綠色信貸政策提高了企業(yè)的投資效率嗎？

王艷麗 類曉東 龍如銀

摘要 基于企業(yè)金融資源配置視角，文章以2007—2018年中國A股上市公司為研究樣本，實證檢驗綠色信貸政策對重污染企業(yè)投資效率的影響，并構(gòu)建有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型分析其作用機制。理論和實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：首先，綠色信貸政策有助于提高重污染企業(yè)的投資效率。綠色信貸政策抑制了重污染企業(yè)的過度投資動機的同時，也改善了企業(yè)的投資不足傾向，該研究結(jié)論在經(jīng)過替換變量、更換估計方法等一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。其次，綠色信貸政策對金融資源的配置效應(yīng)可分為直接效應(yīng)和派生效應(yīng)。直接效應(yīng)體現(xiàn)在重污染企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變化即長期債務(wù)比重下降，派生效應(yīng)表現(xiàn)為企業(yè)尋求替代性融資的動機激增了商業(yè)信用規(guī)模。進一步的機制研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和商業(yè)信用在綠色信貸政策與企業(yè)投資效率之間起部分中介作用，長期債務(wù)比重的下降和商業(yè)信用額度的增加均提升了重污染企業(yè)的投資效率。此外，該傳導(dǎo)路徑受到金融錯配的影響，企業(yè)面臨的金融錯配程度越高，綠色信貸政策對企業(yè)投資效率的正向提升效果越弱，且債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和商業(yè)信用的微觀治理功能也被弱化，進而阻礙了綠色信貸發(fā)揮政策功效。文章的研究結(jié)果從微觀層面驗證了綠色信貸政策的有效性，綠色信貸政策克服了傳統(tǒng)環(huán)境規(guī)制可能會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生負(fù)面沖擊的弊端，通過優(yōu)化金融資源配置，提高了微觀企業(yè)的投資效率，進而有助于協(xié)調(diào)經(jīng)濟建設(shè)與環(huán)境污染之間的矛盾，為實現(xiàn)“治污”與“提效”的雙贏局面提供了契機，對于實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

關(guān)鍵詞 綠色信貸政策;投資效率;金融資源配置;金融錯配

近年來，經(jīng)濟快速發(fā)展進程中顯現(xiàn)的環(huán)境問題，不僅對人類的健康和生存造成威脅，也使經(jīng)濟的可持續(xù)增長面臨“瓶頸”。因此，如何找到平衡經(jīng)濟發(fā)展與環(huán)境保護的有效方案成為世界各國迫切需要解決的現(xiàn)實問題。綠色金融作為一種兼具經(jīng)濟效益與環(huán)境效益的新興工具得到了推廣[1-4]。相較于國外，中國的綠色金融起步較晚，仍處于探索階段[5]。2007年7月12日，中國人民銀行、原國家環(huán)?？偩帧⒃袊y監(jiān)會三個部門為了遏制“兩高”產(chǎn)業(yè)的盲目擴張，聯(lián)合出臺了《關(guān)于落實環(huán)境保護政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險的意見》，推動綠色信貸的發(fā)展;作為關(guān)鍵性的時間節(jié)點，2012年2月24日，原中國銀監(jiān)會出臺《綠色信貸指引》，則首次對綠色信貸政策的各項工作做出了具體的要求和安排;2017年3月5日，李克強總理在政府工作報告中亦明確指出大力發(fā)展綠色金融是深化金融體制改革的重要工作之一;2018年7月27日，央行發(fā)布《關(guān)于開展銀行業(yè)存款類金融機構(gòu)綠色信貸業(yè)績評價的通知》，將銀行業(yè)金融機構(gòu)綠色信貸績效納入 MPA考核當(dāng)中，使金融機構(gòu)進一步推行綠色信貸并承擔(dān)相關(guān)的社會責(zé)任。截至2018年末，中國銀行業(yè)金融機構(gòu)綠色信貸余額為8.23萬億元，同比增長16%[6]。綠色信貸將環(huán)境風(fēng)險納入授信管理，嚴(yán)格防范信貸資金流入污染行業(yè)[7]，重點支持綠色低碳項目，是目前理論界的研究熱點之一。

值得關(guān)注的是，綠色信貸政策是否產(chǎn)生了如期的效果呢？目前主要存在兩種觀點：一種觀點認(rèn)為，作為綠色信貸實施主體的銀行等金融機構(gòu)缺乏經(jīng)濟激勵，對政策執(zhí)行不足[8]，且綠色信貸政策的融資約束效應(yīng)明顯[9]，對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面沖擊[10-11];另一種觀點認(rèn)為，銀行會主動踐行綠色信貸原則，將環(huán)境因素納入授信管理有助于提高銀行資金的安全性[7]，而且通過綠色產(chǎn)品創(chuàng)新可使銀行獲取差異化競爭優(yōu)勢[12]，綠色信貸政策在降低重污染行業(yè)信貸占比[13]以及遏制高耗能產(chǎn)業(yè)擴張[1] 等方面發(fā)揮了一定的積極作用[14-15]，并在一定程度上改善了環(huán)境質(zhì)量[16]。綜合來看，目前關(guān)于綠色信貸相關(guān)理論模型、政策效果的研究仍不夠豐富，尤其是缺乏基于事實數(shù)據(jù)的實證研究，因此，綠色信貸政策效果究竟如何仍需要進一步研究。此外，要正確評估綠色信貸政策的經(jīng)濟后果不能忽略經(jīng)濟發(fā)展的微觀基礎(chǔ)——企業(yè)的投資效率。投資效率體現(xiàn)了公司是否充分利用了相關(guān)資源進行價值創(chuàng)造，對企業(yè)發(fā)展和宏觀經(jīng)濟的運行具有重要意義，是公司金融領(lǐng)域的重要研究問題之一[17-19]?？紤]到重污染行業(yè)是環(huán)境污染的首要源頭，而綠色信貸政策旨在通過限制資金流入污染領(lǐng)域支持綠色經(jīng)濟的發(fā)展，所以重污染企業(yè)更容易受到綠色信貸政策的影響。與此同時，重污染行業(yè)主要集中在工業(yè)領(lǐng)域，其為經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造的貢獻也不可忽視。因此，以重污染企業(yè)為研究對象，分析綠色信貸政策對企業(yè)投資效率的影響，更能客觀反映綠色信貸政策的效果。基于此，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，以2007—2018年中國A股上市公司為研究樣本，嘗試回答以下問題：綠色信貸政策提高還是降低了重污染企業(yè)的投資效率？綠色信貸政策對企業(yè)金融資源的配置有何影響？綠色信貸通過何種機制影響企業(yè)的投資效率？

本文可能的研究貢獻如下：其一，豐富了關(guān)于研究綠色信貸政策效果的文獻。已有大部分文獻的主要結(jié)論集中在綠色信貸政策對企業(yè)的負(fù)面約束。而本文研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策可能通過發(fā)揮資源配置功能提高企業(yè)的投資效率，從而為綠色信貸政策的經(jīng)濟效益提供了新的微觀證據(jù)。其二，補充了綠色信貸對企業(yè)金融資源配置效應(yīng)的相關(guān)證據(jù)。以往研究多從信貸供給的角度研究綠色信貸政策對企業(yè)融資能力的直接影響，而本文進一步研究了企業(yè)因綠色信貸政策而派生的商業(yè)信用需求，從而更為綜合地反映了綠色信貸政策對企業(yè)金融資源的配置效應(yīng)。其三，基于企業(yè)金融資源配置的視角，從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和商業(yè)信用兩個維度研究了綠色信貸政策發(fā)揮作用的重要中介，并以此為基礎(chǔ)，在綠色信貸制度框架中，納入金融錯配程度的調(diào)節(jié)作用，不僅闡明了綠色信貸政策落實到微觀企業(yè)層面的傳導(dǎo)路徑，也為分析綠色信貸政策效果的異質(zhì)性提供了思路。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 綠色信貸政策與企業(yè)投資效率

綠色信貸是對傳統(tǒng)信貸產(chǎn)品的創(chuàng)新，將環(huán)境風(fēng)險因素納入金融機構(gòu)的日常管理中，是基于金融手段進行環(huán)境治理的重要實踐。綠色信貸與傳統(tǒng)的環(huán)境規(guī)制工具既存在相同點卻又有差異。首先，從工具的設(shè)計初衷來看，無論是以行政強制命令為特征的環(huán)境規(guī)制，還是以市場激勵為主導(dǎo)的綠色信貸，都是為了解決環(huán)境問題，實現(xiàn)綠色低碳發(fā)展。其次，相較于政府主導(dǎo)的環(huán)境規(guī)制政策，綠色信貸更側(cè)重市場機制與政府監(jiān)督的結(jié)合。綠色信貸原則要求銀行等金融機構(gòu)審慎評估貸款項目的環(huán)境風(fēng)險，提高金融部門對綠色項目的偏好，通過借貸市場加強對社會資金的引導(dǎo)作用，促進生態(tài)協(xié)調(diào)與可持續(xù)發(fā)展。因此，有權(quán)發(fā)放信貸的金融機構(gòu)在綠色信貸制度的踐行中扮演著至關(guān)重要的作用;而政府在其中主要發(fā)揮引導(dǎo)公眾預(yù)期和監(jiān)督作用，激勵實體企業(yè)與金融機構(gòu)提高綠色意識，并對違背綠色信貸原則的行為予以問責(zé)與糾正。

綠色信貸政策的重要功能不僅體現(xiàn)在治理環(huán)境，還應(yīng)體現(xiàn)在提高服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。從理論上分析，綠色信貸政策結(jié)合了市場調(diào)節(jié)與行政規(guī)制的特點，以市場力量為主導(dǎo)，以政府監(jiān)督為輔助，通過合理規(guī)劃金融資源的投向?qū)崿F(xiàn)環(huán)境保護目標(biāo)。同時，依賴市場的自我調(diào)節(jié)能力有助于減輕甚至消除環(huán)境政策對企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面影響。以往研究得出綠色信貸政策對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面沖擊結(jié)論的可能原因是，在政策實施初期，企業(yè)面臨較高的政策不確定性，出于管理層的恐慌情緒，未能充分利用投資機會實現(xiàn)企業(yè)成長[20]，故綠色信貸對企業(yè)的影響主要表現(xiàn)為融資約束性，而沒有激勵企業(yè)改善生產(chǎn)經(jīng)營。本文則認(rèn)為綠色信貸的發(fā)展可能會提高重污染企業(yè)的投資效率。首先，綠色信貸提高了對環(huán)境風(fēng)險的重視，對重污染企業(yè)產(chǎn)生融資約束，但同時會強化監(jiān)督效應(yīng)，降低銀企雙方的信息不對稱，有助于減少企業(yè)盲目投資行為，從而提高企業(yè)的投資效率。其次，隨著社會各界環(huán)保意識增強，產(chǎn)業(yè)政策向環(huán)境友好型項目傾斜，重污染企業(yè)不僅面臨合規(guī)成本，而且面臨的輿論壓力上升，綠色信貸政策則放大了鼓勵綠色生產(chǎn)的信號效應(yīng)，企業(yè)的管理層出于謹(jǐn)慎考慮，會轉(zhuǎn)變投資策略，削減高污染的投資支出，逐漸轉(zhuǎn)向綠色投資項目，以緩解融資約束并通過建立綠色聲譽而提高競爭力，有助于投資效率的提升。綜合來看，無論是外部政策高壓還是內(nèi)部變革動力，都會使重污染企業(yè)投資效率得到提升?；谏鲜隼碚摲治?，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：綠色信貸政策提高了重污染企業(yè)的投資效率。

1.2 綠色信貸政策、金融資源配置與企業(yè)投資效率

本文關(guān)注的另一個重要問題是：綠色信貸通過何種機制影響企業(yè)的投資效率？一方面，環(huán)境風(fēng)險的急劇上升對銀行信貸資金的安全性造成了威脅[5，7]。根據(jù)綠色信貸原則，銀行等金融機構(gòu)將環(huán)境風(fēng)險因素作為信貸的重要依據(jù)，對重污染企業(yè)進行嚴(yán)格的信貸評估，從而減少或者停止對重污染領(lǐng)域的信貸投入。此外，綠色信貸政策會進一步提高企業(yè)對環(huán)境信息披露的透明度，通過信號效應(yīng)進而影響企業(yè)在資本市場的融資能力。因此，重污染企業(yè)的長期債務(wù)比例會有一定的下降。長期債務(wù)是投資主要的資金來源，綠色信貸對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響勢必會使管理層的投資趨于謹(jǐn)慎，減弱了盲目投資擴張的動機。另一方面，企業(yè)以利潤最大化為目標(biāo)，為了減緩債務(wù)融資受限的壓力，滿足盈利性的生產(chǎn)需求，企業(yè)會積極尋找替代性融資，即綠色信貸政策對資源配置的派生效應(yīng)。與此同時，已有研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用是一種普遍的非正式融資方式[21]，在企業(yè)面臨融資約束時可作為重要的替代性融資[22]。因此，盡管綠色信貸使債務(wù)融資受限，但能通過增加商業(yè)信用輸入資金，一定程度上避免了企業(yè)因融資約束產(chǎn)生投資不足。此外，商業(yè)信用還具有信號傳遞作用[23]，有助于降低銀企之間的信息不對稱，從而對企業(yè)形成有效監(jiān)督，實現(xiàn)投資價值最大化。綜上所述，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)2：綠色信貸政策降低了重污染企業(yè)的長期債務(wù)占比，進而提高了企業(yè)的投資效率。

假設(shè)3：綠色信貸政策增加了重污染企業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模，進而提高了企業(yè)的投資效率。

在分析綠色信貸政策影響企業(yè)投資效率的機制基礎(chǔ)上，考慮到中國金融市場摩擦以及資源分配不均等金融錯配現(xiàn)象的存在[24]，綠色信貸的政策效果是否會受到金融錯配的阻礙呢？從宏觀層面上講，金融錯配導(dǎo)致資源的低效利用，甚至擾亂市場秩序，不利于經(jīng)濟的健康運行[25];從微觀企業(yè)的角度，金融錯配弱化了債權(quán)治理的有效性，加劇了股東與債權(quán)人之間的利益沖突，加劇了企業(yè)的非理性投資，不利于企業(yè)發(fā)展[26]。因此，金融錯配可能會對綠色信貸政策的實施效果產(chǎn)生不利影響。基于此，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)4： 金融錯配削弱了綠色信貸政策對重污染企業(yè)投資效率的提升作用。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2018年中國A股上市公司為原始樣本。參照2008年原中國環(huán)境保護部印發(fā)的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》對重污染企業(yè)進行界定。根據(jù)該文件，本文所研究的重污染企業(yè)集中在以下行業(yè)：火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、建材、采礦、化工、石化、制藥、輕工、紡織、制革。為了保證研究數(shù)據(jù)的質(zhì)量，本文剔除以下樣本：①被交易所進行特別處理的上市公司;②上市時間不滿一年的公司;③部分變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過以上篩選，最終得到8 743個觀測值，其中涉及重污染企業(yè)1 177家。本文涉及的上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，綠色信貸數(shù)據(jù)來源于中國銀行業(yè)協(xié)會編寫的歷年《中國銀行業(yè)社會責(zé)任報告》。為避免異常值的影響，本文對所有連續(xù)型變量進行上下1%分位數(shù)的縮尾處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量：企業(yè)投資效率

企業(yè)的投資效率反映了企業(yè)能否充分利用投資機會進行價值創(chuàng)造，由于現(xiàn)實市場存在摩擦，企業(yè)面臨投資機會時可能做出非理性決策，導(dǎo)致非效率投資行為的產(chǎn)生。綠色信貸作為一種綠色金融工具，反映為宏觀政策層面的因素，通過金融資源配置效應(yīng)影響企業(yè)的投資決策過程，進而作用于企業(yè)的投資效率。本文借鑒Richardson[27]提出的預(yù)期投資模型，將企業(yè)的新增投資支出分為預(yù)期支出和非預(yù)期支出，其中預(yù)期投資支出符合效率原則，非預(yù)期部分的投資支出為企業(yè)實際投資額相對于預(yù)期投資水平的偏差，反映了企業(yè)的非效率投資，并以此作為企業(yè)投資效率（IE）的代理變量，模型設(shè)定如下：

其中，Investit表示i企業(yè)第t年的實際新增投資支出。Growth表示成長機會，用企業(yè)的營業(yè)收入增長率來衡量。Lev表示資產(chǎn)負(fù)債率， Cash表示現(xiàn)金流量水平，Age表示企業(yè)上市年限，Size表示企業(yè)規(guī)模，Ret表示年度股票收益率，Investit-1表示第t-1年的實際新增投資水平，Year和Ind分別表示時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)，ε表示隨機擾動項。對模型（1）進行回歸，取回歸殘差衡量企業(yè)的投資效率。若回歸殘差大于0，表示過度投資（Overinv），數(shù)值越大則投資效率越低;若回歸殘差小于0，表示投資不足（Underinv），數(shù)值越大表明投資效率越高。為了便于分析，對回歸殘差取絕對值作為企業(yè)投資效率的代理變量，該值越大，投資效率越低。

2.2.2 核心解釋變量：綠色信貸

目前，綠色信貸的統(tǒng)計口徑有所不同，且數(shù)據(jù)較為有限，難以直接獲得準(zhǔn)確的綠色信貸投入數(shù)據(jù)。以往文獻中對綠色信貸的衡量方法主要有以下三種：政策虛擬變量[9-10，13]、“兩高一?！毙袠I(yè)信貸占比[15，28]、節(jié)能環(huán)保貸款額度[14]。根據(jù)2018年原中國銀監(jiān)會公布的關(guān)于綠色信貸統(tǒng)計資料，綠色信貸政策主要傾向于支持綠色環(huán)保項目，節(jié)能環(huán)保及服務(wù)貸款占綠色信貸總額的比例超過70%。因此，為便于量化評估綠色信貸政策效果，本文以銀行業(yè)每年節(jié)能環(huán)保貸款余額占貸款總額的比例作為綠色信貸政策強度（GC）的代理變量。

2.2.3 中介變量：金融資源配置

首先，用債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)（Debts）表示企業(yè)的債務(wù)融資情況，本文選用長期債務(wù)占總負(fù)債比例的數(shù)值表示，該指標(biāo)可以反映綠色信貸對金融資源的直接配置效應(yīng);其次，用商業(yè)信用額度（TC）衡量企業(yè)的替代性融資來源，反映綠色信貸政策派生的間接配置效應(yīng)。參照陳幸幸等[23]的做法，選取商業(yè)信用總額與資產(chǎn)總額的比值來表示。通過上述兩個指標(biāo)可以較為全面地反映綠色信貸政策對企業(yè)金融資源的配置效應(yīng)。

2.2.4 調(diào)節(jié)變量：金融錯配

金融錯配是指在資源稀缺性條件下，相對于最優(yōu)要素配置的偏離。在現(xiàn)有文獻中，學(xué)者們分別從企業(yè)成本[29] 、信貸歧視[30-31]和環(huán)境污染[32]等角度對金融錯配的程度和后果展開討論與研究。其中，邵挺[29]從微觀角度以企業(yè)資本成本相對于行業(yè)平均資本成本的偏離程度來衡量金融錯配，這種測算方式便于從企業(yè)層面切入研究資源配置效率的相關(guān)問題。本文側(cè)重研究綠色信貸政策對重污染企業(yè)投資效率的影響，因而借鑒上述做法更為準(zhǔn)確和有效。企業(yè)面臨的金融錯配程度的具體計算方法為：

其中，F(xiàn)inmipt表示i企業(yè)第t年面臨的金融錯配程度，Rpt表示p行業(yè)第t年的平均資本成本，I表示企業(yè)利息支出，L表示負(fù)債，A表示應(yīng)付賬款。由于本文研究的重點不是金融錯配的具體程度，而是基于不同的金融錯配水平，檢驗綠色信貸與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系是否呈現(xiàn)異質(zhì)性。因此，本文設(shè)置虛擬變量以便于進行調(diào)節(jié)分析。按照行業(yè)年度分組，分別計算金融錯配程度的中位數(shù)作為分類標(biāo)準(zhǔn)，高于中位數(shù)則為金融錯配程度較高的企業(yè)，設(shè)置為1，否則設(shè)置為0。

2.2.5 控制變量

除綠色信貸以外的其他因素可能也會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響，為了避免遺漏變量而產(chǎn)生偏差，參照類似文獻[11，18-20]，本文在模型中加入了以下控制變量：總資產(chǎn)報酬率（Roa），即息稅前利潤與總資產(chǎn)的比值;企業(yè)成長性（Growth），用營業(yè)收入增長率表示;企業(yè)規(guī)模（Size），采用資產(chǎn)總額的自然對數(shù)衡量;上市年齡（Age），采用對上市時間取自然對數(shù)來衡量;股權(quán)集中度（Hold），用第一大股東持股比例表示;資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），用總負(fù)債與總資產(chǎn)之比來表示;現(xiàn)金流量（Cash），用經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)的比值衡量;董事會規(guī)模（Board），用董事會成員總數(shù)的自然對數(shù)表示;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe），如果公司實際控制人為國有性質(zhì)設(shè)定為1，否則為0;有形資產(chǎn)（Tangible），用固定資產(chǎn)凈值與資產(chǎn)總額的比值表示。

2.3 實證研究模型構(gòu)建

2.3.1 基準(zhǔn)模型

為了研究綠色信貸政策對重污染企業(yè)投資效率的影響，構(gòu)建如下的計量模型（3）：

其中，IE表示企業(yè)投資效率。GC表示綠色信貸政策的代理變量，Controls表示其他控制變量。預(yù)期系數(shù)β1的符號為負(fù)，表明綠色信貸政策可以提高重污染企業(yè)的投資效率。

2.3.2 中介效應(yīng)模型

為了進一步厘清綠色信貸政策對企業(yè)投資效率的作用路徑，本文借鑒溫忠麟和葉寶娟[33]的檢驗方法，在基本回歸模型的基礎(chǔ)上，設(shè)置模型（4）～（7）：

其中，Debts表示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，TC表示商業(yè)信用額度，其他變量的含義與模型（3）中一致。模型（4）檢驗綠色信貸政策對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，預(yù)期系數(shù)η1的符號為負(fù)，表明綠色信貸政策降低了企業(yè)的長期債務(wù)比例;模型（5）檢驗綠色信貸政策對企業(yè)商業(yè)信用的影響，預(yù)期系數(shù)γ1的符號為正，表明綠色信貸政策會激增企業(yè)的商業(yè)信用;模型（6）則在控制債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量時檢驗綠色信貸政策對企業(yè)投資效率的影響，系數(shù)τ1代表綠色信貸對企業(yè)投資效率的直接效應(yīng)，系數(shù)η1與系數(shù)τ2的乘積代表債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的中介效應(yīng)。同理，根據(jù)模型（7），在控制商業(yè)信用變量時綠色信貸對企業(yè)投資效率的直接效應(yīng)為系數(shù)θ1，商業(yè)信用的中介效應(yīng)用系數(shù)γ1與θ2系數(shù)的乘積表示。

以債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Debts）作為中介變量為例，中介效應(yīng)檢驗程序如下：首先，檢驗?zāi)Ｐ停?）中系數(shù)β1的顯著性，若顯著則表明綠色信貸政策對企業(yè)投資效率的作用顯著，需要進行下一步檢驗，否則停止中介效應(yīng)檢驗。其次，繼續(xù)檢驗?zāi)Ｐ停?）和模型（6），在系數(shù)η1和系數(shù)τ2均顯著的情況下，若系數(shù)τ1也顯著，表明存在部分中介作用;若系數(shù)τ1不顯著，表明存在完全中介效應(yīng)。若在系數(shù)η1和系數(shù)τ2中至少有一個系數(shù)未通過顯著性檢驗，則采用Bootstrap方法進行分析。同理，重復(fù)以上步驟分析模型（5）、模型（7）中的回歸系數(shù)，可以檢驗商業(yè)信用的中介效應(yīng)。

2.3.3 考慮調(diào)節(jié)變量的中介效應(yīng)模型

考慮到企業(yè)自身面臨的金融環(huán)境會對公司治理產(chǎn)生影響，本文納入金融錯配程度作為調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建計量模型（8）～（12），在中介效應(yīng)的基礎(chǔ)上進行拓展分析。其中，F(xiàn)inm表示金融錯配程度的代理變量，有調(diào)節(jié)的中介作用路徑如圖1所示。

參照溫忠麟和葉寶娟[34]的調(diào)節(jié)作用檢驗步驟如下：首先，模型（8）檢驗金融錯配對圖1路徑①的調(diào)節(jié)作用，若系數(shù)χ3顯著，則表明調(diào)節(jié)作用顯著;其次，分別檢驗?zāi)Ｐ停?）、模型（10）中系數(shù)π1，π3 以及ρ1，ρ3 的顯著性;最后，檢驗?zāi)Ｐ停?1）、模型（12）中系數(shù)ζ4，ζ5 以及λ4，λ5 的顯著性。若π1（ρ1）顯著且ζ5（λ5）顯著，則金融錯配對路徑③的調(diào)節(jié)作用顯著存在;若π3（ρ3）顯著且ζ4（λ4）顯著，則金融錯配對路徑②存在調(diào)節(jié)作用?？紤]金融錯配的調(diào)節(jié)效應(yīng)后，中介效應(yīng)的大小與調(diào)節(jié)變量的取值有關(guān)，二者之間的關(guān)系為：中介效應(yīng)=（π1+π3Finm）×（ζ4+ζ5Finm）或（ρ1+ρ3Finm）×（λ4+λ5Finm）。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 企業(yè)投資效率的估計結(jié)果

為了測算企業(yè)的投資效率，本文采用固定效應(yīng)模型對模型（1）進行估計，表1顯示了回歸結(jié)果，大多數(shù)變量的回歸系數(shù)均在1%水平顯著，且符號與預(yù)期基本一致，表明該投資預(yù)測模型是合理的。根據(jù)該擬合結(jié)果，可以計算出企業(yè)每年正常的投資水平，實際投資相對于預(yù)期投資的偏差為企業(yè)非效率投資部分。

3.2 描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

表2報告了變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。本文的樣本觀測值共有8 743，其中表示過度投資的有3 789個，投資不足有4 954個。企業(yè)投資效率（IE）均值為0.058，中位數(shù)為0.047，表明研究樣本間的投資效率存在一定的差異。綠色信貸代理變量（GC）均值為0.042，小于中位數(shù)0.054，表明各年份的綠色信貸投入存在一定程度的差距。此外，根據(jù)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和商業(yè)信用的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可知，在樣本期間內(nèi)重污染企業(yè)的金融資源可得性呈現(xiàn)出波動變化。而金融錯配程度的均值遠(yuǎn)大于中位數(shù)，表明企業(yè)普遍面臨著金融資源的非合理配置，這也與中國金融市場的現(xiàn)實情況相符。

此外，考慮到變量間的高度相關(guān)性可能會引起多重共線問題，從而影響估計結(jié)果的準(zhǔn)確性。本文對各解釋變量間的相關(guān)系數(shù)進行了檢驗，結(jié)果顯示，核心解釋變量綠色信貸（GC）和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Debts）以及商業(yè)信用額度（TC）之間的相關(guān)系數(shù)分別為-0.027和0.088;調(diào)節(jié)變量金融錯配（Finm）與綠色信貸代理變量（GC）之間的相關(guān)系數(shù)為0.057，與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Debts）和商業(yè)信用額度（TC）之間的相關(guān)系數(shù)分別是-0.085和-0.061，其他解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值也均遠(yuǎn)小于0.8，故模型不存在嚴(yán)重的多重共線問題，保證了估計結(jié)果的相對可靠性。

3.3 綠色信貸政策對企業(yè)投資效率的影響

表3報告了綠色信貸政策對重污染企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果。列（1）中綠色信貸（GC）對企業(yè)投資效率（IE）的回歸系數(shù)為-0.337，在1%水平上顯著，說明綠色信貸政策對企業(yè)投資效率有正向提升作用。為避免遺漏重要變量，加入控制變量重新回歸并固定時間、行業(yè)和省份效應(yīng)，列（2）估計結(jié)果顯示，若綠色信貸投入的比例增加1%，則企業(yè)實際投資支出和最優(yōu)投資水平之間的差額平均會減少29.6%。這表明，隨著綠色信貸政策力度的加強，重污染企業(yè)的投資效率有逐漸提高的趨勢，支持了本文的假設(shè)1。列（3）～（6）為分樣本檢驗的回歸結(jié)果，其中，列（4）和列（6）是控制相關(guān)變量和因素效應(yīng)的回歸結(jié)果。列（4）中綠色信貸（GC）的系數(shù)為-0.876，在 1% 的水平上顯著，表明綠色信貸政策抑制了企業(yè)的過度投資;列（6）中綠色信貸（GC）的系數(shù)為0.243，也通過了顯著性檢驗，說明綠色信貸政策沒有導(dǎo)致重污染企業(yè)產(chǎn)生投資不足傾向。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

為了避免變量的偶然性造成的偏差，本文進行以下變量替換方式以增強實證結(jié)果的穩(wěn)健性。首先，考慮到2012年原中國銀監(jiān)會出臺的《綠色信貸指引》是中國第一部關(guān)于綠色信貸的專項政策，已成為眾多學(xué)者研究綠色信貸的關(guān)鍵視角[9-10， 13， 23]。因此，本文引入綠色信貸政策的虛擬變量作為穩(wěn)健性檢驗指標(biāo)：以2012年為時間節(jié)點，2012年以前設(shè)置為0，2012年及其以后設(shè)置為1?；貧w結(jié)果見表4的列（1），綠色信貸（GC）的估計系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，再次支持了本文提出的假設(shè)。其次，參考陳運森等 [35]、祝繼高等 [36] 的做法，更換企業(yè)投資效率測算模型如下：

其中，Invest和Growth的含義與模型（1）中相同。NEG為虛擬變量，當(dāng)營業(yè)收入增長率小于零時取值為1，否則設(shè)為0。分別用以上模型的殘差絕對值作為衡量企業(yè)投資效率的代理變量。根據(jù)列（2）～（3）的結(jié)果，綠色信貸（GC）對企業(yè)投資效率（IE）的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù)，驗證了綠色信貸政策對企業(yè)投資效率的提升作用。

此外，本文進一步通過更換估計方法進行穩(wěn)健性檢驗。首先，考慮到投資效率的取值恒不小于0，屬于受限數(shù)據(jù)，因此采用面板數(shù)據(jù)的Tobit模型進行估計的結(jié)果可能會更有效。表4的第（4）列為回歸結(jié)果，結(jié)論與前文基本一致。其次，綠色信貸變量可能不具有嚴(yán)格的外生性。綠色信貸的政策力度可能會隨著企業(yè)的投資反應(yīng)而調(diào)整。因此，為了解決潛在的內(nèi)生性問題，本文以滯后一期的綠色信貸投入為工具變量，通過兩階段最小二乘法進行估計，表4的第（5）列顯示了第一階段的回歸結(jié)果，工具變量（IV）的估計系數(shù)為0.676，在1%水平上顯著，且F統(tǒng)計量的值遠(yuǎn)大于10，表明不存在弱工具變量問題。第二階段回歸結(jié)果如列（6）所示，綠色信貸（GC）的估計系數(shù)為-0.289，仍支持綠色信貸能夠促進企業(yè)投資效率提高的結(jié)論。最后，為了簡化分析過程，前文并未考慮到模型的動態(tài)性，而個體的行為可能會因慣性而受到過去行為的影響。為了更貼切地反映實際，本文納入被解釋變量（IE）的滯后項，構(gòu)成動態(tài)面板模型進行系統(tǒng)GMM估計，列（7）結(jié)果顯示，一階滯后項L_IE的估計系數(shù)為0.188，在1%水平上顯著為負(fù)，表明上期的投資效率的確會對本期造成影響;而綠色信貸（GC）的估計系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，再次表明前文研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

3.5 綠色信貸政策、企業(yè)金融資源配置與企業(yè)投資效率

表5的回歸結(jié)果反映了綠色信貸政策對企業(yè)金融資源的配置效應(yīng)。根據(jù)列（2）結(jié)果，綠色信貸（GC）對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Debts）的回歸系數(shù)為-0.895，在1%水平上顯著，表明綠色信貸使得重污染企業(yè)的長期債務(wù)比重降低。

回歸系數(shù)0.266，表明綠色信貸使重污染企業(yè)的商業(yè)信用額度顯著增加。由此可知，綠色信貸政策對重污染企業(yè)的資源配置效應(yīng)是雙重的。一方面，綠色信貸原則要求減少流向重污染行業(yè)的信貸投入，從而使重污染企業(yè)獲得的長期借款數(shù)額減少，進而改變企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。另一方面，長期債務(wù)的減少使企業(yè)維持正常生產(chǎn)經(jīng)營的資金來源受到限制，會激勵企業(yè)積極尋求商業(yè)信用作為替代性融資。

那么，以上兩種效應(yīng)對重污染企業(yè)的投資效率綜合效應(yīng)如何？結(jié)合前文提出的中介檢驗流程，根據(jù)表5列（1）～（3）的結(jié)果，綠色信貸對企業(yè)投資效率的綜合效應(yīng)是-0.296，控制債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響后，直接效應(yīng)是-0.267，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)所起的中介效應(yīng)為-0.019，約占總效應(yīng)的6.42%，支持了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在綠色信貸對企業(yè)投資效率的影響中起部分中介作用的假設(shè)，與以往研究中關(guān)于債務(wù)具有公司治理效應(yīng)的結(jié)論相符。同樣，表5列（4）～（6）是對商業(yè)信用的中介效應(yīng)檢驗的回歸結(jié)果?？刂粕虡I(yè)信用的影響后，綠色信貸對企業(yè)投資效率直接效應(yīng)是-0.279，商業(yè)信用所起的中介效應(yīng)為-0.012，約占總效應(yīng)的4.05%，驗證了商業(yè)信用在綠色信貸發(fā)揮“提效”功能中的部分中介作用。以上研究發(fā)現(xiàn)表明，綠色信貸通過引導(dǎo)資源在企業(yè)間的合理分配，有助于發(fā)揮金融資源的治理效應(yīng)，進而促進了重污染企業(yè)投資效率的提升，驗證了本文假設(shè)2和假設(shè)3的合理性。

3.6 金融錯配的調(diào)節(jié)作用

由表6中列（1）和列（4）結(jié)果可知，金融錯配程度直接影響綠色信貸對企業(yè)投資效率的正向作用，交叉項Finm×GC的系數(shù)在1 %水平上顯著為正，表明面臨金融錯配程度較高的企業(yè)，綠色信貸的“提效”功能減弱。根據(jù)列（2）和列（5），綠色信貸（GC）的估計系數(shù)均顯著，但交叉項Finm×GC的系數(shù)不顯著，表明金融錯配對于綠色信貸政策的金融資源的配置不存在顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。其中一個可能的原因是：金融錯配程度是金融資源非效率配置的一個結(jié)果，而對于金融資源的分配過程沒有明顯影響。根據(jù)列（3）和列（6）列的回歸結(jié)果，作為中介變量的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Debts）和商業(yè)信用（TC）的估計系數(shù)均顯著，交叉項Finm×Debts和Finm×TC和的估計系數(shù)也均顯著，表明金融錯配對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和商業(yè)信用發(fā)揮治理功能的過程存在調(diào)節(jié)作用，進而影響了綠色信貸政策對企業(yè)投資效率的“提效”作用。根據(jù)表6，可以計算出在考慮調(diào)節(jié)變量情況下的中介效應(yīng)為以下系數(shù)的乘積：-0.892×（0.053-0.044×Finm），0.253×（-0.058+0.025×Finm）。由此可知，金融錯配（Finm）對中介效應(yīng)的影響系數(shù)為正，表明隨著金融錯配程度的加深，綠色信貸通過合理配置金融資源從而實現(xiàn)企業(yè)效率提升的作用被削弱。

4 結(jié)論與政策啟示

基于企業(yè)金融資源配置視角，本文以2007—2018年中國A股上市公司為研究樣本，實證檢驗綠色信貸政策對重污染企業(yè)投資效率的影響，并構(gòu)建有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型分析其作用機制。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：首先，綠色信貸政策有助于提高重污染企業(yè)的投資效率。綠色信貸政策抑制了企業(yè)的過度投資動機的同時，也改善了企業(yè)的投資不足傾向。該結(jié)論在通過替換變量、更換模型等一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。其次，綠色信貸政策對金融資源的配置效應(yīng)可分為直接效應(yīng)和派生效應(yīng)。直接效應(yīng)體現(xiàn)在重污染企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變化——長期債務(wù)比重下降，派生效應(yīng)表現(xiàn)為企業(yè)尋求替代性融資的動機激增了商業(yè)信用規(guī)模。進一步的機制研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和商業(yè)信用在綠色信貸政策與企業(yè)投資效率之間起部分中介作用，長期債務(wù)比重的下降和商業(yè)信用額度的增加均提升了重污染企業(yè)的投資效率。此外，該傳導(dǎo)路徑受到金融錯配的影響，企業(yè)面臨的金融錯配程度越高，綠色信貸政策對企業(yè)投資效率的正向提升效果越弱。同時，隨著金融錯配程度的加深，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和商業(yè)信用的微觀治理功能也被弱化，進而阻礙了綠色信貸發(fā)揮政策功效的中介渠道。本文的研究結(jié)果表明，綠色信貸政策克服了傳統(tǒng)環(huán)境規(guī)制對實體經(jīng)濟產(chǎn)生負(fù)面沖擊的弊端，通過優(yōu)化資源配置和差異化信貸管理，不僅能從源頭降低污染能耗，而且有助于提高微觀治理效率，為實現(xiàn)“治污”與“提效”的雙贏局面提供了契機。

基于上述研究結(jié)論，本文可得到以下三方面的啟示：①綠色信貸政策提高了微觀企業(yè)的投資效率，有助于協(xié)調(diào)經(jīng)濟建設(shè)與環(huán)境污染之間的矛盾。因此，應(yīng)該重視綠色金融產(chǎn)品在經(jīng)濟發(fā)展和環(huán)境保護中的雙重作用，強化市場柔性調(diào)節(jié)與政府剛性約束在環(huán)境治理中的協(xié)同作用。政府部門要加大綠色金融基礎(chǔ)設(shè)施投入，擴大綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)試點范圍，設(shè)計貼息、定向降準(zhǔn)、再貸款等有效的綠色激勵措施，引導(dǎo)和督促金融機構(gòu)和實體企業(yè)踐行綠色原則。銀行等金融機構(gòu)要倡導(dǎo)“赤道原則”，在金融活動中充分考慮環(huán)境風(fēng)險，培育良好的綠色金融文化，支持綠色低碳發(fā)展。企業(yè)要轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念，提高環(huán)境風(fēng)險意識，積極履行社會責(zé)任，通過建立綠色聲譽爭取多渠道的融資支持。②綠色信貸政策不僅直接通過信貸配給影響企業(yè)，還可能通過金融市場的聯(lián)動產(chǎn)生派生效應(yīng)，影響商業(yè)信用等其他金融資源在企業(yè)間的分配，進而作用于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程。因此，綠色信貸的實施需要增強各金融子市場之間的互動、聯(lián)動與協(xié)同，為支持低碳發(fā)展創(chuàng)造更為靈活的綠色金融分配調(diào)節(jié)空間，以更加準(zhǔn)確地厘清綠色信貸對微觀主體的影響機制，及時獲得企業(yè)的反饋并適時調(diào)整政策，合理把握政策強度，持續(xù)優(yōu)化綠色信貸政策對金融資源的配置效應(yīng)，在實現(xiàn)綠色發(fā)展的同時增強金融對實體經(jīng)濟的服務(wù)能力。③金融錯配阻礙了綠色信貸釋放經(jīng)濟效益的潛能，不利于實現(xiàn)環(huán)境與經(jīng)濟的雙重紅利。因此，要深入推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，充分利用大數(shù)據(jù)實現(xiàn)政銀企三方數(shù)據(jù)共享、信息互通，降低金融錯配程度，改善企業(yè)的投融資環(huán)境，為綠色信貸的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造有利的金融市場環(huán)境。

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