論資產(chǎn)負(fù)債表模型的應(yīng)用

【摘要】本文拓展了財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表模型的應(yīng)用， 分別構(gòu)建了管理會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)管理、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理、公司治理的資產(chǎn)負(fù)債表模型， 使得各科知識(shí)邏輯體系結(jié)構(gòu)更加有序與完備， 便于人們正確掌握與運(yùn)用。 同時(shí)， 從資產(chǎn)負(fù)債表模型視角， 對(duì)一些重要的知識(shí)點(diǎn)分左右進(jìn)行理解——價(jià)值創(chuàng)造（左）與價(jià)值分配（右）、經(jīng)營杠桿（左）與財(cái)務(wù)杠桿（右）、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（左）與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（右）、折舊納稅效應(yīng)（左）與利息納稅效應(yīng)（右）等， 以幫助人們明晰概念及其關(guān)系（邏輯），不再誤解誤用。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)負(fù)債表模型;管理會(huì)計(jì);財(cái)務(wù)管理;企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理;公司治理

【中圖分類號(hào)】 F275? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）05-0065-6

在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中， 人們對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表模型（資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益）耳熟能詳， 但也可能熟視無睹。 財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)視角的資產(chǎn)負(fù)債表模型（簡化圖見圖1）， 主要是用歷史成本進(jìn)行計(jì)量的結(jié)果， 美其名曰“賬面價(jià)值”（Book value）， 實(shí)則并非價(jià)值， 而是歷史成本。 財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)發(fā)展的一個(gè)最大進(jìn)步也許是引入公允價(jià)值（Fair value）進(jìn)行計(jì)量， 還為其制定了專門的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則， 但是公允價(jià)值一旦過了其確認(rèn)的時(shí)間， 仍然是一種歷史成本。 這并非財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的“罪過”， 而是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的宿命使然。 財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)就是面向歷史的， 其使命就是如實(shí)反映組織的歷史性財(cái)務(wù)信息（貨幣計(jì)量的信息）， 所以至今無以撼動(dòng)歷史成本計(jì)量在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)領(lǐng)域的地位。

然而， 將資產(chǎn)負(fù)債表模型局限于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中未免有些“大材小用”， 將其加以拓展運(yùn)用， 可幫助人們認(rèn)清與加深對(duì)一些已有知識(shí)的理解。 本文對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表模型進(jìn)行演化， 以幫助人們重新認(rèn)識(shí)管理會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)管理、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理、公司治理等。

一、資產(chǎn)負(fù)債表模型在管理會(huì)計(jì)中的應(yīng)用

管理會(huì)計(jì)是為組織提供決策與控制所需相關(guān)信息的會(huì)計(jì)分支之一， 可細(xì)分為決策會(huì)計(jì)與控制會(huì)計(jì)。 相對(duì)于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)回望過去， 管理會(huì)計(jì)面向未來， 關(guān)注現(xiàn)在， 其中決策會(huì)計(jì)面向未來， 控制會(huì)計(jì)關(guān)注現(xiàn)在。

按照決策涉及的時(shí)間長短， 決策會(huì)計(jì)又可分為短期決策會(huì)計(jì)與長期決策會(huì)計(jì)。 前者為組織優(yōu)化現(xiàn)有資源配置的決策提供相關(guān)信息， 與流動(dòng)資產(chǎn)的形成與優(yōu)化直接相關(guān); 后者即資本預(yù)算決策會(huì)計(jì)， 為組織優(yōu)化增量資源配置的決策提供相關(guān)信息， 與長期資產(chǎn)的形成與優(yōu)化直接相關(guān)。 簡言之， 短期決策會(huì)計(jì)與長期決策會(huì)計(jì)分別與資產(chǎn)負(fù)債表模型左邊的流動(dòng)資產(chǎn)、長期資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)， 為組織的投資管理決策提供相關(guān)信息。

控制會(huì)計(jì)主要包括全面預(yù)算管理會(huì)計(jì)、成本控制會(huì)計(jì)、責(zé)任會(huì)計(jì)三大內(nèi)容， 分別為全面預(yù)算管理、成本控制、內(nèi)部業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)提供相關(guān)信息。 在全面預(yù)算管理中， 預(yù)算的編制連著決策會(huì)計(jì)， 預(yù)算的執(zhí)行連著成本控制與內(nèi)部業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)（反饋控制）， 因此預(yù)算是一個(gè)將決策會(huì)計(jì)與控制會(huì)計(jì)連結(jié)為一個(gè)有機(jī)整體的橋梁。 成本是資產(chǎn)金額的計(jì)量方式， 所以成本控制實(shí)際上影響的是資產(chǎn)， 在資產(chǎn)負(fù)債表模型左邊。 責(zé)任會(huì)計(jì)為組織內(nèi)部業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)提供相關(guān)信息， 實(shí)際上與組織的激勵(lì)與分配密切相關(guān)， 分配的結(jié)果影響著資產(chǎn)負(fù)債表模型右邊的所有者權(quán)益， 也有可能對(duì)負(fù)債產(chǎn)生影響。 責(zé)任會(huì)計(jì)提供的信息對(duì)激勵(lì)與分配產(chǎn)生反應(yīng)， 激勵(lì)與分配又會(huì)影響組織的薪酬、獎(jiǎng)金， 薪酬、獎(jiǎng)金最終會(huì)影響決策與成本， 進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表模型左邊產(chǎn)生影響。

綜上， 管理會(huì)計(jì)的核心內(nèi)容也可以通過資產(chǎn)負(fù)債表模型表達(dá)出來， 如圖2所示。 管理會(huì)計(jì)聚焦于資產(chǎn)負(fù)債表模型的左邊， 兼及資產(chǎn)負(fù)債表模型的右邊。 需要特別注意的是， 圖2是面向未來與關(guān)注現(xiàn)在的， 必須與圖1的回望過去有所區(qū)分。

二、資產(chǎn)負(fù)債表模型在財(cái)務(wù)管理中的應(yīng)用

1. 描述財(cái)務(wù)管理的知識(shí)體系。 財(cái)務(wù)管理的基本內(nèi)容是投資管理與籌資（融資）管理。 圖1左邊的資產(chǎn)是因投資而來， 右邊的負(fù)債和所有者權(quán)益是因籌資而來， 此時(shí)資產(chǎn)負(fù)債表模型左邊就可以演化為投資管理， 右邊就可以演化為籌資管理。 財(cái)務(wù)管理的核心是投資決策與融資決策， 是面向未來的， 這與管理會(huì)計(jì)的時(shí)間方向一致， 因此管理會(huì)計(jì)可以直接為財(cái)務(wù)管理提供相關(guān)信息， 圖2左邊的內(nèi)容清晰地表達(dá)了此含義。

財(cái)務(wù)管理中的投資管理可以分為短期投資管理與長期投資管理。 短期投資管理即流動(dòng)資產(chǎn)投資管理， 對(duì)應(yīng)圖1中的流動(dòng)資產(chǎn); 長期投資管理即長期資產(chǎn)投資管理， 也即資本預(yù)算管理， 對(duì)應(yīng)圖1中的長期資產(chǎn)（非流動(dòng)資產(chǎn)）。 財(cái)務(wù)管理中的融資管理也可以分為短期融資管理與長期融資管理。 短期融資管理即流動(dòng)負(fù)債融資管理， 對(duì)應(yīng)圖1中的流動(dòng)負(fù)債; 長期融資管理即長期資本融資管理， 對(duì)應(yīng)圖1中的長期負(fù)債與所有者權(quán)益， 二者的比例關(guān)系即為資本結(jié)構(gòu)， 所以長期資本融資管理也為資本結(jié)構(gòu)管理。 據(jù)此， 財(cái)務(wù)管理的資產(chǎn)負(fù)債表模型如圖3所示。

雖然財(cái)務(wù)管理與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)聯(lián)系緊密， 但并不能誤以為財(cái)務(wù)管理等同于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。 實(shí)踐中， 人們常把財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)工作稱為財(cái)務(wù)管理， 是極其錯(cuò)誤的。 二者有著本質(zhì)的區(qū)別， 關(guān)鍵之處在于計(jì)量上的不同， 圖1是歷史成本導(dǎo)向的， 圖3是未來導(dǎo)向的。 在財(cái)務(wù)管理中， 企業(yè)價(jià)值是投資形成的資產(chǎn)未來創(chuàng)造的所有凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和， 即圖3左邊最后一欄的資產(chǎn)價(jià)值， 而不是資產(chǎn)的歷史成本。 企業(yè)價(jià)值是投資形成的資產(chǎn)所創(chuàng)造的價(jià)值， 意味著圖3左邊表示價(jià)值創(chuàng)造; 圖3右邊表示價(jià)值分配， 即企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值依據(jù)資本結(jié)構(gòu)分配給債權(quán)人與所有者， 二者分得的價(jià)值即為負(fù)債價(jià)值與權(quán)益價(jià)值。 負(fù)債價(jià)值是債權(quán)人未來可分得的凈現(xiàn)金流量（如利息）的現(xiàn)值之和; 權(quán)益價(jià)值（股權(quán)價(jià)值或股東財(cái)富）是所有者未來可分得的凈現(xiàn)金流量（如現(xiàn)金股利）的現(xiàn)值之和。 由此可以得出財(cái)務(wù)管理一樣有恒等式：企業(yè)價(jià)值=負(fù)債價(jià)值+權(quán)益價(jià)值。 該恒等式是一個(gè)數(shù)量關(guān)系式， 不能用于左右兩邊相互下定義。 一種常見的錯(cuò)誤是用“負(fù)債價(jià)值+權(quán)益價(jià)值”來定義“企業(yè)價(jià)值”， 實(shí)則是混淆了價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值分配的關(guān)系。

需要特別注意的是， 不要用市場價(jià)值（市值）來理解財(cái)務(wù)管理中的價(jià)值， 因?yàn)槭兄凳怯檬袌鰞r(jià)格來計(jì)量的， 而價(jià)格并不等于價(jià)值。 要想正確掌握財(cái)務(wù)管理知識(shí)， 就應(yīng)嚴(yán)格區(qū)分價(jià)值與價(jià)格， 切記： 財(cái)務(wù)管理是研究價(jià)值的學(xué)問， 經(jīng)濟(jì)學(xué)才是談價(jià)格的學(xué)問。 價(jià)值與價(jià)格的混淆導(dǎo)致產(chǎn)生了“市值管理”之奇談怪論， 應(yīng)回歸“價(jià)值管理”（Value-based management）之正道！

經(jīng)典的財(cái)務(wù)管理教材[1] 通常將財(cái)務(wù)管理的內(nèi)容分為資本預(yù)算管理、資本結(jié)構(gòu)管理、營運(yùn)資本管理， 似乎與圖3不符， 其實(shí)只要稍加調(diào)整， 即可溝通。 營運(yùn)資本或凈營運(yùn)資本（Net working capital）， 是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之差， 即將圖3右邊的流動(dòng)負(fù)債融資管理與左邊的流動(dòng)資產(chǎn)投資管理合并， 就與經(jīng)典教材的說法一致了， 且無本質(zhì)差別， 只是形式上不同。 重構(gòu)后的資產(chǎn)負(fù)債表模型如圖4所示。

圖4中資本預(yù)算管理、資本結(jié)構(gòu)管理是長期財(cái)務(wù)管理， 屬于戰(zhàn)略財(cái)務(wù)管理范疇; 營運(yùn)資本管理是短期財(cái)務(wù)管理， 屬于戰(zhàn)術(shù)財(cái)務(wù)管理范疇。 戰(zhàn)略管理比戰(zhàn)術(shù)管理更重要， 價(jià)值創(chuàng)造比價(jià)值分配更重要， 因此三者按重要性由大到小排序就是資本預(yù)算管理、資本結(jié)構(gòu)管理、營運(yùn)資本管理， 據(jù)此就能理解經(jīng)典財(cái)務(wù)管理教材的結(jié)構(gòu)安排。

2. 解釋價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值分配的關(guān)系。 按照財(cái)務(wù)管理的資產(chǎn)負(fù)債表模型， 價(jià)值創(chuàng)造在左， 依靠正確的資本預(yù)算決策， 形成正確的長期資產(chǎn)， 進(jìn)而創(chuàng)造正的凈現(xiàn)金流量， 帶來價(jià)值增量。 營運(yùn)資本管理本身并不直接創(chuàng)造價(jià)值， 而是為資本預(yù)算的正常經(jīng)營“保駕護(hù)航”。 資本預(yù)算管理與營運(yùn)資本管理的有機(jī)配合和良性互動(dòng)， 方可保證企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值， 這便是價(jià)值創(chuàng)造之內(nèi)在邏輯。 需特別注意的是， 融資活動(dòng)的現(xiàn)金流量與價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)無關(guān)。 很多人在進(jìn)行資本預(yù)算決策時(shí)， 將利息支出作為現(xiàn)金流出量考慮， 就是因?yàn)闆]有理清這個(gè)關(guān)系才導(dǎo)致的錯(cuò)誤。 融資并不創(chuàng)造價(jià)值， 而是為了投資（但投資不是為了融資）。 融資形成的資本結(jié)構(gòu)是價(jià)值分配的依據(jù)， 價(jià)值分配是否合理、公平、公正， 會(huì)影響組織的資本預(yù)算決策， 最終影響價(jià)值創(chuàng)造。 因此， 價(jià)值分配在右， 與左邊的價(jià)值創(chuàng)造共同構(gòu)成一個(gè)有機(jī)的整體， 協(xié)同運(yùn)作。 一個(gè)企業(yè)必須“左顧右盼”， 并重在“左顧”， 而非輕左重右。 沒有左邊的價(jià)值創(chuàng)造， 右邊的價(jià)值分配將無以為繼。 資本運(yùn)作在右是一個(gè)“誤企”的禍端， 應(yīng)呼吁回到資產(chǎn)負(fù)債表左邊。

單期來看， 運(yùn)用財(cái)務(wù)管理的資產(chǎn)負(fù)債表模型可知， 左邊資產(chǎn)每期創(chuàng)造的價(jià)值即息稅前利潤（無須貼現(xiàn)）， 用相對(duì)數(shù)表示即為資產(chǎn)利潤率（ROA）或投資報(bào)酬率（ROI）， 等于息稅前利潤（EBIT）除以資產(chǎn)的平均數(shù)（A）， 即ROA=EBIT/A。 這里的EBIT可用管理會(huì)計(jì)中的本量利分析模型進(jìn)行計(jì)算：EBIT=銷售收入-變動(dòng)成本-固定成本。 管理會(huì)計(jì)中的投資中心業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)正是使用的ROI（或ROA）， 可見管理會(huì)計(jì)的信息可直接為財(cái)務(wù)管理所用。 在財(cái)務(wù)報(bào)表分析中， ROA通常用稅后利潤（NI）作為分子， 但這并不合適， 因?yàn)橘Y產(chǎn)單期創(chuàng)造的價(jià)值是EBIT， 而NI是價(jià)值分配后的結(jié)果， 在資產(chǎn)負(fù)債表模型右邊。 左邊的計(jì)算要用左邊的數(shù)據(jù)， 才能保證邏輯一致。 進(jìn)而， 衡量企業(yè)的業(yè)績指標(biāo)應(yīng)首選ROA， 而不是凈資產(chǎn)收益率（ROE）。 同理， ROE是價(jià)值分配的結(jié)果， 是被動(dòng)的， 也高度依賴ROA。 評(píng)判企業(yè)的好壞， 要看其價(jià)值創(chuàng)造能力， 而非價(jià)值分配結(jié)果。 ROA是一個(gè)主動(dòng)性指標(biāo)， 反映了企業(yè)單期價(jià)值創(chuàng)造的能力， 自然優(yōu)于ROE。

右邊的價(jià)值分配從左邊創(chuàng)造的EBIT開始， 首先要向債權(quán)人分配利息（I）， 相對(duì)數(shù)即利率; 其次要向政府分配所得稅， 相對(duì)數(shù)為所得稅稅率（tc）， 所得稅=（EBIT-I）×tc; 最后要向所有者分配利潤， 可供分配的利潤是剩余利潤（稅后利潤）， 即（EBIT-I）×（1-tc）， 相對(duì)數(shù)是權(quán)益報(bào)酬率或凈資產(chǎn)收益率（ROE）， 是稅后利潤（NI）除以所有者權(quán)益平均數(shù)（E）的結(jié)果， 即NI/E=[（EBIT-I）×（1-tc）]/E。 每年到底給所有者分配多少， 取決于企業(yè)制定的利潤分配政策， 即財(cái)務(wù)管理中常說的股利政策。 股利政策決定留存收益的多寡， 從而影響資本結(jié)構(gòu)。 據(jù)此， 股利政策可納入資本結(jié)構(gòu)管理的范疇。 這就是圖4中沒有單列股利政策（或利潤分配管理）的原因。 上述單期的價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值分配關(guān)系， 也可以用資產(chǎn)負(fù)債表模型予以清晰地表達(dá)， 見圖5。

經(jīng)過數(shù)學(xué)推導(dǎo)， 可得：

ROE=ROA+（L/E）×（ROA-RL）×（1-tc）

其中L表示負(fù)債， E表示權(quán)益， L/E表示資本結(jié)構(gòu)， RL表示負(fù)債的利率。 從中可以看出， 資本結(jié)構(gòu)的確會(huì)影響ROE， 但ROE是一個(gè)分配后的結(jié)果。 當(dāng)ROA>RL時(shí)， 增加負(fù)債（資本結(jié)構(gòu)向上的改變）， ROE上升， 此時(shí)的資本結(jié)構(gòu)改變產(chǎn)生了財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)（Positive effect of financial leverage）; 當(dāng)ROA

簡而言之， 在財(cái)務(wù)管理中價(jià)值創(chuàng)造是根本， 價(jià)值分配依賴價(jià)值創(chuàng)造， 沒有價(jià)值創(chuàng)造， 便沒有價(jià)值分配， 除非“吃老本”。

3. 審視財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。 基于價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值分配關(guān)系的論述， 我們可以重新定義財(cái)務(wù)管理： 財(cái)務(wù)管理是研究價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值分配的學(xué)問， 重點(diǎn)在于價(jià)值創(chuàng)造， 價(jià)值分配則依賴于價(jià)值創(chuàng)造。 按照這個(gè)邏輯， 有關(guān)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的問題就能迎刃而解。

針對(duì)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)， 當(dāng)前有許多表述與爭論， 最常見的便是企業(yè)價(jià)值最大化與股東財(cái)富最大化。 在沒有公司治理問題時(shí)， 負(fù)債的價(jià)值在特定時(shí)點(diǎn)是一個(gè)“常數(shù)”， 根據(jù)財(cái)務(wù)管理恒等式： 企業(yè)價(jià)值=負(fù)債價(jià)值+權(quán)益價(jià)值， 企業(yè)價(jià)值最大化的確等價(jià)于權(quán)益價(jià)值（股東財(cái)富）最大化。 不過， 企業(yè)價(jià)值最大化是一個(gè)價(jià)值創(chuàng)造性質(zhì)的目標(biāo)， 而股東財(cái)富最大化是一個(gè)價(jià)值分配性質(zhì)的目標(biāo)。 價(jià)值創(chuàng)造如同做蛋糕， 價(jià)值分配如同分蛋糕， 蛋糕沒有做出來， 便無法分蛋糕。 邏輯上， 企業(yè)價(jià)值最大化先于股東財(cái)富最大化， 股東財(cái)富最大化要通過企業(yè)價(jià)值最大化才能實(shí)現(xiàn)。 因此， 財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)理應(yīng)是企業(yè)價(jià)值最大化， 這表明企業(yè)首先是一個(gè)價(jià)值創(chuàng)造的組織， 而非僅僅是一個(gè)價(jià)值分配的組織。 如果考慮公司治理問題， 股東財(cái)富最大化很可能演變?yōu)榭毓晒蓶|財(cái)富最大化， 從而產(chǎn)生中小股東利益保護(hù)問題， 以及債權(quán)人利益被侵害問題。 可見， 良好的公司治理也應(yīng)該從企業(yè)價(jià)值最大化出發(fā)， 以避免控股股東不合理甚至非法侵害中小股東和債權(quán)人的利益。

還有一個(gè)常見的問題是， 一些人否認(rèn)利潤最大化目標(biāo)。 這其實(shí)往往是因?yàn)榛煜私?jīng)濟(jì)學(xué)中的“會(huì)計(jì)利潤”與“經(jīng)濟(jì)利潤”的概念。 會(huì)計(jì)利潤是指財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)利潤（而非管理會(huì)計(jì)利潤）， 指向過去; 而經(jīng)濟(jì)利潤是指扣除了隱性成本（如機(jī)會(huì)成本）之后的利潤， 指向未來。 經(jīng)濟(jì)學(xué)上， 利潤最大化的真實(shí)含義是經(jīng)濟(jì)利潤最大化， 并非會(huì)計(jì)利潤最大化。 經(jīng)過數(shù)學(xué)證明， 可得：未來各期經(jīng)濟(jì)利潤的現(xiàn)值之和等于凈現(xiàn)值， 凈現(xiàn)值加上初始價(jià)值（賬面價(jià)值或投資成本）即企業(yè)價(jià)值。 由此可見， 經(jīng)濟(jì)利潤最大化與企業(yè)價(jià)值最大化是一致的， 并不沖突。

4. 分清納稅效應(yīng)（Tax shield）。 在進(jìn)行資本預(yù)算決策（左邊）時(shí)， 投資項(xiàng)目的營業(yè)凈現(xiàn)金流量（Operating cash flow，? OCF）的計(jì)算公式為：OCF=稅后營業(yè)收入-稅后付現(xiàn)成本+折舊×稅率， 其中（折舊×稅率）即為折舊的納稅效應(yīng)（稅盾）（Depreciation tax shield）。 用D表示折舊， 折舊的納稅效應(yīng)為D×tc。

在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策（右邊）時(shí)， 加權(quán)平均資本成本最小的資本結(jié)構(gòu)是最佳資本結(jié)構(gòu)。 在計(jì)算加權(quán)平均資本成本中負(fù)債的稅后資本成本時(shí)， 要考慮負(fù)債產(chǎn)生的利息的納稅（避稅）效應(yīng)（Interest tax shield on debt）， 利息的納稅效應(yīng)=利息×稅率=I×tc， 負(fù)債的稅后資本成本=負(fù)債的稅前資本成本×（1-tc）。 在考慮公司所得稅的MM理論中， 也考慮了利息的納稅效應(yīng)， 其現(xiàn)值為L×tc。 在其他條件相同（即圖4左邊一樣）， 只是資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)， 有負(fù)債（有財(cái)務(wù)杠桿）的企業(yè)價(jià)值（VL）與無負(fù)債（無財(cái)務(wù)杠桿）的企業(yè)價(jià)值（VU）之間的關(guān)系為：VL=VU+L×tc。 有人據(jù)此認(rèn)為， 調(diào)整資本結(jié)構(gòu)可以創(chuàng)造價(jià)值L×tc， 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)便是100%負(fù)債的企業(yè)。 這顯然是一個(gè)誤解， 用資產(chǎn)負(fù)債表模型就能輕易地解釋：L×tc產(chǎn)生在右邊， 屬于價(jià)值分配范疇， 是政府使用稅收制度（屬于分配制度）給企業(yè)所有者讓利罷了， 根本不是價(jià)值創(chuàng)造。 這再次驗(yàn)證了融資并不創(chuàng)造價(jià)值。

學(xué)習(xí)財(cái)務(wù)管理必須分清左右的納稅效應(yīng)（見圖6）， 方能正確領(lǐng)會(huì)財(cái)務(wù)管理的相關(guān)知識(shí)， 并加以正確運(yùn)用。

三、資產(chǎn)負(fù)債表模型在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用

1. 區(qū)分經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿。 杠桿有左右之分： 資產(chǎn)負(fù)債表模型的左邊是經(jīng)營杠桿（Operating leverage）， 因消耗資產(chǎn)引致固定成本（如固定資產(chǎn)計(jì)提折舊， 無形資產(chǎn)計(jì)提攤銷）而產(chǎn)生; 資產(chǎn)負(fù)債表模型的右邊是財(cái)務(wù)杠桿（Financial leverage）， 因負(fù)債引致固定的利息費(fèi)用而產(chǎn)生。 于是， 目前我們經(jīng)常聽聞的“去杠桿”應(yīng)有兩層含義： 一是去左邊的經(jīng)營杠桿; 二是去右邊的財(cái)務(wù)杠桿。 而實(shí)踐中通常是指第二層含義。

進(jìn)一步分析“去杠桿”之說是否合適。 “去”是指“去掉”， 即不要杠桿， 那就意味著企業(yè)不能有固定成本， 也不能有利息， 這可能嗎？ 顯然不太可能， 現(xiàn)實(shí)中應(yīng)該不存在既沒有長期資產(chǎn)也沒有負(fù)債的企業(yè)。 退一步而言， 沒有負(fù)債對(duì)于企業(yè)是否更好？ 也不一定， 根據(jù)上文的ROE模型， 當(dāng)出現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)時(shí)， 增加負(fù)債是有好處的。 因此， 不能簡單地說高財(cái)務(wù)杠桿好還是低財(cái)務(wù)杠桿好， 更不可說財(cái)務(wù)杠桿為0更好， 而應(yīng)根據(jù)企業(yè)是發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)還是負(fù)效應(yīng)進(jìn)行靈活處置： 發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)時(shí)， 可調(diào)高財(cái)務(wù)杠桿， 即增加負(fù)債有益處; 遇到財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)時(shí)， 應(yīng)調(diào)低財(cái)務(wù)杠桿， 即減少負(fù)債。 這既是對(duì)債權(quán)人負(fù)責(zé)， 也是對(duì)企業(yè)自身負(fù)責(zé)。 而不負(fù)責(zé)任的錯(cuò)誤做法是進(jìn)行財(cái)務(wù)杠桿操縱， 最終不僅會(huì)使自身遭受損失， 還會(huì)使債權(quán)人遭受損失， 極不符合商業(yè)倫理。 因此， “去杠桿”之說不妥， “調(diào)杠桿”更為恰當(dāng)。

2. 區(qū)分經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（Business risk）與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Financial risk）也是容易被混淆的概念， 尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的使用極其混亂[2] 。 如果使用資產(chǎn)負(fù)債表模型， 就能清晰地界定經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 有效避免這種混亂。

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表模型左邊， 是資產(chǎn)引起的風(fēng)險(xiǎn)， 可用EBIT或ROA的方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）進(jìn)行計(jì)量， 方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）越大， 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高。 經(jīng)營杠桿可用經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）衡量， 固定成本越大， DOL越大， 經(jīng)營杠桿越高， 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越高。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)負(fù)債表模型右邊， 是負(fù)債引起的風(fēng)險(xiǎn)， 負(fù)債是產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的唯一原因。 沒有負(fù)債的企業(yè)， 便沒有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 只有經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。 財(cái)務(wù)杠桿可用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）衡量， 負(fù)債越多， 利息越多， DFL越大， 財(cái)務(wù)杠桿越高， 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越高。 由于企業(yè)是股東的企業(yè)， 我們可以用每股收益（EPS）或ROE的方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）計(jì)量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)， 方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）越大， 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大。 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)減去經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)便可得到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3. 厘清企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的知識(shí)體系。 我國的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理尚未形成一套較為成熟的知識(shí)體系， 目前主要包括三個(gè)制度與一個(gè)考試。 三個(gè)制度分別是： ①國資委發(fā)布的《中央企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理指引》（2006）， 其認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)管理包含內(nèi)部控制。 ②財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等聯(lián)合頒布的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》（2008）及其配套指引（2010）， 與上一制度不同的是， 該套制度認(rèn)為內(nèi)部控制包含風(fēng)險(xiǎn)管理。 ③三項(xiàng)管理會(huì)計(jì)應(yīng)用指引： 《管理會(huì)計(jì)應(yīng)用指引第700號(hào)——風(fēng)險(xiǎn)管理》《管理會(huì)計(jì)應(yīng)用指引第701號(hào)——風(fēng)險(xiǎn)矩陣》《管理會(huì)計(jì)應(yīng)用指引第702號(hào)——風(fēng)險(xiǎn)清單》。 其中： 后兩項(xiàng)指引僅僅是兩個(gè)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的工具方法， 與管理會(huì)計(jì)關(guān)系不大; 前一項(xiàng)指引也無管理會(huì)計(jì)特征， 原因在于風(fēng)險(xiǎn)管理并不屬于管理會(huì)計(jì)范疇， 其具體內(nèi)容也不過是對(duì)《中央企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理指引》與內(nèi)部控制制度的綜合， 這由其中第二條規(guī)定“風(fēng)險(xiǎn)管理， 是指企業(yè)為實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)， 對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效識(shí)別、評(píng)估、預(yù)警和應(yīng)對(duì)等管理活動(dòng)的過程。 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)， 是指對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略與經(jīng)營目標(biāo)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生影響的不確定性。 需要注意的是， 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理并不能替代內(nèi)部控制”， 便可得到印證。 因此， 這三項(xiàng)指引放在管理會(huì)計(jì)應(yīng)用指引內(nèi)顯得不倫不類。

一個(gè)考試是指中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師考試科目之一：《公司戰(zhàn)略與風(fēng)險(xiǎn)管理》。 在該科目的輔導(dǎo)教材中， 涉及風(fēng)險(xiǎn)管理的只有最后一章， 基本上是《中央企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理指引》的翻版， 并在其中嵌入內(nèi)部控制制度的內(nèi)容概要（濃縮版）， 試圖協(xié)調(diào)兩個(gè)制度， 但看不到清晰的風(fēng)險(xiǎn)管理邏輯框架[3] 。

如果應(yīng)用資產(chǎn)負(fù)債表模型， 情況將大為改觀。 按資產(chǎn)負(fù)債表模型， 左邊是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 右邊是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 所以企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的邏輯體系即左為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)管理， 右為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理。 進(jìn)一步， 按資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目涉及的時(shí)間長短， 左邊的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)管理可分為短期（戰(zhàn)術(shù)）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)管理、長期（戰(zhàn)略）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)管理， 右邊的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理可分為短期（戰(zhàn)術(shù)）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理、長期（戰(zhàn)略）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理。 再按資產(chǎn)負(fù)債表的明細(xì)項(xiàng)目， 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的具體內(nèi)容為：①左邊： 短期經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)管理， 包括現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)管理、短期證券投資風(fēng)險(xiǎn)管理、應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)管理（即信用風(fēng)險(xiǎn)管理， 不可歸入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理）、預(yù)付賬款風(fēng)險(xiǎn)管理與存貨風(fēng)險(xiǎn)管理; 長期經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)管理， 包括固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)管理、無形資產(chǎn)乃至智力資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)管理、長期證券投資風(fēng)險(xiǎn)管理、并購風(fēng)險(xiǎn)管理與其他長期投資風(fēng)險(xiǎn)管理。 財(cái)務(wù)管理中資本預(yù)算管理的關(guān)鍵問題之一即長期經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)管理。 ②右邊： 短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理， 包括應(yīng)付賬款風(fēng)險(xiǎn)管理、應(yīng)付票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理、預(yù)收賬款風(fēng)險(xiǎn)管理、短期借款風(fēng)險(xiǎn)管理、短期應(yīng)付債券風(fēng)險(xiǎn)管理等; 長期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理， 包括長期借款風(fēng)險(xiǎn)管理、長期應(yīng)付債券風(fēng)險(xiǎn)管理、長期應(yīng)付賬款風(fēng)險(xiǎn)管理等。

上述經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)管理與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理， 均分布在資產(chǎn)負(fù)債表模型的左右兩邊（見圖7）， 可保證概念清晰、邏輯清楚。

四、資產(chǎn)負(fù)債表模型在公司治理中的應(yīng)用

1. 從利益主體（人）的視角看公司治理。 會(huì)計(jì)不能僅僅是一個(gè)“數(shù)豆者”， 還要關(guān)心數(shù)字后面的利益主體。 資產(chǎn)負(fù)債表模型左邊資產(chǎn)的背后是企業(yè)經(jīng)營者（管理者）， 擁有經(jīng)營權(quán)。 具有企業(yè)家才能和企業(yè)家精神的經(jīng)營者， 可稱之為企業(yè)家。 優(yōu)秀的企業(yè)離不開優(yōu)秀的企業(yè)家， 企業(yè)家是善于經(jīng)營資產(chǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)的人才。 資產(chǎn)負(fù)債表模型右邊負(fù)債與所有者權(quán)益的背后分別是債權(quán)人與所有者（股東）這兩種資本家， 擁有所有權(quán)。 這里資本家的含義極為簡單， 為企業(yè)提供資本的人就是企業(yè)的資本家。 債權(quán)人為企業(yè)提供負(fù)債資本， 可稱之為債權(quán)資本家; 所有者為企業(yè)提供權(quán)益資本， 可稱之為權(quán)益資本家。

2. 劃分公司治理問題的類型。 資產(chǎn)負(fù)債表模型所顯示的三個(gè)利益主體， 并非目標(biāo)和行動(dòng)均一致， 而是會(huì)產(chǎn)生利益沖突， 為緩解他們之間的利益沖突， 公司治理應(yīng)運(yùn)而生。 左邊的經(jīng)營權(quán)與右邊的所有權(quán)分屬不同的利益主體， 產(chǎn)生兩權(quán)分離問題， 公司治理問題的起源因此得以解釋。

首先， 企業(yè)家（經(jīng)營者）作為代理人， 會(huì)與作為委托人的權(quán)益資本家（股東）產(chǎn)生委托代理問題， 引發(fā)第一類公司治理問題（左右之沖突）， 標(biāo)記為Ⅰ。 如果資本家與企業(yè)家合二為一， 則第一類公司治理問題趨于消失。 這就是家族企業(yè)的公司治理問題并不在此的原因， 其最大的問題是代際傳承（接班人選擇）問題。 其次， 權(quán)益資本家（股東）中大股東（或控股股東）與中小股東之間也會(huì)產(chǎn)生利益沖突， 大股東利用自身的優(yōu)勢可能侵害中小股東的利益， 于是引發(fā)第二類公司治理問題（右邊股東內(nèi)部之沖突）， 標(biāo)記為Ⅱ。 最后， 股東（尤其是大股東）還可能侵害債權(quán)人的利益， 導(dǎo)致第三類公司治理問題（右邊兩種資本家之沖突）， 標(biāo)記為Ⅲ。

公司治理問題不外乎上述三類， 圖8清楚地勾勒出公司治理問題的全景圖， 可以幫助人們分清公司治理問題的不同類型， 避免混淆; 實(shí)踐中也能幫助人們看清出現(xiàn)的是哪類公司治理問題， 以便對(duì)癥下藥， 有的放矢。

五、小結(jié)

運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債表模型， 在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、管理會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)管理、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理、公司治理等領(lǐng)域， 可以構(gòu)建起各科知識(shí)的邏輯框架， 本文分別構(gòu)建了管理會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)管理、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理、公司治理的資產(chǎn)負(fù)債表模型， 對(duì)于學(xué)習(xí)與實(shí)踐均有益處。 運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債表模型， 對(duì)一些知識(shí)點(diǎn)進(jìn)行歸納， 可幫助人們明晰概念及其關(guān)系（邏輯）， 如：價(jià)值與價(jià)格、價(jià)值創(chuàng)造（左）與價(jià)值分配（右）、杠桿——經(jīng)營杠桿（左）與財(cái)務(wù)杠桿（右）、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)——經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（左）與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（右）、納稅效應(yīng)——折舊納稅效應(yīng)（左）與利息納稅效應(yīng)（右）等。 只有概念清楚， 邏輯才會(huì)清楚， 最終才能形成正確的判斷。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[1] 斯蒂芬A.羅斯等著.吳世農(nóng)等譯.公司理財(cái)（第11版）[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2017：2 ～ 13.

[2] 龔凱頌.從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概念論《企業(yè)財(cái)務(wù)通則》的改進(jìn)空間[ J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2016（12）：13 ～ 14.

[3] 中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì).公司戰(zhàn)略與風(fēng)險(xiǎn)管理[M].北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2020：335 ～ 411.