“刨根式”問詢與招股說明書信息披露

涂曉嵐 詹雷

【摘要】以首批25家科創(chuàng)板上市公司為樣本， 基于發(fā)審全程各個(gè)節(jié)點(diǎn)公開的問詢、回復(fù)以及不同版本的招股說明書， 研究注冊(cè)制下問詢方式的審核是否以及如何影響信息披露的數(shù)量和質(zhì)量。 統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示， 多輪次、涉及面廣的問詢問題在很大程度上增加了招股說明書篇幅， 促進(jìn)了對(duì)信息披露內(nèi)容的補(bǔ)充和改進(jìn)， 提升了財(cái)務(wù)信息的可靠性， 并在一定程度上提升了信息披露質(zhì)量。

【關(guān)鍵詞】科創(chuàng)板;招股說明書;信息披露;問詢

【中圖分類號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）05-0080-6

一、引言

2019年7月22日首批25家科創(chuàng)板上市公司集中掛牌交易， 標(biāo)志著注冊(cè)制試點(diǎn)的落地。 招股說明書是申請(qǐng)首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市的必備法律文件， 企業(yè)在其中披露的信息對(duì)于投資者決策至關(guān)重要。 2019年3月1日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第41號(hào)——科創(chuàng)板公司招股說明書》（簡稱“41號(hào)準(zhǔn)則”）， 為招股說明書信息披露規(guī)定了最低要求。

如果說信息披露是科創(chuàng)板的核心內(nèi)容， 那么以信息披露為核心的審核問詢， 則是注冊(cè)制改革的靈魂。 科創(chuàng)板上市公司具有研發(fā)投入大、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高、業(yè)績不穩(wěn)定、退市風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)， 因此投資者面臨著較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 一些科創(chuàng)板上市公司在上市之初盈利很小甚至尚未盈利， 投資者需憑借信息披露內(nèi)容進(jìn)行投資決策， 因此強(qiáng)調(diào)信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整就顯得非常重要[1] 。 有鑒于此， 科創(chuàng)板在監(jiān)管方面進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)行業(yè)信息、核心技術(shù)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、公司治理、業(yè)績波動(dòng)等事項(xiàng)的信息披露。 那么， 審核問詢能否發(fā)揮作用？ 若能， 又發(fā)揮了怎樣的作用呢？ 其對(duì)招股說明書產(chǎn)生了哪些影響， 效果如何？ 注冊(cè)制下對(duì)于信息披露的監(jiān)管要求是否更高， 又有哪些側(cè)重呢？ 在注冊(cè)制業(yè)已向科創(chuàng)板推廣并成為大勢(shì)所趨的背景下， 這不僅是監(jiān)管者關(guān)心的問題， 也是上市公司、證券服務(wù)中介機(jī)構(gòu)、專業(yè)分析師以及廣大投資者共同關(guān)切的問題。

在科創(chuàng)板注冊(cè)制下， 監(jiān)管者對(duì)發(fā)行人上市申請(qǐng)文件進(jìn)行審核， 通過提出問題、回答問題等多種方式， 督促發(fā)行人及其保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)完善信息披露， 真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息， 提高信息披露質(zhì)量。 為此， 監(jiān)管者各司其職： 證券交易所是法定的發(fā)行審核主體， 上海證券交易所（簡稱“上交所”）為科創(chuàng)板設(shè)立了專門的審核中心， 負(fù)責(zé)數(shù)輪問詢并出具初步審核意見; 科創(chuàng)板上市委員會(huì)（簡稱“上市委”）負(fù)責(zé)對(duì)審核意見進(jìn)行審議， 發(fā)揮把關(guān)和監(jiān)督職能; 經(jīng)上市委審議會(huì)議出具同意上市審議意見的企業(yè)還需要向證監(jiān)會(huì)提交注冊(cè)申請(qǐng)， 證監(jiān)會(huì)側(cè)重于對(duì)上交所審核工作的質(zhì)量控制， 重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行人在發(fā)行條件和信息披露要求的重大方面是否符合規(guī)定， 以督促發(fā)行人進(jìn)一步完善信息披露內(nèi)容。 而上述審核的過程、意見同時(shí)也向社會(huì)公開， 接受社會(huì)監(jiān)督， 每一版本的招股說明書均公開對(duì)外披露， 為我們考察招股說明書信息披露在每個(gè)監(jiān)管問詢、反饋環(huán)節(jié)所進(jìn)行的修改、補(bǔ)充， 以及檢驗(yàn)發(fā)審過程中的監(jiān)管角色和監(jiān)管效果提供了契機(jī)。

本文以首批25家上市發(fā)行并掛牌交易的科創(chuàng)板公司為樣本， 梳理發(fā)審全過程的各個(gè)節(jié)點(diǎn)， 以審核問詢函、發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)回復(fù)、審核中心意見落實(shí)函及其回復(fù)、上市委審議意見落實(shí)函及其回復(fù)、發(fā)行注冊(cè)環(huán)節(jié)反饋意見落實(shí)函及其回復(fù)， 以及不同版本的招股說明書為研究對(duì)象， 對(duì)信息披露的數(shù)量、質(zhì)量等各方面進(jìn)行詳細(xì)的統(tǒng)計(jì)分析， 研究發(fā)審至注冊(cè)的全過程中監(jiān)管能否以及如何影響信息披露。 本文的研究預(yù)期能夠豐富IPO信息披露的相關(guān)文獻(xiàn)以及信息披露管制后果的研究， 尤其是能為注冊(cè)制下發(fā)審、注冊(cè)環(huán)節(jié)的監(jiān)管實(shí)踐積累證據(jù)， 并為監(jiān)管政策的完善提供線索和依據(jù)。 此外， 還可望為擬上市企業(yè)以及包括保薦人和會(huì)計(jì)師事務(wù)所在內(nèi)的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)提供借鑒。

二、各輪問詢的具體問題分析

1. 問題數(shù)量統(tǒng)計(jì)。 本文對(duì)各輪問詢問題的數(shù)量進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。 在上交所審核問詢階段， 僅經(jīng)歷兩輪問詢的企業(yè)有8家， 經(jīng)歷三輪、四輪問詢的企業(yè)分別有14家、3家。 第一輪、第二輪、第三輪、第四輪問詢分別平均有49個(gè)、14.1個(gè)、5.9個(gè)、2.7個(gè)問題。 可見， 問題數(shù)量隨問詢審核輪次的進(jìn)行而呈明顯下降趨勢(shì)。 25家科創(chuàng)板上市公司中： 審核中心提出問題的有16家， 平均問題為3.1個(gè); 上市委在審議意見中進(jìn)一步提出問題的有21家， 平均問題為2.8個(gè);在發(fā)行注冊(cè)環(huán)節(jié)的證監(jiān)會(huì)反饋意見要求上交所進(jìn)一步問詢的有24家， 平均問題為3.8個(gè)， 且在不同企業(yè)被問詢問題數(shù)量差異較大。 從各輪加總的問詢問題數(shù)量看， 平均為75個(gè)。 問題數(shù)量分布在60個(gè)以下的有2家， 60 ～ 69個(gè)之間的有7家， 70 ～ 79個(gè)之間的有8家， 80 ～ 89個(gè)之間的有5家， 90 ～ 99個(gè)之間的有2家， 100個(gè)以上的有1家， 基本符合正態(tài)分布。

2. 第一輪問題分類分析。 第一輪問詢的問題數(shù)量最多、涉及面最廣。 從問題分類看， 主要包括發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)、董監(jiān)高等基本情況， 發(fā)行人核心技術(shù)， 發(fā)行人業(yè)務(wù)， 公司治理與獨(dú)立性， 財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與管理層分析， 風(fēng)險(xiǎn)揭示， 其他事項(xiàng)等七大類。

涉及財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與管理層分析的問題在七大類問題中最多， 平均每家公司被問詢數(shù)量達(dá)15個(gè)， 占問題總數(shù)的30.6%。 問詢圍繞重要的會(huì)計(jì)項(xiàng)目展開， 覆蓋面廣， 幾乎所有的問題都要求發(fā)行人補(bǔ)充信息披露， 并要求會(huì)計(jì)師進(jìn)行核查和發(fā)表意見。

涉及發(fā)行人業(yè)務(wù)的問題平均為11個(gè)， 占問題總數(shù)的22.4%。 發(fā)行人業(yè)務(wù)涵蓋范圍較廣， 從所處產(chǎn)業(yè)、行業(yè)到競爭情況、生產(chǎn)流程， 從主要產(chǎn)品、客戶和供應(yīng)商到經(jīng)營、定價(jià)、銷售模式， 從原材料、產(chǎn)能利用率到在研項(xiàng)目， 從子公司情況到境外經(jīng)營活動(dòng)， 從土地使用權(quán)、房屋租賃到生產(chǎn)經(jīng)營是否符合環(huán)保要求等， 涉及業(yè)務(wù)的各個(gè)方面。

涉及發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)、董監(jiān)高等基本情況的問題平均為8.5個(gè)， 占問題總數(shù)的17.3%。 在這方面， 審核主體主要關(guān)注： 實(shí)際控制人、持股5%以上的股東、最近一年新增股東、“三類股東”、一致行動(dòng)人等的認(rèn)定及變更; 歷史沿革過程中的改制、增資、股權(quán)代持、股份轉(zhuǎn)讓和注銷、對(duì)賭協(xié)議等活動(dòng); 境內(nèi)外子公司及企業(yè)特殊架構(gòu); 董監(jiān)高在其他主體的兼職及薪酬情況; 核心技術(shù)人員的認(rèn)定; 股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和員工持股情況; 現(xiàn)金分紅或存在累積未彌補(bǔ)虧損等; 是否存在重大違法違規(guī)情況; 是否在新三板掛牌。 此類問題需要會(huì)計(jì)師進(jìn)行核查的較少， 多數(shù)是要求發(fā)行人補(bǔ)充信息披露或說明， 由保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師核查并發(fā)表結(jié)論意見。

核心技術(shù)是科創(chuàng)板企業(yè)上市審核過程中頗受關(guān)注的方面， 涉及核心技術(shù)的問題平均為5個(gè)， 占問題總數(shù)的10.2%。 核心技術(shù)方面的問題主要涵蓋： 核心技術(shù)特點(diǎn)和先進(jìn)性; 是否主要依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營; 與行業(yè)競爭對(duì)手相比的競爭優(yōu)劣勢(shì); 是否符合科創(chuàng)板定位; 研發(fā)投入、在研項(xiàng)目和專利情況; 核心技術(shù)人員情況。 審核這些問題的目的在于為科創(chuàng)板的行業(yè)屬性和產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向把關(guān)， 大多數(shù)要求發(fā)行人補(bǔ)充信息披露， 并要求保薦機(jī)構(gòu)及發(fā)行人律師核查和發(fā)表意見。

涉及公司治理與獨(dú)立性的問題平均為3個(gè)。 這類問題主要要求發(fā)行人增加對(duì)關(guān)聯(lián)方關(guān)系和關(guān)聯(lián)方交易的說明并補(bǔ)充信息披露， 強(qiáng)調(diào)關(guān)聯(lián)采購、銷售及關(guān)聯(lián)方資金拆借等關(guān)聯(lián)交易的公允性， 關(guān)注其是否影響?yīng)毩⑿?、是否存在同業(yè)競爭等重大問題。

此外， 涉及風(fēng)險(xiǎn)揭示的問題平均為1.5個(gè)， 問題數(shù)量不多的原因之一是由于部分企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)揭示問題歸為了其他事項(xiàng)（平均2個(gè)）。

3. 上市委審議和發(fā)行注冊(cè)環(huán)節(jié)反饋問題分析。 上市委對(duì)25家科創(chuàng)板上市公司中的21家反饋了意見， 共提出58個(gè)問題。 其中， 沒有任何一家公司的任何一個(gè)問題是需要會(huì)計(jì)師核查的， 說明其關(guān)注的主要是財(cái)務(wù)事項(xiàng)以外的關(guān)鍵事項(xiàng)。 上市委要求補(bǔ)充或修改招股說明書信息披露的問題占比為94.4%， 除兩家公司以外， 其余被反饋意見的公司對(duì)于所有問題均修改或補(bǔ)充了招股說明書， 說明上市委對(duì)于重大問題的關(guān)注主要體現(xiàn)為敦促發(fā)行人補(bǔ)充信息披露。 在所有問題中， 有占22.4%、共13個(gè)問題涉及風(fēng)險(xiǎn)揭示及信息披露， 絕大部分問題是要求補(bǔ)充信息披露。 此外， 上市委關(guān)注的具有普遍性的問題主要還包括：技術(shù)先進(jìn)性和核心技術(shù)的作用; 核心產(chǎn)品、在研產(chǎn)品、關(guān)聯(lián)交易、收購活動(dòng)對(duì)業(yè)務(wù)和業(yè)績的影響; 募資必要性和募投項(xiàng)目前景; 保證企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營合規(guī)性的內(nèi)控制度; 無實(shí)際控制人條件下的重大決策和分歧解決機(jī)制、股份鎖定機(jī)制; 境外子公司向母公司分紅的政策; 防范控股股東占用資金的具體舉措; 爭議、糾紛、涉案等敏感問題。

證監(jiān)會(huì)在發(fā)行注冊(cè)環(huán)節(jié)反饋的問題則更多， 對(duì)25家科創(chuàng)板上市公司提出了共計(jì)92個(gè)問題， 要求對(duì)招股說明書進(jìn)行修改或補(bǔ)充的占72.5%， 要求申報(bào)會(huì)計(jì)師核查和發(fā)表意見的占53.5%。 其中， 有16家公司被要求補(bǔ)充披露2019年第一季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及分析和（或）上半年業(yè)績預(yù)告， 另外有10個(gè)問題涉及補(bǔ)充風(fēng)險(xiǎn)披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示。 發(fā)行注冊(cè)環(huán)節(jié)主要關(guān)注的問題還包括：銷售收入及確認(rèn)， 尤其是第四季度的收入確認(rèn)是否提前或延遲; 部分業(yè)績指標(biāo)體現(xiàn)出值得關(guān)注的變化， 如銷售下降、營收和凈利潤波動(dòng)、最近業(yè)績下滑、研發(fā)費(fèi)用率下降、回款速度慢等; 需補(bǔ)充披露重大合同及重要性水平、關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)、具體會(huì)計(jì)政策; 會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正; 存貨減值、費(fèi)用核算跨期、研發(fā)支出資本化、出口退稅、近三年財(cái)務(wù)報(bào)表附注的規(guī)范性等財(cái)務(wù)事項(xiàng); 信息披露問題， 如對(duì)技術(shù)先進(jìn)性表述不客觀、風(fēng)險(xiǎn)信息披露量化分析不足、回復(fù)態(tài)度不認(rèn)真等。

三、問詢對(duì)招股說明書信息披露的影響

1. 對(duì)招股說明書篇幅的影響。 本文對(duì)招股說明書申報(bào)稿、上會(huì)稿及注冊(cè)稿的頁數(shù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)， 申報(bào)稿頁數(shù)最小值為253頁、最大值為679頁， 科創(chuàng)板各上市公司招股說明書篇幅的差異較大。

除了光峰科技的上會(huì)稿比申報(bào)稿頁數(shù)略有減少， 其他各上市公司經(jīng)過審核問詢后的招股說明書上會(huì)稿頁數(shù)均比申報(bào)稿有所增加。 招股說明書申報(bào)稿篇幅平均為373頁， 經(jīng)過多輪審核問詢和意見反饋后， 最終的注冊(cè)稿長達(dá)473頁， 總體增幅達(dá)32%。 說明經(jīng)過數(shù)輪審核問詢和意見反饋后， 招股說明書平均補(bǔ)充披露了近三分之一的信息。 從招股說明書篇幅這一指標(biāo)看， 注冊(cè)制以信息披露為核心的要義在整個(gè)審核注冊(cè)過程中得以充分體現(xiàn)。

在總體增幅中， 各輪審核問詢以及審核中心意見在補(bǔ)充信息披露方面的增量效果最為明顯。 注冊(cè)稿的增幅雖然不大， 但體現(xiàn)了上市委的審議意見和證監(jiān)會(huì)在發(fā)行注冊(cè)環(huán)節(jié)的反饋意見， 涉及的基本均是關(guān)鍵因素， 亦值得關(guān)注。

2. 對(duì)招股說明書補(bǔ)充、修改的影響。 本文進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)了每一輪問詢中要求發(fā)行人對(duì)招股說明書進(jìn)行修改或補(bǔ)充的問題， 25家科創(chuàng)板上市公司的招股說明書中平均針對(duì)53個(gè)問題進(jìn)行了補(bǔ)充披露或修改， 問題數(shù)量最多的是第一輪問詢。 從平均占比看， 上市委審議、發(fā)行注冊(cè)、第一輪問詢和審核中心意見反饋環(huán)節(jié)中， 一半以上的問題促進(jìn)了招股說明書信息披露的改進(jìn)。 通過對(duì)第一輪問詢中要求修改、補(bǔ)充招股說明書信息披露的問題進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)， 可在一定程度上發(fā)現(xiàn)招股說明書申報(bào)稿信息披露普遍存在的問題。 主要從以下兩方面進(jìn)行總結(jié)。

（1）核心技術(shù)。 科創(chuàng)板公司的“硬科技”屬性和創(chuàng)新程度廣受關(guān)注， 但其申報(bào)稿在核心技術(shù)方面普遍對(duì)以下內(nèi)容披露不足：核心技術(shù)的來源、應(yīng)用和貢獻(xiàn)， 產(chǎn)品及其定位， 是否依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營; 核心技術(shù)指標(biāo)、壁壘、技術(shù)領(lǐng)先性及其“國際一流、國內(nèi)領(lǐng)先”等表述的依據(jù)， 是否符合科創(chuàng)板定位; 行業(yè)競爭對(duì)手、主要產(chǎn)品與競爭者的差異及具體對(duì)比、競爭優(yōu)劣勢(shì); 專利， 包括來源、授權(quán)、受讓、質(zhì)押、共有情況下的權(quán)屬安排等; 研發(fā)創(chuàng)新機(jī)制、在研項(xiàng)目、合作科研、產(chǎn)學(xué)研合作模式、科研成果、獲獎(jiǎng)及產(chǎn)業(yè)融合、軍民融合等情況; 核心技術(shù)人員的認(rèn)定、研發(fā)人員激勵(lì)、保持核心技術(shù)人員穩(wěn)定的措施等。

（2）財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與管理層分析。 財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與管理層分析申報(bào)稿普遍需補(bǔ)充披露的項(xiàng)目和內(nèi)容主要包括：收入確認(rèn)， 尤其是不同銷售模式下的收入確認(rèn)， 以及軍品銷售、工程總包分包、第三方回款、軟件授權(quán)許可收費(fèi)等特殊模式和方式下的收入確認(rèn)、退換貨及產(chǎn)品質(zhì)量保證等問題; 境外業(yè)務(wù)和匯兌損益; 前五大客戶、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)及壞賬準(zhǔn)備計(jì)提; 存貨; 固定資產(chǎn)和在建工程; 商譽(yù)及其他無形資產(chǎn); 貨幣資金及理財(cái)產(chǎn)品投資; 長期投資及收益; 其他資產(chǎn)及減值準(zhǔn)備; 主要供應(yīng)商、應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù); 營業(yè)成本、原材料采購、用料、水電消耗情況與產(chǎn)銷變動(dòng)關(guān)系; 期間費(fèi)用; 研發(fā)費(fèi)用及資本化情況; 應(yīng)付職工薪酬; 股份支付; 預(yù)收和預(yù)付款項(xiàng); 關(guān)聯(lián)方往來款項(xiàng); 高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證、所得稅優(yōu)惠及主要稅項(xiàng); 政府補(bǔ)助、對(duì)外捐贈(zèng); 借款、借款擔(dān)保和利息費(fèi)用; 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流現(xiàn)狀及未來前景、構(gòu)成及其與利潤之間的關(guān)系等。 此外， 還有部分發(fā)行人在申報(bào)稿中未披露母公司或重要子公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、重要性水平和關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)， 存在會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)照搬照抄會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、可比公司的選擇前后不一致或缺乏選取依據(jù)等問題。

3. 對(duì)招股說明書財(cái)務(wù)信息披露的影響。 本文統(tǒng)計(jì)了每輪問詢中要求申報(bào)會(huì)計(jì)師對(duì)事項(xiàng)進(jìn)行核查并發(fā)表明確意見的問題數(shù)量和占比， 發(fā)現(xiàn)隨著問詢輪次的增加， 要求申報(bào)會(huì)計(jì)師進(jìn)行核查并發(fā)表明確意見的問題數(shù)量雖然逐步減少， 但占比卻呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)。 通過會(huì)計(jì)師實(shí)施適當(dāng)?shù)暮瞬槌绦颍?并結(jié)合職業(yè)判斷， 就發(fā)行人進(jìn)行的說明發(fā)表明確意見， 同時(shí)承擔(dān)相應(yīng)的獨(dú)立第三方鑒證責(zé)任， 為財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量提供保障。

在第一輪問詢中， 需要申報(bào)會(huì)計(jì)師對(duì)事項(xiàng)進(jìn)行核查并發(fā)表明確意見的問題占比最高的， 是在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與管理層分析問題上， 平均占這類問詢問題總數(shù)的83.7%。 除了此類問題， 少部分涉及發(fā)行人業(yè)務(wù)、公司治理與獨(dú)立性的事項(xiàng)也需要會(huì)計(jì)師核查， 而發(fā)行人基本情況、核心技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)揭示以及其他事項(xiàng)則較少需要會(huì)計(jì)師核查， 而要求保薦機(jī)構(gòu)和律師發(fā)表意見。

4. 對(duì)信息披露質(zhì)量的影響。 問詢過程中， 除了要求“披露”“說明”“補(bǔ)充”， 有時(shí)問詢問題還直指信息披露的質(zhì)量。 25家上市公司中， 有16家在問詢、審核過程中被明確問及信息披露質(zhì)量問題， 其中有6家公司兩輪、2家公司三輪被問及信息披露質(zhì)量問題。 絕大多數(shù)公司在問詢回復(fù)中被要求通過補(bǔ)充披露、修改表述、補(bǔ)充量化分析、增加客觀數(shù)據(jù)支持、刪除宣傳用語、進(jìn)行合并簡化等， 對(duì)招股說明書披露的內(nèi)容進(jìn)行修改和完善。 由于監(jiān)管方在審核問詢中提出的問題在很大程度上是以41號(hào)準(zhǔn)則為依據(jù)有的放矢， 申報(bào)企業(yè)通過針對(duì)性的修改調(diào)整， 信息披露質(zhì)量向41號(hào)準(zhǔn)則要求靠攏， 提升了招股說明書信息披露質(zhì)量。

四、問詢效果分析：以風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露為例

高風(fēng)險(xiǎn)是科創(chuàng)板上市公司的一大特征， 41號(hào)準(zhǔn)則中從第32 ～ 36條共五條， 專門針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露進(jìn)行了規(guī)范。 本文以風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露為例， 從數(shù)量和質(zhì)量兩方面， 考察科創(chuàng)板上市公司招股說明書經(jīng)過各輪問詢、審核的變化， 并將最終稿與A股非科創(chuàng)板可比上市公司進(jìn)行對(duì)比。

1. 風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露定量變化。 對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)數(shù)和頁數(shù)兩個(gè)定量指標(biāo)， 以25家科創(chuàng)板上市公司的均值統(tǒng)計(jì)結(jié)果對(duì)招股說明書從申報(bào)稿到最終注冊(cè)稿（簡稱“最終稿”）的變化進(jìn)行梳理， 如表1所示。

25家科創(chuàng)板上市公司在招股說明書申報(bào)稿中共披露了483項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，? 平均每家披露了19.32項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。 經(jīng)過上交所審核中心的問詢和審核意見落實(shí)后， 除南微醫(yī)學(xué)外， 其余各家公司披露的風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)均有增加。 與申報(bào)稿相比， 上會(huì)稿的風(fēng)險(xiǎn)披露共增加86項(xiàng)， 平均每家企業(yè)增加3.44項(xiàng)， 這充分反映了數(shù)輪問詢的監(jiān)管效果。 注冊(cè)稿1體現(xiàn)了對(duì)上市委反饋意見的落實(shí)過程， 共有8家公司增加披露了13項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素， 1家公司減少披露了1項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素。 經(jīng)過證監(jiān)會(huì)發(fā)行注冊(cè)環(huán)節(jié)的反饋意見落實(shí)， 最終稿中又有8家公司共增加披露了10項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素。 將問詢、上會(huì)、注冊(cè)三個(gè)環(huán)節(jié)中的風(fēng)險(xiǎn)因素披露項(xiàng)數(shù)在上一稿基礎(chǔ)上的增項(xiàng)， 以申報(bào)稿為基數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化， 得出增幅平均為17.8%、2.5%和2.1%。 不難發(fā)現(xiàn)， 大部分的風(fēng)險(xiǎn)因素披露項(xiàng)增加發(fā)生在前期交易問詢環(huán)節(jié)， 上市委和證監(jiān)會(huì)把關(guān)下的增加相對(duì)較少。 25家公司在最終稿中共披露了591項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素， 平均每家23.64項(xiàng); 與申報(bào)稿相比共增加108項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素， 平均每家增加4.32項(xiàng)， 增加項(xiàng)占申報(bào)稿中風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)的22.4%。

以頁數(shù)為衡量單位， 對(duì)招股說明書第四節(jié)風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的篇幅進(jìn)行統(tǒng)計(jì)， 發(fā)現(xiàn)所有企業(yè)招股說明書的最終稿無一例外比申報(bào)稿的頁數(shù)多， 意味著后續(xù)版本的招股說明書對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的信息披露均比上一版更為充分和詳實(shí)。 平均而言， 申報(bào)稿篇幅為6.72頁， 上會(huì)稿增至8.6頁， 注冊(cè)稿1增至8.8頁， 最終稿增至9.04頁。 以申報(bào)稿作為標(biāo)準(zhǔn)化基數(shù)， 上會(huì)稿、注冊(cè)稿1和最終稿相比上一版的增幅分別為28%、3%和3.6%， 可見三個(gè)環(huán)節(jié)中篇幅增加最多的是上交所審核中心的問詢環(huán)節(jié)。 與申報(bào)稿相比， 最終稿平均增加2.32頁， 增幅達(dá)34.5%， 超過三分之一。

基于風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)的最終稿相對(duì)申報(bào)稿的增幅為22.4%， 不足四分之一。 二者的差異佐證了在招股說明書的每一輪修改中不僅增加了風(fēng)險(xiǎn)因素的項(xiàng)目， 還可能對(duì)已有的風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露進(jìn)行了完善和補(bǔ)充， 導(dǎo)致頁數(shù)增幅大于項(xiàng)數(shù)增幅。

2. 風(fēng)險(xiǎn)因素類別變化。 表2列示了除3家未分類披露風(fēng)險(xiǎn)因素的公司（樂鑫科技、沃爾德和虹軟科技）外， 剩余22家公司招股說明書在各環(huán)節(jié)按風(fēng)險(xiǎn)類別進(jìn)行的項(xiàng)目增減統(tǒng)計(jì)。

在所有增加的94項(xiàng)中， 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)占比最多， 達(dá)43項(xiàng)， 占45.74%; 其次是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 達(dá)30項(xiàng)， 占31.91%。 其余增加的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)分布在技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)中。 進(jìn)一步分析不同監(jiān)管環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)因素增項(xiàng)的類別， 可以看出上市委和證監(jiān)會(huì)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)因素的關(guān)注更聚焦于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 這兩個(gè)類別的風(fēng)險(xiǎn)因素構(gòu)成注冊(cè)稿1和最終稿中增項(xiàng)的80%和100%。

3. 與A股可比上市公司對(duì)比。 雖然經(jīng)過數(shù)輪問詢、審核和反饋， 科創(chuàng)板公司招股說明書風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露在項(xiàng)數(shù)、頁數(shù)和類別三個(gè)維度上均有顯著提升， 但與A股可比上市公司相比， 風(fēng)險(xiǎn)信息披露數(shù)量和質(zhì)量仍有待檢驗(yàn)。 25家科創(chuàng)板公司中， 除方邦股份明確披露無可比公司外， 其余均在招股說明書和上市發(fā)行公告等文件中明確了1家或多家可比公司。 具體而言， 其余科創(chuàng)板公司最少有1家、最多有4家、平均有2.42家A股可比上市公司。 我們手工收集整理了這些A股可比上市公司的招股說明書， 并統(tǒng)計(jì)了“風(fēng)險(xiǎn)因素”部分披露的風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)數(shù)和頁數(shù)。 當(dāng)可比公司超過1家時(shí)， 取等權(quán)平均值。

（1）風(fēng)險(xiǎn)因素披露數(shù)量的對(duì)比。 表3中Panel A對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)數(shù)進(jìn)行了對(duì)比， 結(jié)果顯示：科創(chuàng)板上市公司申報(bào)稿中風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)數(shù)無論均值還是中值均高于A股可比上市公司， 但差異并不顯著。 經(jīng)過幾個(gè)環(huán)節(jié)的修改、補(bǔ)充、完善后， 最終稿中風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)數(shù)的均值和中值均在1%的水平上顯著高于可比公司， 從均值看， 平均高出近5.5項(xiàng)， 中值則高出6項(xiàng)。 說明在監(jiān)管的要求下顯著增加了風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)， 在一定程度上體現(xiàn)出科創(chuàng)板的風(fēng)險(xiǎn)更高， 對(duì)于宏觀環(huán)境、行業(yè)競爭以及財(cái)務(wù)、經(jīng)營、技術(shù)、政策等各方面因素的變化更為敏感的特點(diǎn)。

表3中Panel B對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的頁數(shù)進(jìn)行了對(duì)比， 結(jié)果顯示：科創(chuàng)板公司申報(bào)稿中風(fēng)險(xiǎn)因素頁數(shù)無論均值還是中值均顯著低于A股可比上市公司， 差異在1%的水平上顯著; 而最終稿的風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露頁數(shù)無論均值還是中值， 均與可比公司無顯著差異。 說明在經(jīng)歷各環(huán)節(jié)的問詢和意見反饋之前， 申報(bào)稿的風(fēng)險(xiǎn)因素披露相對(duì)簡略、篇幅較少， 在修改、補(bǔ)充、完善后， 注冊(cè)稿中風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露得以充實(shí)， 在篇幅上與可比公司無異了。

結(jié)合Panel A和Panel B的結(jié)果， 可以看出科創(chuàng)板公司對(duì)于單項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行說明的平均篇幅少于A股可比上市公司。 這一結(jié)果可能說明科創(chuàng)板公司風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露更為簡明扼要， 可能是較為粗略、不夠詳細(xì)的體現(xiàn)。 因此， 需要進(jìn)一步從風(fēng)險(xiǎn)因素披露的質(zhì)量特征方面， 與可比公司進(jìn)行對(duì)比。

（2）風(fēng)險(xiǎn)因素披露質(zhì)量的對(duì)比。 41號(hào)準(zhǔn)則第三十五條要求： “發(fā)行人應(yīng)盡量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素做定量分析， 對(duì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)性因素做敏感性分析。 無法進(jìn)行定量分析的， 應(yīng)有針對(duì)性地做出定性描述?！?可見， 定量分析是風(fēng)險(xiǎn)信息披露的一個(gè)重要質(zhì)量特征， 對(duì)每項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露進(jìn)行判斷， 進(jìn)行定量分析的計(jì)為1， 未進(jìn)行定量分析的計(jì)為0， 對(duì)每家公司加總統(tǒng)計(jì)， 并計(jì)算進(jìn)行定量分析的風(fēng)險(xiǎn)因素占總項(xiàng)數(shù)的比例， 作為定量分析的衡量指標(biāo)。 Hope等[2] 用風(fēng)險(xiǎn)信息披露中出現(xiàn)特定主體（包括個(gè)人、地點(diǎn)和機(jī)構(gòu)）的具體名稱、百分比形式和金額形式的量化價(jià)值信息、次數(shù)、日期的數(shù)量構(gòu)建了特異性的度量指標(biāo)， 本文按其標(biāo)準(zhǔn)， 對(duì)每項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露進(jìn)行特異性判斷， 計(jì)算具有特異性的風(fēng)險(xiǎn)因素占總項(xiàng)數(shù)的比例， 作為特異性的衡量指標(biāo)。 姚頤、趙梅[3] 衡量風(fēng)險(xiǎn)信息披露信息含量的方法則偏重于考察風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露是否提供了可驗(yàn)證的支撐性信息， 本文通過人工閱讀逐條判斷風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露是否具有信息含量， 統(tǒng)計(jì)出每家公司具有信息含量的風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)數(shù)及占比， 作為信息含量的衡量指標(biāo)。

本文從風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露是否進(jìn)行了定量分析、是否包含特異性信息、是否具有信息含量三個(gè)質(zhì)量特征維度， 對(duì)每家科創(chuàng)板公司的A股可比上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)， 衡量其風(fēng)險(xiǎn)信息披露質(zhì)量。 將24家科創(chuàng)板公司（方邦股份除外）最終注冊(cè)版招股說明書的風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露質(zhì)量， 與A股可比公司進(jìn)行了對(duì)比分析， 結(jié)果如表4所示。

在表4 Panel A中， 以包含定量分析的風(fēng)險(xiǎn)因素項(xiàng)所占比例衡量， 無論均值還是中值， 科創(chuàng)板公司均在5%的水平上顯著低于A股可比公司， 其中均值低約7%， 中值則低約11%。 而從Panel B與Panel C中可以看出， 科創(chuàng)板公司與A股可比公司之間不存在顯著差異。 這說明， 雖然科創(chuàng)板公司在經(jīng)過多輪問詢和多個(gè)監(jiān)管主體審核把關(guān)后， 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露項(xiàng)數(shù)進(jìn)行了相應(yīng)補(bǔ)充， 在涵蓋風(fēng)險(xiǎn)的全面性方面有了長足提升， 但其招股說明書最終稿與A股可比公司相比， 風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的定量仍存在差距。 這種差異究竟是由A股上市公司與科創(chuàng)板公司本質(zhì)上的內(nèi)在差異所致， 還是體現(xiàn)了科創(chuàng)板公司在風(fēng)險(xiǎn)因素定量披露方面的不足， 還有待進(jìn)一步分析。 但總體而言， 通過對(duì)表中三個(gè)質(zhì)量特征的綜合觀察， 科創(chuàng)板公司均不優(yōu)于A股可比公司的結(jié)果足以引起投資者、監(jiān)管者的關(guān)注。

五、結(jié)論

本文對(duì)首批25家科創(chuàng)板公司上市過程中各審核節(jié)點(diǎn)公布的問詢及回復(fù)文件進(jìn)行了詳細(xì)統(tǒng)計(jì)， 統(tǒng)計(jì)顯示出“刨根式問詢”的威力：中位數(shù)企業(yè)要經(jīng)歷審核中心三輪的問詢， 問題數(shù)量隨問詢審核輪次的推進(jìn)而呈明顯下降趨勢(shì)。 此外， 大多數(shù)公司還要經(jīng)歷同樣以問詢問題方式呈現(xiàn)的審核中心的意見反饋、上市委審議意見， 以及發(fā)行注冊(cè)環(huán)節(jié)的意見反饋。 從類別看， 涉及財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與管理層分析的問題在所有七大類問題中最多， 其次是發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)、董監(jiān)高等基本情況的問題， 以及發(fā)行人業(yè)務(wù)問題， 而涉及核心技術(shù)的問題也占一定比重， 體現(xiàn)出科創(chuàng)板的特殊定位和要求。

結(jié)合不同版本招股說明書的分析顯示， 注冊(cè)制下的審核問詢、意見反饋對(duì)于科創(chuàng)板公司招股說明書信息披露的影響明顯， 具體體現(xiàn)在：①招股說明書信息披露內(nèi)容顯著增加， 篇幅變長; ②第一輪問詢中大多數(shù)問題要求對(duì)招股說明書進(jìn)行信息披露的修改和補(bǔ)充， 在后續(xù)審核中心意見反饋、上市委審議、發(fā)行注冊(cè)環(huán)節(jié)中， 平均也有一半以上的問題導(dǎo)致招股說明書信息披露的改進(jìn)， 一些共性問題體現(xiàn)出招股說明書申報(bào)稿存在的普遍缺陷， 通過各監(jiān)管環(huán)節(jié)得以完善; ③各輪問詢中均有一定比例的問題要求申報(bào)會(huì)計(jì)師對(duì)事項(xiàng)進(jìn)行核查并發(fā)表明確意見， 這些問題提示了審計(jì)重點(diǎn)， 并通過專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的核查認(rèn)定在一定程度上保證了相關(guān)信息披露的質(zhì)量; ④多數(shù)公司被明確問及信息披露質(zhì)量問題， 其中既有披露不完整、缺少數(shù)據(jù)支撐、使用宣傳語言夸大其詞等問題， 也存在信息不夠精煉的問題， 值得發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)引以為戒。 從問詢效果分析來看， 科創(chuàng)板公司對(duì)于單項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行說明的平均篇幅少于A股可比公司， 并且其風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露質(zhì)量低于A股可比公司， 這應(yīng)引起投資者和監(jiān)管者的關(guān)注。

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