關(guān)聯(lián)并購影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的邏輯及路徑分析

韓沚清 王惠

【摘要】通過對(duì)關(guān)聯(lián)并購影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本邏輯及具體路徑進(jìn)行分析， 研究發(fā)現(xiàn)： 基于信息不對(duì)稱理論， 關(guān)聯(lián)并購因?qū)е滦畔⑴恫町惗鹉繕?biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估和關(guān)聯(lián)并購時(shí)機(jī)的不確定性， 從而影響定價(jià)風(fēng)險(xiǎn); 基于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論， 關(guān)聯(lián)并購由于資本變動(dòng)引起融資方案、支付方式和資源整合的風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而分別影響融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn);基于委托代理理論， 關(guān)聯(lián)并購則通過掠奪性財(cái)務(wù)活動(dòng)、直接性資源占用和關(guān)聯(lián)性資本交易等股東機(jī)會(huì)主義行為而引起資本利益定向輸送， 從而影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 因此， 關(guān)聯(lián)并購主要通過信息披露差異、關(guān)聯(lián)資本變動(dòng)以及股東機(jī)會(huì)主義行為等影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 同時(shí)， 資本市場環(huán)境的不確定性在關(guān)聯(lián)并購對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響中也具有重要的調(diào)節(jié)作用。

【關(guān)鍵詞】關(guān)聯(lián)并購;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);邏輯;路徑

【中圖分類號(hào)】 F275? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）05-0027-5

一、引言

關(guān)聯(lián)并購作為企業(yè)并購的一種特殊形式， 因其隱蔽性及復(fù)雜性而廣受關(guān)注。 由于盡職調(diào)查具有一定的局限性， 加之關(guān)聯(lián)并購具有非公允的交易價(jià)格和非公正的競爭方式， 使得關(guān)聯(lián)并購交易成為粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的代名詞， 從而導(dǎo)致關(guān)聯(lián)并購成為并購資本市場中的“隱疾”高發(fā)區(qū)[1] 。

迄今為止， 雖然關(guān)于企業(yè)并購的研究眾多， 但專門針對(duì)關(guān)聯(lián)并購的相關(guān)研究并不多見。 而且從既有文獻(xiàn)看， 大多是基于不同視角對(duì)關(guān)聯(lián)并購影響企業(yè)績效和價(jià)值[2，3] 的研究， 或者基于不同行業(yè)案例的大股東利益輸送問題研究。 目前， 學(xué)術(shù)界尚無對(duì)關(guān)聯(lián)并購影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本邏輯及具體路徑的系統(tǒng)研究。 所以， 厘清關(guān)聯(lián)并購影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本邏輯及具體路徑， 不僅有利于更好地理解關(guān)聯(lián)并購對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響， 從而完善和豐富關(guān)聯(lián)并購理論體系， 也有助于國家監(jiān)管部門對(duì)關(guān)聯(lián)并購政策的制定以及企業(yè)關(guān)聯(lián)并購的成功實(shí)施。 因此， 本文擬基于信息不對(duì)稱理論、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論和委托代理理論厘清關(guān)聯(lián)并購影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本邏輯， 進(jìn)而分別從信息披露差異、關(guān)聯(lián)資本變動(dòng)和股東機(jī)會(huì)主義行為三大方面探討關(guān)聯(lián)并購影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的具體路徑。

二、關(guān)聯(lián)并購影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本邏輯

關(guān)聯(lián)并購影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本邏輯可以概括如圖1所示。

1. 基于信息不對(duì)稱理論， 關(guān)聯(lián)并購因?qū)е滦畔⑴恫町惗l(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 關(guān)聯(lián)并購交易中的并購雙方對(duì)于關(guān)聯(lián)并購信息的掌握程度是不同的， 雙方可能為了自身利益在對(duì)外界披露財(cái)務(wù)信息時(shí)主動(dòng)掩蓋真實(shí)情況。 如果決策者或管理層僅僅憑借具有蒙蔽性、片面性的相關(guān)資料， 而對(duì)關(guān)聯(lián)并購考慮的因素不夠全面， 或者只顧眼前誘人的并購收益而貿(mào)然采取行動(dòng)， 則有可能引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 如： 被并購方由于掌握了足夠完整有效的信息， 因而可以在關(guān)聯(lián)并購中搶占先機(jī)， 領(lǐng)先一步了解整個(gè)關(guān)聯(lián)并購交易所處的形勢和現(xiàn)狀; 相比之下， 并購方由于掌握的信息比較匱乏， 因而顯得比較被動(dòng)， 從而可能收購一些劣質(zhì)標(biāo)的資產(chǎn)[4] 。 此外， 用以評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要是從其對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)表中獲取， 若目標(biāo)企業(yè)披露的信息是扭曲的， 則這種虛假披露財(cái)務(wù)信息、隱瞞重大事實(shí)以及美化資產(chǎn)負(fù)債表的行為， 無疑會(huì)增加并購的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。 可見， 關(guān)聯(lián)并購雙方處于獲取信息的不對(duì)等地位， 使得目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)基準(zhǔn)難以界定， 從而引發(fā)關(guān)聯(lián)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2. 基于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論， 關(guān)聯(lián)并購因資本變動(dòng)及結(jié)構(gòu)調(diào)整而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 基于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論， 并購方自然希望企業(yè)在關(guān)聯(lián)并購后的資本結(jié)構(gòu)朝目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)方向調(diào)整， 以使自身價(jià)值最大化。 由于關(guān)聯(lián)并購資本在融資環(huán)節(jié)、支付環(huán)節(jié)以及整合環(huán)節(jié)停留、積聚和轉(zhuǎn)移， 導(dǎo)致資本及其結(jié)構(gòu)不斷發(fā)生變化， 從而分別引起融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（1）因并購融資方案選擇不當(dāng)而引發(fā)融資風(fēng)險(xiǎn)。 關(guān)聯(lián)并購企業(yè)通常需要大量資金支付對(duì)價(jià)并維持自身正常運(yùn)營。 當(dāng)并購方選擇以自有資金支付并購價(jià)款時(shí)， 將面臨較大的財(cái)務(wù)壓力， 即使擁有充足的資金流或者能夠通過內(nèi)部調(diào)整獲得足夠的資金， 也仍有可能因大量資金流出而使資產(chǎn)流動(dòng)性下降， 因此并購企業(yè)常常通過外部融資方式籌集所需資金。 在融資環(huán)節(jié)， 資本變動(dòng)引起的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)并購融資影響顯著[5] ， 也會(huì)對(duì)并購融資方式的選擇產(chǎn)生影響。 可見， 外部籌資使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化， 從而有可能增加融資風(fēng)險(xiǎn)。 而且， 由于關(guān)聯(lián)并購主要采取債券融資、權(quán)益融資和杠桿融資等外部融資形式， 若管理層對(duì)融資時(shí)機(jī)、融資比例和融資模式等選擇不當(dāng)， 則必然會(huì)引發(fā)外部融資風(fēng)險(xiǎn)。

（2）因并購支付方式的不可持續(xù)性等而引發(fā)支付風(fēng)險(xiǎn)。 關(guān)聯(lián)并購企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)， 會(huì)對(duì)支付方式產(chǎn)生影響[6] 。 而不同的支付方式下財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有不同的表現(xiàn)， 包括： 現(xiàn)金支付方式下的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)支付方式下的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)以及杠桿支付方式下的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等[7] 。 此外， 混合支付方式雖然擁有現(xiàn)金支付方式、股權(quán)支付方式的優(yōu)點(diǎn)， 但由于很難根據(jù)關(guān)聯(lián)并購資本變動(dòng)情況而選擇相匹配的支付比例， 同時(shí)綜合運(yùn)用多種不同支付方式的連貫性很難得到保證， 因而也會(huì)給企業(yè)后期正常運(yùn)營帶來較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 因此， 管理層選擇某一種單獨(dú)的支付方式或者某幾種支付方式相結(jié)合的方法進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購， 都有可能引發(fā)一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（3）因財(cái)務(wù)資源配置不均衡而引發(fā)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。 關(guān)聯(lián)并購?fù)瓿珊螅?管理層將面臨經(jīng)過資本變動(dòng)后的新企業(yè)資源重新配置及財(cái)務(wù)融合的問題。 其中， 財(cái)務(wù)協(xié)同整合問題尤其重要， 若后期財(cái)務(wù)協(xié)同整合不到位， 則極易導(dǎo)致資金成本增加、財(cái)務(wù)效率下降， 從而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、降低財(cái)務(wù)質(zhì)量。 若關(guān)聯(lián)并購后企業(yè)的規(guī)模過于龐雜， 以致企業(yè)集團(tuán)難以達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)和經(jīng)驗(yàn)共享互補(bǔ)的目標(biāo)， 則將導(dǎo)致財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)無法有效發(fā)揮[8] 。 若新企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)資源的整合未達(dá)到理想效果， 則將導(dǎo)致企業(yè)成本增加， 進(jìn)而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3. 基于委托代理理論， 關(guān)聯(lián)并購因股東機(jī)會(huì)主義行為下的資本利益輸送引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 關(guān)聯(lián)并購中的委托代理行為會(huì)導(dǎo)致大股東通過“隧道挖掘”等機(jī)會(huì)主義行為侵占中小股東利益， 從而引發(fā)關(guān)聯(lián)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 關(guān)聯(lián)并購作為關(guān)聯(lián)交易的一種特殊形式， 相比其他利益輸送方式更具有可行性和復(fù)雜性， 交易操作隱蔽的“優(yōu)勢”為大股東謀求控制權(quán)、輸送巨額利益提供了便利， 不僅加深了終極股東與中小股東之間的矛盾， 也會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。 這使得中小股東可能處于被股東機(jī)會(huì)主義行為損害、掠奪的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之下[9] 。 如： 由于掠奪性財(cái)務(wù)活動(dòng)而導(dǎo)致非競爭環(huán)境下的關(guān)聯(lián)并購交易定價(jià)和條件不公允現(xiàn)象， 從而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn); 由于大股東對(duì)資源的長期直接無償占用（如亟需資金的大股東會(huì)想方設(shè)法通過非公允或虛構(gòu)的關(guān)聯(lián)交易占用上市公司資金）使得上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表信息失真， 因而對(duì)企業(yè)的資金運(yùn)用和投資判斷帶來影響和誤導(dǎo)， 而且關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越大， 股東資金占用現(xiàn)象也越嚴(yán)重， 從而增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn); 關(guān)聯(lián)性資本交易作為關(guān)聯(lián)并購中企業(yè)與關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生的定向轉(zhuǎn)移資產(chǎn)或提供服務(wù)的事項(xiàng)， 其主體具有明顯特定的利益關(guān)系， 容易讓不法之徒鉆法律空子以獲得不正當(dāng)利益， 同時(shí)增加利潤操縱的空間， 從而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

此外， 任何經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都必須遵循國家相關(guān)政策規(guī)定， 而政策的不確定性會(huì)干預(yù)關(guān)聯(lián)并購對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響[10] 。 考慮到自身的政策性負(fù)擔(dān)， 地方政府會(huì)阻礙或支持企業(yè)進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購， 進(jìn)而干預(yù)關(guān)聯(lián)并購對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。 可見， 除上述關(guān)聯(lián)并購與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的直接關(guān)系外， 資本市場環(huán)境在兩者關(guān)系中也起到了重要的調(diào)節(jié)作用。

三、關(guān)聯(lián)并購影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的具體路徑

1. 因信息披露差異導(dǎo)致的目標(biāo)企業(yè)估值偏差和并購時(shí)機(jī)選擇的不確定性而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 關(guān)聯(lián)并購雙方在信息共享上的有效性缺失引起目標(biāo)企業(yè)估值偏差和并購時(shí)機(jī)的不確定性， 導(dǎo)致企業(yè)關(guān)聯(lián)并購的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離， 致使并購成本增加， 從而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 通過信息披露差異影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的具體路徑如圖2所示。

（1）因目標(biāo)企業(yè)估值偏差而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 由于關(guān)聯(lián)并購雙方的信息具有差異性和不對(duì)稱性， 并購方在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)， 無法知悉目標(biāo)企業(yè)全部真實(shí)情況或核對(duì)所掌握的信息是否完整， 存在各種不確定性因素， 使得管理層在進(jìn)行選擇時(shí)容易做出錯(cuò)誤的判斷， 進(jìn)而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

首先， 管理層在選擇關(guān)聯(lián)并購目標(biāo)企業(yè)時(shí)， 若未慎重考慮收購企業(yè)的行業(yè)類型， 一味地選擇朝陽產(chǎn)業(yè)， 并對(duì)其潛在整體價(jià)值、預(yù)期盈利能力估值溢價(jià)過高， 則會(huì)導(dǎo)致行業(yè)投資價(jià)值偏離預(yù)期， 從而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 其次， 由于關(guān)聯(lián)并購自身的特殊性， 并購方管理層可能對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)選擇更具有目的性和明確性， 因而可能對(duì)其未來的價(jià)值盲目自信和過于樂觀， 從而導(dǎo)致因忽視目標(biāo)企業(yè)規(guī)模過大而造成的整合能力超負(fù)荷運(yùn)行， 進(jìn)而引發(fā)關(guān)聯(lián)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 最后， 采用成本法、收益法或者市場法等不同的評(píng)估方法或者估值模型對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)， 由于存在很強(qiáng)的信息選擇主觀性， 因而評(píng)估結(jié)果可能會(huì)有所不同， 從而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）因關(guān)聯(lián)并購時(shí)機(jī)的不確定性而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 若目標(biāo)企業(yè)是非上市公司或者并購方是惡意并購， 則目標(biāo)企業(yè)可能不會(huì)主動(dòng)提供必要的相關(guān)資料， 從而給并購方管理層判斷最佳并購時(shí)機(jī)帶來困難; 即使目標(biāo)企業(yè)是上市公司或者并購方是善意并購， 并購方也會(huì)因?yàn)閷?duì)目標(biāo)企業(yè)目前所處的市場占有率、開拓能力和競爭地位等信息了解不夠而選擇不恰當(dāng)?shù)牟①彆r(shí)機(jī)， 從而增加關(guān)聯(lián)并購成本， 進(jìn)而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 此外， 由于企業(yè)實(shí)施關(guān)聯(lián)并購計(jì)劃時(shí)常存在“趕得早不如趕得巧”的問題， 因而在不同時(shí)間點(diǎn)上對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購， 成本可能大相徑庭， 從而對(duì)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生不同的影響。 如， 若目標(biāo)企業(yè)屬于潛在快速增長型企業(yè)， 則過早地并購有可能抑制其發(fā)展的速度， 并不能使投資價(jià)值最大化。 可見， 因信息差異導(dǎo)致的關(guān)聯(lián)并購時(shí)機(jī)選擇的不確定性會(huì)影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2. 因關(guān)聯(lián)并購各環(huán)節(jié)資本變動(dòng)導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 關(guān)聯(lián)并購下， 各環(huán)節(jié)的資本變動(dòng)使得并購企業(yè)管理層在對(duì)融資方案、支付方式、資源整合進(jìn)行決策時(shí)， 有可能會(huì)導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)， 從而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 關(guān)聯(lián)并購?fù)ㄟ^關(guān)聯(lián)資本變動(dòng)影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的具體路徑如圖3所示。

（1）因融資方案選擇不當(dāng)而引發(fā)融資風(fēng)險(xiǎn)。 關(guān)聯(lián)并購中， 管理層對(duì)融資方案中融資時(shí)點(diǎn)、融資比例和融資模式的選擇會(huì)影響融資風(fēng)險(xiǎn)。 首先， 從融資時(shí)點(diǎn)看， 若關(guān)聯(lián)并購融資太過超前， 則會(huì)造成利息損失、融資風(fēng)險(xiǎn)增加， 而太過滯后則可能會(huì)影響整個(gè)關(guān)聯(lián)并購活動(dòng)的順利實(shí)施， 因?yàn)橹匦掳才湃谫Y是需要時(shí)間的， 并且會(huì)增加相應(yīng)的機(jī)會(huì)成本。 可見融資時(shí)點(diǎn)選擇不當(dāng)必然會(huì)影響融資風(fēng)險(xiǎn)。 其次， 從融資比例看， 若并購方只考慮是否能融到資本， 而不考慮融資的比例安排， 則可能因財(cái)務(wù)杠桿作用最終無法清償債務(wù)， 導(dǎo)致關(guān)聯(lián)并購陷入財(cái)務(wù)困境， 所以融資比例不當(dāng)也會(huì)影響融資風(fēng)險(xiǎn)。 最后， 從融資模式看， 若采用單一的融資渠道來進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購， 則可能造成融資壓力， 導(dǎo)致資金鏈斷裂; 若選擇多渠道的融資模式， 而沒有對(duì)股權(quán)融資的比例、債務(wù)融資的期限以及額度等進(jìn)行合理安排， 則會(huì)造成融資成本的提升， 從而增加融資風(fēng)險(xiǎn)[11] 。 可見， 選擇何種融資模式也會(huì)影響融資風(fēng)險(xiǎn)。

（2）因不同的支付方式而引發(fā)支付風(fēng)險(xiǎn)。 首先， 若采用現(xiàn)金支付方式， 由于現(xiàn)金收購可以將其虛擬資本在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金， 交割簡單明了， 現(xiàn)有的股東權(quán)益雖不會(huì)因此而被“淡化”， 但因短期內(nèi)需要大量的現(xiàn)金頭寸， 會(huì)加大收購企業(yè)的資金壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)[12] ， 從而引起資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并導(dǎo)致支付風(fēng)險(xiǎn)。 其次， 若采用股權(quán)支付方式， 不需要主并購方支付巨大的現(xiàn)金流， 可以有效緩解其資金緊張， 具有減輕財(cái)務(wù)壓力的優(yōu)勢， 但會(huì)招來風(fēng)險(xiǎn)套利者， 導(dǎo)致每股收益被稀釋、所有者權(quán)益下降， 從而導(dǎo)致股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。 最后， 若采用杠桿支付方式進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購， 雖然并購項(xiàng)目對(duì)資產(chǎn)或現(xiàn)金的要求很低， 減輕了主并購方的短期財(cái)務(wù)壓力， 卻將并購后的目標(biāo)企業(yè)置于高杠桿、資金周轉(zhuǎn)困難的境地， 使其資產(chǎn)負(fù)債率居高不下， 從而引發(fā)支付風(fēng)險(xiǎn)。 可見， 不同的支付方式都存在一定的支付風(fēng)險(xiǎn)， 只是引發(fā)支付風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式不同。

（3）因并購后的財(cái)務(wù)資源整合而引發(fā)整合風(fēng)險(xiǎn)。 首先， 若關(guān)聯(lián)并購?fù)瓿珊螅?主并購方與被并購方不能做到資產(chǎn)一體化管理， 就無法形成高效的財(cái)務(wù)制度體系和財(cái)務(wù)共享信息系統(tǒng)， 導(dǎo)致并購前期積累的財(cái)務(wù)問題可能因?yàn)闆]有得到有效的整合和上下通達(dá)共享而持續(xù)發(fā)酵甚至爆發(fā)， 從而引發(fā)資產(chǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)。 其次， 由于企業(yè)間財(cái)務(wù)管理模式的差異性，? 整合期內(nèi)容易出現(xiàn)機(jī)構(gòu)崗位重疊、人員超編、效率低下、控制不力的現(xiàn)象， 造成人力物力的浪費(fèi)， 從而引發(fā)財(cái)務(wù)機(jī)制整合風(fēng)險(xiǎn)。 最后， 關(guān)聯(lián)并購雙方存在不同的財(cái)務(wù)物質(zhì)文化、財(cái)務(wù)制度文化以及財(cái)務(wù)精神文化， 若對(duì)這些文化協(xié)調(diào)不當(dāng)而強(qiáng)行推行整合， 將無法發(fā)揮財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)， 從而引發(fā)財(cái)務(wù)文化整合風(fēng)險(xiǎn)。 可見， 財(cái)務(wù)資源整合的效率和效果會(huì)影響并購企業(yè)預(yù)期的財(cái)務(wù)收益， 進(jìn)而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3. 因股東機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致資本利益輸送而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 關(guān)聯(lián)并購中的股東機(jī)會(huì)主義行為使資本利益輸送等問題頻繁發(fā)生， 如控股股東的掠奪性財(cái)務(wù)活動(dòng)、直接性資源占用和終極股東的關(guān)聯(lián)性資本交易， 從而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 關(guān)聯(lián)并購?fù)ㄟ^股東機(jī)會(huì)主義影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的具體路徑如圖4所示。

（1）因控股股東的掠奪性財(cái)務(wù)活動(dòng)引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 首先， 上市公司控股股東通過財(cái)務(wù)作假騙取融資資格、虛假包裝等掠奪性融資行為， 大大增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。 同時(shí)， 利用上市子公司低價(jià)定向增發(fā)股票， 使控股股東獲得其他股東無法享有的額外收益， 從而加深中小股東受其剝奪的程度， 導(dǎo)致中小股東無法監(jiān)督管理層和約束控股股東[10] ， 進(jìn)而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 其次， 關(guān)聯(lián)并購的標(biāo)的資產(chǎn)與上市公司屬于同一實(shí)際控制人下的高溢價(jià)收購暗藏“貓膩”， 換言之， 實(shí)際控制人以高價(jià)把自己的資產(chǎn)轉(zhuǎn)入上市子公司的這種掠奪性資本運(yùn)作行為， 造成上市子公司的利益流向終極股東， 從而達(dá)到利益輸送的目的， 這種不當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)并購行為會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。? 再次， 終極股東可能利用信息優(yōu)勢及其所知悉、尚未公開的可能影響證券市場價(jià)格的重大信息進(jìn)行內(nèi)幕交易， 謀取不當(dāng)利益[10] 。 因此， 大股東或控股股東在關(guān)聯(lián)并購中可能存在利用不光彩的手段和方式為自己輸送巨額利益， 使得那些本想借助關(guān)聯(lián)并購提升自身價(jià)值的中小股東的愿望落空， 從而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 最后， 以終極股東需求為導(dǎo)向的股利政策操縱也是一種掠奪性財(cái)務(wù)活動(dòng)， 控股股東通過超額派現(xiàn)手段侵占公司資源、侵害中小股東的利益， 這種“惡性分紅”行為大大增加了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 實(shí)踐中， 還存在大股東將中小股東的剩余利潤強(qiáng)制性留在公司， 最終成為大股東在關(guān)聯(lián)并購中議價(jià)的籌碼， 這也損害了中小股東的權(quán)益， 從而進(jìn)一步加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）因控股股東直接性資源占用引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 首先， 大股東在關(guān)聯(lián)并購的擔(dān)保行為中扮演著重要的角色， 有時(shí)直接決定了擔(dān)保的性質(zhì)。 控股股東有可能利用子公司為自身違規(guī)擔(dān)保， 從而謀取不當(dāng)利益， 尤其是當(dāng)控股股東的持股比例未達(dá)到平均水平時(shí)， 會(huì)增加企業(yè)擔(dān)保行為背離集團(tuán)整體利益最大化的可能性[13] 。 然而， 企業(yè)對(duì)外擔(dān)保相當(dāng)于用股東財(cái)富進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資， 且以其凈資產(chǎn)的大小來確定其所能承受的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最大限度， 即如果凈資產(chǎn)比率超出正常范圍， 則會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 其次， 控股股東占用公司的關(guān)聯(lián)方借款比例越高， 企業(yè)未來的財(cái)務(wù)績效就越差， 企業(yè)就越有可能陷入財(cái)務(wù)困境。 最后， 預(yù)付賬款、代墊費(fèi)用、代償債務(wù)、代發(fā)工資等也是控股股東及其他關(guān)聯(lián)方占用公司資金的手段， 極大地增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

（3）因終極股東的關(guān)聯(lián)性資本交易引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 關(guān)聯(lián)并購中， 終極股東親自或派人到子公司擔(dān)任董事、監(jiān)事和高管職位后， 會(huì)將相關(guān)的高額薪酬、獎(jiǎng)金、在職消費(fèi)等費(fèi)用分?jǐn)偟缴鲜凶庸荆?這種變相從關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送的“隧道挖掘”行為， 增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 此外， 終極股東還常以高于或低于市場的價(jià)格向目標(biāo)企業(yè)銷售或購買商品和服務(wù)、進(jìn)行不合理的資產(chǎn)租用和交易， 試圖通過利用價(jià)格的“低進(jìn)高出”來轉(zhuǎn)移利潤， 從而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、研究結(jié)論與展望

1. 研究結(jié)論。 首先， 基于信息不對(duì)稱理論， 由于關(guān)聯(lián)并購雙方掌握信息的程度不同， 使得并購方管理層在評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值、選擇關(guān)聯(lián)并購時(shí)機(jī)時(shí)， 因信息披露差異導(dǎo)致定價(jià)風(fēng)險(xiǎn); 其次， 基于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論， 企業(yè)內(nèi)部關(guān)聯(lián)并購資本的積聚和變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn); 最后， 基于委托代理理論， 關(guān)聯(lián)并購中存在的股東機(jī)會(huì)主義行為， 引發(fā)控股股東或終極股東通過掠奪性財(cái)務(wù)活動(dòng)、直接性資源占用和關(guān)聯(lián)性資本交易實(shí)現(xiàn)利益的定向輸送， 從而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)聯(lián)并購影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的具體路徑是：并購方評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值時(shí)， 因?qū)ζ渌谛袠I(yè)、自身規(guī)模以及關(guān)聯(lián)并購時(shí)機(jī)等問題的考量而影響定價(jià)風(fēng)險(xiǎn); 融資環(huán)節(jié)中， 因并購方管理層對(duì)融資時(shí)點(diǎn)、融資比例和融資模式等融資方案的選擇而影響融資風(fēng)險(xiǎn); 支付環(huán)節(jié)中， 并購方因采用現(xiàn)金支付方式而引起資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、采用股權(quán)支付方式而引起股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)以及采用杠桿支付方式而引起支付風(fēng)險(xiǎn); 整合環(huán)節(jié)中， 因財(cái)務(wù)資產(chǎn)整合、財(cái)務(wù)機(jī)制整合和財(cái)務(wù)文化整合不到位， 導(dǎo)致無法發(fā)揮財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)， 從而影響整合風(fēng)險(xiǎn); 通過掠奪性融資、內(nèi)幕交易等掠奪性財(cái)務(wù)活動(dòng)， 費(fèi)用分?jǐn)?、商品服?wù)交易等關(guān)聯(lián)性資本交易， 借款、違規(guī)擔(dān)保、虛假出資等股東機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行利益輸送， 從而增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2. 展望。 本文認(rèn)為未來研究可從以下兩方面進(jìn)行。

（1）關(guān)聯(lián)吸收合并和關(guān)聯(lián)控股合并與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究。 近年來， 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及國企混合所有制改革， 客觀上促進(jìn)了同一控制下的吸收合并、控股合并等方式的廣泛采用。 然而， 無論是關(guān)聯(lián)吸收合并還是關(guān)聯(lián)控股合并， 母公司和子公司之間的賬務(wù)處理及計(jì)稅基礎(chǔ)都存在差異， 相關(guān)財(cái)務(wù)問題和稅收籌劃問題都不可避免地對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。 因此， 針對(duì)以上兩種關(guān)聯(lián)并購類型的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響機(jī)理及路徑研究必然引起理論界和實(shí)務(wù)界的更多關(guān)注和探討。

（2）關(guān)聯(lián)并購影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本邏輯及具體路徑的實(shí)證研究。 由于關(guān)聯(lián)并購中股東機(jī)會(huì)主義行為的存在， 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于關(guān)聯(lián)并購活動(dòng)始終且無法徹底消除， 只能盡量降低或規(guī)避。 但到底將關(guān)聯(lián)并購對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響降低到什么程度， 或者其可達(dá)到的“安全標(biāo)準(zhǔn)”上限值是多少時(shí)， 才不會(huì)對(duì)關(guān)聯(lián)并購的成功實(shí)施產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面影響， 目前尚無相關(guān)研究。 因此， 就關(guān)聯(lián)并購影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本邏輯及具體路徑進(jìn)行實(shí)證研究， 發(fā)現(xiàn)其規(guī)律性， 無論對(duì)豐富關(guān)聯(lián)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的理論研究還是對(duì)關(guān)聯(lián)并購的成功實(shí)施都具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

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