科創(chuàng)板擬上市企業(yè)估值分析

李燕

【摘 要】2019年3月1日，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》正式發(fā)布。科創(chuàng)板重點支持高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，屬于典型的資金/技術密集型行業(yè)。為了更合理地體現(xiàn)企業(yè)價值和完善市場定價，科創(chuàng)板設置了五套以市值為核心的上市標準，擬上市企業(yè)在估值方面打破傳統(tǒng)市盈率（PE）估值法的局限，有了更多選擇。文章通過對五種常用估值法的分析，并結(jié)合科創(chuàng)板首批受理的9家企業(yè)的經(jīng)營情況，研究不同經(jīng)營情況下的科創(chuàng)板擬上市企業(yè)估值方法的適用性。

【關鍵詞】科創(chuàng)板；高科技企業(yè)；擬上市；估值

一、引言

2018年11月5日，隨著國家主席習近平宣布設立科創(chuàng)板，科創(chuàng)板的發(fā)展便進入了快車道。2019年3月1日，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》等上市文件相繼出臺，科創(chuàng)板正式開門迎客。

2019年1月28日，證監(jiān)會發(fā)布的《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》指出，科創(chuàng)板重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，屬于典型的資金/技術密集型行業(yè)。從《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》來看，科創(chuàng)板設置了五套上市標準，其中僅有第一套方案中對凈利潤有明確要求。所有標準都是以市值為核心，并結(jié)合了凈利潤、營業(yè)收入、研發(fā)投入和經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流等財務指標。同時，定價上采取了詢價制，打破了23倍市盈率的局限。如果發(fā)行階段詢價結(jié)束，發(fā)行后總股本乘以發(fā)行價格小于最低市值發(fā)行就會中止，這就使得企業(yè)估值變得極為重要。

二、首批受理企業(yè)上市標準和估值的基本情況

2019年3月22日，上交所公布了科創(chuàng)板首批受理企業(yè)的名單，一共9家，分別為晶晨半導體、睿創(chuàng)微納、天泰科技、北人機器人、利元亨、容百新能源、和艦芯片、安翰科技和科前生物。根據(jù)首批受理科創(chuàng)板發(fā)行人公告的《招股說明書》和《上交所就受理首批科創(chuàng)企業(yè)發(fā)行上市申請答記者問》，按照上市標準，睿創(chuàng)微納、天泰科技、北人機器人、利元亨、安翰科技和科前生物共6家企業(yè)選擇“市值+凈利潤/收入”的第一套標準，即：預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元。而晶晨半導體、容百新能源和和艦芯片3家企業(yè)選擇了“市值+收入”的第四套標準，即：預計市值不低于人民幣30億元，且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣3億元。

在估值方面，9家企業(yè)基本采用的都是前次外部股權融資與可比上市公司比較法相結(jié)合的方式。其中晶晨半導體、容百新能源、和艦芯片、安翰科技和科前生物5家企業(yè)預估市值超過100億元。9家企業(yè)中，有唯一一家還在虧損的企業(yè)和艦芯片，也有市盈率高達182倍的安瀚科技。

每家科創(chuàng)擬上市企業(yè)會綜合考慮業(yè)務產(chǎn)品模式、財務狀況以及行業(yè)前景等因素，而采用不同類型的上市標準。而在估值方面，企業(yè)情況差別比較大，但目前還是都采用了比較單一的估值方法。行業(yè)專家表示，科創(chuàng)板的企業(yè)估值可能會更接近港股美股等成熟資本市場，更顯客觀和專業(yè)性，具有極意義，將重塑市場的估值。所以，科創(chuàng)板企業(yè)要找到更適用的估值方法，更好地體現(xiàn)企業(yè)的價值。

三、科創(chuàng)板企業(yè)常用估值方法分析

美股市場對不同行業(yè)、成長階段的高新技術企業(yè)采用不同的估值方法：（1）對于商業(yè)模式相對穩(wěn)定的成熟型公司通常采用市盈率（PE）估值法；（2）對于資產(chǎn)較重而盈利較為穩(wěn)定的公司通常采用市凈率（PB）估值法；（3）對于折舊較大的公司采用EV/EBITDA估值法；（4）對于高速發(fā)展和快速擴張時期的公司，通常采用PS或者市值/訂單量等方法。

科創(chuàng)板主要集中于高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，屬于典型的資金/技術密集型行業(yè)?？苿?chuàng)板擬上市企業(yè)具有高投入、高創(chuàng)新、高成長、高收益、高風險、無形資產(chǎn)貢獻率大等特點，其產(chǎn)品技術水平高，市場壟斷力較強，但前期需要投入大量資金，風險較高。為了更合理地體現(xiàn)企業(yè)價值和完善市場定價，科創(chuàng)板擬上市企業(yè)在估值方面打破傳統(tǒng)市盈率（PE）估值法的局限，有了更多選擇。

（一）市盈率（PE）估值法

市盈率（PE）=每股市價（P）/每股盈利（E）

市盈率（PE）估值法計算簡便，以每股收益來衡量盈利能力，能直接反映市場對企業(yè)的收益預期，跨行業(yè)適用性強，適用于業(yè)績穩(wěn)定、成熟期的企業(yè)，是目前國內(nèi)企業(yè)IPO定價的主流參考標準。但其最大的缺陷在于忽略了對公司未來盈利狀況的預測，對業(yè)績不穩(wěn)定的公司，易產(chǎn)生判斷偏差。所以，對科創(chuàng)板擬上市企業(yè)來說，市盈率（PE）估值法適用性有所下降。

從首批受理的9家企業(yè)的市盈率來看，安翰科技預估最高達182倍、容百新能源76倍、天奈科技61倍、晶晨半導體54倍、科前生物46倍、睿創(chuàng)微納36、北人機器人29倍、利元亨23倍，而和艦芯片因持續(xù)虧損無法預估市盈率。

（二）市盈率相對盈利增長比率（PEG）估值法

PEG估值法是Jim Slater發(fā)明的，是在PE（市盈率）估值的基礎上發(fā)展起來的，通過結(jié)合企業(yè)的市盈率和成長性來進行估值的方法，它彌補了PE對企業(yè)動態(tài)成長性估計的不足。計算公式為PEG=PE/企業(yè)年盈利增長率（G），每股股價=G×EPS×PEG=增長率×100×每股收益×可比基準 PEG。相對于傳統(tǒng)的PE估值法，PEG估值法更適用于科創(chuàng)板擬上市公司估值。

采用PE估值法估值較低的利元亨和睿創(chuàng)微納，兩家公司業(yè)務均處于高速滲透期，未來盈利穩(wěn)定增長，可采用PEG的估值方法。

（三）現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）

DCF法是一種理論性較強的方法，它通過預測公司未來現(xiàn)金流量并按照一定的貼現(xiàn)率來計算公司的現(xiàn)值，進而確定股票發(fā)行價格的估值方法。它充分考慮了擬上市企業(yè)未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價值的影響，更加真實反映企業(yè)的經(jīng)營情況。DCF法的關鍵是：一要確定未來存續(xù)期內(nèi)企業(yè)各年度的預期現(xiàn)金流量；二要確定合理、公允的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率的大小與取得未來現(xiàn)金流量的風險成正相關，即風險越大，折現(xiàn)率越高；反之亦然。

DCF法是在境外企業(yè)估值中使用的最廣泛和理論上最健全的方法，但在我國企業(yè)估值中受到了一定的限制。我國現(xiàn)行的企業(yè)會計制度很難準確做到對未來現(xiàn)金流量做出預測。一方面，計算過于復雜，較難進行長期歷史數(shù)據(jù)的比對；另一方面，使用參數(shù)太多，任一參數(shù)的調(diào)整，都會得到不同結(jié)果，因而可操縱性過強。

對高科技企業(yè)來說持續(xù)的現(xiàn)金流的維持情況至關重要，現(xiàn)金流才是企業(yè)的生命。但就目前科創(chuàng)板擬上市企業(yè)來講，該方法在做主估值方法時還存在一定難度，但可以結(jié)合其他估值方法使用，輔助估值。不過，從長遠發(fā)展趨勢來看，DCF法將會越來越受到重視和使用。

容百新能源可以使用PE-ROE框架結(jié)合現(xiàn)金流模型估值，主要是源于動力電池行業(yè)處于新一輪的成長周期。

（四）市凈率（PB）估值法

市凈率指的是市價與每股凈資產(chǎn)之間的比值，即PB=每股市價（P）/每股凈資產(chǎn)（B）。相對于企業(yè)的盈利來說，其凈資產(chǎn)的變動幅度一般較小，因此市凈率估值法的穩(wěn)定性相對市盈率估值法較強。對于一些盈利變動巨大或虧損的企業(yè)，這種估值方法比較適用。

但對科創(chuàng)板擬上市企業(yè)來說，主要集中了高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，屬于典型的資金/技術密集型行業(yè)，主要依賴無形資產(chǎn)形成壟斷地位，其利潤來源并非依賴傳統(tǒng)的存貨或工廠的設備、廠房等的價值。此外，通貨膨脹和技術變革也可能導致資產(chǎn)的賬面價值與市場價值之間出現(xiàn)顯著差異。

在科創(chuàng)板首批受理的9家企業(yè)的中，除安瀚科技預估市盈率15倍、晶晨半導體預估市盈率12倍和科前生物預估市盈率6倍以外，其他6家企業(yè)預估市盈率均未超過5倍，與企業(yè)內(nèi)在價值差異顯著。

（五）市銷率（PS）估值法

市銷率是近兩年興起的一種估值方法，主要用于創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)或高科技企業(yè)。它是通過總市值和主營業(yè)務收入進行估值，即PS=總市值（P）/主營業(yè)務收入（S）。

收入分析是評估企業(yè)經(jīng)營前景至關重要的一步。企業(yè)有銷售，才可能有收益。在NASDAQ市場上市沒有盈利要求，無法用市盈率指標估值，因而采用該指標。而對于科創(chuàng)板來講，從五套上市標準也可以看出，其對于盈利也不再作硬性要求，允許虧損企業(yè)上市，例如已被受理的和艦芯片。此外，與每股收益和賬面價值不同，銷售收入一般難以被操縱，而且市銷率波動相對較小。因此，對于尚未盈利的高成長性企業(yè)，使用市銷率（PS）來估值更為可靠。

和艦芯片預估總市值為250億元，其2018年主營業(yè)務收入為357，062.44萬元，預估市銷率7倍。

四、結(jié)論

對于盈利能力和財務狀況良好，商業(yè)模式成熟，發(fā)展穩(wěn)定的成熟企業(yè)，可以采用PE估值法；對于業(yè)務處于高速滲透期、未來盈利穩(wěn)定增長的企業(yè)，可采用PEG的估值方法；對于業(yè)務迅速擴張、但短時間內(nèi)難以形成盈利或盈利變動巨大的企業(yè)，可以采用PB或PS估值法。

由于科創(chuàng)板擬上市企業(yè)具有高投入、高創(chuàng)新、高成長、高收益、高風險、無形資產(chǎn)貢獻率大等特點，其產(chǎn)品技術水平高，市場壟斷力較強，但前期需要投入大量資金，風險較高等特點?？苿?chuàng)板擬上市企業(yè)在估值時，也需綜合考慮現(xiàn)金流、研發(fā)投入和周期、毛利率等指標，多種估值方法相結(jié)合，以使公司估值更合理、更能體現(xiàn)公司內(nèi)在價值。

【參考文獻】

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