誰才是真正的創(chuàng)新推動者

王健忠 張昭

【摘要】根據(jù)上市公司數(shù)據(jù)， 采用實際控制人（自然人）變動和大股東變動分別來模擬經(jīng)理中心主義和股東積極主義對企業(yè)創(chuàng)新的影響， 結(jié)果表明：實際控制人為自然人的企業(yè)比實際控制人為非自然人的企業(yè)具有更強的創(chuàng)新性， 但對于實際控制人為自然人的家族企業(yè)卻得出了與此相反的結(jié)論; 不論是非家族企業(yè)還是家族企業(yè)， 企業(yè)實際控制人的變更對企業(yè)創(chuàng)新都具有消極影響， 對家族企業(yè)的影響更大; 第一大股東變動對企業(yè)創(chuàng)新具有消極作用， 結(jié)果并不支持控制權(quán)市場理論; 進一步研究發(fā)現(xiàn)， 業(yè)績越差的企業(yè)越容易發(fā)生大股東的變動。 對比實證結(jié)果可知， 應(yīng)適當(dāng)保護企業(yè)創(chuàng)始人的控制權(quán)， 發(fā)揮企業(yè)家精神對企業(yè)創(chuàng)新的積極影響， 防止資本市場上的惡意收購。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)創(chuàng)新;經(jīng)理中心主義;股東積極主義;實際控制人

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）05-0050-6

一、引言

創(chuàng)新促進經(jīng)濟增長一直是中國乃至世界經(jīng)濟的一個重大議題， 上市公司因其擁有較強的資金和技術(shù)實力， 是創(chuàng)新和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的主力軍。 如何更好地利用上市公司的資金和技術(shù)稟賦， 進行顛覆性的創(chuàng)新活動是轉(zhuǎn)型時期企業(yè)的重要使命。 公司治理作為現(xiàn)代企業(yè)制度的核心， 將通過一系列制度安排完成人員的有序組織和資源的合理配置， 從而保障企業(yè)創(chuàng)新活動的順利開展。 眾所周知， 任何創(chuàng)新活動背后都離不開企業(yè)家的運籌帷幄， 企業(yè)家作為企業(yè)的引領(lǐng)者， 其擁有企業(yè)資源組織運用和協(xié)調(diào)的控制權(quán)， 起到了企業(yè)資源最終配置的導(dǎo)向作用 。 近年來， 隨著資本市場的發(fā)展， “資本趕跑創(chuàng)始人”的控制權(quán)爭奪現(xiàn)象時有發(fā)生。 在上市公司聲討“野蠻人”的背后， 暴露出的是資本和經(jīng)理層的深刻矛盾， 引起了理論界和實務(wù)界的高度關(guān)注。

股份有限公司制度起源于19世紀(jì)， 當(dāng)時處于資本相對短缺， 資本家通過雇傭勞動力積累了大量財富， 這也是資本主義能夠發(fā)展的基礎(chǔ)。 隨著科技的進步， 生產(chǎn)力不斷發(fā)展， 資本變得不再稀缺， 但是具有特殊才能、對企業(yè)發(fā)展起到引領(lǐng)作用的企業(yè)家依然相對匱乏。 由于我國的資本市場起步較晚， 但是發(fā)展迅速， 一些積極的機構(gòu)投資者到處舉牌上市公司， 并試圖通過改組董事會來爭奪公司的實際控制權(quán)， 例如在學(xué)術(shù)界引起廣泛討論的寶能與萬科的股權(quán)之爭（簡稱“寶萬之爭”）， 本文將這種現(xiàn)象稱之為“股東積極主義”。 對股東積極主義的探討和研究已經(jīng)不再新鮮， 根據(jù)代理理論的前提假設(shè)， 股東是以企業(yè)的長期收益最大化為目標(biāo)， 而經(jīng)理人則是以短期自身利益最大化為目標(biāo)， 這導(dǎo)致經(jīng)理人可能存在機會主義， 易做出損害股東利益的行為。 但可能會出現(xiàn)有悖于現(xiàn)實的情形， 即股東并不總是都能考慮到公司的長遠發(fā)展， 從企業(yè)內(nèi)部來看：一方面， 在股權(quán)分散的情況下， 股東之間存在相互“搭便車”的行為而不愿意積極參與公司治理; 另一方面， 大股東可能存在攫取中小股東利益的行為， 從而不利于公司的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展; 從企業(yè)外部來看， 資本為了追逐利益而敵意收購其他公司， 會對目標(biāo)公司的經(jīng)營發(fā)展帶來不利影響。 以上兩個方面都表明， 股東能否以公司的長遠發(fā)展為目標(biāo)是一個有爭議的話題。

面對資本市場上的惡意收購， 一些高科技上市公司通過采取特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)來避免“門口野蠻人”的入侵， 從而能牢牢地掌握公司的控制權(quán)， 如Facebook、京東等都采取了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)保護創(chuàng)始人的控制權(quán)， 阿里巴巴也采取了更有利于經(jīng)理層控制權(quán)的合伙人制度， 防止資本的短期逐利性阻礙企業(yè)的長遠發(fā)展， 這是經(jīng)理中心主義的重要表現(xiàn)。 不難看到， 這些高科技創(chuàng)新型企業(yè)為了保護創(chuàng)始人的控制權(quán)而采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)， 其背后更重要的是保護企業(yè)發(fā)展最為關(guān)鍵的企業(yè)家精神。 例如蘋果公司喬布斯對公司的成功所起到的作用不言而喻， 但作為創(chuàng)始人其也曾在1985年被其他股東聯(lián)合驅(qū)逐出公司， 失去了控制權(quán)， 隨后蘋果公司因為經(jīng)營不善而面臨危機， 喬布斯又再次回歸擔(dān)任蘋果公司CEO， 當(dāng)時喬布斯的回歸不僅拯救了蘋果公司于危難， 更是將公司帶入了發(fā)展巔峰。

經(jīng)理中心主義是否對績效的提升具有積極作用是學(xué)界關(guān)心的主要話題之一。 一些學(xué)者認(rèn)為， 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效存在積極的影響， 但也有學(xué)者認(rèn)為， 這種特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離， 可能會加深代理問題， 經(jīng)理更傾向于為自己獲取私人收益， 企業(yè)價值隨著現(xiàn)金流權(quán)的提升而提升但隨著投票權(quán)的提高而下降。 隨著研究的深入， Baran和Forst[1] 研究發(fā)現(xiàn)這種雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離帶來了更“壞”的董事會特征， 對企業(yè)價值不利。 以上種種關(guān)于特殊治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的研究都是以發(fā)達國家為研究樣本， 對新興市場國家卻鮮有關(guān)注。 我國作為一個新興市場國家， 資本市場的發(fā)展十分迅猛， 寶萬之爭作為一個標(biāo)志性事件， 意味著股權(quán)分散化、資本為王時代的來臨， 但同時也面臨著一個爭論， 在十八大以來“大眾創(chuàng)業(yè)， 萬眾創(chuàng)新”的背景下， 資本家與企業(yè)家誰才是企業(yè)創(chuàng)新的最終推動者？

基于以上分析， 本文將以中國上市公司為樣本， 探討資本的短期逐利性與創(chuàng)新活動的長周期性之間的矛盾， 其最主要的表現(xiàn)是經(jīng)理中心主義和股東積極主義在公司治理中誰處于主導(dǎo)地位更有利于企業(yè)的創(chuàng)新活動， 從而從一個嶄新的視角來尋找影響創(chuàng)新的關(guān)鍵因素。

二、理論分析及研究假設(shè)

（一）經(jīng)理中心主義與企業(yè)創(chuàng)新

經(jīng)理中心是指企業(yè)應(yīng)以最具企業(yè)家精神的管理者為核心， 并且使其擁有公司的控制權(quán)。 對創(chuàng)新型企業(yè)來說， 其面臨著高度的不確定性， 而且企業(yè)績效也存在較大波動性， 創(chuàng)始人團隊容易受到短期投機者影響， 一旦失去公司經(jīng)營權(quán)， 可能會加快企業(yè)在激烈市場競爭中的消亡速度。 隨著機構(gòu)投資者的出現(xiàn)， 企業(yè)也面臨著被資本侵入的風(fēng)險， 控制權(quán)的慘烈競爭也使得創(chuàng)始人團隊難以放開手腳全身心地投入企業(yè)創(chuàng)新中去， 造成企業(yè)難以很快地在行業(yè)中嶄露頭角。

不管是在發(fā)達國家還是在新興國家， 每一個企業(yè)背后都有一個靈魂人物， 正如喬布斯之于蘋果、任正非之于華為， 這些企業(yè)引領(lǐng)者的個人特征引起了學(xué)術(shù)界的興趣。 Adams等[2] 通過研究發(fā)現(xiàn)， CEO具有的多于董事和其他高管的權(quán)力能夠帶來較高的收益不確定性， CEO做出正確選擇時對企業(yè)有積極的影響， 反之， 則有消極影響。 但也有學(xué)者認(rèn)為， 擁有更大權(quán)力的CEO往往容易干預(yù)正常的繼承人選擇、引起管理層薪酬的增長等。 權(quán)力是把“雙刃劍”， 對權(quán)力的監(jiān)督是非常有必要的。 綜合以上兩種情況， Cheung等[3] 對企業(yè)家能力、自由裁決量和企業(yè)績效的關(guān)系進行了研究， 結(jié)果表明， 企業(yè)家的自由裁決量越大越能增強較高能力企業(yè)家對企業(yè)績效的正向作用， 但是， 這種作用的發(fā)揮需要更有效的監(jiān)督以防止企業(yè)家的尋租行為。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是保證創(chuàng)始人控制權(quán)的一種特殊的公司治理結(jié)構(gòu)， 有學(xué)者認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)最重要的特點是股東控制權(quán)（投票權(quán)）和現(xiàn)金流權(quán)的分離， 兩權(quán)分離程度越大， CEO薪酬也就越高， 而公司的現(xiàn)金持有對外部股東就越?jīng)]有意義， 并且會經(jīng)常發(fā)生不利于股東利益的兼并收購， 該研究結(jié)論支持代理理論的假設(shè)， 即經(jīng)理層擁有過多的控制權(quán)極易發(fā)生其為了私人利益而損害股東利益的行為。 新興市場國家的一個特點是該國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型中， 各項制度并不完善， 從公司治理的角度來看即存在外部治理機制的缺失， 企業(yè)會通過加強內(nèi)部治理來彌補企業(yè)外部治理機制的不足。 其中， 對于創(chuàng)新活動而言， 企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)的提升使得企業(yè)創(chuàng)始人或者經(jīng)營者決策權(quán)力集中， 企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)的集中對企業(yè)創(chuàng)新具有重要影響， 一方面權(quán)力的集中使得企業(yè)決策效率提高， 并且有利于長期戰(zhàn)略的實施; 另一方面企業(yè)所有者擁有公司的絕對控制權(quán)能激勵其積極地監(jiān)督經(jīng)理層， 使委托代理問題有所緩解。 綜上， 本文提出假設(shè)：

H1：企業(yè)家控制權(quán)的集中有利于企業(yè)做出創(chuàng)新研發(fā)決策。

（二）股東積極主義與企業(yè)創(chuàng)新

股東積極主義有別于“用腳投票”的消極策略， 是指通過買入一家公司的股票成為該公司的股東， 通過行使投票權(quán)、提出議案等權(quán)利積極地參與公司治理并以此達到提升公司績效的目的。 對于股東積極主義學(xué)術(shù)界取得了豐碩的研究成果， 理論研究和實證檢驗日臻成熟， 有學(xué)者認(rèn)為機構(gòu)投資者的進入有利于企業(yè)創(chuàng)新， 這是因為積極的股東能夠通過參與或干預(yù)公司治理而影響公司決策， 達到滿足自身或企業(yè)獲取收益的目的。 發(fā)達國家的資本市場較為成熟， 涌現(xiàn)出一大批機構(gòu)投資者， 對股東積極主義的研究也恰逢其時， 因此一些學(xué)者開始關(guān)注新興市場國家逐漸興起的股東積極主義。 Sarkar等[4] 以印度上市公司為樣本， 通過研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者在公司治理方面發(fā)揮了重要的作用。 隨著我國資本市場的發(fā)展， 我國的機構(gòu)投資者主體越來越多樣。 對于企業(yè)創(chuàng)新行為， 股東積極主義可以產(chǎn)生以下兩種影響：

第一， 公司控制權(quán)的爭奪影響公司的正常經(jīng)營。 首先， 可以引發(fā)上市公司“圈錢”和“炒殼”等短視行為， 由于企業(yè)的創(chuàng)新活動不僅具有高風(fēng)險性， 而且具有長期性， 尤其需要穩(wěn)定的投資者， 這可能不利于企業(yè)做出研發(fā)投資決策。 其次， 控制權(quán)的爭奪引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移， 帶來企業(yè)戰(zhàn)略尤其是創(chuàng)新戰(zhàn)略的改變， 從而影響企業(yè)創(chuàng)新投入的持續(xù)與穩(wěn)定性， 對企業(yè)的創(chuàng)新可能會產(chǎn)生不利影響。 例如， 在沃爾瑪進入一號店后， 公司經(jīng)營戰(zhàn)略改變， 大股東對利潤追逐的迫切性與創(chuàng)始人團隊的戰(zhàn)略相沖突， 隨著創(chuàng)始人的股權(quán)一再被稀釋， 直接導(dǎo)致創(chuàng)始人于剛和劉峻嶺的出局， 最終， 企業(yè)創(chuàng)新乏力， 一號店徹底沃爾瑪化， 喪失了公司原本的特色。

第二， 企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移既是資本市場的行為， 也是企業(yè)重要的外部治理機制。 企業(yè)控制權(quán)市場理論認(rèn)為， 企業(yè)控制權(quán)市場能夠促使管理者不斷提升企業(yè)績效， 并最大化股東利益。 如果企業(yè)管理層的決策造成股東利益的損失或者并沒有遵循股東利益至上的原則， 造成公司股價下跌， 其他管理團隊會伺機通過控制權(quán)市場對其進行兼并重組， 因此， 決策效率低下或者做出錯誤決策的管理團隊會被淘汰。 控制權(quán)市場的轉(zhuǎn)移不僅能使優(yōu)秀的管理團隊獲得公司的控制權(quán)， 隨著全球經(jīng)濟的放緩、國際競爭日趨激烈以及國內(nèi)市場競爭白熱化的背景下， 控制權(quán)的轉(zhuǎn)移必然會帶來企業(yè)研發(fā)投入的增加。

據(jù)此， 本文提出兩個競爭性的假設(shè)：

H2a：控制權(quán)的變動對企業(yè)研發(fā)投入具有消極影響。

H2b：控制權(quán)的變動對企業(yè)研發(fā)投入具有積極影響。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文實際控制人數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫， 選取2006 ～ 2015年的上市公司為研究樣本; 企業(yè)創(chuàng)新投入的數(shù)據(jù)來自同花順客戶端， 由于企業(yè)研發(fā)經(jīng)費數(shù)據(jù)在2006年之前缺失比較嚴(yán)重， 因此剔除2006年以前研發(fā)經(jīng)費的數(shù)據(jù)。 綜合以上兩個主要變量的年份選擇， 本文采用2006 ～ 2015年的上市公司數(shù)據(jù)為樣本。 我國并沒有實行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理模式， 因此本文采用實際控制人是否為自然人衡量經(jīng)理中心主義。 作為自然人的實際控制人一般是企業(yè)的創(chuàng)始人抑或家族成員。 借鑒胡旭陽和吳一平[5] 的做法， 在實際控制人為自然人的數(shù)據(jù)中識別出一類特殊的企業(yè)——家族企業(yè)。 家族企業(yè)的實際控制人發(fā)生變更的概率相對較低， 即使在公司業(yè)績較差時也基本不會發(fā)生實際控制人的變更。 因此， 利用實際控制人為自然人的企業(yè)及實際控制人為自然人的家族企業(yè)可以模擬雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的效果， 從而開展對經(jīng)理中心主義的研究。 另外， 本文通過觀察控制權(quán)的變動對創(chuàng)新的影響來研究股東積極主義產(chǎn)生的經(jīng)濟后果， 借鑒一些文獻的做法， 本文采用第一大股東是否發(fā)生變動衡量控制權(quán)變動。

（二）變量定義

1. 經(jīng)理中心主義。 經(jīng)理中心主義的衡量主要采用以下變量：①實際控制人是否為自然人（nature1）。 如果實際控制人為自然人， 則該值賦值為1， 否則為0。 ②企業(yè)是否是實際控制人為自然人的家族企業(yè)（nature）。 如果該企業(yè)是實際控制人為自然人的家族企業(yè)則該值賦值為1， 否則為0。 ③實際控制人是否發(fā)生變更（changes）。 如果公司的實際控制人發(fā)生變更則該值賦值為1， 否則為0。 ④家族企業(yè)實際控制人是否發(fā)生變更（chang1）。 實際控制人為個人的家族企業(yè)發(fā)生實際控制人變更則該值賦值為1， 否則為0。

2. 股東積極主義。 本文采用第一大股東是否變更（fistc）衡量股東積極主義， 若第一大股東變動則賦值為1， 否則賦值為0。

3. 企業(yè)創(chuàng)新。 本文主要采用企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個變量來衡量：①創(chuàng)新投入（rd）。 借鑒學(xué)術(shù)界的普遍做法， 采用企業(yè)的研發(fā)經(jīng)費投入與營業(yè)收入的比值作為創(chuàng)新投入的主要衡量變量。 ②創(chuàng)新產(chǎn)出（zvaluez）。 為了確保結(jié)果的穩(wěn)健性和全面性， 采用企業(yè)專利技術(shù)的無形資產(chǎn)凈值與營業(yè)收入比值作為創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量變量。

表1對各個年度實際控制人為個人（nature1）、實際控制人為個人的家族企業(yè)（nature）、實際控制人變更（changes）、家族企業(yè)實際控制人變更（chang1）、第一大股東是否變更（firstc）的樣本進行統(tǒng)計。

此外， 本文還加入了一些控制變量， 如企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、企業(yè)績效、現(xiàn)金比率等。 表2為各變量的定義及描述性統(tǒng)計結(jié)果。

四、回歸結(jié)果分析

（一）經(jīng)理中心主義與企業(yè)創(chuàng)新

本文首先檢驗實際控制人為自然人與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系， 如表3列（1）和列（2）所示。 家族企業(yè)有一個非常明顯的特征就是家族成員對企業(yè)控制權(quán)的牢牢控制， 這與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的效果類似， 尤其是家族創(chuàng)始人往往擁有絕對控制權(quán)， 對企業(yè)存在較大的影響。 考慮到家族企業(yè)具有股權(quán)集中度較高、所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)合一的特殊性， 家族企業(yè)相比其他企業(yè)更加注重企業(yè)的傳承性， 會更考慮企業(yè)的長期性， 這可能會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生不同的影響。 因此， 本文繼續(xù)采用實際控制人為自然人的家族企業(yè)進行回歸， 結(jié)果如表3列（3）、列（4）所示。

列（1）的回歸結(jié)果表明， 企業(yè)實際控制人為自然人的企業(yè)要相比實際控制人為非自然人的企業(yè)具有更高的創(chuàng)新投入; 列（2）的回歸結(jié)果表明， 實際控制人為自然人的企業(yè)具有更高的創(chuàng)新產(chǎn)出。 此時， H1得到驗證。 列（3）、列（4）是實際控制人為自然人的家族企業(yè)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的回歸結(jié)果。 其中， 實際控制人為自然人的家族企業(yè)的系數(shù)顯著為負(fù)， 這說明家族企業(yè)相比非家族企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出水平顯著更低， 這一結(jié)果與相關(guān)研究結(jié)論一致。 這可能是因為， 一方面， 由于職業(yè)經(jīng)理人市場的不完善， “外人”很難進入家族企業(yè)的權(quán)力層核心， 即便是具有創(chuàng)新能力的經(jīng)理人也很難發(fā)揮其才能。 更重要的是， 家族企業(yè)代際傳承過程中的短視目標(biāo)及制度問題可能會抑制企業(yè)創(chuàng)新能力， 只有在家族代理沖突不嚴(yán)重時， 這種抑制作用才會減弱， 這需要更加合理的控制權(quán)安排。 另一方面， 家族企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者迫于家族基業(yè)長青的壓力， 對于高風(fēng)險的創(chuàng)新活動比較排斥， 因此具有較低的研發(fā)投入。

表4提供了企業(yè)實際控制人變更對企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出影響的回歸結(jié)果。 列（1）的回歸結(jié)果表明， 實際控制人變更對創(chuàng)新投入影響的系數(shù)顯著為負(fù)， 這說明， 實際控制人變更對企業(yè)創(chuàng)新投入存在負(fù)向的影響， 結(jié)合表3的回歸結(jié)果可知， 經(jīng)理中心主義對創(chuàng)新的影響存在積極作用。 列（2）的回歸結(jié)果表明， 實際控制人變更對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響為負(fù)， 但是并不顯著。 列（3）和列（4）則報告了實際控制人變更對家族企業(yè)創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果。 列（3）的回歸結(jié)果表明， 家族企業(yè)實際控制人變更對創(chuàng)新投入的影響顯著為負(fù)， 這同樣說明， 家族企業(yè)的實際控制人變更對創(chuàng)新具有負(fù)向影響， 列（4）的回歸系數(shù)同樣顯著為負(fù)。

（二）股東積極主義與企業(yè)創(chuàng)新

大股東變動造成公司控制權(quán)的變更， 可能會導(dǎo)致公司戰(zhàn)略層面的變革， 從而影響企業(yè)的創(chuàng)新。 表5為第一大股東變動對企業(yè)創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果。 其中， 列（1）為大股東變動對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響， 結(jié)果說明， 第一大股東變動對企業(yè)創(chuàng)新的影響顯著為負(fù)， 即大股東變動負(fù)向影響企業(yè)創(chuàng)新， 由此可知H2a得到驗證。 列（2）為大股東變動對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響的回歸結(jié)果， 結(jié)果表明大股東變動對企業(yè)創(chuàng)新的影響為負(fù)， 但是并不顯著。 另外， 分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的檢驗表明， 非國有企業(yè)大股東的變動對創(chuàng)新投入不利， 可能會引發(fā)對控制權(quán)的爭奪， 而國有企業(yè)的回歸結(jié)果并不顯著。

五、進一步檢驗

企業(yè)績效降低可能會導(dǎo)致公司被并購， 從而使實際控制人和第一大股東變更， 因此本文采用Probit回歸分析方法， 對企業(yè)績效與實際控制人和第一大股東變動進行了回歸分析， 結(jié)果如表6所示。 其中， 以實際控制人及第一大股東是否發(fā)生變動為因變量， 如果發(fā)生了實際控制人或第一大股東變動則賦值為1， 否則為0; roa為企業(yè)績效變量。

由表6可知， 列（1）和列（2）是實際控制人變更與企業(yè)績效的關(guān)系， 列（1）的回歸結(jié)果表明， 企業(yè)當(dāng)年績效的變動對實際控制人的變動沒有顯著， 列（2）采用三年移動平均的企業(yè)績效考察其對實際控制人變更的影響， 回歸系數(shù)顯著為負(fù)， 這說明企業(yè)三年移動平均企業(yè)績效越好， 實際控制人變更的可能性就越小。 列（3）報告了企業(yè)績效與第一大股東變動的關(guān)系， 回歸系數(shù)顯著為負(fù)， 這說明企業(yè)績效越好， 發(fā)生第一大股東變更的概率就越小。 為了保證結(jié)果的準(zhǔn)確性， 本文利用企業(yè)績效的三年移動平均值再次回歸， 列（4）的結(jié)果表明， 企業(yè)績效越好則第一大股東變動的概率就越小。

另外， 由于國有企業(yè)受到較強的政府干預(yù)， 市場機制的作用可能有限， 考慮到不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能會對上述關(guān)系產(chǎn)生影響， 因此本文基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)再次進行回歸。 結(jié)果顯示， 國有企業(yè)和非國有企業(yè)績效的系數(shù)都顯著為負(fù)， 這說明， 不論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)， 企業(yè)績效越好第一大股東變更的概率就越小， 但是國有企業(yè)績效對實際控制人的變更并沒有顯著影響。

六、研究結(jié)論

本文利用上市公司實際控制人及實際控制人變更數(shù)據(jù)實證檢驗了經(jīng)理中心主義和股東積極主義對企業(yè)創(chuàng)新的影響， 結(jié)果表明：①實際控制人為自然人的企業(yè)相比實際控制人為非自然人的企業(yè)具有更強的創(chuàng)新性， 在實際控制人為自然人的企業(yè)樣本中識別出家族企業(yè)進行回歸， 結(jié)果顯示， 家族企業(yè)對企業(yè)創(chuàng)新具有負(fù)向影響， 這是由家族企業(yè)的特殊性導(dǎo)致的。 ②實際控制人為自然人的企業(yè)發(fā)生實際控制人變更對企業(yè)創(chuàng)新具有負(fù)向影響， 并且家族企業(yè)更甚。 ③第一大股東變動對企業(yè)創(chuàng)新具有負(fù)向影響， 結(jié)論并不支持控制權(quán)市場理論， 這說明， 在我國的資本市場上應(yīng)該適當(dāng)保護創(chuàng)始人的控制權(quán)， 防止資本市場上的惡意收購。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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