境外投資套期保值策略研究

靳博陽

[摘 要]在中國企業(yè)進(jìn)行境外投資的過程中，往往面臨國際金融市場匯率波動的風(fēng)險(xiǎn)。如果放任匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，當(dāng)相關(guān)貨幣匯率向不利于投資者的方向變化時(shí)，投資者將蒙受較大損失。為了化解相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，對外幣進(jìn)行套期保值是一種常見的應(yīng)對方法，它通過將外匯波動的成本進(jìn)行固化，達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。本文以巴西雷亞爾市場為例，探討了外幣套期保值的基本原理及具體操作方法。

[關(guān)鍵詞]國際金融;套期保值;利率平價(jià)

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2021.04.076

[中圖分類號]F830.59;F830.92[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1673-0194（2021）04-0-02

1 ? ? 外匯套期保值交易策略概述

1.1 ? 套期保值交易的基本原理

傳統(tǒng)套期保值理論由著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯和?？怂固岢觯浜诵膬?nèi)涵是對同一商品或貨幣在期貨市場上建立與現(xiàn)貨市場部位相反的頭寸，以規(guī)避現(xiàn)貨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。在正常市場條件下，現(xiàn)貨和期貨市場的走勢趨同，二者價(jià)格同漲同跌，由于在市場上的操作相反，所以兩個(gè)部位的盈虧呈反比關(guān)系，期貨市場的盈余可以彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場產(chǎn)生的虧損。因此，“種類相同、數(shù)量相等、月份相近、方向相反”是套期保值操作的四大主要原則。

在外匯市場進(jìn)行套期保值不能使匯兌風(fēng)險(xiǎn)完全消除，但可以從現(xiàn)金流或會計(jì)角度將風(fēng)險(xiǎn)鎖定。通過風(fēng)險(xiǎn)鎖定或成本固化，投資者可以把市場風(fēng)險(xiǎn)帶來的財(cái)務(wù)影響降至可以接受的范圍。投資者通常需要權(quán)衡，決定放棄多少有利的影響來換取多大程度的保護(hù)。在一個(gè)比較理想的策略中，套期保值過程中獲得的現(xiàn)金流損益和風(fēng)險(xiǎn)敞口帶來的現(xiàn)金流損益可以完全匹配，從而使風(fēng)險(xiǎn)降到最低。套期保值是一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具，而不是營利或投機(jī)的手段，根據(jù)套期保值工具的選擇不同，其策略成本也有較大差異。

1.2 ? 遠(yuǎn)期匯率的形成機(jī)制

對貨幣進(jìn)行套期保值離不開對貨幣對遠(yuǎn)期匯率的分析。遠(yuǎn)期匯率一般通過利率平價(jià)理論估算。其理論基礎(chǔ)是，在不考慮交易成本且資本流動不受管制的情況下，投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)會考慮國際間不同資產(chǎn)收益率的差異，即偏向于買入高息貨幣，賣出低息貨幣。因此，遠(yuǎn)期匯率實(shí)際上反映了貨幣對之中兩種不同貨幣之間的利率差。

如果貨幣A的利率比貨幣B高，按照利率平價(jià)理論，其遠(yuǎn)期匯率將比即期匯率低。以美元兌人民幣為例，由于人民幣的利率比美元高，人民幣兌美元的遠(yuǎn)期匯率將比即期匯率低，2020年9月初USDCNY的即期匯率為6.843 5，1年期遠(yuǎn)期匯率為6.995 9，呈現(xiàn)“遠(yuǎn)期升水”。除了利率差因素之外，遠(yuǎn)期匯率還受國際收支狀況、相對通貨膨脹率、國家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、政府的短期干預(yù)和心理預(yù)期的影響。

2 ? ? 巴西外匯市場的套期保值交易策略

近年來，巴西政府實(shí)施了一系列產(chǎn)業(yè)開放政策，逐步放寬了國家對石油、天然氣和礦業(yè)等領(lǐng)域的壟斷，并對電信、電力行業(yè)實(shí)施私有化。隨著我國“一帶一路”倡議的推進(jìn)，中國企業(yè)對巴西的投資逐漸增多，而巴西雷亞爾近年的波動一直較為劇烈。2020年上半年，受新冠疫情影響，雷亞爾兌美元的匯率累計(jì)下跌20%以上。因此，通過套期保值等手段對雷亞爾匯兌風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對沖已成為投資者的普遍共識。

2.1 ? 巴西外匯交易種類

2.1.1 ? 即期交易

在巴西市場中，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)間的外匯交易通常在即期市場進(jìn)行，流動性較低，每天交易額約為20億美元。即期市場上的外匯交易須在交易后的2個(gè)工作日內(nèi)結(jié)算，且所有外匯交易都受到巴西央行的監(jiān)管，受巴西相關(guān)法律的約束。在交易之前，相關(guān)文件都需要全部提交給銀行。除出口、進(jìn)口以及長期貸款等情況外，即期外匯交易必須遵守金融操作稅（Imposto Sobre Opera??es Finaceiras，IOF）的稅收規(guī)則。IOF屬于巴西聯(lián)邦稅，全稱是借貸、外匯、保險(xiǎn)交易或股票證券交易稅，是針對金融交易收取的一種稅金。即期交易又分普通即期交易和PTAX即期交易。PTAX匯率是巴西央行于1992年設(shè)立的市場參考匯率，在外匯合約中作為清算的官方匯率，廣泛應(yīng)用于衍生品市場和外匯市場，采取PTAX匯率交易對即期市場的影響最小。

2.1.2 ? 遠(yuǎn)期交易（DF/NDF）

美元對雷亞爾的外匯交割遠(yuǎn)期（Deliverable Forward，DF）是一種以本金進(jìn)行實(shí)際交割的外匯交易產(chǎn)品，會發(fā)生實(shí)際的美元和雷亞爾的外匯兌換。巴西央行對本金交割遠(yuǎn)期要求較高，一旦交易成交，則該交易必須進(jìn)行正常交割，且不能對其進(jìn)行反沖。因此，出于靈活交易和反沖需求的考慮，市場參與者一般都會選擇無本金交割遠(yuǎn)期（Non Deliverable Forward，NDF）作為對沖風(fēng)險(xiǎn)的工具。

在無本金交割遠(yuǎn)期的操作中，由銀行充當(dāng)中介機(jī)構(gòu)，交易雙方并不需要拿出真實(shí)本金進(jìn)行交割，只需要結(jié)算損益差額，而無本金交割遠(yuǎn)期這種操作方式正是起源于巴西雷亞爾市場。雷亞爾的無本金交割遠(yuǎn)期分為離岸無本金交割遠(yuǎn)期和在岸無本金交割遠(yuǎn)期，兩者均以定盤日PTAX價(jià)格軋差，所不同的是，離岸操作以美元結(jié)算，在岸操作以雷亞爾結(jié)算。需要注意的是，如果到期時(shí)投資者實(shí)現(xiàn)盈利，獲利部分會被巴西政府征收15%的所得稅。

2.2 ? 巴西外匯交易市場

2.2.1 ? 在岸市場

在岸市場指的是在巴西境內(nèi)進(jìn)行的交易。在岸市場上的雷亞爾遠(yuǎn)期交易既可以以本金交割遠(yuǎn)期的形式執(zhí)行，又可以以無本金交割遠(yuǎn)期的形式執(zhí)行。由于巴西雷亞爾是受管制貨幣，外幣兌換雷亞爾或者雷亞爾兌換外幣存在著較多管制措施。因此，只有當(dāng)投資者非常確定貨幣兌換在哪一天發(fā)生，并且交割不會發(fā)生任何改變的情況下才會進(jìn)行在岸市場本金交割遠(yuǎn)期操作。由于在岸本金交割遠(yuǎn)期的操作相對較不靈活，市場流動性很低，市場中通常只有一個(gè)月內(nèi)的報(bào)價(jià)。

在岸市場上投資者一般都會選擇在岸市場無本金交割遠(yuǎn)期進(jìn)行套期保值。在岸無本金交割遠(yuǎn)期比本金交割遠(yuǎn)期更具靈活性，可以隨時(shí)對其進(jìn)行展期、提前交割或反沖。在岸無本金交割遠(yuǎn)期交易到期時(shí)不會進(jìn)行本金交割，而是將在岸無本金交割遠(yuǎn)期的匯率與到期日前2個(gè)工作日的定息日的定息匯率作比較進(jìn)行軋差，得出相應(yīng)的盈利或虧損，并以雷亞爾結(jié)算。例如，投資者操作1 000萬美元兌雷亞爾的三個(gè)月在岸無本金交割遠(yuǎn)期結(jié)匯交易，匯率為5.338 0，在到期日前2個(gè)工作日的定息日的定息匯率為5.300 0，則投資者獲利10 000 000*（5.338 0-5.300 0）=

115 151.5（BRL）。

在岸市場的交易操作主體必須是在巴西境內(nèi)設(shè)立的法人，執(zhí)行前需要完成巴西國內(nèi)申報(bào)程序。在岸市場受巴西監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)管，根據(jù)稅法規(guī)定，交割時(shí)獲得的利潤將會被征收15%的所得稅。另外，由于巴西在岸市場流動性有時(shí)會出現(xiàn)緊張，當(dāng)市場上有大額交易時(shí)，市場參與者有可能據(jù)此猜測出是哪個(gè)交易商在交易，這可能會令市場向?qū)ν顿Y者不利的方向發(fā)展。因此，在巴西境內(nèi)無論是進(jìn)行本金交割遠(yuǎn)期操作或無本金交割遠(yuǎn)期操作，市場隱蔽性都比較低。

2.2.2 ? 離岸市場

離岸市場指的是在巴西境外進(jìn)行的外匯交易。由于巴西境外沒有雷亞爾現(xiàn)匯市場，離岸市場上的雷亞爾遠(yuǎn)期交易均以無本金交割遠(yuǎn)期的形式執(zhí)行。離岸市場無本金交割遠(yuǎn)期同樣具備靈活性，可以隨時(shí)對其進(jìn)行展期、提前交割或反沖交易。離岸無本金交割遠(yuǎn)期交易到期時(shí)不會進(jìn)行本金交割，而是將離岸無本金交割遠(yuǎn)期的匯率與到期日前2個(gè)工作日的定息日的定息匯率作比較進(jìn)行軋差，得出相應(yīng)的盈利或虧損，并以外幣（美元或歐元等）結(jié)算。

離岸市場的交易主體是巴西境外法人，由于交易本身以及交易到期時(shí)進(jìn)行的軋差交割都不是在巴西境內(nèi)進(jìn)行，因此此類操作不受巴西監(jiān)管，也不需要繳納15%的所得稅。另外，由于交易是在巴西境外進(jìn)行，巴西市場并不會了解到相關(guān)交易的進(jìn)行，該交易具備較高的隱蔽性。離岸市場還有一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是，參與者可以24小時(shí)在市場中進(jìn)行交易，更加方便。關(guān)于幾種交割遠(yuǎn)期形式的特點(diǎn)詳見表1。

綜上所述，基于稅務(wù)因素、交易時(shí)間以及交易隱蔽性等方面的綜合考慮，中國企業(yè)在對巴西采用雷亞爾進(jìn)行投資時(shí)，利用巴西境外公司操作離岸市場無本金交割遠(yuǎn)期來進(jìn)行套期保值是一種較為實(shí)用可行的風(fēng)險(xiǎn)對沖策略。

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