并購溢價、投資者情緒與短期績效研究

高遠(yuǎn)東 范倪雨馨 孫匯林 馬文龍

摘 要：自2012年起，高溢價成為上市公司并購重組的新常態(tài)，并購績效參差不齊、股價低靡，投資者受市場情緒感染也常出現(xiàn)投資決策失誤。本文利用事件研究法和Bootstrap探究2012—2016年主板市場上市公司并購后，并購溢價對并購績效的影響及投資者情緒的中介作用。研究結(jié)果表明：在股價短期拉升結(jié)束后，高并購溢價對短期績效產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng);投資者情緒起競爭中介作用，即并購溢價對投資者情緒產(chǎn)生正向效應(yīng)，投資者情緒對短期溢價產(chǎn)生正向效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：并購溢價;投資者情緒;短期績效;中介效應(yīng);實證分析

中圖分類號：F832.48 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）02（b）--03

從2010—2016年，三高（高溢價、高商譽和高承諾）成為上市公司并購重組的新常態(tài)，溢價率從2012年的134.62%開始持續(xù)上升。近年來，并購標(biāo)的業(yè)績承諾不達標(biāo)，導(dǎo)致商譽大幅減值拖累上市公司業(yè)績的情況頻頻發(fā)生，股價因此下滑甚至低靡，而投資者易受情緒影響出現(xiàn)投資決策失誤，因此對投資者本身和股市都存在不良影響。

前期研究提供了并購溢價影響短期績效的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，但投資者情緒的中介效應(yīng)鮮有提及。在文獻和理論的基礎(chǔ)上，本文利用事件研究法和Bootstrap中介檢驗法探究并購溢價對并購績效的影響及投資者情緒的中介作用。不僅通過投資者行為分析，豐富行為經(jīng)濟的知識體系，而且側(cè)重微觀視角，以投資者的角度總結(jié)市場一般規(guī)律，為投資者提供理性投資決策的經(jīng)驗支持。

1 理論分析及研究假設(shè)

早有學(xué)者和市場經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)，支付并購溢價過高的企業(yè)，即使存在業(yè)績補償，并購后業(yè)績表現(xiàn)衰退甚至是虧損。并購方復(fù)牌經(jīng)過短暫的股價拉升后，通常會出現(xiàn)下滑，推理原因有三：一是理論上并購溢價與并購前預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)正相關(guān)[1]，而協(xié)同效應(yīng)能反映在企業(yè)的股價上，且股價變化往往領(lǐng)先于其經(jīng)營業(yè)績的變化。因此并購后，不管是公司之間需要整合，還是公司文化沖突，實際短期協(xié)同效應(yīng)小于預(yù)期協(xié)同效應(yīng)時，其經(jīng)營業(yè)績未達預(yù)期，就會出現(xiàn)股價向下走勢[2];二是數(shù)據(jù)表明多數(shù)并購事件的并購溢價高達10倍及以上，存在并購方錯誤估計標(biāo)的價值和盲目看好標(biāo)的前景的情況。高溢價帶來高風(fēng)險，使得并購后可能造成巨大損失，股價下滑;三是由于大股東掌握實際控制權(quán)和內(nèi)部消息的提前知情權(quán)，可能會操縱利好消息套現(xiàn)獲利，在兌現(xiàn)利好消息時拉升股價出貨，同時伴隨著放量，后續(xù)引起股價下跌。結(jié)合以上提出假設(shè)：

假設(shè)1：并購溢價對短期績效具有負(fù)向效應(yīng)。

沉默的螺旋理論指出情緒的傳遞通常是單方向自我強化的，且學(xué)者Fisher研究出情緒對不成熟的市場影響更大，更容易產(chǎn)生羊群行為。早期有經(jīng)驗的投資者會帶動他人，然而當(dāng)市場上大多數(shù)的觀點都一致時，投資者的行為也會變得一致，在一個情緒高漲的市場，少數(shù)的看空意見會被選擇性的忽視，會出現(xiàn)追漲殺跌和市場泡沫的情況。推論高溢價并購造成的羊群效應(yīng)和傳播效應(yīng)更強，投資者更能接觸到高溢價發(fā)出的信號，進一步推動投資者情緒的熱潮，甚至產(chǎn)生過度反應(yīng)[3]。提出假設(shè)：

假設(shè)2：并購溢價對投資者情緒具有正向效應(yīng)。

資產(chǎn)定價會受到投資者情緒的影響已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界的共識。不同投資者受限的因素和程度不同，會得到不同的資產(chǎn)定價評估結(jié)果。資產(chǎn)定價中受投資者情緒驅(qū)動的部分在一定情況下會使資產(chǎn)偏離其內(nèi)在價值。De Long（1990）發(fā)現(xiàn)投資者情緒是影響股票均衡價格和股票收益的系統(tǒng)因子，可以推斷出并購發(fā)生時，投資者情緒也會影響股票價格和市場波動，進而影響超額收益率。

從長期協(xié)同效益的角度來看，并購方提出高溢價交易是認(rèn)為標(biāo)的價值高于其賬面價值，并購方能實現(xiàn)長期財富效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，這些效應(yīng)會反映在未來股價上。并且標(biāo)的公司承諾的利潤能帶來一定的價值補償，所以盡管存在高溢價，部分中長期投資者愿意購買。因此無論是由羊群效應(yīng)產(chǎn)生的買漲情緒還是理性投資者的情緒，高漲的投資者情緒短期內(nèi)會導(dǎo)致股票供不應(yīng)求，正向影響股票價格。提出假設(shè)：

假設(shè)3：投資者情緒對短期績效具有正向效應(yīng)，如圖1所示。

2 研究設(shè)計

2.1 模型設(shè)定

（1）

（2）

（3）

本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）提出的Bootstrap方法進行中介檢驗。根據(jù)前文的理論分析及研究假設(shè)，將并購溢價對短期績效的影響和投資者情緒的中介作用分別構(gòu)建多元線性回歸模型[5]，具體見模型（1）（2）和（3）。

因變量為累積超額收益率CAR，通過估計窗口[-150，30]和事件窗口[0，9]的歷史數(shù)據(jù)得出。并購公告日后10個交易日平均超額收益率的單變量t檢驗中，第9天CAR的t值為1.8326，通過10%顯著性檢驗。自變量為并購溢價率Premium%，即并購溢價與標(biāo)的公司凈資產(chǎn)價值的比率。中介變量為投資者情緒Sentinv，余麗霞等（2015）[6]選取周期27日的動量指標(biāo)累積AR來衡量。根據(jù)前期文獻成果，本文選取了7個控制變量，分別是：管理者過度自信Sentma，5年內(nèi)實施并購活動5次及以上者為過度自信的管理者，取1，否則取0;并購公司資產(chǎn)規(guī)模;負(fù)債率;每股收益;自由現(xiàn)金流比率;大股東持股比例; 宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)。

2.2 數(shù)據(jù)來源

本文以國內(nèi)2012—2016年成功并購的上市公司為初始樣本，根據(jù)以下四個標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：（1）并購事件為已完成事件。（2）剔除交易規(guī)模缺失的樣本。（3）剔除標(biāo)的企業(yè)為非上市公司的樣本。（4）剔除標(biāo)的企業(yè)為金融性質(zhì)的樣本;最終獲得有效樣本共計177個。此外，本文的投資者情緒指標(biāo)和管理者過度自信數(shù)據(jù)來自東方財富，其余數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫和tushare。

3 實證結(jié)果與分析

表1對樣本進行了描述性統(tǒng)計，結(jié)果顯示：超額收益率變化幅度明顯，標(biāo)準(zhǔn)差為2.444，均值和中值均為正，說明并購后的超額收益率基本為正;并購溢價和投資者情緒差異較大，標(biāo)準(zhǔn)差分別為10.773和7.000;從管理者過度自信來看，均值為0.655，說明樣本有較大概率發(fā)生過度并購;各樣本的規(guī)模差異較大，盈利能力也差異較大，每股凈利潤的均值為0.378，標(biāo)準(zhǔn)差為0.336;杠桿率的均值為0.326，標(biāo)準(zhǔn)差為0.097，說明樣本的風(fēng)險承受能力較接近，且都屬于股權(quán)債券混合融資型企業(yè);各樣本自由現(xiàn)金流比例平均為0.041，標(biāo)準(zhǔn)差較小，說明其現(xiàn)金管理能力和資產(chǎn)管理能力差異不大;宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差較大為6.392，說明市場情緒波動較大。

在變量相關(guān)系數(shù)表中，Sentma分別和Premium（0.47）、DEBT%（-0.60）、HOLD%（-0.61）的相關(guān)性較大，HOLD%和MBCI的相關(guān)性較大（-0.58）：管理層自信程度越高，并購交易價格和并購溢價越高;實際情況下，管理處過度自信和公司控股股東持股比例、控股股東持股比例和宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)是幾乎不存在因果關(guān)系的，因此相關(guān)性系數(shù)不能代表其相關(guān)性。除此之外其他變量之間的相關(guān)性均較小，說明各變量之間不存在自相關(guān)的問題，對上文假設(shè)的研究影響不大，可采用多元線性回歸進行實證檢驗。

表2為中介效應(yīng)模型回歸結(jié)果，可得出：模型1-3的調(diào)整R2均通過了1%的顯著性檢驗、DW檢驗和VIF檢驗，表明模型有意義且不存在自相關(guān)和共線問題。模型1中并購溢價的系數(shù)顯著為負(fù)，表明并購溢價與短期績效負(fù)相關(guān)，即在股價短暫拉升后負(fù)向影響短期績效，假設(shè)1得到驗證。在模型2中并購溢價的系數(shù)顯著為正，模型3中投資者情緒的系數(shù)顯著為正，并購溢價的系數(shù)顯著為負(fù)，表明并購溢價對投資者情緒正向影響，投資者情緒對短期績效正向影響，投資者情緒為競爭中介，且扮演了不完全中介的作用，即盡管并購溢價對短期并購績效產(chǎn)生的是負(fù)影響，但一部分的負(fù)影響是由于投資者情緒這一中介變量所抵消的，假設(shè)2和假設(shè)3得到驗證。

其余控制變量中，負(fù)債率、自由現(xiàn)金流比率和大股東持股比例與短期績效顯著負(fù)相關(guān)，表明公司負(fù)債越高風(fēng)險越大，自由現(xiàn)金流比例越高現(xiàn)金管理能力越差，大股東持股比例越高越容易發(fā)生操縱內(nèi)幕消息，短期績效越差，但投資者情緒抵消了部分負(fù)債率、自由現(xiàn)金流比率、大股東持股比例的負(fù)影響。宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)與短期績效顯著正相關(guān)，市場情緒越高，個股表現(xiàn)越好，管理者過度自信、資產(chǎn)規(guī)模和每股收益對短期績效幾乎不產(chǎn)生影響。

本文還從替換變量的角度對模型2、3作穩(wěn)健性檢驗：用前期文獻廣泛運用的權(quán)益市值賬面比（B/M）指標(biāo)衡量投資者情緒，由表2、模型4和5可見通過檢驗的變量除數(shù)值之外，符號及顯著性都沒有明顯變化，實證結(jié)論不變。

4 結(jié)語

本文以在2012—2016年成功實施并購的國內(nèi)上市企業(yè)為研究對象，根據(jù)一系列條件篩選樣本，最終獲得177個有效樣本。本文以[0，9]天短期事件窗口的CAR衡量并購方的短期績效，利用事件研究法和Bootstrap中介檢驗法，探究并購溢價對短期績效的影響，驗證投資者情緒的中介作用。經(jīng)驗數(shù)據(jù)得出以下結(jié)論。

一是并購溢價負(fù)面影響短期績效。高溢價背景下隨著利好事件的兌現(xiàn)完畢，當(dāng)因為“三高”實際短期協(xié)同效應(yīng)小于預(yù)期協(xié)同效應(yīng)時，其經(jīng)營業(yè)績未達預(yù)期，就會出現(xiàn)股價下滑。

二是投資者情緒在并購溢價對短期績效的負(fù)向關(guān)系中起競爭中介作用。中國資本市場的一大特點是投資者中散戶較多，容易被市場情緒帶動。高并購溢價在并購事件里意味著更好的信息流動和更強的信號作用，當(dāng)市場上大多數(shù)的觀點都一致時，投資者的行為也會變得一致，使得先進入的投資者帶動其他投資者，市場情緒高漲，對股票價格具有正向作用。

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