并購溢價(jià)、投資者情緒與短期績效研究

高遠(yuǎn)東 范倪雨馨 孫匯林 馬文龍

摘 要：自2012年起，高溢價(jià)成為上市公司并購重組的新常態(tài)，并購績效參差不齊、股價(jià)低靡，投資者受市場情緒感染也常出現(xiàn)投資決策失誤。本文利用事件研究法和Bootstrap探究2012—2016年主板市場上市公司并購后，并購溢價(jià)對并購績效的影響及投資者情緒的中介作用。研究結(jié)果表明：在股價(jià)短期拉升結(jié)束后，高并購溢價(jià)對短期績效產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng);投資者情緒起競爭中介作用，即并購溢價(jià)對投資者情緒產(chǎn)生正向效應(yīng)，投資者情緒對短期溢價(jià)產(chǎn)生正向效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：并購溢價(jià);投資者情緒;短期績效;中介效應(yīng);實(shí)證分析

中圖分類號：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）02（b）--03

從2010—2016年，三高（高溢價(jià)、高商譽(yù)和高承諾）成為上市公司并購重組的新常態(tài)，溢價(jià)率從2012年的134.62%開始持續(xù)上升。近年來，并購標(biāo)的業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)，導(dǎo)致商譽(yù)大幅減值拖累上市公司業(yè)績的情況頻頻發(fā)生，股價(jià)因此下滑甚至低靡，而投資者易受情緒影響出現(xiàn)投資決策失誤，因此對投資者本身和股市都存在不良影響。

前期研究提供了并購溢價(jià)影響短期績效的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，但投資者情緒的中介效應(yīng)鮮有提及。在文獻(xiàn)和理論的基礎(chǔ)上，本文利用事件研究法和Bootstrap中介檢驗(yàn)法探究并購溢價(jià)對并購績效的影響及投資者情緒的中介作用。不僅通過投資者行為分析，豐富行為經(jīng)濟(jì)的知識體系，而且側(cè)重微觀視角，以投資者的角度總結(jié)市場一般規(guī)律，為投資者提供理性投資決策的經(jīng)驗(yàn)支持。

1 理論分析及研究假設(shè)

早有學(xué)者和市場經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，支付并購溢價(jià)過高的企業(yè)，即使存在業(yè)績補(bǔ)償，并購后業(yè)績表現(xiàn)衰退甚至是虧損。并購方復(fù)牌經(jīng)過短暫的股價(jià)拉升后，通常會(huì)出現(xiàn)下滑，推理原因有三：一是理論上并購溢價(jià)與并購前預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)正相關(guān)[1]，而協(xié)同效應(yīng)能反映在企業(yè)的股價(jià)上，且股價(jià)變化往往領(lǐng)先于其經(jīng)營業(yè)績的變化。因此并購后，不管是公司之間需要整合，還是公司文化沖突，實(shí)際短期協(xié)同效應(yīng)小于預(yù)期協(xié)同效應(yīng)時(shí)，其經(jīng)營業(yè)績未達(dá)預(yù)期，就會(huì)出現(xiàn)股價(jià)向下走勢[2];二是數(shù)據(jù)表明多數(shù)并購事件的并購溢價(jià)高達(dá)10倍及以上，存在并購方錯(cuò)誤估計(jì)標(biāo)的價(jià)值和盲目看好標(biāo)的前景的情況。高溢價(jià)帶來高風(fēng)險(xiǎn)，使得并購后可能造成巨大損失，股價(jià)下滑;三是由于大股東掌握實(shí)際控制權(quán)和內(nèi)部消息的提前知情權(quán)，可能會(huì)操縱利好消息套現(xiàn)獲利，在兌現(xiàn)利好消息時(shí)拉升股價(jià)出貨，同時(shí)伴隨著放量，后續(xù)引起股價(jià)下跌。結(jié)合以上提出假設(shè)：

假設(shè)1：并購溢價(jià)對短期績效具有負(fù)向效應(yīng)。

沉默的螺旋理論指出情緒的傳遞通常是單方向自我強(qiáng)化的，且學(xué)者Fisher研究出情緒對不成熟的市場影響更大，更容易產(chǎn)生羊群行為。早期有經(jīng)驗(yàn)的投資者會(huì)帶動(dòng)他人，然而當(dāng)市場上大多數(shù)的觀點(diǎn)都一致時(shí)，投資者的行為也會(huì)變得一致，在一個(gè)情緒高漲的市場，少數(shù)的看空意見會(huì)被選擇性的忽視，會(huì)出現(xiàn)追漲殺跌和市場泡沫的情況。推論高溢價(jià)并購造成的羊群效應(yīng)和傳播效應(yīng)更強(qiáng)，投資者更能接觸到高溢價(jià)發(fā)出的信號，進(jìn)一步推動(dòng)投資者情緒的熱潮，甚至產(chǎn)生過度反應(yīng)[3]。提出假設(shè)：

假設(shè)2：并購溢價(jià)對投資者情緒具有正向效應(yīng)。

資產(chǎn)定價(jià)會(huì)受到投資者情緒的影響已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界的共識。不同投資者受限的因素和程度不同，會(huì)得到不同的資產(chǎn)定價(jià)評估結(jié)果。資產(chǎn)定價(jià)中受投資者情緒驅(qū)動(dòng)的部分在一定情況下會(huì)使資產(chǎn)偏離其內(nèi)在價(jià)值。De Long（1990）發(fā)現(xiàn)投資者情緒是影響股票均衡價(jià)格和股票收益的系統(tǒng)因子，可以推斷出并購發(fā)生時(shí)，投資者情緒也會(huì)影響股票價(jià)格和市場波動(dòng)，進(jìn)而影響超額收益率。

從長期協(xié)同效益的角度來看，并購方提出高溢價(jià)交易是認(rèn)為標(biāo)的價(jià)值高于其賬面價(jià)值，并購方能實(shí)現(xiàn)長期財(cái)富效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，這些效應(yīng)會(huì)反映在未來股價(jià)上。并且標(biāo)的公司承諾的利潤能帶來一定的價(jià)值補(bǔ)償，所以盡管存在高溢價(jià)，部分中長期投資者愿意購買。因此無論是由羊群效應(yīng)產(chǎn)生的買漲情緒還是理性投資者的情緒，高漲的投資者情緒短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致股票供不應(yīng)求，正向影響股票價(jià)格。提出假設(shè)：

假設(shè)3：投資者情緒對短期績效具有正向效應(yīng)，如圖1所示。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 模型設(shè)定

（1）

（2）

（3）

本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）提出的Bootstrap方法進(jìn)行中介檢驗(yàn)。根據(jù)前文的理論分析及研究假設(shè)，將并購溢價(jià)對短期績效的影響和投資者情緒的中介作用分別構(gòu)建多元線性回歸模型[5]，具體見模型（1）（2）和（3）。

因變量為累積超額收益率CAR，通過估計(jì)窗口[-150，30]和事件窗口[0，9]的歷史數(shù)據(jù)得出。并購公告日后10個(gè)交易日平均超額收益率的單變量t檢驗(yàn)中，第9天CAR的t值為1.8326，通過10%顯著性檢驗(yàn)。自變量為并購溢價(jià)率Premium%，即并購溢價(jià)與標(biāo)的公司凈資產(chǎn)價(jià)值的比率。中介變量為投資者情緒Sentinv，余麗霞等（2015）[6]選取周期27日的動(dòng)量指標(biāo)累積AR來衡量。根據(jù)前期文獻(xiàn)成果，本文選取了7個(gè)控制變量，分別是：管理者過度自信Sentma，5年內(nèi)實(shí)施并購活動(dòng)5次及以上者為過度自信的管理者，取1，否則取0;并購公司資產(chǎn)規(guī)模;負(fù)債率;每股收益;自由現(xiàn)金流比率;大股東持股比例; 宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)。

2.2 數(shù)據(jù)來源

本文以國內(nèi)2012—2016年成功并購的上市公司為初始樣本，根據(jù)以下四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：（1）并購事件為已完成事件。（2）剔除交易規(guī)模缺失的樣本。（3）剔除標(biāo)的企業(yè)為非上市公司的樣本。（4）剔除標(biāo)的企業(yè)為金融性質(zhì)的樣本;最終獲得有效樣本共計(jì)177個(gè)。此外，本文的投資者情緒指標(biāo)和管理者過度自信數(shù)據(jù)來自東方財(cái)富，其余數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫和tushare。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

表1對樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示：超額收益率變化幅度明顯，標(biāo)準(zhǔn)差為2.444，均值和中值均為正，說明并購后的超額收益率基本為正;并購溢價(jià)和投資者情緒差異較大，標(biāo)準(zhǔn)差分別為10.773和7.000;從管理者過度自信來看，均值為0.655，說明樣本有較大概率發(fā)生過度并購;各樣本的規(guī)模差異較大，盈利能力也差異較大，每股凈利潤的均值為0.378，標(biāo)準(zhǔn)差為0.336;杠桿率的均值為0.326，標(biāo)準(zhǔn)差為0.097，說明樣本的風(fēng)險(xiǎn)承受能力較接近，且都屬于股權(quán)債券混合融資型企業(yè);各樣本自由現(xiàn)金流比例平均為0.041，標(biāo)準(zhǔn)差較小，說明其現(xiàn)金管理能力和資產(chǎn)管理能力差異不大;宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差較大為6.392，說明市場情緒波動(dòng)較大。

在變量相關(guān)系數(shù)表中，Sentma分別和Premium（0.47）、DEBT%（-0.60）、HOLD%（-0.61）的相關(guān)性較大，HOLD%和MBCI的相關(guān)性較大（-0.58）：管理層自信程度越高，并購交易價(jià)格和并購溢價(jià)越高;實(shí)際情況下，管理處過度自信和公司控股股東持股比例、控股股東持股比例和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)是幾乎不存在因果關(guān)系的，因此相關(guān)性系數(shù)不能代表其相關(guān)性。除此之外其他變量之間的相關(guān)性均較小，說明各變量之間不存在自相關(guān)的問題，對上文假設(shè)的研究影響不大，可采用多元線性回歸進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

表2為中介效應(yīng)模型回歸結(jié)果，可得出：模型1-3的調(diào)整R2均通過了1%的顯著性檢驗(yàn)、DW檢驗(yàn)和VIF檢驗(yàn)，表明模型有意義且不存在自相關(guān)和共線問題。模型1中并購溢價(jià)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明并購溢價(jià)與短期績效負(fù)相關(guān)，即在股價(jià)短暫拉升后負(fù)向影響短期績效，假設(shè)1得到驗(yàn)證。在模型2中并購溢價(jià)的系數(shù)顯著為正，模型3中投資者情緒的系數(shù)顯著為正，并購溢價(jià)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明并購溢價(jià)對投資者情緒正向影響，投資者情緒對短期績效正向影響，投資者情緒為競爭中介，且扮演了不完全中介的作用，即盡管并購溢價(jià)對短期并購績效產(chǎn)生的是負(fù)影響，但一部分的負(fù)影響是由于投資者情緒這一中介變量所抵消的，假設(shè)2和假設(shè)3得到驗(yàn)證。

其余控制變量中，負(fù)債率、自由現(xiàn)金流比率和大股東持股比例與短期績效顯著負(fù)相關(guān)，表明公司負(fù)債越高風(fēng)險(xiǎn)越大，自由現(xiàn)金流比例越高現(xiàn)金管理能力越差，大股東持股比例越高越容易發(fā)生操縱內(nèi)幕消息，短期績效越差，但投資者情緒抵消了部分負(fù)債率、自由現(xiàn)金流比率、大股東持股比例的負(fù)影響。宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與短期績效顯著正相關(guān)，市場情緒越高，個(gè)股表現(xiàn)越好，管理者過度自信、資產(chǎn)規(guī)模和每股收益對短期績效幾乎不產(chǎn)生影響。

本文還從替換變量的角度對模型2、3作穩(wěn)健性檢驗(yàn)：用前期文獻(xiàn)廣泛運(yùn)用的權(quán)益市值賬面比（B/M）指標(biāo)衡量投資者情緒，由表2、模型4和5可見通過檢驗(yàn)的變量除數(shù)值之外，符號及顯著性都沒有明顯變化，實(shí)證結(jié)論不變。

4 結(jié)語

本文以在2012—2016年成功實(shí)施并購的國內(nèi)上市企業(yè)為研究對象，根據(jù)一系列條件篩選樣本，最終獲得177個(gè)有效樣本。本文以[0，9]天短期事件窗口的CAR衡量并購方的短期績效，利用事件研究法和Bootstrap中介檢驗(yàn)法，探究并購溢價(jià)對短期績效的影響，驗(yàn)證投資者情緒的中介作用。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)得出以下結(jié)論。

一是并購溢價(jià)負(fù)面影響短期績效。高溢價(jià)背景下隨著利好事件的兌現(xiàn)完畢，當(dāng)因?yàn)椤叭摺睂?shí)際短期協(xié)同效應(yīng)小于預(yù)期協(xié)同效應(yīng)時(shí)，其經(jīng)營業(yè)績未達(dá)預(yù)期，就會(huì)出現(xiàn)股價(jià)下滑。

二是投資者情緒在并購溢價(jià)對短期績效的負(fù)向關(guān)系中起競爭中介作用。中國資本市場的一大特點(diǎn)是投資者中散戶較多，容易被市場情緒帶動(dòng)。高并購溢價(jià)在并購事件里意味著更好的信息流動(dòng)和更強(qiáng)的信號作用，當(dāng)市場上大多數(shù)的觀點(diǎn)都一致時(shí)，投資者的行為也會(huì)變得一致，使得先進(jìn)入的投資者帶動(dòng)其他投資者，市場情緒高漲，對股票價(jià)格具有正向作用。

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