論上市公司反收購(gòu)策略的法律規(guī)制

張姝

摘?要：經(jīng)過(guò)中國(guó)證券市場(chǎng)近30年的發(fā)展，市場(chǎng)愈漸成熟的同時(shí)，各項(xiàng)法律制度和監(jiān)管辦法也愈發(fā)完善。2014年修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》公布，2015年12月27日通過(guò)的《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用有關(guān)規(guī)定的決定》推出，進(jìn)一步放松市場(chǎng)管制，收購(gòu)方可以通過(guò)取得股份優(yōu)勢(shì)的方式成為上市公司控股股東;IPO注冊(cè)制改革使得資本流通更加快捷，加速了雄厚資本收購(gòu)其他公司的進(jìn)程。收購(gòu)行為必然是場(chǎng)針鋒相對(duì)的爭(zhēng)逐，本文從寶萬(wàn)之爭(zhēng)切入，探討上市公司在面臨惡意收購(gòu)時(shí)的反收購(gòu)策略及其法律規(guī)制。

關(guān)鍵詞：“萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)”;上市公司;反收購(gòu)

中圖分類號(hào)：D9?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.07.057

面對(duì)瞬息萬(wàn)變的商業(yè)爭(zhēng)逐，針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)各形各色的商業(yè)現(xiàn)象，法律制度日趨完善。對(duì)于資本市場(chǎng)的收購(gòu)與反收購(gòu)的問(wèn)題，2014年修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》中就有了明確規(guī)定，收購(gòu)方可以通過(guò)取得股份優(yōu)勢(shì)的方式成為上市公司控股股東。

股票發(fā)行注冊(cè)制改革在2015年底取得突破性進(jìn)展，國(guó)務(wù)院這一主體可根據(jù)證券法的相關(guān)規(guī)定，對(duì)在滬、深兩地的交易所公開發(fā)行并上市流通的股票核準(zhǔn)注冊(cè)。這昭示著中國(guó)證券界期盼已久的IPO注冊(cè)制改革正式肇始。原本在證監(jiān)會(huì)排隊(duì)等待“過(guò)審”的大批PR E-IPO企業(yè)，據(jù)此可以更快捷地進(jìn)入A股市場(chǎng)。而這次的IPO注冊(cè)制改革的深度踐行，更多的企業(yè)進(jìn)入A股市場(chǎng)，必然會(huì)引發(fā)新一輪的上市公司之間收購(gòu)的熱潮。掣肘了很多公司登陸A股市場(chǎng)的核準(zhǔn)制已成歷史，很多經(jīng)營(yíng)不善的上市公司利用“殼資源”借殼上市。避免被強(qiáng)制退市的操作不再可行，“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象得到遏制。

在實(shí)際生活中，面對(duì)惡意收購(gòu)，作為目標(biāo)的上市公司總是會(huì)采取多種針對(duì)性的反收購(gòu)措施來(lái)保衛(wèi)控制權(quán)，改革將會(huì)使得上市公司之間的收購(gòu)以及反收購(gòu)行為愈加頻繁，雄厚的資本會(huì)使得雙方的博弈愈加趨于白熱化。下文將以著名的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”的二級(jí)市場(chǎng)舉牌案例為線索，從目標(biāo)公司即萬(wàn)科的角度為出發(fā)點(diǎn)，探討我國(guó)上市公司在面臨惡意收購(gòu)時(shí)的反收購(gòu)策略與法律規(guī)制方式。

1?“萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)”

萬(wàn)科集團(tuán)是中國(guó)地產(chǎn)上市集團(tuán)中的佼佼者，由王石即公司的前任董事局主席一手創(chuàng)立，在創(chuàng)立之初特殊的時(shí)代背景下，國(guó)企改制而來(lái)的萬(wàn)科上市之初僅持有少量的股權(quán)。萬(wàn)科顯然是中國(guó)上市公司中股權(quán)高度分散的代表。這種局面讓萬(wàn)科一直以來(lái)都成為二級(jí)市場(chǎng)“野蠻人”伺機(jī)獵取的目標(biāo)。而寶能系沒(méi)有錯(cuò)過(guò)這塊“肥肉”，并在2015年發(fā)動(dòng)攻勢(shì)，試圖利用二級(jí)市場(chǎng)舉牌強(qiáng)勢(shì)占據(jù)萬(wàn)科第一大股東地位。

2015年7月，寶能系旗下子公司前海人壽首次舉牌萬(wàn)科，占股比例達(dá)5%;在隨后的7月25日，寶能系繼續(xù)發(fā)力，股份增持至10%;8月底，寶能第三次發(fā)起進(jìn)攻，進(jìn)一步將占股比例提升至15.04%。經(jīng)過(guò)這三次行動(dòng)，寶能系的持股占比已然將要趕超萬(wàn)科首席股東華潤(rùn)集團(tuán)。但是直至此時(shí)，萬(wàn)科管理層對(duì)于寶能系仍未有足夠的警覺(jué)。11月27日，寶能系登陸二級(jí)市場(chǎng)，以瘋狂之勢(shì)掃攬萬(wàn)科股票，以20%的占股比超越了爭(zhēng)鋒的華潤(rùn)。萬(wàn)科的高層這才開始警戒且向外界公告稱“野蠻人正在敲門”。管理層向外界明確表達(dá)了對(duì)寶能集團(tuán)成為萬(wàn)科實(shí)際控股人的反感。寶能系未做具體答復(fù)，在12月中旬于深交所與香港兩地持續(xù)增持，最后的份額是23.52%。距離規(guī)定的股東觸發(fā)全面要約收購(gòu)條件——即持股達(dá)到30%股權(quán)，已然并不遙遠(yuǎn)。值得注意的是，安邦保險(xiǎn)在寶萬(wàn)博弈之際，斥資過(guò)百億加入戰(zhàn)場(chǎng)，不斷增持且其占股比達(dá)到了7.01%，成為繼寶能系、華潤(rùn)后的第三大股東。

從2015年12月18日起近半年的時(shí)間，萬(wàn)科管理層一直在運(yùn)用停牌的策略阻擊寶能的攻勢(shì)，其連續(xù)三次向社會(huì)公眾發(fā)布公告，稱為公司發(fā)展，正籌謀重組重大資產(chǎn)，故申請(qǐng)停牌。

在萬(wàn)科復(fù)牌之后，恒大于2016年8月加入爭(zhēng)奪，收購(gòu)了萬(wàn)科約14%的股份。經(jīng)過(guò)多方利益較量與將近一年的僵持，萬(wàn)科一方一直致力于尋找的“白衣騎士”終于敲定，并通過(guò)與恒大和華潤(rùn)的協(xié)商，2017年6月，深圳地鐵公司受讓了來(lái)自恒大和華潤(rùn)兩方的萬(wàn)科股份，其持股達(dá)到了29.38%，占據(jù)萬(wàn)科第一大股東寶座。這同時(shí)也意味著歷時(shí)兩年半之久的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”終于塵埃落定。

2?萬(wàn)科采取的反收購(gòu)措施

（1）運(yùn)用停牌策略，進(jìn)行持久戰(zhàn)。萬(wàn)科管理層申請(qǐng)長(zhǎng)期停牌，有兩方面的效用：一方面抓住寶能系的短板——其舉牌所用資金均為杠桿資金，通常都只能作為短期的過(guò)橋資金，若周轉(zhuǎn)調(diào)度不善，則其可能會(huì)因兌付債權(quán)的壓力選擇套現(xiàn)離場(chǎng)，結(jié)束收購(gòu)。另一個(gè)方面，為自己爭(zhēng)取了時(shí)間，遏緩寶能系繼續(xù)收購(gòu)的步伐，從而為萬(wàn)科管理層籌策重大資產(chǎn)重組、尋找“白衣騎士”保留余地。

（2）啟動(dòng)“毒丸計(jì)劃”，即通過(guò)大量低價(jià)增發(fā)新股并向普通股東發(fā)行優(yōu)先股的方式，稀釋掉收購(gòu)方手中的控股比例，從而降低收購(gòu)方持股比例，提高其收購(gòu)的難度，使其知難而退。但根據(jù)我國(guó)法律規(guī)定，定向增發(fā)計(jì)劃應(yīng)交付萬(wàn)科股東大會(huì)投票表決，而作為被增持的萬(wàn)科一方將回避投票。那么該計(jì)劃很可能回因?qū)毮芟档墓蓹?quán)優(yōu)勢(shì)下而無(wú)法通過(guò)，故萬(wàn)科放棄了這一方案而轉(zhuǎn)向籌策其他重大的資產(chǎn)重組項(xiàng)目。

（3）尋找“白衣騎士”，上市公司在面臨惡意收購(gòu)時(shí)可以尋找另一個(gè)出價(jià)更高的公司，收購(gòu)方得竟出更高的價(jià)格來(lái)繼續(xù)收購(gòu)，否則收購(gòu)就不能成功。在利益的驅(qū)動(dòng)下，各方資本蠢蠢欲動(dòng)。因恒大的介入，萬(wàn)科試圖與安邦結(jié)盟以期攜手對(duì)抗寶能系的計(jì)劃失敗。經(jīng)過(guò)多方利益較量與將近一年的僵持，2017年6月，深圳地鐵受讓了恒大和華潤(rùn)兩方的萬(wàn)科股份，其持股達(dá)到了29.38%，占據(jù)萬(wàn)科第一大股東寶座。歷時(shí)兩年半之久的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”終于迎來(lái)了大結(jié)局。

3?萬(wàn)科反收購(gòu)策略的探討與法律規(guī)制

萬(wàn)科的股權(quán)高度分散問(wèn)題是萬(wàn)科遭到各方窺視的主要原因。萬(wàn)科的崛起，離不開其完善的治理結(jié)構(gòu)與高素養(yǎng)的管理層，但是這也在一直削弱股東對(duì)于公司的管理。面對(duì)寶能系的狙擊，管理層的一味強(qiáng)勢(shì)抗?fàn)幏词召?gòu)與眾多的中小股東的利益真的契合嗎？根據(jù)現(xiàn)行法律，萬(wàn)科所采取的一系列反收購(gòu)措施都是合規(guī)的，但是這些措施是否符合其他股東的利益呢？筆者認(rèn)為可以下述方面為突破口。

首先，應(yīng)當(dāng)將股東大會(huì)作為上市公司反收購(gòu)的決定者，如果不將反收購(gòu)的韁繩交給利益相關(guān)的股東大會(huì)，公司管理層所采取的措施很有可能侵害了股東利益。根據(jù)市場(chǎng)機(jī)制，收購(gòu)活動(dòng)中博弈的雙方對(duì)主控權(quán)競(jìng)爭(zhēng)越是激烈，股價(jià)就越會(huì)創(chuàng)出新髙。而萬(wàn)科管理層采取的一系列強(qiáng)勢(shì)反收購(gòu)措施，無(wú)疑會(huì)打壓萬(wàn)科的股價(jià)，從而損害中小股東的利益。其次，萬(wàn)科管理層長(zhǎng)期停牌的策略雖然保衛(wèi)了自身，但是也致使持有萬(wàn)科股份的中小股東無(wú)法高位套現(xiàn)離場(chǎng)，其顯然不會(huì)贊同萬(wàn)科長(zhǎng)期停牌、扼殺股票流動(dòng)性的行為。最后，萬(wàn)科管理層僅有4.14%的占股，那么可以說(shuō)萬(wàn)科管理層其自身利益與萬(wàn)科公司的利益的關(guān)聯(lián)度其實(shí)沒(méi)有很高。若萬(wàn)科管理層采取的策略極有可能損害公司股東利益時(shí)，仍將反收購(gòu)的決定權(quán)交由公司管理層，這顯然不符合“股東利益至上”原則，也有違當(dāng)今所倡導(dǎo)“資本多數(shù)決”。

2014年修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》，體現(xiàn)出對(duì)較為弱勢(shì)的中小股東的合法利益的傾向性保護(hù)。因此，即便在法律層面上，萬(wàn)科管理層沒(méi)有逾越，相關(guān)反收購(gòu)決定權(quán)仍應(yīng)由股東大會(huì)利用資本多數(shù)決進(jìn)行行使，放平心態(tài)，上市公司控制權(quán)的良性更迭是市場(chǎng)的選擇，同時(shí)也有助于提升公司治理的效率。

其次，針對(duì)日益頻發(fā)的收購(gòu)狙擊，各大上市公司應(yīng)該提前準(zhǔn)備，在董事會(huì)主導(dǎo)下制定抵御惡意收購(gòu)的正式反接管手段，通過(guò)合法合規(guī)且又契合各方利益的方式，提高收購(gòu)難度來(lái)阻擊突發(fā)進(jìn)攻，應(yīng)對(duì)復(fù)雜情勢(shì)。

最后，資本市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，有效的監(jiān)督、管理必不可少。站在監(jiān)管層角度來(lái)看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不希望市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，致力于通過(guò)法律規(guī)制打造愈發(fā)趨于透明化和規(guī)范化的市場(chǎng)并購(gòu)與反并購(gòu)活動(dòng)。“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”使得保監(jiān)會(huì)加速出臺(tái)相關(guān)準(zhǔn)則，明確了保險(xiǎn)資金若參與舉牌需同時(shí)披露舉牌的交易方式及資金來(lái)源。針對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債長(zhǎng)投資本二級(jí)市場(chǎng)的現(xiàn)象，有關(guān)部門也提醒舉牌保險(xiǎn)公司要警惕并防范金融風(fēng)險(xiǎn)。但收購(gòu)與反收購(gòu)終究是市場(chǎng)的抉擇與競(jìng)逐，應(yīng)當(dāng)交由市場(chǎng)自身來(lái)選擇。

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