融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效影響關(guān)系研究

李詠梅 龐海敏 龐海永

【摘 要】 文章以2013—2018年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究樣本，分別從經(jīng)濟(jì)政策不確定性和內(nèi)部控制視角研究融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。結(jié)果顯示，融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效是顯著負(fù)向影響，經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響，內(nèi)部控制緩解了融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響。在此基礎(chǔ)上，將內(nèi)部控制分為高低兩組，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部控制水平越高，越可以緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性的正向調(diào)節(jié)作用;內(nèi)部控制水平較低時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)作用不顯著。不同視角下融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響為該方面的研究提供了一個(gè)新的方向。

【關(guān)鍵詞】 融資約束; 企業(yè)績(jī)效; 經(jīng)濟(jì)政策不確定性; 內(nèi)部控制

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F234.4;F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）02-0049-07

一、引言

我國(guó)上市企業(yè)普遍面臨融資難、融資貴的問(wèn)題，如何解決這個(gè)問(wèn)題對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展和企業(yè)績(jī)效起著至關(guān)重要的作用。有學(xué)者研究認(rèn)為融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效是負(fù)向影響，有學(xué)者認(rèn)為融資約束可以促進(jìn)企業(yè)績(jī)效，對(duì)此目前尚未達(dá)成共識(shí)。融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效究竟起到何種作用關(guān)系到企業(yè)融資和投資決策，因此本文擬研究?jī)烧咧g的關(guān)系。

隨著世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境和我國(guó)自身經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不斷變化，我國(guó)不斷采取相應(yīng)的政策去完善和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。上市企業(yè)的發(fā)展情況受經(jīng)濟(jì)政策的影響較為明顯，經(jīng)濟(jì)政策變化是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的風(fēng)向標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)政策時(shí)刻處于變化的環(huán)境中，投資者投資決策更傾向于保守，投資意愿相對(duì)更低。那么上市企業(yè)融資能力是否會(huì)受到影響、融資約束是否會(huì)加強(qiáng)、是否導(dǎo)致投資能力受限使企業(yè)面臨更高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效呢？這成為一個(gè)亟需研究的問(wèn)題。

當(dāng)面臨較高的外部環(huán)境不確定性時(shí)，企業(yè)無(wú)法改變這種大環(huán)境，要想降低這種經(jīng)濟(jì)政策不確定性給企業(yè)帶來(lái)的負(fù)面影響，使企業(yè)能更好地生存和發(fā)展，就只能改變自身情況來(lái)獲得充足的資金流。一般情況下，企業(yè)要想從投資者手中獲得資金流，首先應(yīng)該讓投資者充分了解自己的真實(shí)發(fā)展?fàn)顩r，但是信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致外部投資者不能充分了解企業(yè)的真實(shí)信息，增加了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，而投資者往往比較厭惡風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，提高內(nèi)外部信息傳遞和溝通，方便投資者更好地了解企業(yè)信息，減緩信息不對(duì)稱(chēng)帶給投資者的“不安”情緒，讓投資者更加放心地將資金投給企業(yè)，增加企業(yè)資金流，使企業(yè)能夠緩解資金短缺。

針對(duì)上述背景，本文擬從經(jīng)濟(jì)政策不確定性和內(nèi)部控制兩個(gè)視角研究融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，本文的創(chuàng)新之處：（1）首次在同一框架下分別從經(jīng)濟(jì)政策不確定性和內(nèi)部控制兩個(gè)視角研究融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。（2）首次從宏微觀結(jié)合的角度考慮在不同內(nèi)控水平下經(jīng)濟(jì)政策不確定性調(diào)節(jié)作用的差異性。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）融資約束與企業(yè)績(jī)效

國(guó)內(nèi)外學(xué)者在融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效影響方面研究比較豐富，但關(guān)于融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的方向，尚未達(dá)成一致。

國(guó)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效存在負(fù)相關(guān)和正相關(guān)關(guān)系。在負(fù)相關(guān)關(guān)系研究方面，David等[ 1 ]發(fā)現(xiàn)融資約束通過(guò)抑制企業(yè)成長(zhǎng)、減少企業(yè)投資等對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。Babajide Fowowe（2017）采用非洲30國(guó)的10 888家企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果顯示融資約束顯著抑制企業(yè)發(fā)展。在正相關(guān)關(guān)系研究方面，Badia和Slootmaekers（2009）研究表明融資約束會(huì)限制企業(yè)內(nèi)部資金的多少，提高資金使用效率，減少非效率投資，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升。Benedicte Millet-Reyes（2004）以美國(guó)企業(yè)為研究樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在融資約束情況下，研發(fā)投入會(huì)使投資回報(bào)率提升。

國(guó)內(nèi)學(xué)者研究認(rèn)為融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系、正相關(guān)關(guān)系、不顯著關(guān)系。在負(fù)相關(guān)關(guān)系研究方面，主要基于不同樣本來(lái)源進(jìn)行。有學(xué)者使用375家高新技術(shù)企業(yè)[ 2 ]、中小板上市企業(yè)[ 3 ]、滬深134家文化創(chuàng)意企業(yè)[ 4 ]、A股上市公司（王治等，2017）等數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)融資約束直接對(duì)企業(yè)績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。在正相關(guān)關(guān)系研究方面，有學(xué)者使用主板上市的高新技術(shù)企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)融資約束越高，越能促進(jìn)企業(yè)研發(fā)績(jī)效[ 5 ];有學(xué)者使用創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)，結(jié)果表明融資約束越高，企業(yè)研發(fā)的長(zhǎng)期績(jī)效越高（何丹，2015）;較高的融資約束可以促進(jìn)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向促進(jìn)作用（裘麗婭，2017）。在不顯著關(guān)系研究方面，有學(xué)者構(gòu)建融資約束指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)分維度指標(biāo)對(duì)企業(yè)績(jī)效存在不同的作用，但是總?cè)谫Y約束指標(biāo)對(duì)企業(yè)績(jī)效不顯著（顧雷雷等，2018）。

融資約束產(chǎn)生的根本原因在于信息不對(duì)稱(chēng)。企業(yè)內(nèi)外部人員掌握的信息多少不同，對(duì)企業(yè)內(nèi)部真實(shí)的發(fā)展?fàn)顩r了解也不一致。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為外部投資者會(huì)根據(jù)企業(yè)財(cái)報(bào)傳遞的信息去判定企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的好壞，而財(cái)務(wù)報(bào)表披露的信息受企業(yè)管理者的控制，管理者可能維護(hù)企業(yè)發(fā)展而選擇性地披露對(duì)企業(yè)有利的信息，減少不利信息的披露。因此為了降低風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)自身利益，投資者會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提高資金回報(bào)率，相應(yīng)的企業(yè)也增加了融資成本，增加了負(fù)擔(dān)，減少了投資，從而減少企業(yè)收益，降低企業(yè)績(jī)效?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)1：融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效存在負(fù)向影響。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束與企業(yè)績(jī)效

目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者鮮有直接研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束與企業(yè)績(jī)效三者之間關(guān)系的，大多學(xué)者主要研究三者中兩兩之間的關(guān)系，本文則通過(guò)文獻(xiàn)梳理來(lái)尋找三者之間的邏輯關(guān)系，并提出相應(yīng)假設(shè)。

國(guó)外學(xué)者發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增加企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)、風(fēng)險(xiǎn)和融資成本，加劇了企業(yè)融資約束，而融資約束又進(jìn)一步降低企業(yè)投資水平和影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展;經(jīng)政策不確定性增加了銀企之間信息的不對(duì)稱(chēng)，加劇銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，增加貸款資產(chǎn)面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平（Zhang，2015），降低銀行借款水平[ 6 ]。Gulen和Ion[ 7 ]認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)增加企業(yè)的破產(chǎn)概率、提高股價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本增加，使企業(yè)降低投資水平。Campello等（2010）對(duì)美洲、歐洲和亞洲1 050位首席財(cái)務(wù)官績(jī)效問(wèn)卷調(diào)查，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高期間，企業(yè)會(huì)調(diào)整投資計(jì)劃，這種現(xiàn)象在融資約束型企業(yè)中表現(xiàn)更加明顯。Francis等（2014）采用美國(guó)上市企業(yè)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定會(huì)增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，降低銀行的放貸意愿，增加了企業(yè)的外部融資成本，并且無(wú)論是股權(quán)融資還是債權(quán)融資都會(huì)對(duì)企業(yè)以合同或者其他形式進(jìn)行約束，進(jìn)而影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為和日常經(jīng)營(yíng)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者研究結(jié)果和國(guó)外學(xué)者大致相同。經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，會(huì)加劇銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，降低投資者投資欲望，銀行貸款成本增加[ 8 ]，降低了股權(quán)融資水平（于傳榮和方軍雄，2018），導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)溢價(jià)成本提高[ 9 ]，也減少了企業(yè)的商業(yè)信用，縮短了商業(yè)信用期限（陳勝藍(lán)和劉曉玲，2018），最終使企業(yè)融資受限，從而抑制了企業(yè)投資（楊麗媛和儲(chǔ)麗琴，2019）和技術(shù)創(chuàng)新[ 10 ]，且融資約束越高，這種抑制作用越明顯，最終降低企業(yè)績(jī)效。

根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性給企業(yè)發(fā)展帶來(lái)更多不確定性，增加了企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)會(huì)隨著外部環(huán)境的變化相應(yīng)地調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。但是出于穩(wěn)定性考慮，企業(yè)一般不會(huì)及時(shí)披露內(nèi)部戰(zhàn)略調(diào)整情況，外部投資者也無(wú)從得知企業(yè)真實(shí)內(nèi)部信息，因此加劇了內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)性。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好假說(shuō)，投資者一般比較厭惡風(fēng)險(xiǎn)，所以當(dāng)投資者無(wú)法得知企業(yè)真實(shí)情況下，投資者會(huì)降低投資信心，減少投資，增加投資回報(bào)率。外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性和加劇的融資約束帶給企業(yè)雙重打擊，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展受阻，企業(yè)績(jī)效降低?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響。

（三）內(nèi)部控制、融資約束與企業(yè)績(jī)效

魏文君和吳蒙[ 11 ]研究發(fā)現(xiàn)融資約束會(huì)降低企業(yè)績(jī)效，內(nèi)部控制可以緩解融資約束對(duì)企業(yè)的負(fù)向影響。鑒于該方面研究稀少，且研究?jī)?nèi)部控制、融資約束與企業(yè)績(jī)效三者之間的關(guān)系很有必要，因此本文搜集相關(guān)文獻(xiàn)并進(jìn)行邏輯推理，提出相應(yīng)假設(shè)。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制可以緩解融資約束，內(nèi)部控制水平較低會(huì)增加融資約束，降低企業(yè)績(jī)效。Ashbaugh-Skaife等[ 12 ]發(fā)現(xiàn)內(nèi)控通過(guò)改善會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、提高盈余質(zhì)量來(lái)降低企業(yè)股權(quán)融資成本，但內(nèi)部控制水平較低會(huì)通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告增加權(quán)益成本（Beneish，2006）和借款利率及約束條款[ 13 ]，增加企業(yè)融資約束。BoLiu（2017）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨融資約束問(wèn)題時(shí)，會(huì)缺乏營(yíng)運(yùn)資金，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)影響，使企業(yè)成長(zhǎng)性降低。樊后裕和丁友剛[ 14 ]發(fā)現(xiàn)良好的內(nèi)部控制可以緩解企業(yè)融資約束。顧奮玲和解角羊（2018）研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制缺陷程度越大，企業(yè)面臨的融資約束越高。企業(yè)融資約束越高越會(huì)抑制企業(yè)投資（楊麗媛和儲(chǔ)麗琴，2019），最終降低企業(yè)績(jī)效。

根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制在融資約束和企業(yè)績(jī)效之間存在調(diào)節(jié)作用，主要是融資約束產(chǎn)生的根本原因是信息不對(duì)稱(chēng)，而內(nèi)部控制可以合理保證財(cái)務(wù)報(bào)告信息的真實(shí)可靠性，增強(qiáng)內(nèi)部信息披露和信息透明度，減少委托代理問(wèn)題，從而降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)，降低融資成本。此外內(nèi)部控制還可以提高公司治理水平，降低企業(yè)面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的各種成本費(fèi)用，減少資金浪費(fèi)，最終降低融資約束帶給企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：內(nèi)部控制可以緩解融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響。

當(dāng)外部宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化、企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加，但又不能改變這種大環(huán)境帶給企業(yè)的不確定性時(shí)，企業(yè)能否改變自身內(nèi)部控制水平來(lái)影響經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)作用呢？當(dāng)企業(yè)面臨不同內(nèi)部控制水平時(shí)，是否都能向投資者傳遞充分有效的信息減緩信息不對(duì)稱(chēng)、增加投資者的投資水平、減少企業(yè)融資壓力、降低企業(yè)融資約束，從而獲得所需資金緩解企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)融資約束給企業(yè)帶來(lái)的壓力，進(jìn)而增加企業(yè)績(jī)效呢？饒萍和吳青[ 15 ]研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)越難以獲得借款，而良好的內(nèi)控可以降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)債務(wù)契約所造成的負(fù)面影響。因此企業(yè)內(nèi)部控制水平的不同對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)作用可能存在不同?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)4：不同的內(nèi)部控制水平下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)作用存在差異性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2013—2018年滬深A(yù)股上市企業(yè)為初始樣本，根據(jù)研究需要，對(duì)數(shù)據(jù)做了以下處理：（1）剔除金融行業(yè)（包含保險(xiǎn)行業(yè)）公司;（2）剔除ST、*ST公司;（3）剔除指標(biāo)和數(shù)據(jù)不全的公司。最后得到1 645家企業(yè)9 870組觀察值。本文所有數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)德和迪博數(shù)據(jù)庫(kù)，使用Excel和Stata15.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。為了剔除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

使用總資產(chǎn)收益率（roa）來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效，因?yàn)樵撝笜?biāo)反映了企業(yè)利用資金創(chuàng)造利潤(rùn)的能力，且該指標(biāo)具有易獲得性、綜合性和適用性。

2.解釋變量

使用利息保障倍數(shù)來(lái)衡量融資約束（icr），因?yàn)樵撝笜?biāo)兼具衡量企業(yè)盈利能力和償債能力的作用，能很好地反映企業(yè)是否有足夠的現(xiàn)金流來(lái)償還利息，增加投資者和債權(quán)人的投資愿望，減少企業(yè)融資約束。該指標(biāo)能減少構(gòu)建過(guò)程中的主觀性影響，具有一定的客觀性。

3.調(diào)節(jié)變量

經(jīng)濟(jì)政策不確定性（epu）和內(nèi)部控制質(zhì)量（icl）。本文選取應(yīng)用最為廣泛的Baker（2016）指數(shù)來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性（數(shù)據(jù)來(lái)源http：//policyuncertainty.com/china_epu.html），并借鑒一些學(xué)者（陳胤默，2019;倪國(guó)愛(ài)，2019等）的做法，將月度數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)算數(shù)平均為年度數(shù)據(jù)。內(nèi)部控制的衡量大多數(shù)學(xué)者采用構(gòu)建指標(biāo)和迪博指數(shù)，由于迪博指數(shù)的全面性和應(yīng)用廣泛性，本文選擇該指標(biāo)來(lái)衡量。

4.控制變量

通過(guò)參考相關(guān)實(shí)證研究，結(jié)合實(shí)際及數(shù)據(jù)的可獲得性，本文采取了大多數(shù)學(xué)者研究的與企業(yè)績(jī)效密切相關(guān)的幾個(gè)變量：企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、高管薪酬、企業(yè)成長(zhǎng)能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金比率、行業(yè)和年度。具體變量定義及計(jì)算方法見(jiàn)表1。

通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)要想提高企業(yè)績(jī)效，必須提高內(nèi)部控制質(zhì)量。因?yàn)閮?nèi)部控制質(zhì)量高可以提高企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表披露質(zhì)量，增加投資者對(duì)企業(yè)信息的掌握，降低信息不對(duì)稱(chēng)，使信息透明化，增加投資者的投資愿望，降低投資成本和企業(yè)融資約束，從而使企業(yè)獲得期望的資金流去投資高收益項(xiàng)目，提高企業(yè)績(jī)效。目前世界各國(guó)增加了經(jīng)濟(jì)發(fā)展交流，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)日益變化。面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境的不斷改變，企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)政策變化下的一分子雖然不能改變宏觀經(jīng)濟(jì)政策，但是可以改變自身治理水平。內(nèi)部控制水平的提高會(huì)緩解企業(yè)面臨較大經(jīng)濟(jì)不確定性和融資約束的壓力，通過(guò)發(fā)揮內(nèi)控的治理作用向外部市場(chǎng)傳遞利好信號(hào)，從而降低融資約束，這樣可以緩解企業(yè)面臨不確定經(jīng)濟(jì)政策帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。所以企業(yè)要加強(qiáng)內(nèi)控建設(shè)，建立健全內(nèi)部控制體系，使之能與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相匹配，促進(jìn)企業(yè)更好地發(fā)展。

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