雙層股權(quán)制度下的中小投資者利益保護(hù)研究

李鴻漸 張輝

【摘 要】 近年來(lái)，我國(guó)大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)由于國(guó)內(nèi)不允許使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)而遠(yuǎn)赴海外上市。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在推動(dòng)公司發(fā)展的同時(shí)也對(duì)傳統(tǒng)公司治理形成挑戰(zhàn)。創(chuàng)始人（創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)）擁有少量股權(quán)卻具有高級(jí)投票權(quán)，存在對(duì)中小投資者利益進(jìn)行侵害的潛在可能。文章基于委托代理理論，以中概股為標(biāo)的，借助托賓Q，利用多元線性回歸模型進(jìn)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資者利益影響的實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：兩權(quán)分離度、管理層控制權(quán)比例和公司關(guān)聯(lián)方個(gè)數(shù)對(duì)投資者利益具有負(fù)向影響，管理層現(xiàn)金流權(quán)比例對(duì)投資者利益具有正向影響。因此，對(duì)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司，監(jiān)管層應(yīng)充分關(guān)注兩權(quán)分離度、關(guān)聯(lián)交易水平和控制權(quán)比例，對(duì)現(xiàn)金流權(quán)比例提出約束性要求，防止中小投資者利益受到侵害。

【關(guān)鍵詞】 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu); 公司治理; 現(xiàn)金流權(quán); 投資者保護(hù); 控制權(quán)

【中圖分類號(hào)】 F833? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）02-0029-07

一、引言

2013年阿里巴巴赴美上市首次將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶入了人們視野。在此之前，國(guó)內(nèi)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)鮮有研究。時(shí)隔五年，香港聯(lián)交所主動(dòng)修改上市規(guī)則，允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)上市。在全球資本市場(chǎng)改革浪潮下，中國(guó)為吸引優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)回歸A股，積極推出CDR（中國(guó)存托憑證），在上海交易所設(shè)立科創(chuàng)板，試點(diǎn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

企業(yè)融資方式?jīng)Q定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響股權(quán)結(jié)構(gòu)。在企業(yè)初創(chuàng)期，金融機(jī)構(gòu)的融資要求比較苛刻，大多只能以出讓股權(quán)的方式獲得融資。特別是高科技企業(yè)，由于缺乏符合條件的抵押資產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，金融機(jī)構(gòu)難以準(zhǔn)確評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)只能被迫實(shí)施權(quán)益融資。這類企業(yè)，創(chuàng)始人在企業(yè)創(chuàng)建和發(fā)展過(guò)程中對(duì)指引企業(yè)發(fā)展、引領(lǐng)企業(yè)創(chuàng)新有著不可替代的作用，從而客觀上要求掌握企業(yè)控制權(quán)。陸宇建[ 1 ]研究指出在一系列融資過(guò)程中創(chuàng)始人的股權(quán)被不斷稀釋，喪失話語(yǔ)權(quán)，甚至被大股東或機(jī)構(gòu)投資者逐出公司。在我國(guó)，公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的事件時(shí)有發(fā)生，比如國(guó)美電器、雷士照明等公司控制權(quán)爭(zhēng)奪鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。

李海英等[ 2 ]指出“一股一票”投票權(quán)設(shè)計(jì)，因其與股東異質(zhì)性現(xiàn)實(shí)的偏離，并非唯一以及最優(yōu)的匹配方式。以股東異質(zhì)性客觀事實(shí)為基礎(chǔ)進(jìn)行投票權(quán)制度創(chuàng)新，或許能提供新的洞見(jiàn)。為了解決上述問(wèn)題，一些企業(yè)突破“同股同權(quán)”原則，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)超級(jí)投票權(quán)，使其控制公司董事會(huì)、擁有公司控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，激勵(lì)企業(yè)家創(chuàng)新。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)發(fā)行A股（普通投票權(quán)）、B股（超級(jí)投票權(quán)），實(shí)現(xiàn)了股與權(quán)的分離。A股由公眾投資者持有，每股一份投票權(quán)，可自由流通;B股由公司創(chuàng)始人、管理層等內(nèi)部人持有，每股數(shù)份投票權(quán)，以十倍居多。但B股股利較低，缺乏流動(dòng)性。超級(jí)投票權(quán)使創(chuàng)始人（團(tuán)隊(duì)）擁有公司控制權(quán)，極大激勵(lì)企業(yè)家創(chuàng)業(yè)和持續(xù)創(chuàng)新，充分發(fā)揮人力資本要素在公司治理和企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中的作用。魏勇強(qiáng)[ 3 ]認(rèn)為是否采用雙層制公司結(jié)構(gòu)應(yīng)視具體行業(yè)和不同發(fā)展時(shí)期，以及公司創(chuàng)立人的個(gè)人特性而定。陸宇建[ 1 ]指出企業(yè)家精神和企業(yè)家才能是稀缺性資源，是公司價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ)。企業(yè)決策權(quán)向少數(shù)具有企業(yè)家精神的精英集中是企業(yè)生存和競(jìng)爭(zhēng)的需要。該制度奠定了內(nèi)部股東的核心地位，可有效避免控制權(quán)旁落，防止敵意收購(gòu)，符合企業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展的要求，亦可滿足企業(yè)家個(gè)人偏好。

然而，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)利弊明顯。其打破同股同權(quán)，被認(rèn)為是內(nèi)部股東輕易侵害投資者利益的制度。通過(guò)對(duì)雙層股權(quán)制度在美國(guó)的實(shí)踐進(jìn)行研究，蔣小敏[ 4 ]發(fā)現(xiàn)，由于違背了“一股一票”原則，容易侵害投資者的利益而遭到質(zhì)疑和反對(duì)。學(xué)術(shù)界對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)一直存在很多爭(zhēng)論，主要因?yàn)殡p層股權(quán)導(dǎo)致的控制權(quán)集中既會(huì)產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，也可能產(chǎn)生壕溝效應(yīng)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下創(chuàng)始人（創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)）的投票權(quán)高于現(xiàn)金流權(quán)，導(dǎo)致權(quán)責(zé)不對(duì)等，使其追求控制權(quán)私利。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使得公司控制權(quán)無(wú)法有效轉(zhuǎn)移，當(dāng)違反股東忠慎義務(wù)并損害投資者利益時(shí)，敵意收購(gòu)、經(jīng)理人市場(chǎng)等公司外部監(jiān)督機(jī)制無(wú)法發(fā)揮作用，公眾投資者無(wú)法維護(hù)自身利益，面對(duì)侵害只能“用腳投票”表達(dá)不滿。中小投資者為企業(yè)融資提供資金，卻無(wú)法表達(dá)自身訴求，維護(hù)其切身利益，投資者勢(shì)必會(huì)對(duì)公司喪失信心，從而公司發(fā)展會(huì)受到限制。

因此本文關(guān)注企業(yè)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響投資者利益。合理解決此問(wèn)題，對(duì)于采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司而言是很迫切的。

二、相關(guān)理論與假設(shè)提出

（一）相關(guān)理論

1.委托代理理論

Berle and Means[ 5 ]在《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》一書中指出隨著現(xiàn)代公司制度的出現(xiàn)委托代理問(wèn)題產(chǎn)生。在理性人假設(shè)前提下，代理人以自身利益最大化為目標(biāo)，與委托方可能發(fā)生代理沖突。為了更好控制公司，管理層構(gòu)建了金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股結(jié)構(gòu)和類別股份，通過(guò)現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)的分離度完成最優(yōu)控制。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，兩權(quán)分離度進(jìn)一步放大，內(nèi)部股東借助雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)增強(qiáng)自己的控制權(quán)，達(dá)到以較少資金成本獲得對(duì)公司控制的目的，管理層和中小投資者的這種沖突可能性上升。也就是說(shuō)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種控制權(quán)加強(qiáng)機(jī)制，會(huì)使現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)進(jìn)一步分離，加劇代理沖突，主要可能表現(xiàn)在持有高級(jí)投票權(quán)的內(nèi)部股東（管理層）對(duì)外部中小投資者利益的“剝奪”。王驁然和胡波[ 6 ]研究指出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下高表決權(quán)股東出任公司高管，以代理人身份參與到企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，可能加劇委托代理沖突。

2.現(xiàn)代管家理論

現(xiàn)代管家理論認(rèn)為，在管理層的自律基礎(chǔ)上，管理層與股東及其他利益相關(guān)者之間的利益是一致的。張志波[ 7 ]認(rèn)為公司治理的關(guān)鍵不在于如何控制經(jīng)理人，而是如何確保公司治理結(jié)構(gòu)有利于經(jīng)理人充分發(fā)揮才能，取得預(yù)期的公司業(yè)績(jī)。因此，應(yīng)明確經(jīng)理人的角色，給予充分的權(quán)利，使其能夠發(fā)揮才能，有助于提高企業(yè)創(chuàng)新能力，提升企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。

假設(shè)3：管理層現(xiàn)金流權(quán)比例越高，投資者利益侵害越少。

單一制股權(quán)結(jié)構(gòu)下，持有多少股份就有多少投票權(quán)，因此擁有控制權(quán)的股東被稱為控股股東，而中小投資者缺乏投票權(quán)，往往受到控股股東的利益侵害。Grossman and Hart[ 18 ]研究發(fā)現(xiàn)大股東會(huì)利用控制權(quán)謀求私利，具體包括挪用或占用公司資金、關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保等?？掠畛縖 19 ]指出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的最大弊端在于存在的道德風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)侵害外部股東，尤其是侵害中小投資者的利益。在這種治理模式下，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)以少量股權(quán)獲得了絕對(duì)的權(quán)力，得到的利益卻相對(duì)較少，這可能引發(fā)對(duì)公眾投資者利益的侵害以及公司內(nèi)部人控制問(wèn)題。阿里的“合伙人”制度最主要的就是允許合伙人提名半數(shù)的董事，這相當(dāng)于公司完全處于合伙人手中。這種絕對(duì)的權(quán)力，可能會(huì)使得管理層有能力去做一些傷害公司的事情。當(dāng)年因?yàn)轳R云未經(jīng)股東同意私自將支付寶的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理層控股的中國(guó)內(nèi)地公司，嚴(yán)重影響了阿里巴巴上市進(jìn)程。彭真明和曹曉路[ 20 ]研究發(fā)現(xiàn)在外部約束較弱、內(nèi)部機(jī)制幾乎失效的情況下，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)僅僅享有少數(shù)股權(quán)，公司發(fā)展的現(xiàn)金紅利與其自身股權(quán)的相關(guān)度不高，加之創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)控制了董事會(huì)和高管的人事任命權(quán)，其很可能利用這一優(yōu)勢(shì)地位實(shí)施關(guān)聯(lián)交易，利用關(guān)聯(lián)公司侵吞公司財(cái)產(chǎn)，損害其他股東的利益。關(guān)聯(lián)交易的不透明性，致使許多公司的資產(chǎn)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易被轉(zhuǎn)移，損害公司價(jià)值。一個(gè)公司的關(guān)聯(lián)公司越多，這種風(fēng)險(xiǎn)就越大。同樣的，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，外部治理機(jī)制的缺失，對(duì)管理層無(wú)法形成有效約束，長(zhǎng)此以往可能也會(huì)出現(xiàn)利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)，侵害中小投資者的利益?；谝陨希岢黾僭O(shè)4。

假設(shè)4：關(guān)聯(lián)交易方的數(shù)量越多，投資者利益侵害越嚴(yán)重。

三、投資者利益內(nèi)涵界定

中小投資者缺乏企業(yè)管理能力，專業(yè)素質(zhì)較弱，沒(méi)有能力也不愿參與企業(yè)管理，企業(yè)大都由職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)管理。王曉梅[ 21 ]認(rèn)為存在信息不對(duì)稱，投資者擔(dān)心參與經(jīng)營(yíng)管理的大股東和經(jīng)理人相互勾結(jié)，侵占其經(jīng)濟(jì)利益。徐慧玲和吳博源[ 22 ]指出投資者的投資目的是為了在承受一定風(fēng)險(xiǎn)的情況下，獲得相應(yīng)的投資回報(bào)，實(shí)現(xiàn)收益增長(zhǎng)。投資者利益保護(hù)的首要內(nèi)容應(yīng)該保證投資者的投資回報(bào)。柳建華等[ 23 ]認(rèn)為投資者保護(hù)是由國(guó)家法律、地方政府、中介組織以及公司共同構(gòu)建的防止外部投資者權(quán)利被公司內(nèi)部人侵占的一系列制度安排。姜付秀等[ 24 ]認(rèn)為投資者利益保護(hù)的內(nèi)涵應(yīng)包括投資者的投資回報(bào)、公司質(zhì)量、公司誠(chéng)信等方面，其中投資者的投資回報(bào)是最基本的方面。

投資者利益內(nèi)涵比較復(fù)雜，但是投資者投資是希望獲取經(jīng)濟(jì)利益，其目標(biāo)是股東價(jià)值最大化，也就是公司價(jià)值的最大化。財(cái)務(wù)指標(biāo)可能受到股東操縱，因此本文采用托賓Q值來(lái)衡量公司價(jià)值，以此反映投資者利益。

四、實(shí)證研究

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文分析樣本選擇的是在美國(guó)上市的中國(guó)公司，為了確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，將獲得的數(shù)據(jù)做了如下處理：選擇2014—2018年數(shù)據(jù)，截至2014年12月31日上市的企業(yè)作為初始樣本，進(jìn)而利用SEC網(wǎng)站通過(guò)查看公司年報(bào)的形式確定是否為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，在138家公司中剔除了單一股權(quán)制、退市、私有化的公司，總共選取了26家雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，名單見(jiàn)表1。

本文研究雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的數(shù)據(jù)主要從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、美國(guó)證監(jiān)會(huì)、新浪財(cái)經(jīng)等網(wǎng)站獲得，并利用SPSS20.0和EViews8.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析處理。

（二）變量解釋

1.被解釋變量：托賓Q值

本文以托賓Q值作為被解釋變量，表示公司價(jià)值。實(shí)踐中由于資產(chǎn)重置成本難以計(jì)算，在文中以企業(yè)總資產(chǎn)替代資產(chǎn)重置成本。

2.解釋變量：現(xiàn)金流權(quán)比例、控制權(quán)比例、兩權(quán)分離度、關(guān)聯(lián)方個(gè)數(shù)

現(xiàn)金流權(quán)比例，是指雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下管理層對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)，即管理層對(duì)企業(yè)收益的索取權(quán)。管理層現(xiàn)金流權(quán)比例=（A類股持有數(shù)+B類股持有數(shù)）/總股本數(shù)

控制權(quán)比例，是指雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下管理層對(duì)企業(yè)決策的話語(yǔ)權(quán)，即管理層對(duì)企業(yè)決策的投票權(quán)。管理層控制權(quán)比例=（A類股持有數(shù)+B類股持有數(shù)*高表決權(quán)倍數(shù)）/（A類股總股數(shù)+B類股總股數(shù)*高表決權(quán)倍數(shù)）

兩權(quán)分離度，本文是指雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下管理層現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的差異。計(jì)算方式為控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之比。兩權(quán)分離度=管理層控制權(quán)比例/管理層現(xiàn)金流權(quán)比例

關(guān)聯(lián)方個(gè)數(shù)，是指與公司具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的公司的數(shù)量。

3.控制變量：企業(yè)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)規(guī)模、杠桿率

企業(yè)成長(zhǎng)性，以企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率表示。資產(chǎn)規(guī)模，以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。杠桿率，以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率表示。各主要變量的定義及說(shuō)明如表2所示。

4.回歸模型

（三）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3為樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。TB-Q均值為0.54，說(shuō)明這些公司的價(jià)值顯然被市場(chǎng)所低估，市場(chǎng)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有所保留。管理層現(xiàn)金流權(quán)明顯小于其投票權(quán)，說(shuō)明管理層收益與付出不對(duì)等，兩權(quán)分離度進(jìn)一步刻畫了這一差距。而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)關(guān)聯(lián)方個(gè)數(shù)普遍較多，這為管理層進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易提供了可能，使得投資者利益損失風(fēng)險(xiǎn)上升。

（四）相關(guān)性分析

對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司價(jià)值與管理層的兩權(quán)分離度、現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)以及關(guān)聯(lián)方的關(guān)系，表4顯示，管理層現(xiàn)金流權(quán)比例與公司價(jià)值具有正向關(guān)系，公司關(guān)聯(lián)方個(gè)數(shù)與公司價(jià)值呈負(fù)向關(guān)系，并且在0.1的顯著性水平上顯著，符合預(yù)期假設(shè)。管理層兩權(quán)分離度、管理層控制權(quán)與公司價(jià)值正相關(guān)，但并不顯著。

（五）共線性診斷

在進(jìn)行多元線性回歸之前，需要對(duì)解釋變量之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，如果存在高度相關(guān)，會(huì)影響線性回歸結(jié)果，出現(xiàn)模型估計(jì)偏差。從表5可以看出，VIF值均小于閾值10，說(shuō)明可以用多元線性回歸模型分析。

（六）回歸分析

1.公司價(jià)值與兩權(quán)分離度

表6回歸結(jié)果顯示，管理層的兩權(quán)分離度對(duì)公司價(jià)值具有負(fù)向影響。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下管理層為了擁有公司的控制權(quán)，掌握公司發(fā)展方向，犧牲了現(xiàn)金流權(quán)。管理層在持有公司少量股份的情況下卻擁有高級(jí)投票權(quán)，當(dāng)其不再?gòu)淖约旱臎Q策中獲得應(yīng)有經(jīng)濟(jì)利益時(shí)，可能沒(méi)有動(dòng)力去做積極的決策，對(duì)廣大股東應(yīng)盡的忠實(shí)義務(wù)也會(huì)大打折扣，決策會(huì)缺乏嚴(yán)密思考，可能會(huì)在一定程度上損害公司利益，市場(chǎng)也會(huì)做出估值走低的判斷，從而使得投資者蒙受損失。

2.公司價(jià)值與現(xiàn)金流權(quán)比例

表6回歸結(jié)果顯示公司價(jià)值與現(xiàn)金流權(quán)比例在5%水平呈正向顯著。說(shuō)明若雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司給予管理層的利益符合管理層的預(yù)期，管理層越有動(dòng)力去創(chuàng)造公司業(yè)績(jī)，真正為投資者帶來(lái)更多的投資回報(bào)?！耙粯s俱榮，一損俱損”，鼓勵(lì)管理層投入高度匹配的專有人力資源。通過(guò)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，管理層掌握控制權(quán)，預(yù)期與公司之間的雇傭關(guān)系是長(zhǎng)期穩(wěn)定的，這將激勵(lì)管理層投入時(shí)間和資源獲取與經(jīng)營(yíng)相匹配的經(jīng)營(yíng)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，為了公司的發(fā)展發(fā)揮其管家作用，努力實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。

3.公司價(jià)值與控制權(quán)比例

從表6回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在1%的顯著水平，管理層控制權(quán)比例與公司價(jià)值具有負(fù)向關(guān)系。當(dāng)管理層對(duì)公司的各項(xiàng)事務(wù)具有話語(yǔ)權(quán)時(shí)，會(huì)出現(xiàn)“功高蓋主”的情形，管理層會(huì)認(rèn)為公司的發(fā)展可以缺少資本，但不能沒(méi)有他們的貢獻(xiàn)。為了展現(xiàn)自己的本領(lǐng)，會(huì)主觀臆斷，難以接納別人的意見(jiàn)，尤其對(duì)財(cái)務(wù)投資者的訴求更會(huì)選擇忽視。當(dāng)這種自信過(guò)度表現(xiàn)在公司決策的時(shí)候，管理層會(huì)做出自認(rèn)為正確的決策，不會(huì)關(guān)心股東的利益。

4.公司價(jià)值與關(guān)聯(lián)交易

從表6回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在1%的顯著水平，企業(yè)關(guān)聯(lián)方與公司價(jià)值之間具有負(fù)向關(guān)系。說(shuō)明公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)越多，公司價(jià)值越低。關(guān)聯(lián)企業(yè)增多，潛在的關(guān)聯(lián)交易會(huì)增加，關(guān)聯(lián)交易的不透明性導(dǎo)致暗箱操作的可能性變大，管理層利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送。不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易勢(shì)必會(huì)損害公司價(jià)值，對(duì)中小投資者的利益產(chǎn)生影響。

五、結(jié)論與建議

不可否認(rèn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展具有積極影響。創(chuàng)新型企業(yè)能夠擺脫資本束縛，在創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的帶領(lǐng)下一心深耕主業(yè)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)夢(mèng)想。

為決定公司發(fā)展方向，掌握公司控制權(quán)，管理層形成了高投票權(quán)、低現(xiàn)金流權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這種不對(duì)稱結(jié)構(gòu)會(huì)損害投資者利益，降低公司治理效率。本文發(fā)現(xiàn)管理層兩權(quán)分離度越大，管理層決策越任性，公司價(jià)值會(huì)越低。同樣，管理層控制權(quán)比例越高，企業(yè)的關(guān)聯(lián)方個(gè)數(shù)越多，公司價(jià)值越低。但管理層的現(xiàn)金流權(quán)比例對(duì)公司價(jià)值具有正向作用，表明現(xiàn)金流權(quán)對(duì)管理層具有約束作用。

本文嘗試給出幾點(diǎn)建議，以期對(duì)我國(guó)引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)一些思考。

第一，允許外部股東持有一定比例的B股。規(guī)定這些投票權(quán)的適用范圍，若高表決權(quán)股東決策影響到投資者的正常利益，外部股東可以提出不同方案。

第二，適當(dāng)減少管理層的控制權(quán)比例，增加其現(xiàn)金流權(quán)比例。權(quán)責(zé)對(duì)等，減少侵害投資者利益的動(dòng)機(jī)，使得管理層為其決策承擔(dān)相應(yīng)的后果，激勵(lì)其敬業(yè)忠守，充分發(fā)揮人力資本的優(yōu)點(diǎn)。

第三，限定與關(guān)聯(lián)方交易條件。設(shè)定關(guān)聯(lián)交易門檻，不能使其成為盜取公司財(cái)富的渠道。對(duì)確需交易的，要做到充分披露，并得到公司外部股東多數(shù)同意。

第四，建立集體訴訟制度。采用集體訴訟、費(fèi)用移轉(zhuǎn)、勝訴分成一系列制度，讓中小投資者積極履行監(jiān)督義務(wù)。

第五，采用少數(shù)股東多數(shù)決原則。在涉及中小投資者利益決策時(shí)，應(yīng)將內(nèi)部股東排除在外，必須讓中小股東多數(shù)同意，且事前詳細(xì)披露。

第六，加大監(jiān)督力度，嚴(yán)格信息披露?！瓣?yáng)光是最好的消毒劑”，證券法應(yīng)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)嚴(yán)格規(guī)范，并向投資者充分提示投資風(fēng)險(xiǎn)。

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