做空機構(gòu)對中概股的風(fēng)險溢出效應(yīng)分析

張倩云 龍欣怡 蔣雨欣 龔蓓寧 張好婧 楊鈺潔

摘要：近年來，大批中資企業(yè)赴美上市，與此同時，遭遇做空的中概股數(shù)量也持續(xù)增加。本文基于風(fēng)險溢出效應(yīng)理論，以瑞幸咖啡被做空的事件為切入點，通過分析瑞幸咖啡及其他被做空中概股企業(yè)的股價波動情況，結(jié)合對投資者情緒和國際環(huán)境的推導(dǎo)分析，探索基于瑞幸咖啡這一明星個股為風(fēng)險中心的做空風(fēng)潮對中概股的影響并給出政策建議。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險溢出效應(yīng)；中概股；做空；瑞幸咖啡

一、引言

在美股市場上市門檻低、融資效率高等背景下，越來越多的中國企業(yè)選擇赴美上市以尋求更多的融資機會。但同時部分中概股企業(yè)存在虛構(gòu)財務(wù)數(shù)據(jù)、不熟知美股市場監(jiān)管制度等問題，以致近年來中概股頻繁遭受做空機構(gòu)的狙擊。瑞幸咖啡作為其中一支明星個股：2019年在納斯達(dá)克IPO融資規(guī)模最大的亞洲公司，18個月的創(chuàng)立時間創(chuàng)下了全球最快IPO記錄，從發(fā)布招股書到正式上市僅用25天。然而從2020年1月31日被渾水質(zhì)疑偽造公司財務(wù)和運營數(shù)據(jù)，到4月2日坐實財務(wù)數(shù)據(jù)造假，瑞幸事件吸引了社會眾多關(guān)注，并引發(fā)了美國監(jiān)管部門的強烈反應(yīng)。隨后，愛奇藝、跟誰學(xué)也相繼傳出被做空的消息，這使得中概股的未來走向成為新的輿論焦點。

二、風(fēng)險溢出效應(yīng)理論闡述

風(fēng)險往往產(chǎn)生于極端事件的爆發(fā)。隨著社會生產(chǎn)力水平的不斷提升，不同企業(yè)之間的交流與合作不斷增多。此時，風(fēng)險所造成的影響不僅僅集中于特定的企業(yè)，而是對與問題企業(yè)有關(guān)聯(lián)的其他企業(yè)也會造成一定的影響。我們把這種風(fēng)險的傳遞現(xiàn)象稱為“風(fēng)險溢出效應(yīng)”。本文認(rèn)為瑞幸事件會對中概股產(chǎn)生風(fēng)險溢出效應(yīng)是基于以下理論分析：

（一）市場主體的緊密聯(lián)系導(dǎo)致風(fēng)險傳導(dǎo)范圍的擴大

從股票市場的特點來看，股票市場本身具有全球聯(lián)系的特點。瑞幸咖啡財務(wù)造假所造成的影響不僅僅局限于瑞幸咖啡自身，而是對整個中概股企業(yè)產(chǎn)生一定程度的影響。通過股票交易，將某一地區(qū)乃至全世界的資金及其擁有者、使用者以及與上下游業(yè)務(wù)企業(yè)連接起來，從而形成一個完整的網(wǎng)絡(luò)。當(dāng)網(wǎng)絡(luò)中的不同主體之間的信息溝通與交流產(chǎn)生不對稱或有一方隱瞞真實情況時，另一方的經(jīng)營判斷與決策的失誤的可能性提升，從而影響更大范圍的市場主體，導(dǎo)致整體的系統(tǒng)性風(fēng)險增加。

從中概股自身特點來看，中概股公司的業(yè)務(wù)主要在國內(nèi)進(jìn)行，這些企業(yè)之間存在著較多的業(yè)務(wù)往來，一家中概股企業(yè)尤其是規(guī)模較大的企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)造假問題，會影響其合作企業(yè)的發(fā)展。當(dāng)一段時間內(nèi)，多家中概股企業(yè)被曝出財務(wù)造假等負(fù)面事件時，投資者容易對中概股企業(yè)產(chǎn)生刻板的負(fù)面印象，從而更進(jìn)一步地提高中國企業(yè)赴美上市的門檻，提高中概股企業(yè)的集體信用成本。

（二）投資策略上的羊群效應(yīng)促使風(fēng)險的進(jìn)一步擴展

從瑞幸咖啡自身來講，瑞幸咖啡在短短幾年內(nèi)成為世界范圍內(nèi)從公司成立到IPO最快的公司，吸引了眾多關(guān)注。當(dāng)這樣一個具有較大關(guān)注度的企業(yè)，被曝出負(fù)面新聞時，自然會吸引更多的爭議。同時，美國自身的金融制度較為完善，致力于嚴(yán)厲打擊財務(wù)造假等損失投資者利益的行為。瑞幸咖啡在這種市場氛圍下被曝出財務(wù)造假，也就引發(fā)了大量的以批評、指責(zé)為主的社會討論。

在投資決策上，投資者會對中概股企業(yè)產(chǎn)生偏見，從而對其他中概股企業(yè)抱有懷疑之心，進(jìn)而減少投資，同時進(jìn)一步增加對其他中概股企業(yè)的財務(wù)合規(guī)要求。當(dāng)這種懷疑、保守的態(tài)度成為主流時，不自信的投資者就會放棄自己原來的決策而選擇追隨新的交易決策，從而產(chǎn)生羊群行為，促使風(fēng)險的進(jìn)一步擴展。

綜上所述，風(fēng)險的溢出主要與風(fēng)險傳導(dǎo)機制和投資決策的羊群效應(yīng)有關(guān)。為了描述做空對中概股的風(fēng)險溢出效應(yīng)的具體體現(xiàn)，本文通過分析瑞幸咖啡被做空對瑞幸本身的影響程度得出瑞幸事件的影響時間范圍，基于這一時間區(qū)域，研究同一時期不同中概股企業(yè)的股價波動，確認(rèn)在被做空的時間段中是否確實存在股價變動轉(zhuǎn)折點，并且這一轉(zhuǎn)折點在同一時期的不同中概股企業(yè)的股價變動中存在一定的同步性，以此來證明風(fēng)險溢出效應(yīng)的存在。

三、做空對瑞幸股價的影響

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為了衡量做空對瑞幸咖啡的影響程度，本文基于其最直接的表現(xiàn)進(jìn)行研究，即對股價異常波動的研究。為了量化這種異常波動，首先需要測算它處于正常環(huán)境或者未做空情形下的股票正常收益率，本文選用CAPM模型來估算此指標(biāo)，數(shù)據(jù)選取美股市場的瑞幸咖啡、美國十年期國債、美國標(biāo)普500期貨作為研究對象，利用各指標(biāo)2019年6月至2020年10月的月收盤價數(shù)據(jù)算出每月的漲跌幅進(jìn)行風(fēng)險溢出分析。數(shù)據(jù)來源于英為財情網(wǎng)。

（二）指標(biāo)構(gòu)建

其中Rtm是指瑞幸所處市場收益率即美國標(biāo)普500指數(shù)，Rf是指瑞幸所處市場整體無風(fēng)險收益率指標(biāo)即美國十年期國債收益率。β是指瑞幸所處市場的系統(tǒng)風(fēng)險，用來衡量瑞幸咖啡相對總體美股市場的波動性。通過以上指標(biāo)的計算公式1可以得出對瑞幸咖啡預(yù)期的收益率，計算公式2來表示實際收益率和預(yù)期收益率之間的差值，也就是異常收益率，計算公式3得出瑞幸股票t1至t2時期的累計異常收益率，計算公式4可以得出t1至t2時期的平均異常收益率。相關(guān)數(shù)值計算結(jié)果如下表1所示：

由圖1可以看出在2019年6月至2019年12月之間，風(fēng)險溢出值處于一個相對較低的水平，2019年10月至11月呈現(xiàn)出正向溢出波動，說明投資者對瑞幸咖啡的發(fā)展前景持樂觀態(tài)度，也從側(cè)面反映出渾水可能是在此時借入股票，導(dǎo)致其他投資者跟風(fēng)買入，使得此時的瑞幸咖啡股價泡沫式上升。2019年11月開始這種上升狀態(tài)轉(zhuǎn)為下降，甚至呈現(xiàn)負(fù)向溢出。結(jié)合事件發(fā)展歷程來看，此時是渾水公司發(fā)布做空報告的前兩個月，處于半強市場的美股市場，內(nèi)幕信息掌握在少量人的手中，這一小部分人此時居高位賣出，避免虧損的發(fā)生。有買有賣，相互抵銷，使得2020年1月初的股價處于正常預(yù)期范圍內(nèi)。2020年1月31日月渾水公司發(fā)布做空報告，雖然此時相應(yīng)的風(fēng)險溢出值漸漸重回小幅正向溢出態(tài)勢，但得知財務(wù)造假信息的投資者大量拋售股票，渾水則低價購買將其還給借出機構(gòu)，從而獲利。市場的延遲性使得風(fēng)險溢出值從2020年2月中旬才開始滑坡式下跌。2020年4月瑞幸咖啡宣布公司財務(wù)造假情況屬實，其風(fēng)險溢出值也達(dá)到自海外上市以來的最低值，即使5- 6月持續(xù)下降趨勢有所緩解但整體仍處于負(fù)值狀態(tài)。由此證明了財務(wù)造假這一負(fù)面事件對企業(yè)價值及經(jīng)營管理的巨大傷害。此后一段時間里瑞幸咖啡采取有關(guān)止損措施挽回一部分投資者的信心，負(fù)向溢出有所緩解。2020年5月瑞幸咖啡摘牌退市，由此開始其內(nèi)部的結(jié)構(gòu)改革以及經(jīng)營策略的轉(zhuǎn)變，緊接著2020年7月瑞幸咖啡宣布完成內(nèi)部調(diào)查。此間風(fēng)險溢出值呈現(xiàn)低谷反彈的局面，印證了瑞幸咖啡內(nèi)部所做出的調(diào)整有利于企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。

綜上來看事件各個節(jié)點與風(fēng)險溢出值基本相符。做空對瑞幸咖啡的風(fēng)險溢出效應(yīng)持續(xù)時間為4個月，最大影響度為110.3%。

四、某個中概股被做空對其他中概股股價的風(fēng)險溢出效應(yīng)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

在確定做空對瑞幸產(chǎn)生影響及其影響時間范圍之后，需要進(jìn)一步探索作為風(fēng)險中心的瑞幸是否對其他中概股產(chǎn)生了風(fēng)險溢出效應(yīng)。同時，為了證明這一結(jié)論不存在特殊性，我們選取了好未來被渾水公司做空時，對其他中概股的影響情況，作為補充。

本文選取了做空事件發(fā)生日前后2周，共計14個窗口期，被做空中概股本身以及它的同期其他中概股為樣本。本數(shù)據(jù)來源于東方財富網(wǎng)。

為減少其他因素對研究結(jié)論的影響，按照如下標(biāo)準(zhǔn)對中概股企業(yè)作了認(rèn)為篩選：第一，選用一些股票市值較為穩(wěn)定，發(fā)展較為穩(wěn)定的企業(yè)；第二，選用一些與瑞幸、好未來有著類似特點的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

（二）指標(biāo)構(gòu)建

本文以股價為指標(biāo)。通過股價可直觀分析：在某個中概股被做空后，投資者對其他中概股的態(tài)度變化，以及在此基礎(chǔ)上對企業(yè)產(chǎn)生的影響。

股價是指股票的交易價格，與股票的價值是相對的概念。股票價格的真實含義是企業(yè)資產(chǎn)的價值。而股價的價值就等于每股收益乘以市盈率。在證券市場中，股票價格的漲跌，長期來說是由上市公司為股東創(chuàng)造的利潤決定的，而短期是由供求關(guān)系決定的。

（三）研究結(jié)果與分析

本文將做空事件后，股價波動出現(xiàn)明顯下凹拐點、定義為有影響事件；對股價波動未出現(xiàn)明顯下凹拐點，定義為無明顯影響事件。

1.以瑞幸咖啡為樣本分析

共選取了23個相關(guān)中概股企業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計

（1）相關(guān)企業(yè)的股價

（2）影響程度統(tǒng)計：

綜合上述圖表分析可以得出結(jié)論：在瑞幸咖啡被渾水公司做空時，大部分與瑞幸咖啡相似的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股價，均出現(xiàn)了的拐點。為了進(jìn)一步證明做空一個中概股企業(yè)對會對其他中概股企業(yè)產(chǎn)生影響這一結(jié)論的普遍性，本文選取好未來被做空的時間段作為進(jìn)一步分析。

2.以好未來為樣本分析

總共選取了17個相關(guān)中概股企業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計

（1）相關(guān)企業(yè)的股價：

（2）影響程度統(tǒng)計：

綜合瑞幸事件和好未來事件的分析可以得出：

（1）某個中概股被做空，對其他大部分中概股股價都具有風(fēng)險溢出效應(yīng)?？梢钥闯鰺o論在瑞幸事件中還是好未來事件中，近乎90%以上的中概股均產(chǎn)生了明顯的拐點，由此可以判斷出，某一個中概股被做空對其他中概股的股價有一定的影響，換言之，被做空的企業(yè)作為風(fēng)險中心，其被懷疑的風(fēng)險傳染給了其他中概股企業(yè)。

（2）某個中概股被做空，對其他大部分中概股股價的風(fēng)險溢出效應(yīng)影響會滯后。無論是瑞幸事件，還是好未來事件，部分中概股的股價波動的拐點均出現(xiàn)在被做空事件一段時間一兩日之后，即投資者們出于決策的謹(jǐn)慎性，需要對做空消息產(chǎn)生一定的判斷之后，再決定投資行為。

（3）某個中概股被做空，對其他大部分中概股股價的風(fēng)險溢出效應(yīng)的持續(xù)時間不會很長?？梢钥闯?，在瑞幸事件中，其他中概股的股價在出現(xiàn)拐點后，平均3至5天后就會回歸之前的趨勢；在好未來事件中，由于被做空的周期較長，無法在短期內(nèi)不能看出明顯變化，但股價在出現(xiàn)拐點后，均有回歸之前的趨勢?？梢钥闯瞿硞€中概股被做空，對其他中概股的股價存在著明顯的風(fēng)險溢出效應(yīng)，但是這種影響的持續(xù)時間并不會太長。

五、啟示與相關(guān)建議

瑞幸等中概股企業(yè)被做空的確會對其他中概股企業(yè)有不利影響。在群體情緒潛移默化的影響下，投資者易對中概股信心不足，可能會選擇把有限的資金投入到相對更加可靠的美債市場中去，這很容易使已經(jīng)或未來準(zhǔn)備赴美上市的中概股企業(yè)的集體信用成本增加，使其在境外融資的效率降低。因此，這場風(fēng)波無疑對瑞幸和其他中概股企業(yè)來說都是一個極大的考驗。

而上文我們通過各中概股的股價對比分析可以看出：某一個中概股被做空不僅對其本身那支中概股有巨大的影響，而且，由于風(fēng)險溢出效應(yīng)的存在，對其他中概股也確有影響，且其影響不是某一確定的數(shù)值。為了更好地應(yīng)對做空等類似的負(fù)面新聞帶來的外部性危機，中概股企業(yè)需要更加注重自身的業(yè)務(wù)實力，加強公司治理，發(fā)揮好內(nèi)部控制作用，做好相關(guān)的信息披露工作。除此之外，國家應(yīng)加強國際協(xié)作，創(chuàng)新跨境監(jiān)管模式，規(guī)范對中概股企業(yè)的監(jiān)督工作?；诖耍疚慕o出以下建議：

（一）企業(yè)本身的經(jīng)營模式要實際合理

回顧瑞幸咖啡企業(yè)本身，其經(jīng)營模式主要為“大幅度折扣+快速的門面擴張”。在中國民眾更偏愛奶與茶飲料的市場環(huán)境下，管理者對市場需求過度樂觀，忽視了瑞幸無法以銷售數(shù)量取勝這一事實。利用價格優(yōu)勢進(jìn)行銷售容易使其客戶流失，也無法維持企業(yè)人工運營和支撐門店擴張。另一方面，因為缺乏其他非咖啡產(chǎn)品的競爭力，瑞幸無法爭取更多的市場青睞。

因此，瑞幸咖啡自身商業(yè)經(jīng)營模式存在缺陷無法支撐企業(yè)健康長久的發(fā)展。而通過上文分析得出做空一個中概股企業(yè)對其他中概股企業(yè)會有影響。在這種情況下，企業(yè)通過提升自身實力，可以減少做空對其造成的損失。因此，中概股企業(yè)若想在市場上立足，必須擁有特色產(chǎn)品、技術(shù)和核心競爭力。同時，企業(yè)的經(jīng)營模式、戰(zhàn)略節(jié)奏與市場特點應(yīng)相互促進(jìn)，企業(yè)應(yīng)平衡好戰(zhàn)略成本與財務(wù)上的矛盾，注重理念與實際的結(jié)合。

（二）完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，發(fā)揮內(nèi)部控制作用

在不健全、不完善的公司治理體系下，道德風(fēng)險產(chǎn)生的可能性提升。根據(jù)渾水公司發(fā)布的做空報告，可以看到瑞幸咖啡的管理層出現(xiàn)了極大的問題，例如關(guān)聯(lián)方交易、管理層套現(xiàn)以及大量的股權(quán)質(zhì)押等。這些都屬于公司的內(nèi)部風(fēng)險，都給公司的持續(xù)經(jīng)營帶來了諸多不確定性。

另一方面，瑞幸發(fā)布的一系列業(yè)績數(shù)據(jù)與其真實的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)不相符，將業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)與財務(wù)數(shù)據(jù)打造成令投資者放心的“吉祥物”，而不直面企業(yè)問題。同時，作為信息傳遞中介的注冊會計師和企業(yè)內(nèi)部控制部門無法及時發(fā)現(xiàn)問題并及時與治理層、管理層進(jìn)行溝通，無法有效發(fā)揮其作用，使投資者信賴了存在重大風(fēng)險的信息，從而造成損失。

這警示著中概股企業(yè)要想經(jīng)得住市場的監(jiān)管與考驗，必須提升員工乃至管理層的品質(zhì)及職業(yè)素養(yǎng)，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，合理分配股權(quán)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，合理進(jìn)行權(quán)責(zé)分配與制衡[1]，加強企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督與揭發(fā)機制，完善信息披露制度，重視內(nèi)部控制部門和注冊會計師的意見，不讓管理者凌駕于內(nèi)控之上，以此來促進(jìn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

（三）提高企業(yè)的危機公關(guān)能力

瑞幸和其他中概股企業(yè)“危機四伏”的另一個原因是缺乏自我保護(hù)意識。當(dāng)企業(yè)與投資者和做空機構(gòu)之間產(chǎn)生信任問題時，企業(yè)因危機意識不足，未能及時尋找并公布明確的證據(jù)進(jìn)行合理有效的解釋，企業(yè)形象和企業(yè)權(quán)益因此受損。

通過上文分析可以知道，投資者對于負(fù)面新聞總體保持較為理智的態(tài)度，股價拐點通常出現(xiàn)在新聞曝出日之后的1-2天，在這段時間里，中概股公司需要加強公關(guān)控制，減少公司名譽損失。這就要求中概股公司需要強化危機公關(guān)意識，增強危機管理能力，建立風(fēng)險應(yīng)對機制。對于缺乏市場經(jīng)驗的中概股公司，可以將危機意識滲透到企業(yè)文化中去，提高公司員工對于危機發(fā)生的處理和應(yīng)對效率；預(yù)測各種可能出現(xiàn)的危機，并建立起完整有效的危機處理方案，節(jié)約危機處理時間和成本；成立專門的危機管理部門，負(fù)責(zé)危機處理相關(guān)工作。

（四）創(chuàng)新跨境監(jiān)管模式

瑞幸咖啡財務(wù)造假事件發(fā)生后，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會公開批評上市公司財務(wù)造假等市場亂象，表態(tài)決不能讓投資者為企業(yè)造假買單；證監(jiān)會對財務(wù)造假行為進(jìn)行強烈譴責(zé)，并對瑞幸咖啡進(jìn)行調(diào)查[2]?；谝陨戏治?，此次事件對加強我國資本市場監(jiān)管提供了有益的啟示。

中概股是證券市場國際化的產(chǎn)物之一，本身需要中美證券制度的適應(yīng)以及相關(guān)工作的配合。市場的國際化為全球資本跨國境自由流通提供了平臺和渠道，但中國與其他資本市場及公司治理文化和治理理念存在差異，證券法律監(jiān)管存在沖突，跨境監(jiān)管從而產(chǎn)生漏洞，為一些不法行為提供了便利空間。

因此，各資本市場在強化單邊監(jiān)管的同時，也要積極參與到資本市場的國際監(jiān)管中。在中國自身方面，應(yīng)擴大中國證券監(jiān)管機構(gòu)執(zhí)法的范圍與種類；完善違規(guī)處罰機制，規(guī)范市場行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益[3]；加大對中介機構(gòu)的監(jiān)管力度，強化中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)規(guī)范。轉(zhuǎn)變市場監(jiān)管意識，讓各市場主體都參與到市場監(jiān)管這個環(huán)節(jié)中來，從而營造出良好的市場環(huán)境。

在國際層面，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)密切協(xié)作，加強國際合作，在監(jiān)管和服務(wù)上嘗試一系列改革新舉措，可以出臺中概股公司審計質(zhì)量的特別規(guī)定，制定中美跨境證券監(jiān)管全面合作路線圖等。

參考文獻(xiàn)：

[1]蔡靜.完善公司治理結(jié)構(gòu)與會計信息失真防范[J].全國流通經(jīng)濟， 2019，（21）.

[2]王波.瑞幸咖啡財務(wù)造假事件對我國資本市場監(jiān)管改革的路徑啟示[J].金融發(fā)展研究，2020，（9）.

[3]韓洪靈，陳帥弟，陳漢文.瑞幸事件與中概股危機———基本誘因、監(jiān)管反應(yīng)及期望差距[J].財會月刊，2020，（18）.

[4]張超林.股價信息含量與企業(yè)創(chuàng)新研究———基于泊松回歸的經(jīng)驗證據(jù)[J].湖北經(jīng)濟學(xué)院學(xué)報，2020，（5）.