股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響

張海昕

摘 要：通過A股制造業(yè)上市公司2009—2017年的微觀數(shù)據(jù)，本文考察了我國制造業(yè)上市公司股權(quán)激勵的實施對其創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。按照年度進行傾向得分匹配，在較大程度的減少樣本選擇性偏誤問題的基礎(chǔ)上，基于雙重差分模型的分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵的實施顯著提升了制造業(yè)上市公司的創(chuàng)新產(chǎn)出，表明股權(quán)激勵可以有效的促進企業(yè)創(chuàng)新。通過進一步考察終極控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)以及兩權(quán)分離度的調(diào)節(jié)作用時發(fā)現(xiàn)，在民企中股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正向作用顯著好于國企。同時還發(fā)現(xiàn)在兩權(quán)分離的情況下，終極控股股東的控制權(quán)能夠提升股權(quán)激勵發(fā)揮出對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用，而在兩權(quán)匹配的情況下，兩權(quán)分離度會減弱股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵;創(chuàng)新產(chǎn)出;傾向得分匹配;雙重差分;終極控股股東特征

中圖分類號：F279.23 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）01（a）--06

2008年金融危機給制造業(yè)企業(yè)帶來一個深刻的考驗，面對金融界及房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟過熱現(xiàn)象，制造業(yè)企業(yè)如何提高自己的投資報酬率來避免資金在虛擬經(jīng)濟中空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象?！靶鲁B(tài)”是我國經(jīng)濟發(fā)展必須要經(jīng)歷的階段，該階段以供給側(cè)改革及創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略為主要改革目標(biāo)。從微觀來講，如何提高自己的創(chuàng)新產(chǎn)出成為中國制造業(yè)面臨的重中之重。但由于創(chuàng)新研發(fā)活動跨越周期長，不確定性高，前期投入大。因此，在企業(yè)中構(gòu)建合理有效的激勵機制是促進其提高產(chǎn)品創(chuàng)新能力的關(guān)鍵保障。在當(dāng)前貫徹執(zhí)行的創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略中，最高決策層多次提及股權(quán)激勵制度是深化國企改革、推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和全面提升自主創(chuàng)新能力的關(guān)鍵支持。

目前雖然有不少文獻研究股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，但是股權(quán)激勵對于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)揮的作用并沒有一致結(jié)論。股權(quán)激勵是基于資本市場為經(jīng)營管理者定價的長期薪酬激勵契約，其通過授予經(jīng)營管理者部分公司的股權(quán)（或低價購買公司股權(quán)的權(quán)利）實現(xiàn)經(jīng)營管理者控制權(quán)與剩余收益索取權(quán)的對應(yīng)，趨同作為代理人的管理層與自身的利益，有助于減少管理層的短視和風(fēng)險規(guī)避，進而緩解科技創(chuàng)新投資不足等代理問題（Jensen and Meckling，1976;田軒等，2018）。但是，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵并沒有顯著提升我國企業(yè)的創(chuàng)新投入，尚未發(fā)揮出創(chuàng)新激勵效應(yīng)（徐長生等，2018），股權(quán)激勵主要是一種福利型的制度安排（呂長江等，2009、2012）。上述研究的理論基礎(chǔ)大多是傳統(tǒng)委托代理理論或管理層權(quán)力理論，并且基于西方企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散的這一現(xiàn)實依據(jù)，但是在面對我國上市公司股權(quán)相對集中的大環(huán)境時，卻可能有不同的表現(xiàn)。由于大股東控制問題是以股權(quán)集中為主要特征的股東治理模式的通病，股權(quán)激勵作為管理層激勵機制設(shè)計也有意無意受到控股股東的限制和影響。大股東在上市公司中發(fā)揮了監(jiān)督作用，還實施了侵占行為，必將影響其對經(jīng)營管理者實施股權(quán)激勵的動機，進而對經(jīng)營管理層的各項行為選擇產(chǎn)生異質(zhì)影響。

本文選擇滬深A(yù)股2009—2017年上市公司為總體，考察2008年金融危機之后，股權(quán)激勵的實施對制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，并從終極控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)以及兩權(quán)分離度的角度著重考量了終極控股股東特征在股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。同時，本文采用傾向得分匹配法和雙重差分模型，進一步克服內(nèi)生性問題，剖析股權(quán)激勵的實施對制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的真正影響。這將為衡量管理層股權(quán)激勵效果提供了新的研究視角，為我國上市公司股權(quán)治理提供了經(jīng)驗證據(jù)。

1 文獻綜述

Penrose提出的內(nèi)部因素成長理論認為公司內(nèi)部治理是支持企業(yè)擴張的決定性因素，尤其是作為公司經(jīng)營者的高級管理層的動機與行為是影響企業(yè)成長的重要因素。雖然科技創(chuàng)新是企業(yè)長期發(fā)展的不竭動力，但是當(dāng)企業(yè)管理層獲得的固定薪酬無法與企業(yè)價值綁定時，處于自身利益和聲譽的考慮會抑制企業(yè)科技創(chuàng)新投資（舒謙、陳治亞，2014）。Jensen & Meckling（1976）在提出由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離產(chǎn)生的委托代理問題后指出自己的解決方案：股權(quán)激勵可以作為管理層獲得企業(yè)剩余收益的手段，緩解企業(yè)經(jīng)營者與所有者代理沖突，有效的提高管理層對科技創(chuàng)新的支持力度。唐清泉等（2009）使用我國上市公司的數(shù)據(jù)，構(gòu)建了股權(quán)激勵—研發(fā)投入—公司可持續(xù)發(fā)展的理論分析框架，通過實證分析也取得了股權(quán)激勵與公司研發(fā)投入顯著正相關(guān)的經(jīng)驗證據(jù)。

另外，F(xiàn)ama & Jensen（1983）的管理層壕溝效應(yīng)論則指出，當(dāng)管理層股權(quán)激勵比例過高時，其承擔(dān)研發(fā)失敗的風(fēng)險和成本加大，使其對科技創(chuàng)新投入的意愿降低。Ryan & Wiggins（2002）和Ghosh等（2007） 均通過實證分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的研發(fā)投入隨著管理層股權(quán)激勵水平的提高呈現(xiàn)倒U型曲線，為股權(quán)激勵在科技創(chuàng)新投資上的壕溝效應(yīng)提供了經(jīng)驗證據(jù)。基于我國上市公司的數(shù)據(jù)，湯業(yè)國、徐向藝（2012）以非國有控股中小上市公司為研究對象的研究也支持上述結(jié)論。這些研究結(jié)論均支持股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響是“趨同效應(yīng)”和“壕溝效應(yīng)”共同作用的結(jié)果。

20世紀末，美國安然、世通等上市公司陸續(xù)爆出財務(wù)丑聞后，部分學(xué)者則按照動機引導(dǎo)行為、行為產(chǎn)生結(jié)果的邏輯思路，開始追溯股權(quán)激勵設(shè)計動機。管理層權(quán)力論應(yīng)運而生，該理論認為當(dāng)管理層權(quán)利無法被股東束縛時，股權(quán)激勵制度淪為了管理層謀取私利的“福利”制度和尋租工具。具體表現(xiàn)為管理層利用信息優(yōu)勢和手中的權(quán)力操縱股權(quán)激勵契約的設(shè)計，獲取超常的股權(quán)激勵薪酬（Bebchuk & Fried，2003）。呂長江等（2009、2011、2012）首次在國內(nèi)闡述了上市公司股權(quán)激勵的福利動機的研究。他們分析上市公司的股權(quán)激勵方案時發(fā)現(xiàn)，有些股權(quán)激勵制度設(shè)計存在考核條件過低和有效期偏短等問題，而這些問題與管理層權(quán)力過大密不可分。

通過對當(dāng)前研究現(xiàn)狀的總結(jié)，我們發(fā)現(xiàn)，對于股權(quán)激勵與科技創(chuàng)新關(guān)系的研究主要基于管理層代理問題展開，并未得到統(tǒng)一的結(jié)論。少量從激勵動機剖析股權(quán)激勵對公司科技創(chuàng)新行為的研究也是基于管理層權(quán)力論，忽略了在存在大股東控制的治理環(huán)境中，公司的內(nèi)部人控制問題不僅可能源于管理層，還可能源于控股股東這一事實。特別是在民營企業(yè)中，控股股東參與公司經(jīng)營活動較為頻繁，管理層被控股股東的限制并沒有自己的主張和自由，公司規(guī)章制度激勵方案設(shè)計實施等也會受到控股股東影響。另外，大部分將企業(yè)科技創(chuàng)新投入作為企業(yè)創(chuàng)新代理變量并不能使人信服，科技創(chuàng)新投入只是整個創(chuàng)新過程的中間變量，作為企業(yè)科技創(chuàng)新的衡量指標(biāo)還有待商榷。如果企業(yè)的科技創(chuàng)新投入并未形成科技產(chǎn)出（如專利等）或并沒有為公司創(chuàng)造出更多價值的資產(chǎn)，那么企業(yè)并不能算是達成了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的目的。

鑒于現(xiàn)有文獻研究對終極控股股東治理效應(yīng)考慮不全或沒有完全考慮的問題，本文以我國上市公司終極控股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差別以及控制權(quán)程度差異較大的現(xiàn)實為背景，利用傾向得分匹配以及雙重差分法、探索股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的真正影響，并充分考慮終極控股股東特征對創(chuàng)新產(chǎn)出與股權(quán)激勵敏感性的調(diào)節(jié)作用。

2 理論分析及假設(shè)

在公司內(nèi)部，管理層對公司一切投資決策進行選擇并執(zhí)行，包括具有較高風(fēng)險的企業(yè)科技創(chuàng)新行為。按照人力管理理論，管理層對待風(fēng)險的態(tài)度將會影響其對風(fēng)險行為的意愿和執(zhí)行。在無法享有成功的創(chuàng)新活動帶來的剩余收益索取權(quán)的情況下，由于人力資源成本而無法進行風(fēng)險分散的管理層選擇規(guī)避創(chuàng)新活動。股權(quán)激勵作為緩解管理層代理沖突的機制設(shè)計促進了企業(yè)創(chuàng)新的活力。首先，股權(quán)激勵實現(xiàn)了管理層對產(chǎn)品創(chuàng)新活動帶來的企業(yè)增量剩余收益的分享，能有效提高經(jīng)營者對產(chǎn)品創(chuàng)新活動的支持力度（Jensen等，1990），管理層為了實現(xiàn)自身股權(quán)激勵薪酬價值的最大化，更有可能加大企業(yè)創(chuàng)新行為。其次，股權(quán)激勵，特別是股票期權(quán)激勵所提供的風(fēng)險承擔(dān)激勵可以改變經(jīng)營者對風(fēng)險的厭惡程度，引導(dǎo)其選擇包括產(chǎn)品創(chuàng)新在內(nèi)的風(fēng)險投資活動（Armstrong & Vashishtha，2012;田軒和孟清揚，2018）?；谝陨戏治?，提出假設(shè)：

H1a：上市公司股權(quán)激勵計劃及其實施能夠促進上市公司企業(yè)創(chuàng)新。

股權(quán)激勵的實施有可能抑制管理層的創(chuàng)新動力，進而對企業(yè)的創(chuàng)新活動發(fā)揮負面效應(yīng)。其一，按照管理層壕溝理論，過高的股權(quán)激勵會加大高管承擔(dān)創(chuàng)新失敗的風(fēng)險和成本，降低其創(chuàng)新的意愿、加重其風(fēng)險規(guī)避程度（Fama等，1983;李小榮和張瑞君，2014），不利于形成科技創(chuàng)新的支持環(huán)境（Panousi等，2012）。其二，按照管理層權(quán)力論（Bebchuk等，2003），當(dāng)高管權(quán)力過大時，股權(quán)激勵會淪為高管自謀福利的工具（呂長江等，2009;吳育輝等，2010），無法發(fā)揮對企業(yè)創(chuàng)新的促進效應(yīng)（陳效東等，2014），甚至還會發(fā)揮抑制企業(yè)創(chuàng)新行為的負面作用（Manso，2011;He等，2013）?；谝陨戏治?，提出假設(shè)：

H1b：上市公司股權(quán)激勵計劃及其實施不能促進上市公司企業(yè)創(chuàng)新。

3 研究設(shè)計及實證分析

3.1 樣本選取

本文選用的數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫以及同花順ifind數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)的整理篩選通過STATA15.1以及EXCEL軟件進行。為了保證研究的可靠性和準確性，并對數(shù)據(jù)進行以下處理：

（1）剔除被執(zhí)行退市處理的上市公司，刪除信息不完整或是即將破產(chǎn)的A股上市，防止出現(xiàn)異常值對討論結(jié)果不利影響。

（2）在進行實施股權(quán)激勵計劃判定時，以激勵標(biāo)的物授予日期為標(biāo)準，當(dāng)授予日期在上半年時，本文將股權(quán)激勵實施年份確認為當(dāng)年。當(dāng)授予日期在下半年時，本文將股權(quán)激勵實施年份確認為授予日次年。

（3）為了排除極端值可能對實證結(jié)果造成的影響，對所有連續(xù)變量在前后 1% 的水平上進行縮尾（Winsorize）處理。

3.2 變量定義

參考已有文獻，本文選用企業(yè)專利數(shù)量（發(fā)明授權(quán)數(shù)）作為衡量創(chuàng)新的指標(biāo)。發(fā)明授權(quán)是指本發(fā)明經(jīng)過國家知識產(chǎn)權(quán)局的實審并最終予以授權(quán)。相較已公開的發(fā)明專利，發(fā)明授權(quán)具有國家知識產(chǎn)權(quán)局的審核作為背書，實際反映了企業(yè)的具體技術(shù)與研究方向。本文從嚴謹研究的角度出發(fā)，選取企業(yè)當(dāng)年發(fā)明授權(quán)數(shù)量（Pat）作為衡量企業(yè)創(chuàng)新的主要指標(biāo)。

本文具體的變量及說明見表1。

本文對所有數(shù)據(jù)進行初步處理后形成表2。經(jīng)過上述處理后形成平衡面板數(shù)據(jù)，樣本總量為11600。從表2可以發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)只有34%的企業(yè)進行了股權(quán)激勵。整體上各個公司新增專利總數(shù)差異巨大，專利存在一定的有偏性。表2中還列出了股權(quán)激勵樣本公司以及非股權(quán)激勵樣本公司在不同指標(biāo)的均值差異，除非流動資產(chǎn)（LgAR）在股權(quán)激勵組與非股權(quán)激勵組無差異外，其余指標(biāo)都存在顯著差異。如果直接對整體樣本進行回歸會使得結(jié)果產(chǎn)生偏誤，我們將采用傾向得分匹配來解決該問題。

3.3 模型設(shè)計

本文使用傾向得分匹配對于某一特定事件（實施股權(quán)激勵前后）進行評估，對處理組和控制組按照傾向得分值進行配對分析，由此克服樣本選擇偏誤和內(nèi)生性問題。為了消除不可觀測因素對結(jié)果的影響，本文在傾向得分匹配的基礎(chǔ)上進行雙重差分法，來進一步研究股權(quán)激勵對創(chuàng)新績效的影響。

具體方法如下：將所有未實施股權(quán)激勵的公司樣本與實施股權(quán)激勵前一年的公司樣本進行匹配，使用logic回歸計算其傾向得分值，并且在每一年度按照相同行業(yè)和相同所有制性質(zhì)進行匹配。尋找在范圍內(nèi)傾向得分值差值最小的樣本，同時要求控制組樣本與實驗組的樣本傾向得分值之差小于0.01。匹配過程中采取無放回匹配。

在匹配過程中，本文使用logit回歸，根據(jù)現(xiàn)有的文獻研究成果，控制變量選擇長期資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例（LgAR）、資產(chǎn)收益率（ROA）、負債率（Lev）、企業(yè)年齡（age）、管理層平均持股（mahold）、托賓Q值（tobinq）和過去三年總專利對數(shù)增長率（Rate_pat），本文還對年度效應(yīng)、行業(yè)效應(yīng)以及公司固定效應(yīng)進行了控制。

在得到匹配樣本后，構(gòu)建雙重差分模型進行檢驗。由于專利研發(fā)和取得具有一定的時間跨度，在充分考慮滯后性后，本文采用股權(quán)激勵后三年的平均專利數(shù)量作為因變量（Aftpati），最終獲得了1156個配對樣本。觀察兩組企業(yè)在實施股權(quán)激勵前后創(chuàng)新產(chǎn)出的變化，并比較其差異。具體模型如下：

3.4 回歸分析

表3衡量了傾向得分匹配之后的股權(quán)激勵組與非股權(quán)激勵組企業(yè)特征變量的差異性。所有的企業(yè)特征變量組間差異均不再具有顯著性。表明傾向得分匹配之后，樣本選擇性偏差的問題得以控制，符合雙重差分法的前期假設(shè)，可以更好的觀測由于股權(quán)激勵計劃的實施對結(jié)果產(chǎn)生的真正影響。

表4是進行多變量回歸的結(jié)果。EI的系數(shù)分別為0.284和0.446且均在1%水平上正顯著。說明實施股權(quán)激勵的企業(yè)比未實施股權(quán)激勵的企業(yè)創(chuàng)新能力更強。同時觀測交乘項EI*Post的系數(shù)發(fā)現(xiàn)，兩個模型中系數(shù)均在1%水平上顯著，且符號為正。說明在實驗組中股權(quán)激勵計劃實施后企業(yè)創(chuàng)新能力明顯增強，驗證了H1a。

4 進一步分析

4.1 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

由于我國獨特的社會主義制度，上市公司中存在大量的國有企業(yè)，國企中所有權(quán)人缺失問題嚴重，股東治理效應(yīng)偏弱。陳冬華等（2005）指出，作為所有者的國資委及其他政府部門處于信息的劣勢，只能通過外部報表以及管理層述職觀測到有企業(yè)的運行狀態(tài)和經(jīng)營狀況。這也就意味著股東對于管理層的工作很難進行實施監(jiān)督。由于國企內(nèi)部人控制問題嚴重，國企管理層通常追求自身利益，自定薪酬、過度消費和自謀福利現(xiàn)象并存且交織在一起。缺少股東監(jiān)督以及陷入激勵困境的國企管理層以追求短期利益為主要目標(biāo)，不會發(fā)揮股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用。本文認為，股權(quán)激勵計劃對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正向影響在民營企業(yè)中更加顯著，在國有企業(yè)中不顯著。

表5驗證的是終極控股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響中的調(diào)節(jié)作用。在國有企業(yè)樣本的回歸中，EI和EI*Post的系數(shù)均不顯著;而在民企樣本的回歸中，以AFTPAT為因變量的回歸中EI和EI*Post的系數(shù)均具有1%的顯著性水平，且其符號為正。這表明，在民營企業(yè)中，股權(quán)激勵的實施可以發(fā)揮提升創(chuàng)新產(chǎn)出的激勵效應(yīng);而國有企業(yè)的股權(quán)激勵并未發(fā)揮出對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用。

4.2 終極控制人兩權(quán)分離度的調(diào)節(jié)作用

表5的結(jié)果表明，股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的提升效應(yīng)僅存在于民營企業(yè)。我們進一步考察民營企業(yè)終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)兩權(quán)匹配與否的調(diào)節(jié)作用。

股權(quán)集中使得在處于控制鏈頂端的終極控股股東可以用其控制權(quán)為所有股東增加共享收益，控股股東與其他小股東利益一致。終極控股股東還可以獲得由于其控制權(quán)的存在而小股東無法分享的控制權(quán)私人收益。當(dāng)終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)匹配、比例一致時，共享收益將成為終極控股股東最根本的財富增長點。因此，在此環(huán)境中，終極控股股東將更可能是出于緩解信息不對稱下，終極控股股東監(jiān)督不足的激勵的動機推出管理層股權(quán)激勵。一方面，當(dāng)股東的控制權(quán)越高，對管理層自利行為的約束越強;另一方面，管理層為了獲得自身股權(quán)激勵薪酬價值的最大化，有可能更加注重與公司遠期價值一致的創(chuàng)新行為從而提升企業(yè)創(chuàng)新能力。從理論上而言，在兩權(quán)匹配的環(huán)境下，終極控股股東控制權(quán)越高的企業(yè)股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用越強。

相反，當(dāng)終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)匹配、比例不一致時，控股股東權(quán)力（控制權(quán)）和投入（現(xiàn)金流權(quán)）的不對等，成為其掏空底層公司實現(xiàn)控制權(quán)私利的天然動機。因為隨著兩權(quán)分離度的增加，控制權(quán)帶來的收益會越來越大于現(xiàn)金流權(quán)導(dǎo)致的企業(yè)價值損失，這將導(dǎo)致控股股東進行更多的利益侵占（La Porta等，2002;劉運國等，2009）。此時，控股股東可能更多關(guān)注的并不是底層上市公司價值增值所分享到的共享收益，而是通過控制性資源謀取控制權(quán)私有收益。陳仕華和李維安（2012）基于我國上市公司實施的股權(quán)激勵數(shù)據(jù)，得到了終極控股股東在轉(zhuǎn)移上市公司資源進行掏空時，以股權(quán)激勵的方式與管理層進行掏空行為的經(jīng)驗證據(jù)。從理論而言，在兩權(quán)分離的環(huán)境下，兩權(quán)分離度越高，股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用越弱。

我們將樣本以兩權(quán)分離度中位數(shù)為界劃分高分離度組和低分離度組;表6中第1、2列分別代表分離度低和分離度高分組回歸結(jié)果。在去除兩權(quán)匹配的樣本后，將樣本以中位數(shù)為界劃分高控制權(quán)組和低控制權(quán)組;表6中第3、4列分別代表控制權(quán)低和控制權(quán)高的分組回歸結(jié)果。

在兩權(quán)分離度低的分組中，EI的系數(shù)在10%的水平上顯著且為正，EI*Post的系數(shù)均在5%的水平上顯著，且其符號均為正。而在兩權(quán)分離度高的分組中，EI*Post的系數(shù)均不顯著。這表明，在兩權(quán)分離的情況下，兩權(quán)分離度抑制股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用。在控制權(quán)高的分組中，EI的系數(shù)在5%的水平上顯著，且其符號為正，EI*Post的系數(shù)在1%的水平上正顯著。而在控制權(quán)低的分組中，EI*T的系數(shù)均不顯著。這表明，在兩權(quán)匹配的情況下，終極控股股東控制權(quán)越強，股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的提升作用越強。

5 結(jié)論及建議

本文以2009—2017年制造業(yè)企業(yè)為樣本，通過按年份進行的傾向得分匹配以及雙重差分法較好的解決了內(nèi)生性問題，驗證了股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正向促進作用，同時通過分組回歸的形式驗證了終極控股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、控制權(quán)以及兩權(quán)分離度在其中的調(diào)節(jié)機制。在民營企業(yè)中，股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用顯著，而對國有企業(yè)來說，股權(quán)激勵已經(jīng)淪為管理層自利的手段，股權(quán)激勵作用迷失。本文在進一步研究中驗證了在民營企業(yè)中控制權(quán)以及兩權(quán)分離度在股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響中的調(diào)節(jié)作用。在兩權(quán)分離的情況下，股東有動機掠奪企業(yè)財富，股權(quán)激勵作為股東給予管理層的“福利”工具并不能迫使管理層進行企業(yè)創(chuàng)新活動，兩權(quán)分離度抑制了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出對股權(quán)激勵的促進作用;在兩權(quán)匹配的情況下，終極控股股東控制權(quán)高的企業(yè)其對管理層的監(jiān)督作用加強，委托代理問題得到緩解，股權(quán)激勵“激勵”動機明顯。終極控股股東控制權(quán)增強了公司股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進作用。

本文具有重要意義，一方面，終極控股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及其特征的調(diào)節(jié)機制統(tǒng)一聚焦于終極控股股東對管理層的監(jiān)督作用。股權(quán)激勵薪酬體系可以有效地解決委托代理問題，緩解管理層短視行為。而終極控股股東對管理層的監(jiān)督作用使得股權(quán)激勵能夠極大的發(fā)揮該制度的“激勵”動機，增強股權(quán)激勵的有效性。另一方面，自2008年金融危機以來，以制造業(yè)為主的實體經(jīng)濟不斷受到虛擬經(jīng)濟的擠壓。資金在金融市場空轉(zhuǎn)不能有效的流入實體經(jīng)濟中促進經(jīng)濟發(fā)展。從企業(yè)角度來看，管理層短視行為嚴重，企業(yè)金融化嚴重。在此情況下，以長期利益為主要代表的企業(yè)創(chuàng)新是否受到管理層短視行為的影響，股權(quán)激勵是否能夠依然在此發(fā)揮正向的“激勵”動機，這些問題的解答可以很好的幫助我們認清目前制造業(yè)面臨的發(fā)展問題。

本文可以提供的理論建議是：制定有效的股權(quán)激勵計劃，完善管理層監(jiān)督，充分發(fā)揮股權(quán)激勵對管理層的“激勵”動機。如果企業(yè)要想真正發(fā)揮股權(quán)激勵制度對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，控制權(quán)的高低至關(guān)重要，企業(yè)應(yīng)完善管理層監(jiān)督，擴寬股東監(jiān)督渠道，減少信息不對稱程度，使股權(quán)激勵變成提高企業(yè)創(chuàng)新的利器。在當(dāng)前我國經(jīng)濟頂層設(shè)計通過“創(chuàng)新驅(qū)動、智能轉(zhuǎn)型”實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)性調(diào)整的宏觀環(huán)境中，本文的研究結(jié)論可以為微觀經(jīng)濟體保障管理層股權(quán)激勵機制真正發(fā)揮正面的激勵效應(yīng)，以調(diào)動企業(yè)經(jīng)營管理者創(chuàng)新積極性、對科技創(chuàng)新完善終極控股股東治理方面提供一定的借鑒。

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