避免匯率震蕩行情下的“想當(dāng)然”

近期關(guān)于人民幣匯率升值問(wèn)題的傳聞和猜測(cè)或許只是“想當(dāng)然”，市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)保持理性和定力。

9月，人民幣匯率（如無(wú)說(shuō)明，以下均指人民幣兌美元的雙邊匯率）加速上升，中間價(jià)和交易價(jià)已先后升破6.80比1，重回6.70時(shí)代。到9月25日，境內(nèi)人民幣匯率中間價(jià)和銀行間市場(chǎng)（中國(guó)外匯交易中心系統(tǒng)）下午四點(diǎn)半收盤(pán)價(jià)（下同）較8月底分別上漲了0.71%和0.49%，較年內(nèi)低點(diǎn)分別上漲了4.69%和4.98%。這引發(fā)了市場(chǎng)的諸多傳聞和猜測(cè)。然而，如果不是講故事而是擺數(shù)據(jù)，其中很多傳聞和猜測(cè)或許只是“想當(dāng)然”，市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)保持理性和定力。

當(dāng)前人民幣匯率是近年來(lái)升得最快的嗎

有觀點(diǎn)認(rèn)為，6月初至今，人民幣連續(xù)升破7.0、6.90、6.80，約三個(gè)半月時(shí)間累計(jì)升了3100多個(gè)基點(diǎn)（約合三毛一分錢(qián)），堪稱近年來(lái)最凌厲的升勢(shì)。然而，事實(shí)并非如此。

首先，雖然今年自低點(diǎn)以來(lái)中間價(jià)累計(jì)升幅達(dá)4.69%，但并非獨(dú)一無(wú)二。2017年11月至2018年3月，人民幣也連續(xù)升值，累計(jì)升幅達(dá)5.59%。只不過(guò)，前兩年人民幣是先漲后跌。而今年年初人民幣本也有所走強(qiáng)，卻被1月底突如其來(lái)的新冠肺炎疫情所打斷，一路跌到5月底，為十二年來(lái)的新低（見(jiàn)圖1）。因此，當(dāng)前看多人民幣的情緒高漲，更多是一種長(zhǎng)期被壓抑后的集中釋放。

其次，從單月漲幅看，9月份，至9月25日中間價(jià)升幅為0.71%，尚未超過(guò)6至8月份單月升幅0.74%、1.36%和1.81%的水平（見(jiàn)圖1），還排在“8·11”匯改后的2018年1月（3.16%）、2019年1月（2.40%）和2017年8月（1.93%）等多個(gè)月份之后（見(jiàn)圖2）。2018年1月份，人民幣連破6.50、6.40兩個(gè)關(guān)口，讓年內(nèi)人民幣匯率高點(diǎn)不會(huì)超過(guò)6.50的市場(chǎng)預(yù)測(cè)很快就不攻自破。

現(xiàn)在人民幣匯率走得很強(qiáng)嗎

最近，市場(chǎng)上關(guān)于人民幣加速升值，影響企業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力和出口利潤(rùn)的討論很多。誠(chéng)然，由于國(guó)內(nèi)企業(yè)跨境外幣收付中美元高達(dá)近九成，所以，以美元收匯的出口企業(yè)，如果在3個(gè)多月前沒(méi)有結(jié)匯或者用遠(yuǎn)期結(jié)匯進(jìn)行套保，那么人民幣如此升值確實(shí)會(huì)侵蝕企業(yè)的出口利潤(rùn)。但這是企業(yè)做空人民幣或者持有匯率敞口產(chǎn)生的后果，并不意味著企業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力的嚴(yán)重受損。

從Wind人民幣匯率預(yù)估指數(shù)看，今年3月23日達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)95.46，較年初上升4.54%，人民幣匯率中間價(jià)為7.0940；到9月25日，中間價(jià)升至6.8121，當(dāng)日匯率指數(shù)為94.21，較年初僅上升3.17%。其中，6月初以來(lái)升了2.25%（見(jiàn)圖3）。

國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)也顯示，今年以來(lái)，人民幣名義和實(shí)際有效匯率指數(shù)分別最多分別上升了2.9%和3.4%，但年初到8月份，升幅則分別為1.0%和0.4%（見(jiàn)圖4）。主要原因是，3月底以來(lái)，全球股市反彈、市場(chǎng)恐慌消退、美元指數(shù)回落，所有非美貨幣對(duì)美元都開(kāi)始升值。4、5月份，其他非美貨幣對(duì)美元升得快些，人民幣還在低位震蕩；6月份以后，人民幣加速上升，一定程度上有補(bǔ)漲的性質(zhì)。故從較長(zhǎng)時(shí)期看，人民幣匯率指數(shù)漲幅有限，對(duì)我國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力的總體影響可控。

人民幣升值等于外匯供大于求嗎

人民幣升值等于外匯供大于求的觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣升值，將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)和個(gè)人增加結(jié)匯、減少購(gòu)匯，銀行結(jié)售匯順差將擴(kuò)大，外匯供大于求會(huì)推動(dòng)人民幣進(jìn)一步升值。但事實(shí)可能并非如此。

如前所述，這波人民幣升值早于9月份，6至8月份，人民幣匯率中間價(jià)均值分別上升0.37%、1.06%和1.19%。從這三個(gè)月的外匯收支數(shù)據(jù)看，“低（上升）買(mǎi)高（下跌）賣(mài)”的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮，以結(jié)售匯率衡量的市場(chǎng)總體結(jié)匯動(dòng)機(jī)減弱、購(gòu)匯意愿增強(qiáng)。6至8月份，銀行代客收匯結(jié)匯率分別環(huán)比回落5.0、0.6和3.0個(gè)百分點(diǎn)，付匯購(gòu)匯率環(huán)分別比回升1.4、1.7和1.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖5）。這表明，在人民幣匯率由單邊走勢(shì)轉(zhuǎn)向雙向波動(dòng)后，市場(chǎng)主體已經(jīng)變得更加成熟和理性。

圖1 境內(nèi)人民幣匯率中間價(jià)和收盤(pán)價(jià)走勢(shì)（單位：元人民幣/美元）

圖2 境內(nèi)人民幣匯率中間價(jià)和收盤(pán)價(jià)（月末）環(huán)比變動(dòng)（單位：%）

圖3 人民幣雙邊匯率與多邊匯率走勢(shì)（單位：元人民幣/美元）

圖4 人民幣實(shí)際與名義有效匯率指數(shù)（2010年=100）

圖5 市場(chǎng)結(jié)售匯意愿變動(dòng)及人民幣匯率走勢(shì)（單位：%；元人民幣/美元）

圖6 境內(nèi)外匯市場(chǎng)供求情況（單位：億美元）

圖7 1年期NDF隱含的美元兌人民幣匯率預(yù)期（單位：元人民幣/美元；%）

圖8 代客即遠(yuǎn)期結(jié)售匯（含期權(quán)）與涉外外幣收付差額的偏離（單位：億美元）

以銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯（含期權(quán)）差額衡量的境內(nèi)外匯供求關(guān)系也保持了基本平衡。6至8月份，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯（含期權(quán)）分別為逆差29億、37億和順差16億美元。其中，即期結(jié)售匯分別為順差9億、逆差25億和38億美元；人民幣外匯衍生品交易分別凈減少外匯供給38億、12億和增加外匯供給54億美元（見(jiàn)圖6）。這表明，盡管自6月初以來(lái)，人民幣匯率開(kāi)始震蕩上升，但截至8月份，尚未形成大的外匯供求失衡。實(shí)際上，今年前五個(gè)月，人民幣匯率遭遇多輪內(nèi)外部沖擊，總體承壓，但各月外匯持續(xù)供大于求。5月份，人民幣匯率創(chuàng)下年內(nèi)甚至過(guò)去12年來(lái)的低點(diǎn)時(shí)，當(dāng)月外匯供大于求缺口為208億美元。這說(shuō)明，在匯率市場(chǎng)化情況下，匯率由市場(chǎng)決定不必然由供求決定，人民幣升值不代表結(jié)售匯順差，貶值也不代表逆差。

截至9月25日，9月份境內(nèi)銀行間市場(chǎng)即期詢價(jià)交易日均成交量環(huán)比下降10.1%，同比上升11.4%。這與8月份環(huán)比上升4.5%、同比上升13.0%相比，并未發(fā)生明顯異常。

人民幣升值等于資本流入嗎

人民幣升值等于資本流入的觀點(diǎn)認(rèn)為，外資流入將助推人民幣升值，人民幣升值又刺激升值預(yù)期，然后吸引更多外資流入。然而，上述邏輯同樣未得到數(shù)據(jù)上的支持。

首先，人民幣匯率升得快并不意味著有升值預(yù)期。從1年期無(wú)本金交割遠(yuǎn)期交易（NDF）隱含的美元兌人民幣匯率預(yù)期看，9月1日至25日，僅有1日和16日分別出現(xiàn)了0.16%和0.13%的下跌預(yù)期，其他17個(gè)交易日均為上升預(yù)期，日均預(yù)期升幅為0.19%，這甚至還略高于8月份0.09%的日均預(yù)期升幅。其原因是，人民幣匯率彈性增加、上升較快，及時(shí)釋放了人民幣升值壓力，因而避免了預(yù)期積累。2018年人民幣匯率寬幅震蕩就是一個(gè)非常典型的例子。該年4月2日，人民幣匯率中間價(jià)創(chuàng)下年內(nèi)新高，較上年底上升4.1%；后在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、美元指數(shù)反彈、中美經(jīng)貿(mào)摩擦等因素的綜合作用下，震蕩下跌至8月3日的6.8322（當(dāng)晚央行宣布恢復(fù)對(duì)遠(yuǎn)期購(gòu)匯征收20%的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備），四個(gè)月累計(jì)下跌8.1%。但同期，美元兌人民幣匯率預(yù)期平均升幅只有0.84%（見(jiàn)圖7），遠(yuǎn)低于2015和2016年動(dòng)輒4%—5%的水平。

其次，從銀行代客結(jié)售匯與涉外外幣收付差額的偏離看，跨境外匯資金是偏流出而非流入。8月份，銀行代客涉外外幣收付順差157億美元，銀行代客即遠(yuǎn)期結(jié)售匯（含期權(quán)）順差30億美元，后者小于前者127億美元，較上月負(fù)缺口增加了52%（6、7月份上述缺口分別為-326億和-84億美元，見(jiàn)圖8）。在2016年二季度至2020年二季度17個(gè)觀察期中，前述偏離方向?qū)?guó)際收支口徑的跨境資本流動(dòng)方向給出了13次正確的信號(hào)。這意味著，當(dāng)期銀行跨境外幣收付順差并未完全轉(zhuǎn)為結(jié)售匯順差，而是變成了企業(yè)或銀行外匯頭寸的增加，進(jìn)而增加了民間的海外資產(chǎn)運(yùn)用，反映為跨境資本凈流出。

其實(shí)，只要稍加留意就可以找到資本外流的佐證。如市場(chǎng)通常只關(guān)注陸股通北上資金的進(jìn)出，而忽視了港股通南下資金也在同時(shí)發(fā)生。今年前三季度（截至9月25日），陸股通項(xiàng)下累計(jì)凈買(mǎi)入成交額978億元人民幣，同比減少47%；港股通項(xiàng)下累計(jì)凈買(mǎi)入成交額4212億元人民幣，增長(zhǎng)199%。股票通項(xiàng)下凈流出資金約合467億美元，而去年同期為凈流入68億美元（見(jiàn)圖9）。再如，根據(jù)中債登和上清所的數(shù)據(jù)，今年前八個(gè)月，境外凈增持境內(nèi)人民幣債券5503億元人民幣，同比增長(zhǎng)58%，約合784億美元；而根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年前七個(gè)月，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)外匯資金運(yùn)用中，凈增加境外貸款和有價(jià)證券及投資合計(jì)626億美元，同比增長(zhǎng)101%（見(jiàn)圖10）。

圖9 股票通項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)情況（單位：億元人民幣；億美元）

圖10 境外持有境內(nèi)人民幣債券及境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)外匯資金運(yùn)用情況（單位：億美元；億元人民幣）

事實(shí)上，央行基本退出外匯常態(tài)干預(yù)后，經(jīng)常項(xiàng)目順差就必然對(duì)應(yīng)著資本項(xiàng)目逆差，導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目順差越大，資本凈流出就越多。資本流出無(wú)所謂好壞，無(wú)論是反映在國(guó)際收支平衡表的線上“資本與金融項(xiàng)目”中，還是反映在國(guó)際收支平衡表的線下“凈誤差與遺漏項(xiàng)目”下，都不應(yīng)影響我們的基本判斷。當(dāng)然，如果能更多地反映在國(guó)際收支線上科目，會(huì)讓我們對(duì)國(guó)際收支數(shù)據(jù)更加有信心，少一些對(duì)資本外逃的擔(dān)憂；同時(shí)，國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)也能夠?yàn)楹晡⒂^決策提供更加準(zhǔn)確、可信的依據(jù)。

可以不讓人民幣匯率升得太快嗎

當(dāng)前，人民幣匯率已經(jīng)趨于均衡合理，且突破心理關(guān)口后打開(kāi)了可上可下的空間，故在不確定、不穩(wěn)定因素依然較多的前提下，人民幣匯率寬幅震蕩恐難以避免。尤其在匯率市場(chǎng)化的情形下，匯率更多呈現(xiàn)的是資產(chǎn)價(jià)格屬性，容易出現(xiàn)超調(diào)。這是浮動(dòng)匯率的痼疾，1980年代的美元泡沫和日本經(jīng)濟(jì)泡沫就是前車(chē)之鑒。故近期國(guó)內(nèi)有不少專家學(xué)者呼吁，不要讓人民幣匯率升得太快。

上述建議的出發(fā)點(diǎn)無(wú)疑是好的，但這不僅取決于政策意愿，還取決于實(shí)施能力。天下無(wú)免費(fèi)的午餐。如果要降低匯率波動(dòng)，一則，可能積累人民幣升值預(yù)期，刺激無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利資本流入，會(huì)加劇升值壓力；二則，可能要求助于外匯資本管制措施，增加企業(yè)跨境交易成本；三則，如果采取低利率來(lái)抑制資本流入，則又可能重蹈日本經(jīng)濟(jì)泡沫之覆轍。我們不可能只有政策目標(biāo)，卻沒(méi)有實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的政策工具。

從國(guó)內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)看，只有經(jīng)濟(jì)金融體系健康，才能夠充分享受匯率靈活、金融開(kāi)放帶來(lái)的好處。這就要求在資本大進(jìn)大出、匯率大起大落的過(guò)程中，要時(shí)刻注意防范化解產(chǎn)業(yè)空心化、資產(chǎn)泡沫化、通貨膨脹、信用膨脹、貨幣錯(cuò)配等風(fēng)險(xiǎn)，以保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融體系的韌性。當(dāng)年，英國(guó)在歐洲貨幣危機(jī)、新加坡在亞洲金融危機(jī)期間雖本幣大幅貶值，卻未發(fā)生金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，就與其經(jīng)濟(jì)金融體系的穩(wěn)健性有關(guān)。

增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)金融體系的韌性，不僅要靠宏觀層面健全政府調(diào)控，也要靠微觀層面激發(fā)市場(chǎng)活力。其中，市場(chǎng)主體牢固樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，不斷增強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力，至關(guān)重要。所謂風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，就是一方面，企業(yè)應(yīng)該基于實(shí)際貿(mào)易投資背景對(duì)應(yīng)的匯率敞口做外匯套保，而不是故意擴(kuò)大敞口、追逐風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，不去賭匯率走向，不以事后才知道的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)評(píng)估外匯套保是賺還是虧，而是通過(guò)套保鎖定匯兌成本或收益，把匯率波動(dòng)的不確定性變成確定性，集中精力做好主業(yè)。

具體來(lái)講，企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的主要策略有三：一是堅(jiān)持以質(zhì)取勝的外貿(mào)發(fā)展戰(zhàn)略，增強(qiáng)進(jìn)出口定價(jià)權(quán)，爭(zhēng)取以本幣計(jì)價(jià)結(jié)算或者將匯率波動(dòng)納入定價(jià)條款，向客戶轉(zhuǎn)移人民幣匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；二是堅(jiān)持收外匯付外匯，不走結(jié)售匯環(huán)節(jié)跨境收付，以減少貨幣錯(cuò)配的方式自然對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)；三是主動(dòng)運(yùn)用人民幣外匯衍生產(chǎn)品，控制和管理好匯率風(fēng)險(xiǎn)。