美聯(lián)儲貨幣政策新框架：背景、內(nèi)容和評估

這次對政策框架修訂的主要內(nèi)容，并沒有從根本上回應(yīng)當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化對傳統(tǒng)貨幣政策框架的挑戰(zhàn)?？梢灶A(yù)計(jì)，美聯(lián)儲對新形勢下的貨幣政策框架的調(diào)整和探索還會不斷地深入下去。

面對美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化給傳統(tǒng)貨幣政策帶來的挑戰(zhàn)，8月，美聯(lián)儲發(fā)布了新的《長期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明》（以下簡稱“框架聲明”）。事實(shí)上，2008年的金融危機(jī)與1929年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)類似，都給后來的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展帶來了一些結(jié)構(gòu)性變化：1929年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)不僅加速了金融監(jiān)管的法制化，也催生了宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)；2008年的金融危機(jī)則使得傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制面臨挑戰(zhàn)，最終使得美聯(lián)儲在2020年8月推出了貨幣政策新框架。

修訂的背景是美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化對傳統(tǒng)貨幣政策框架的挑戰(zhàn)

綜合美聯(lián)儲官方文件和高官們的講話，不難發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲的這次修訂有著深刻的現(xiàn)實(shí)背景和理論基礎(chǔ)，體現(xiàn)出后危機(jī)時(shí)代美聯(lián)儲針對美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化給貨幣政策框架帶來的挑戰(zhàn)而采取的應(yīng)對措施。根據(jù)鮑威爾的解釋，促成此次修訂的結(jié)構(gòu)性變化主要包括以下三個(gè)方面。

一是人口老齡化以及生產(chǎn)率下降造成了潛在增長率的下降。這是最重要的經(jīng)濟(jì)基本面的變化，也體現(xiàn)出長期停滯假說對美聯(lián)儲的影響。

>>> 9月22日，美國聯(lián)邦儲備委員會主席鮑威爾出席美國國會眾議院金融服務(wù)委員會聽證會時(shí)表示，美國就業(yè)和整體經(jīng)濟(jì)活動仍遠(yuǎn)低于新冠肺炎疫情前的水平，經(jīng)濟(jì)前景充滿不確定性。（圖片來源：新華社/路透）

二是由于潛在增長率下降，中性利率也隨之下降。這導(dǎo)致政策利率的下降，進(jìn)而使中央銀行在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)通過傳統(tǒng)的降息手段來刺激經(jīng)濟(jì)的政策空間也被壓縮了?？死镞_(dá)在講話中明確表示，促成這次修訂的最主要原因就是2012年以來美聯(lián)儲對自然利率水平的估算值不斷下降。在2012年1月，美聯(lián)儲預(yù)測的長期利率中位值是2.25%；此后FED/US模型的估算結(jié)果持續(xù)下調(diào)，到2020年6月已經(jīng)低到0.5%。由于有效利率下限的限制，美聯(lián)儲實(shí)際上已經(jīng)失去了傳統(tǒng)貨幣政策的降息空間。這增加了在經(jīng)濟(jì)衰退期間通貨膨脹持續(xù)下降和失業(yè)率持續(xù)上升的風(fēng)險(xiǎn)。

三是在勞動參與率不斷下降的情況下，失業(yè)率也不斷下降。失業(yè)率在過去兩年中一直處于50年來的最低水平，說明勞動市場出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化。在長期通貨膨脹預(yù)期持續(xù)保持在2%以下的情況下，自然失業(yè)率不斷下調(diào)，從2012年1月的5.5%下降到2020年6月的4.1%。失業(yè)率的不斷下降并沒有引發(fā)成本推動型的通貨膨脹，甚至沒有推高通脹預(yù)期，且通貨膨脹對大宗商品價(jià)格的反應(yīng)也開始變得遲鈍，菲利普斯曲線呈現(xiàn)扁平化。這無疑增加了制定和執(zhí)行貨幣政策的難度。因?yàn)樵谕浡什桓叩那闆r下失業(yè)率持續(xù)創(chuàng)新低意味著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和高漲；而在傳統(tǒng)貨幣框架下，這會給貨幣政策決策帶來了緊縮壓力。這與美聯(lián)儲的政策意向?qū)嶋H是相悖的，即基于長期停滯和債務(wù)利息的壓力而需要持續(xù)寬松的政策愿望，得不到傳統(tǒng)貨幣政策決策框架的支持。

從貨幣政策決策機(jī)制的角度看，由于菲利普斯曲線扁平化的一個(gè)顯著特點(diǎn)，是實(shí)際通脹接近預(yù)期通脹；因此，以預(yù)期通脹為決策依據(jù)的貨幣政策要想調(diào)節(jié)實(shí)際通脹就會舉步維艱。當(dāng)名義利率觸及有效利率下限時(shí)，如果預(yù)期通脹依然低于通脹目標(biāo)，貨幣政策甚至完全無法發(fā)揮作用。應(yīng)該說這種現(xiàn)象是全球性的，以至于一些發(fā)達(dá)國家的中央銀行試圖去推高通脹目標(biāo)。日本銀行更是直接將制造通脹納入了貨幣政策目標(biāo)。正是在這種情況下，美聯(lián)儲提高了對通脹的容忍度，從沃爾克時(shí)代的嚴(yán)防過度的通貨膨脹變成了期待適度的通貨膨脹（對美聯(lián)儲決策有重要影響的埃文斯規(guī)則就曾經(jīng)將加息門檻提高到2.5%的通貨膨脹，而美聯(lián)儲在2012年當(dāng)核心CPI超過2%時(shí)，明確通脹目標(biāo)是比核心CPI略低的核心PCE，甚至在此后核心PCE也幾次略微超過2%時(shí)采取視而不見的態(tài)度）。由于美國的實(shí)際有效利率也的確在經(jīng)濟(jì)上行期間持續(xù)保持在低位，因此抑制了美聯(lián)儲在面臨經(jīng)濟(jì)下行時(shí)的降息空間。當(dāng)2020年春天出現(xiàn)疫情沖擊而造成經(jīng)濟(jì)大幅度衰退的情況下，這種挑戰(zhàn)無疑變得更加嚴(yán)峻。

貨幣政策框架聲明是零利率時(shí)代政策溝通的一種手段

2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲很快就采取了零利率的政策。盡管此前日本已經(jīng)進(jìn)入零利率時(shí)代25年之久，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，但對于美國而言，零利率還是給貨幣政策的理論和實(shí)踐帶來了新的挑戰(zhàn)。為此，美聯(lián)儲加強(qiáng)了前瞻性指引，加強(qiáng)貨幣政策溝通和預(yù)期管理，提高貨幣政策決策的透明度。

2012年2月，美聯(lián)儲開始在貨幣政策報(bào)告中增加了《貨幣政策長期目標(biāo)和策略聲明》。最初它是以正文中框內(nèi)專欄的形式出現(xiàn)，而且處于報(bào)告偏后的位置；但是很快，在2013年2月的報(bào)告中就以專頁的形式安排在報(bào)告前面，以突出其重要性，隨即也出現(xiàn)在了下半年的貨幣政策報(bào)告中，并且成為一種固定格式。盡管美聯(lián)儲特別指出每年都會重新確認(rèn)和修訂這個(gè)框架聲明，但是在此后的八年中實(shí)際上并沒有根本性的修訂。直到2020年8月27日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾會議上公布了新的框架聲明全文。

對于這次修訂，美聯(lián)儲給予了充分重視。這本身也可以看成是一種積極的貨幣政策溝通。美聯(lián)儲專門發(fā)布了更新（原文是update，而不是以往的amended，或reaffirm和adjustments）框架聲明的說明文件，詳細(xì)羅列了三大重大變化。從這份官方的說明文件看，此次修訂經(jīng)過了充分醞釀、征求意見和內(nèi)部討論的漫長過程。在2018年11月鮑威爾宣布第一次公開修訂框架聲明以后，美聯(lián)儲召開了十五次意見征求會議（Fed Listens events），傾聽社會各階層（包括中小企業(yè)主、工會、中低收入群體以及退休者等）對貨幣政策的看法，并且在2019年6月召開了一次學(xué)者和專家的研討會，專門就貨幣政策框架提建議。最后，又在美聯(lián)儲內(nèi)部，連續(xù)召開了五次分析會議。

美聯(lián)儲對這次修訂的重視也體現(xiàn)在罕見的宣傳和解釋力度上。鮑威爾在框架聲明發(fā)布當(dāng)天發(fā)表了題為“經(jīng)濟(jì)新挑戰(zhàn)和美聯(lián)儲貨幣政策回顧”的講演，對這次修訂的背景和內(nèi)容進(jìn)行了詳細(xì)的講解；此后不到一周的時(shí)間內(nèi)，美聯(lián)儲副主席克拉里達(dá)和美聯(lián)儲理事布雷納德也分別在彼德森國際經(jīng)濟(jì)研究所和布魯金斯學(xué)會上對這次修訂進(jìn)行了說明。有意思的是，美聯(lián)儲還特意用文本修訂格式推出一份PDF文件，清晰地顯示出此次框架聲明修訂的每一處變化。

新框架聲明的主要內(nèi)容和理念變化

鮑威爾在解釋美聯(lián)儲框架聲明修訂內(nèi)容之前，首先明確了在這次修訂中堅(jiān)持未變的理念和策略，以免對金融市場造成太大的沖擊。一是堅(jiān)持認(rèn)為美聯(lián)儲設(shè)定數(shù)字化的就業(yè)目標(biāo)是不明智的。事實(shí)上，從2012年以來，美聯(lián)儲每年修訂的框架聲明中，對自然失業(yè)率的數(shù)據(jù)就一直在下調(diào)，從6%一直下調(diào)到4.1%。因此不斷變化的自然失業(yè)率并不適合用來表述貨幣政策的長期目標(biāo)，更不能將自然失業(yè)率的水平法定化。二是不論是從理論還是從實(shí)踐看，2%的長期通脹率能夠兼顧促進(jìn)最大化就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定的數(shù)字化指標(biāo)。三是貨幣政策決策應(yīng)該取決于對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，所以必須是前瞻性的。對于美聯(lián)儲來說，貨幣政策決策依據(jù)的就是聯(lián)邦儲備委員會的經(jīng)濟(jì)展望摘要（SEP）。

修訂后的新框架聲明，主要對就業(yè)目標(biāo)和和通脹目標(biāo)進(jìn)行了調(diào)整。在就業(yè)目標(biāo)方面，鮑威爾強(qiáng)調(diào)最大就業(yè)是一個(gè)廣泛而全面的目標(biāo)（broad-based and inclusive goal）；在9月的議息會上，鮑威爾又明確指出，高失業(yè)率本身不是貨幣政策造成的問題，但是追求最大就業(yè)卻應(yīng)該是貨幣政策的目標(biāo)。政策決策取決于“實(shí)際就業(yè)對最大就業(yè)估算值的缺口”，而不是以前“對最大就業(yè)估算值的偏離”。這個(gè)表述看上去變化不明顯，但這實(shí)際反映出美聯(lián)儲的這樣一種判斷，即強(qiáng)勁的勞動市場可以在不引起通貨膨脹的情況下得以維持；而以前強(qiáng)調(diào)偏離，似乎意味著美聯(lián)儲可能在實(shí)際就業(yè)高于最大就業(yè)估算值時(shí)會采取降低就業(yè)的措施，盡管事實(shí)上美聯(lián)儲從來沒有這樣做過?？傊?，從偏離到缺口的用詞變化，可以說反映了美聯(lián)儲從動態(tài)思維到靜態(tài)思維的變化。

在通脹目標(biāo)方面，正如鮑威爾所說的那樣，長期目標(biāo)依然是2%，但美聯(lián)儲追求的是在長期內(nèi)的平均通脹達(dá)到2%。這樣，當(dāng)通脹持續(xù)低于2%的經(jīng)濟(jì)下行期之后，恰當(dāng)?shù)呢泿耪呔蛻?yīng)該是以通貨膨脹在一段時(shí)期內(nèi)適度超過2%為目標(biāo)。不過，鮑威爾后來又強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲雖然允許通脹在一段時(shí)間內(nèi)略高于2%，但不是大幅高于2%，也不是長期高于2%。克拉里達(dá)還進(jìn)一步解釋說，由于存在有效利率下限，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)通脹會持續(xù)低迷，因此在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)就必須有一個(gè)非對稱的上升，所以不再使用早期的對稱的通脹目標(biāo)提法，而改用平均通脹目標(biāo)。

值得注意的是，對如何計(jì)算2%的平均通脹，不論是框架聲明還是美聯(lián)儲官員的講話，都是語焉不詳，留下了很大的自由空間和彈性限度。鮑威爾強(qiáng)調(diào)，正如美聯(lián)儲對最大就業(yè)的估計(jì)值不會恪守SEP的數(shù)據(jù)一樣，平均通脹也不是純數(shù)學(xué)意義上的，而是彈性的。雷納德則指出，面對不斷變化的現(xiàn)實(shí)情況，平均通脹制不僅難以嚴(yán)格定義，而且也難于落實(shí)，彈性平均通脹制則更有可行性。對此，芝加哥聯(lián)儲主席埃文斯的解釋是，美聯(lián)儲也可能在平均通脹達(dá)到 2%之前加息，這令市場對新框架的理解變得撲簌迷離。

新框架聲明還有一個(gè)更微妙的變化，就是在貨幣政策目標(biāo)的順序中，將就業(yè)提到了第一位。盡管我們可以認(rèn)為這個(gè)變化的背景是通脹在過去的十多年中已經(jīng)失去了彈性，甚至在面對史無前例的貨幣超發(fā)時(shí)還一直保持低位；而美國的失業(yè)率雖然也徘徊在低位，但是總的來看仍表現(xiàn)出比較大波動。聯(lián)想到美聯(lián)儲在議息會議公告中從2010年開始就一直強(qiáng)調(diào)追求更快復(fù)蘇的政策目標(biāo)，到此次明確貨幣政策首先要追求最大就業(yè)的表述，相比教科書中中央銀行維持價(jià)格穩(wěn)定的傳統(tǒng)觀點(diǎn)，意味其貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系變得更直接了。

如何評估美聯(lián)儲政策框架的變化

美聯(lián)儲貨幣政策框架的調(diào)整，其實(shí)反映了其面臨著一個(gè)更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，即貨幣政策的效力越來越弱。在美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的連續(xù)擴(kuò)張的情況下，其M1和M2的貨幣乘數(shù)卻依舊持續(xù)低迷，表明寬松的貨幣政策釋放出來的流動性并沒有進(jìn)入企業(yè)和家庭，而是以超額準(zhǔn)備金的形式流回到美聯(lián)儲，即使是在疫情中發(fā)放的紓困貸款，結(jié)果也不例外。如果從基礎(chǔ)貨幣增長率與GDP增長率的比值來看，在金融危機(jī)前10年，平均是1倍，而在此后10年已接近10倍。也就是說，危機(jī)后貨幣擴(kuò)張10個(gè)百分點(diǎn)才能刺激經(jīng)濟(jì)增長1個(gè)百分點(diǎn)，政策效力大幅度下降。毫無疑問，傳統(tǒng)框架下的貨幣政策正接近其極限，而美聯(lián)儲官員顯然不會公開承認(rèn)這一點(diǎn)。但是一方面，他們在講話中罕見地開始坦率地鼓勵(lì)國會出臺更多的財(cái)政刺激措施；另一方面，則開始修訂貨幣政策的框架聲明。

在推出新的框架聲明以前，有跡象表明，美聯(lián)儲也曾考慮過一些備選方案。例如在零利率問題上，美聯(lián)儲很少在正式文字中主動提及，但是在這幾年的多次記者會上被問及時(shí)，態(tài)度逐漸堅(jiān)決地給予了否認(rèn)，顯示出美聯(lián)儲背后可能進(jìn)行了大量的研究并趨于否定。另外，在新的框架聲明推出前，4月份的議息會討論紀(jì)要，雖然沒有明確提及收益率曲線控制的字樣，但是討論了相關(guān)的問題；而6月份的會議紀(jì)要?jiǎng)t明確提出收益率曲線上限（YCC）或收益率曲線目標(biāo)（YCT）的概念，并進(jìn)行了相當(dāng)深入的討論，回顧了收益率曲線控制方面的歷史和國外經(jīng)驗(yàn)。雖然那時(shí)對于是否將其納入工具箱還沒有定論，卻打開了市場的想象空間。然而在7月會議上，美聯(lián)儲卻又只字未提收益率曲線目標(biāo)。這或意味著，在那時(shí)可能已經(jīng)決定采納貨幣政策新框架了。

總之，這個(gè)新的框架聲明是要加強(qiáng)前瞻性指引也好，還是想維持寬松也罷，這次修訂雖名義上要維持貨幣政策效力是一個(gè)中性表達(dá)，但實(shí)際上是為了以后的刺激或維持現(xiàn)在的刺激而在貨幣政策規(guī)則上進(jìn)行的準(zhǔn)備。對于最引人注目的通脹目標(biāo)調(diào)整，美聯(lián)儲這么做不是第一次，事實(shí)上有關(guān)平均通脹目標(biāo)概念的提出和討論也已經(jīng)有幾年了，因此也不是臨時(shí)起意，但可能受到了疫情的助推。2020年9月美聯(lián)儲議息會公布的點(diǎn)陣圖顯示，這次零利率政策很可能要延續(xù)到2023年。至于將就業(yè)目標(biāo)放在第一位，更是從耶倫以來就一直強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)，也是在通貨膨脹明顯失去彈性以后采取的新對策。

但從這次修訂的主要內(nèi)容看，充其量只是針對目前挑戰(zhàn)進(jìn)行的小修小補(bǔ)式的應(yīng)對，并沒有從根本上回應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動中結(jié)構(gòu)性變化對傳統(tǒng)貨幣政策框架的挑戰(zhàn)?？梢灶A(yù)計(jì)，美聯(lián)儲對新形勢下貨幣政策框架的調(diào)整和探索還會不斷地深入下去。本次框架聲明的調(diào)整是第一次，但絕不會是最后一次。