人民幣進(jìn)入升值周期了嗎

進(jìn)入2020年以來，影響全球金融格局的不僅有新冠疫情的沖擊，也有美聯(lián)儲的政策以及美元指數(shù)的動蕩。前三個季度，美元指數(shù)在波動中下行，人們擔(dān)憂弱勢美元周期是否已經(jīng)開啟。而另一方面，我國經(jīng)濟(jì)的率先回升以及國際收支和外貿(mào)的穩(wěn)健改善，還有5月中旬以來人民幣兌美元名義匯率的不斷上升，也引起了人們的關(guān)注和思考，人民幣是否進(jìn)入了升值周期？美元周期的外溢性，疊加人民幣周期，又會對我國經(jīng)濟(jì)回升和深化匯率改革帶來怎樣的影響？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。美國政府應(yīng)對新冠肺炎疫情的方式，終結(jié)了美國經(jīng)濟(jì)逾10年的超長經(jīng)濟(jì)景氣，美國經(jīng)濟(jì)和金融都陷入了劇烈波動。想請兩位討論的是美元周期。近兩次較大的美元周期，一次是2016年年底，特朗普贏得大選后美元指數(shù)的強(qiáng)勁上升；新近一次則是年初至今美元指數(shù)的起和落?？紤]到美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏、美聯(lián)儲政策框架變動等因素，人們開始擔(dān)心接下來是否會開啟一輪美元弱勢周期？兩位對美元周期有何預(yù)判？

張禮卿：自1971年布雷頓森林體系崩潰以后，美元步入了一個強(qiáng)弱趨勢交替呈現(xiàn)的周期性發(fā)展格局。大致來說，每隔15—20年會構(gòu)成一個完整的長周期。1971年美元與黃金脫鉤開始了長達(dá)近10年的貶值，1980年左右觸底后回升至1985年廣場協(xié)議簽訂后見頂，大致15年。之后開始一路下跌至1992年，然后經(jīng)3年時間的徘徊后自1995年再度上升至2001年，大致16年。2001年后進(jìn)入了一個比較長時間的下行通道，在2008年次貸危機(jī)時觸底并徘徊了6年左右，至2014年開始回升，大致在2017年達(dá)到高點(diǎn)?？傞L度大約也是16年。不過這波周期不僅下行時間長、回升時間短，而且回升乏力。2017年以來，美元基本一直處在下行通道中。2020年的3月中旬美元指數(shù)從95驟升至102可以看成是一次市場流動性沖擊下發(fā)生的臨時性異動，目前的美元很可能仍然處于一個下行通道。

近50年美元變化的周期特征是否具有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，需要更為周密的研究。1980年、1995年兩次升值通道的開啟，均與美聯(lián)儲的大幅加息有關(guān)。2014年的升值，則與美聯(lián)儲退出量化寬松并且啟動加息的預(yù)期有很大關(guān)系。1985年、2001年、2017年三次美元貶值通道的開啟，則似乎可以更多地歸因于巨額的經(jīng)常項目逆差。

今年3月以來，美國的疫情不斷發(fā)展，經(jīng)濟(jì)陷入了1929—1933年經(jīng)濟(jì)大蕭條以來的最為嚴(yán)重的衰退。為了應(yīng)對疫情，特朗普政府大幅增加財政支出，美聯(lián)儲則宣布實(shí)行無上限的量化寬松貨幣政策。截至目前，美國M2供應(yīng)量已經(jīng)增加了20%以上，其增速甚至快于上個世紀(jì)70年代出現(xiàn)嚴(yán)重通脹的那些年份。8月，美聯(lián)儲主席鮑威爾又宣布改變貨幣政策框架，決定實(shí)行平均通脹目標(biāo)制。這就意味著未來2—3年內(nèi)，即使出現(xiàn)一些通脹，美聯(lián)儲也未必會馬上緊縮貨幣政策。綜上可以認(rèn)為，在美聯(lián)儲開始加息之前，美元繼續(xù)停留在弱勢區(qū)域應(yīng)該是一個沒有多少懸念的事件。

連平：當(dāng)前，美國正陷入健康危機(jī)、種族沖突危機(jī)和黨派政治危機(jī)三重危機(jī)的泥潭中，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨較大的不確定性。據(jù)美國國會預(yù)算辦公室的預(yù)測,美國聯(lián)邦政府2020財年財政赤字將高達(dá)3.3萬億美元。在多種因素的共同影響下，市場對美元走弱已形成了較為強(qiáng)烈的預(yù)期，一些人士甚至認(rèn)為美元可能已經(jīng)開啟了弱勢周期。本輪美元走弱始于3月美國新冠疫情暴發(fā)，美元指數(shù)由102.68下跌至近期的93。雖然市場普遍認(rèn)為美元走弱趨勢已經(jīng)明確，但其跌幅尚未超過2017年至2018年，所以還不能斷定已經(jīng)形成了弱勢周期，不能排除美元匯率仍在區(qū)間震蕩的可能性。

從美元指數(shù)的構(gòu)成來看，目前其籃子權(quán)重貨幣為歐元（57.6%）、日元（13.6%）、英鎊（11.9%）、加元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）等六種貨幣。不難看出，歐元的走勢對美元指數(shù)影響最大。美元指數(shù)是否走入弱勢周期，還需要對比和判斷美國和歐洲兩大經(jīng)濟(jì)體未來的經(jīng)濟(jì)走勢。進(jìn)入三季度后，美國和歐洲的疫情蔓延都有所緩解，衛(wèi)生防疫、救濟(jì)、財政和貨幣等政策得到較好的貫徹，經(jīng)濟(jì)循環(huán)似乎進(jìn)入了復(fù)蘇階段。但相對而言，歐洲較美國恢復(fù)得似乎更好一點(diǎn)。從2019年以來，美國經(jīng)濟(jì)相對于歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的表現(xiàn)由相對強(qiáng)勁轉(zhuǎn)為大致持平，美元指數(shù)整體上已經(jīng)面臨上升乏力的局面。此外，在三重危機(jī)的壓力下，疊加11月的美國大選，美國經(jīng)濟(jì)將面臨更大的不確定性。

主持人

鐘 偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓

連 平

植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長

張禮卿

中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、國際金融研究中心主任

鐘偉：人們之所以關(guān)注美元周期，在于其強(qiáng)烈的外溢性。全球經(jīng)濟(jì)受疫情影響，在2020年可能負(fù)增長約5%，這大致需要兩年才能回補(bǔ)疫情帶來的增長下滑的深坑。截至8月份，從外貿(mào)、全社會用電量、規(guī)模以上企業(yè)工業(yè)增加值等指標(biāo)看，我國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出整體加速回升之勢。美元周期將如何影響我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)增長和通脹將受到何種影響？

張禮卿：理論上，美元的弱勢發(fā)展對我國的出口可能會構(gòu)成一定的不利影響，因為美元貶值會在一定程度上導(dǎo)致人民幣升值。相應(yīng)地，由于出口減少，增長也會受到影響。不過，這種情況在某些價格需求彈性比較小的出口產(chǎn)品上很可能不會發(fā)生。譬如，國外對于來自我國的防疫物資的需求，不會因為人民幣升值而有所減少。今年6月份以來，盡管人民幣兌美元匯率不斷上升，但出口非但沒有減少反而還強(qiáng)勢回升，就是一個很好的例子。

在美元貶值和人民幣升值的趨勢下，流向我國的國際資本有望增加，并導(dǎo)致股市和債市價格上漲?？傮w看，如果這種態(tài)勢處于比較合理的狀態(tài)（即沒有造成明顯的資產(chǎn)泡沫），并能保持相對穩(wěn)定，對我國經(jīng)濟(jì)增長的影響將是偏正面的。不過，從歷史經(jīng)驗看，人民幣升值帶來的資本流入，特別是證券資本流入，比較容易在短時間內(nèi)造成市場波動，也比較容易產(chǎn)生逆轉(zhuǎn)。如何防止這種情況的發(fā)生，將是一個挑戰(zhàn)。

連平：8月份我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體向好，各項數(shù)據(jù)綜合來看是好于預(yù)期。尤其是出口增速進(jìn)一步加快，同時拉動制造業(yè)生產(chǎn)快速回升，成為2020年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要推動力。如果美元真地進(jìn)入弱勢周期，人民幣對美元持續(xù)大幅升值，我國出口在半年后必然會受到影響。這一點(diǎn)已經(jīng)為歷史經(jīng)驗所證實(shí)。2005年中至2008年中，人民幣對美元升值大約18%，出口增速由2005年8月的33.2%高位下降至2008年2月的最低水平6.34%；2010年中至2014年中，人民幣對美元升值大約10%，出口則由2010年中接近40%的增速一路下滑至最低的2012年1月的-0.55%。此后，負(fù)增長時有出現(xiàn)。

與發(fā)達(dá)國家明顯不同，我國企業(yè)運(yùn)用外匯衍生工具規(guī)避匯率風(fēng)險的意識較為薄弱。據(jù)有關(guān)部門調(diào)查，只有不到20%的企業(yè)能主動規(guī)避匯率風(fēng)險，有的企業(yè)甚至不采取任何防范措施。迄今為止，出口產(chǎn)業(yè)對GDP的直接和間接影響依然不小。

在我國經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)良好、金融市場開放程度不斷擴(kuò)大的條件下，國際資本會通過多種渠道進(jìn)入我國金融市場，從而會增加貨幣投放的壓力，對國內(nèi)物價上漲可能會帶來一定的影響；但這種影響可以在很大程度被貨幣政策的針對性調(diào)節(jié)抵消掉。美元泛濫和零利率水平對國際大宗商品價格將產(chǎn)生推升作用，增加物價上漲的壓力，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行成本。

鐘偉：我國除了經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)V型回升之外，國際收支的穩(wěn)健性也在不斷增強(qiáng)。從經(jīng)常賬戶看，已進(jìn)入了順差/GDP占比約0.5%—1%的新階段；從資本和金融交易賬戶看，金融開放使外資持續(xù)不斷涌入股市債市；從結(jié)售匯差額看，也呈明顯順差之勢。與之相應(yīng)，我國外匯儲備則大致穩(wěn)定在3萬億美元以上，沒有大起大落。在兩位看來，我國國際收支會出現(xiàn)哪些新特點(diǎn)和新趨勢？

連平：2020年疫情暴發(fā)以來，我國經(jīng)常賬戶收支發(fā)生明顯變化，貨物貿(mào)易順差大幅增加，由一季度的264億美元快速上升至5月單月最高的696億美元。截至7月，貨物貿(mào)易順差累計達(dá)2500億美元左右。而服務(wù)貿(mào)易逆差則在大幅減少，由2019年和今年年初的平均單月逆差200億美元，收窄為當(dāng)前的單月逆差100億美元左右。在經(jīng)常賬戶順差快速增長的同時，非儲備性質(zhì)的金融賬戶在上半年整體呈小幅逆差，為292億美元。其中，直接投資順差210億美元，延續(xù)相對穩(wěn)定的順差格局；證券投資逆差108億美元，總體呈小幅逆差；其他投資逆差303億美元，保持在平穩(wěn)水平。

未來幾個月，隨著從美國進(jìn)口的明顯加快，貨物貿(mào)易順差將會有所收窄，服務(wù)貿(mào)易則變化不大，經(jīng)常賬戶順差會有所減少。與此同時，伴隨著我國金融市場的擴(kuò)大開放，證券投資資金流入速度加快，而直接投資則基本平衡，資本賬戶將呈現(xiàn)小幅順差的可控態(tài)勢。國際收支整體上仍將呈現(xiàn)雙順差格局。

張禮卿：根據(jù)外匯局公布的數(shù)據(jù)，今年二季度，我國經(jīng)常賬戶順差1102億美元，資本和金融賬戶逆差345億美元。后者中，直接投資順差47億美元，儲備資產(chǎn)減少191億美元，證券投資順差424億美元，其他投資逆差580億美元。根據(jù)國際收支平衡表的數(shù)據(jù)邏輯，二季度以“錯誤與遺漏”形式實(shí)現(xiàn)的資本外流可能達(dá)到了757億美元（假設(shè)不存在統(tǒng)計口徑方面的問題）。如果這個判斷成立，那么二季度的資本外流情況還是值得高度關(guān)注的。

從未來發(fā)展看，告別了雙順差時代之后的國際收支結(jié)構(gòu)可能并不應(yīng)該是這樣的組合；更為合理、更為可能的情形是，經(jīng)常項目逆差和資本與金融項目順差同時存在。這是因為，我國的人口結(jié)構(gòu)正在發(fā)生重要變化，老齡化和儲蓄水平逐漸下降是一個難以避免的趨勢，勞動和資本的供給都有可能受到越來越多的制約，我國的經(jīng)濟(jì)增長潛力也會因此而逐漸呈現(xiàn)下降趨勢。

綜上所述，未來我國經(jīng)常賬戶的順差將逐漸減少，適量的逆差可能成為一種常態(tài)性特征。這也意味著未來我國需要長期保持一定程度的資本凈流入。適量的經(jīng)常逆差和資本凈流入將成為“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下的一個重要特征，也是我國未來取得開放條件下高水平經(jīng)濟(jì)均衡的必然選擇。

鐘偉：結(jié)合美元周期和我國國際收支，人們也在關(guān)注人民幣是否進(jìn)入了升值周期。如果從實(shí)際有效匯率看，人民幣匯率似乎從2012年開始便走入了較長的上升周期；如果從名義匯率看，2020年5月以來，人民幣匯率和美元指數(shù)逐漸分道揚(yáng)鑣。以往人民幣匯率波動往往和匯率形成機(jī)制的改革有關(guān)。例如1994、2005和2012年的匯改都帶來了人民幣升值周期，而2015年匯改后人民幣進(jìn)入貶值周期。目前人民幣匯率的變化，似乎既無匯改催生也無市場干預(yù)。在兩位看來，人民幣真地進(jìn)入上升周期了嗎？

連平：人民幣是否進(jìn)入升值周期取決于我國和美國兩方面因素的影響。未來一個時期，我國經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇后有望保持中高速增長，經(jīng)常賬戶順差仍將維持在較高水平，金融市場擴(kuò)大開放將使資本和金融賬戶也將呈現(xiàn)順差狀態(tài)，總體上國際收支將保持雙順差。我國自身的因素將是人民幣升值的動力。由于歐元和日元在美元指數(shù)中的權(quán)重超過70%，美元與這些貨幣之間的匯率將主導(dǎo)美元指數(shù)的走勢。美國與歐盟、日本經(jīng)濟(jì)的相對強(qiáng)弱，就成為美元指數(shù)變化的首要影響因素。受疫情影響，歐盟和日本經(jīng)濟(jì)比較疲軟，相對美國不見得有更好的表現(xiàn)；但美國的不確定性也不少，因此當(dāng)下很難確定美元已明確進(jìn)入貶值周期。鑒此，人民幣也就很難真正迎來升值周期。

鑒于美國打壓我國的態(tài)勢未來不太可能改變，當(dāng)前和未來一個階段，人民幣不大可能出現(xiàn)趨勢性升值，較大的可能是在區(qū)間內(nèi)雙向較大幅度波動。中美經(jīng)濟(jì)的基本面和貨幣政策的差異，為未來一個時期美元進(jìn)入貶值周期和人民幣進(jìn)入升值周期提供了重要條件，但這種局面的真正形成還需要其他相關(guān)條件的配合，目前看，后者并不完全具備。

張禮卿：盡管人民幣匯率的發(fā)展趨勢仍然存在一定的不確定性，但我傾向于認(rèn)為，至少在未來1—2年，人民幣仍將繼續(xù)保持在雙向波動中趨升的態(tài)勢。這一趨勢可能與美元的相對弱勢有一定關(guān)系，但主要還是與疫情發(fā)生以來我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快及其一些相關(guān)的積極發(fā)展有關(guān)。

第一，我國疫情控制得比較好，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超出預(yù)期。相比之下，美國的疫情仍然比較嚴(yán)重，歐洲的情況似乎是已經(jīng)進(jìn)入第二波，而印度等新興市場經(jīng)濟(jì)體的疫情正在加速發(fā)展。總體上看，由于很多國家的疫情尚在發(fā)展，全球經(jīng)濟(jì)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇基本無望，很可能繼續(xù)陷于嚴(yán)重的衰退之中。中外在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面所表現(xiàn)出來的明顯差異，將會繼續(xù)影響市場情緒，是人民幣得以保持強(qiáng)勢的基本原因。

第二，出口和貿(mào)易順差有望繼續(xù)保持較快增長。整個上半年出口僅下降了3%，貨物貿(mào)易順差達(dá)到1844億美元。進(jìn)入下半年，出口和貿(mào)易順差繼續(xù)快速增長。如果秋冬季節(jié)不出現(xiàn)疫情反復(fù)，那么出口和貿(mào)易順差增長的態(tài)勢將會得到進(jìn)一步的延續(xù)。

第三，自今年年初以來，由于我國的利率（以國債收益率為代表）一直明顯高于歐美國家（大約高出200個基點(diǎn)），外國投資者不斷增持我國境內(nèi)的股票和債券。截至6月末，境外投資者持有的境內(nèi)債券余額3691億美元，持有的股票余額3684億美元，相比2019年年末的余額分別上升了13%和16%。預(yù)計未來一個時期，中外利差比較明顯的局面還會延續(xù)下去。這意味著，國際證券組合資本仍將偏向于在我國資本市場加碼。在外商直接投資領(lǐng)域，如果我國能夠不斷改善投資和營商環(huán)境，在很多領(lǐng)域外商將會進(jìn)一步增加投資。

第四，人民幣升值對于我國來說，總體上利大于弊，決策部門可能會樂見其成。首先，有利于加快形成雙循環(huán)的新發(fā)展格局。保持人民幣升值環(huán)境，對于擴(kuò)大進(jìn)口和促進(jìn)消費(fèi)具有積極作用，有利于繼續(xù)改變原來的出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略。其次，有利于推動人民幣國際化。在2009—2014年期間，人民幣國際化走得比較好。究其原因，除了當(dāng)時的國際環(huán)境比較有利，一個很重要的因素就是2010—2014年期間人民幣呈升值態(tài)勢。

鐘偉：無論是美元周期還是人民幣周期對我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和宏觀政策產(chǎn)生的影響，都是我們不能不關(guān)注的，特別是在疊加了疫情發(fā)展和中美關(guān)系等諸多不確定性因素的當(dāng)下。兩位基于美元和人民幣這兩大貨幣的匯率周期的判斷，對后續(xù)我國相關(guān)應(yīng)對之策有何建議？

張禮卿：其一，當(dāng)前，在我國金融開放進(jìn)程逐步加快，人民幣對美元相對強(qiáng)勢的基本格局下，再考慮到中美利差、擴(kuò)大自由貿(mào)易試驗區(qū)等結(jié)構(gòu)性改革措施出臺等因素，未來一個時期，我國的資本凈流入有望繼續(xù)增加。對此，特別要注意防范外國資本在短時間內(nèi)頻繁流入和流出的風(fēng)險，有必要利用宏觀審慎政策做好逆周期調(diào)節(jié)；必要時可采取“無償準(zhǔn)備金”制度來限制投機(jī)性短期資本的流動。其二，監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)與市場的溝通，以免人民幣升值過快；必要時可適當(dāng)入市干預(yù)。其三，繼續(xù)深化市場導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)改革，堅持推進(jìn)制度性對外開放，加快在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域與國際接軌，努力完善外商直接投資的營商環(huán)境，對受到升值影響的外商直接投資給予必要的政策支持，以減弱其產(chǎn)業(yè)鏈外移的動力。

連平：鑒于未來美元和人民幣匯率的波動將對我國經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹和就業(yè)乃至消費(fèi)都會帶來一定的影響，未來有必要采取相關(guān)政策積極加以應(yīng)對。

一是保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的策略基調(diào)。從維護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行考慮，應(yīng)充分認(rèn)清人民幣過度升值的危害性，確立清晰的政策導(dǎo)向。二是采取相關(guān)舉措促進(jìn)國際收支保持基本平衡。在出口保持增長的同時，促進(jìn)進(jìn)口增速加快；在進(jìn)一步擴(kuò)大股票市場和債券市場開放、適當(dāng)放松資本流出的同時，仍應(yīng)保持“寬進(jìn)嚴(yán)出”的監(jiān)管政策基調(diào)。三是允許匯率階段性的較大幅度雙向波動，避免匯率出現(xiàn)趨勢性的單邊走勢，通過匯率波動和彈性加大來減緩?fù)獠空咭绯鲂?yīng)的沖擊和壓力。貨幣當(dāng)局依然不應(yīng)開展外匯市場干預(yù)。四是鼓勵金融機(jī)構(gòu)以更低的成本和更為便利的服務(wù)為企業(yè)提供外匯衍生工具，幫助企業(yè)鎖定匯率風(fēng)險。五是通過完善和推進(jìn)人民幣國際化基礎(chǔ)設(shè)施、中資銀行全球體系、離岸人民幣市場和人民幣自由兌換，擴(kuò)大人民幣國際使用的程度和范圍。六是加強(qiáng)政策溝通和政策信息透明度，幫助市場主體形成穩(wěn)定的預(yù)期；進(jìn)一步完善監(jiān)測市場預(yù)期的指標(biāo)體系，及時引導(dǎo)非理性預(yù)期，消除“噪音”，幫助市場主體理性判斷外匯市場趨勢。

鐘偉：謝謝兩位的參與。兩位都傾向于認(rèn)為美元可能在未來一段時間處于疲弱之態(tài)，而我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融開放，則使人民幣有可能呈相對強(qiáng)勢，我國國際收支正在持續(xù)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化?？紤]到2021年我國經(jīng)濟(jì)仍將穩(wěn)健復(fù)蘇，而宏觀刺激政策將維持謹(jǐn)慎克制，未來有可能形成人民幣雙向波動、穩(wěn)中偏強(qiáng)的格局。