美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架調(diào)整的溢出效應(yīng)

長(zhǎng)期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策新框架將帶來(lái)美國(guó)貨幣政策、全球經(jīng)濟(jì)圖景和資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期的顯著改變。面對(duì)新框架，我國(guó)要積極把握機(jī)遇、理性應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)。

美聯(lián)儲(chǔ)8月27日公布的貨幣政策新框架中，仍然延續(xù)了“充分就業(yè)”和“物價(jià)穩(wěn)定”的雙支柱，但兩個(gè)支柱的含義發(fā)生了變化，可以稱為新雙支柱框架。充分就業(yè)方面，美聯(lián)儲(chǔ)從過(guò)去關(guān)注“對(duì)最大就業(yè)水平的偏離”轉(zhuǎn)向關(guān)注“與最大就業(yè)水平的差距（缺口）的評(píng)估”，由雙向關(guān)注轉(zhuǎn)向僅關(guān)注就業(yè)不足的情況。這一調(diào)整的背景是近年來(lái)菲利普斯曲線趨平，通脹對(duì)于勞動(dòng)力市場(chǎng)供求緊張不敏感。物價(jià)穩(wěn)定方面，市場(chǎng)熱議已久的“平均通脹制”千呼萬(wàn)喚始出來(lái)，表明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)高通脹更為容忍、中期將保持更為寬松的貨幣政策態(tài)度。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)修改政策框架的動(dòng)因，是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于“低增長(zhǎng)、低利率、低通脹”，以及所面臨的人口老齡化、技術(shù)進(jìn)步緩慢、貧富差距加大等一系列宏觀因素之下的貨幣政策的中期反思與修正，而并非是出于對(duì)疫情的應(yīng)對(duì)。因此，對(duì)其產(chǎn)生的影響需要加以高度關(guān)注和重視。

美聯(lián)儲(chǔ)新框架的短期和長(zhǎng)期影響

短期內(nèi)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策取向的影響不大

新冠疫情沖擊下，美聯(lián)儲(chǔ)采取了極為寬松的貨幣政策，流動(dòng)性因素也顯著提振了金融市場(chǎng)。雖然市場(chǎng)始終對(duì)于流動(dòng)性有較大期待與依賴，但短期而言，新框架對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加碼寬松可能沒(méi)有太大貢獻(xiàn)。原因來(lái)自以下兩方面。

一是新的政策框架實(shí)際上提高了對(duì)就業(yè)市場(chǎng)供求緊張度、經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通脹水平的容忍度，降低了聯(lián)儲(chǔ)采取寬松貨幣政策的門(mén)檻和標(biāo)準(zhǔn)。但是在當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率高企、經(jīng)濟(jì)距離潛在增速水平仍有一定偏離、通脹尚未達(dá)到2%政策目標(biāo)的情況之下，無(wú)論在新舊政策框架之下，美聯(lián)儲(chǔ)都將維持較為寬松的貨幣政策。

二是短期經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)的狀況又使得美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有必要進(jìn)一步加碼政策寬松力度。美聯(lián)儲(chǔ)在7月會(huì)議紀(jì)要中表示，沒(méi)必要采取收益率曲線控制措施。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)可能允許未來(lái)長(zhǎng)端利率隨經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)而重新浮動(dòng)。在名義增速改善的情況下，美債長(zhǎng)端利率可能趨于上行。以我國(guó)為例，我國(guó)貨幣政策因基本面的回升早已在5月開(kāi)始出現(xiàn)收斂，這是經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)環(huán)境后的必然。美聯(lián)儲(chǔ)在條件具備后也會(huì)遵循類似的規(guī)律。但從時(shí)間上看，基于海外與我國(guó)在基本面、貨幣政策傳導(dǎo)效率等方面的差異，海外貨幣政策寬松的持續(xù)時(shí)間或?qū)㈤L(zhǎng)于國(guó)內(nèi)。

長(zhǎng)期會(huì)帶來(lái)美國(guó)貨幣政策、全球經(jīng)濟(jì)圖景和資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期的顯著改變

對(duì)美國(guó)而言，新的貨幣政策框架背后的目的，是希望改變潛在增長(zhǎng)水平下行的趨勢(shì)，旨在以更高的通脹風(fēng)險(xiǎn)來(lái)?yè)Q取更高的經(jīng)濟(jì)增速和更加充分的就業(yè)。更進(jìn)一步看，美聯(lián)儲(chǔ)還寄希望于更為寬松的政策能夠發(fā)揮結(jié)構(gòu)性作用，改善貧富差距和鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新，從而帶來(lái)技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)率的提升。但如果未能實(shí)現(xiàn)以上政策目的，則可能加劇美國(guó)經(jīng)濟(jì)的失衡，造成宏觀杠桿率進(jìn)一步上升和經(jīng)濟(jì)增速的大起大落。

對(duì)其他國(guó)家而言，鑒于美聯(lián)儲(chǔ)一定程度上充當(dāng)了全球央行的角色，美聯(lián)儲(chǔ)更長(zhǎng)時(shí)間的寬松貨幣環(huán)境具有明顯的溢出效應(yīng)，即對(duì)海外其他國(guó)家也會(huì)產(chǎn)生與美國(guó)類似的影響?？梢灶A(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平會(huì)上升，并會(huì)帶來(lái)更大的波動(dòng)性。

對(duì)資產(chǎn)價(jià)格而言，這意味著美國(guó)乃至全球會(huì)出現(xiàn)更高的權(quán)益市場(chǎng)估值水平、長(zhǎng)端利率和商品價(jià)格以及更為陡峭的收益率曲線。匯率方面，則可能帶來(lái)更低的美元指數(shù)、更強(qiáng)的歐元、人民幣和新興市場(chǎng)貨幣。

美聯(lián)儲(chǔ)新框架影響我國(guó)的四個(gè)渠道

一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的出口和直接投資渠道。如果美聯(lián)儲(chǔ)新雙支柱框架改善了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，則對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有推動(dòng)作用。例如，2016年以來(lái)，伴隨美國(guó)、歐元區(qū)和日本等主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)和復(fù)蘇，通過(guò)進(jìn)出口貿(mào)易和對(duì)外直接投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道的對(duì)外傳導(dǎo)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了更多筑底回升的跡象。

圖1 金融危機(jī)后美國(guó)菲利普斯曲線趨平

圖2 美元指數(shù)走弱意味著人民幣貶值壓力下降

二是價(jià)格水平渠道。在較為暢通的貨物貿(mào)易，特別是大宗商品貿(mào)易的影響下，我國(guó)的南華綜合指數(shù)與國(guó)際的CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)在大趨勢(shì)上較為一致。如果美聯(lián)儲(chǔ)新雙支柱框架改善了全球大宗商品價(jià)格的上升預(yù)期，海外與國(guó)內(nèi)價(jià)格的相互影響將使中國(guó)的PPI、GDP平減指數(shù)、企業(yè)盈利一定程度上趨同，并影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度和制造業(yè)投資等。

三是貨幣政策和流動(dòng)性渠道。美聯(lián)儲(chǔ)等發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策變化所造成的海外流動(dòng)性環(huán)境的變化，也會(huì)對(duì)我國(guó)產(chǎn)生外溢效應(yīng)。中期寬松的政策取向會(huì)使我國(guó)面臨較為寬松的外部流動(dòng)性環(huán)境，為我國(guó)積極推進(jìn)資本項(xiàng)下和資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放提供有利條件。

四是國(guó)際資本流動(dòng)渠道。資本市場(chǎng)方面，中美利差影響外資流入/流出債市的規(guī)模，海外流動(dòng)性環(huán)境也會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好和我國(guó)股市外資流動(dòng)產(chǎn)生影響。美聯(lián)儲(chǔ)中期寬松的政策取向，可能加大我國(guó)股債外資流入、加強(qiáng)內(nèi)外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，壓低長(zhǎng)端利率、抬升權(quán)益市場(chǎng)估值；但同時(shí)也會(huì)提高市場(chǎng)的波動(dòng)性。

面對(duì)新框架，我國(guó)要積極把握機(jī)遇、理性應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)

首先，理論上講，中期寬松的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將給我國(guó)帶來(lái)相對(duì)寬松的外部環(huán)境。在這種寬松的外部環(huán)境中，我國(guó)央行有更大的空間加強(qiáng)貨幣政策的自主性和獨(dú)立性，完善貨幣政策調(diào)控框架和基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制，同時(shí)更好地處理穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)、控通脹之間的關(guān)系。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)寬松的政策帶來(lái)走弱的美元，將降低人民幣匯率下跌的壓力，為提升人民幣匯率彈性和進(jìn)一步推進(jìn)資本項(xiàng)目的開(kāi)放創(chuàng)造更好的條件，也有助于人民幣匯率更好地發(fā)揮其對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融的調(diào)節(jié)作用。2015年以來(lái)，由于受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、美元走強(qiáng)等方面的影響，我國(guó)在多個(gè)階段面臨了資本外流和人民幣貶值的壓力。這種壓力也曾經(jīng)給我國(guó)貨幣政策操作造成掣肘。而在弱美元階段，以上壓力將明顯緩解，央行將有更大的空間、以更低的成本來(lái)進(jìn)一步加強(qiáng)人民幣匯率的雙向波動(dòng)，從而更充分地發(fā)揮對(duì)國(guó)際收支、國(guó)內(nèi)價(jià)格和內(nèi)外供求的調(diào)節(jié)作用。同時(shí)，在資本開(kāi)放政策上，過(guò)去我國(guó)在資本流入的開(kāi)放上進(jìn)展更快；但全面的開(kāi)放始終需要形成有進(jìn)有出的雙向流動(dòng)，而寬松的外部環(huán)境可能會(huì)給國(guó)內(nèi)資本的海外配置提供機(jī)遇。

最后，要重點(diǎn)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策新框架可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。偏寬松的貨幣政策在帶來(lái)美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)增速、商品價(jià)格和通脹水平上升的同時(shí)，也可能帶來(lái)更多的不確定性，加劇宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的波動(dòng)性。如果這種寬松的政策沒(méi)有帶來(lái)潛在增速的提升，那么，外部環(huán)境可能在某些階段會(huì)加劇我國(guó)經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)以及催生金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫等。我國(guó)的跨周期宏觀調(diào)控要重點(diǎn)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)新雙支柱框架的影響，特別是要加強(qiáng)對(duì)宏觀杠桿率的監(jiān)測(cè)與控制，堅(jiān)持和完善宏觀審慎政策框架對(duì)貨幣和跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和管理，防控過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)問(wèn)題，平滑經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的波動(dòng)。