減稅降費(fèi)降低了企業(yè)債務(wù)融資成本嗎

李傳憲 周筱易

【摘要】以2014 ～ 2018年滬、深A(yù)股上市公司6765個(gè)樣本為研究對(duì)象， 發(fā)現(xiàn)減稅降費(fèi)可以在一定程度上降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。 從作用機(jī)制上看， 減稅降費(fèi)可以增加企業(yè)現(xiàn)金流量、降低企業(yè)費(fèi)用支出和金融化動(dòng)機(jī)， 并且可以提升企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率， 進(jìn)而降低債務(wù)融資成本。 此外， 研究還發(fā)現(xiàn)， 位于市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的企業(yè)對(duì)減稅降費(fèi)措施更為敏感， 這種現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)中更加明顯。

【關(guān)鍵詞】減稅降費(fèi);債務(wù)融資成本;市場(chǎng)化程度;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2020）24-0026-6

一、引言

2015年， 習(xí)近平總書(shū)記在主持召開(kāi)中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議上正式提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”， 隨后國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)了一系列以稅收減免、取消或停征行政事業(yè)性收費(fèi)為主要內(nèi)容的減稅降費(fèi)政策。 大刀闊斧的減稅降費(fèi)舉措力圖降低實(shí)體企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)， 改善和優(yōu)化企業(yè)的發(fā)展環(huán)境， 促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)， 為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供制度性保障。

債務(wù)融資作為企業(yè)外源融資的方式之一， 是企業(yè)資金的重要來(lái)源， 也是發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用的重要途徑。 近年來(lái)， 我國(guó)出臺(tái)多項(xiàng)政策以解決企業(yè)融資約束的難題， 如優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境[1] 、完善法律監(jiān)督環(huán)境[2] 、加大稅收征管力度[3] 等， 在一定程度上降低了企業(yè)債務(wù)融資成本， 緩解了企業(yè)融資約束。 然而， 要想從根本上增加企業(yè)現(xiàn)金流， 激發(fā)企業(yè)活力和提升企業(yè)效益， 幫助企業(yè)進(jìn)一步脫離“融資難、融資貴”的困境， 減稅降費(fèi)作為一種具有事前激勵(lì)特征的政策手段， 覆蓋面更廣， 歧視性和扭曲性更小[4] 。 當(dāng)前推行的“結(jié)構(gòu)性去杠桿”雖然降低了國(guó)有企業(yè)和政府的杠桿率， 但是國(guó)企和政府作為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要力量， “去杠桿”難免會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力， 因此有必要通過(guò)減稅降費(fèi)等措施為企業(yè)營(yíng)造良好的生存環(huán)境[5] 。

繳納稅費(fèi)是企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的重要方式之一， 同時(shí)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)的高低也會(huì)影響企業(yè)的發(fā)展。 企業(yè)內(nèi)源性資金通常由盈利能力以及現(xiàn)金流強(qiáng)度來(lái)衡量， 內(nèi)源性資金充足的企業(yè)在向外融資的過(guò)程中受約束較小， 可以以較低的成本獲取資金[6] ， 而減稅降費(fèi)可以有效降低企業(yè)各生產(chǎn)要素成本[7] ， 提升企業(yè)的內(nèi)部利潤(rùn)留存以及現(xiàn)金流水平[8] ， 拓展企業(yè)內(nèi)外部融資空間[9] 。 此外， 降低邊際稅率可以促進(jìn)投資、提高資本勞動(dòng)比率、提升社會(huì)生產(chǎn)率[10] ， 進(jìn)而影響債務(wù)融資成本， 緩解融資約束。 在企業(yè)債務(wù)融資成本的現(xiàn)有研究中， 存在較多關(guān)于債務(wù)融資成本影響因素以及經(jīng)濟(jì)后果之間關(guān)系的文獻(xiàn)， 較少有文獻(xiàn)結(jié)合具有中國(guó)特色的宏觀經(jīng)濟(jì)背景進(jìn)行研究， 而減稅降費(fèi)是否能通過(guò)增加企業(yè)現(xiàn)金流量來(lái)激發(fā)企業(yè)活力， 進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)融資成本是學(xué)術(shù)和實(shí)務(wù)領(lǐng)域值得關(guān)注和研究的課題。 本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要在于：①結(jié)合減稅降費(fèi)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響， 考察了宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)微觀企業(yè)的影響趨勢(shì)， 發(fā)現(xiàn)減稅降費(fèi)可以通過(guò)增加企業(yè)現(xiàn)金流量、降低企業(yè)費(fèi)用支出、減弱企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)以及提升勞動(dòng)生產(chǎn)率等途徑激發(fā)企業(yè)活力， 從而有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本。 ②考慮了減稅降費(fèi)對(duì)不同市場(chǎng)化程度地區(qū)企業(yè)的債務(wù)融資成本造成的地區(qū)異質(zhì)性影響。 ③考慮了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)債務(wù)融資成本的差異化影響， 豐富了減稅降費(fèi)宏觀背景下對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和債務(wù)融資成本的相關(guān)研究成果。

二、理論分析與研究假設(shè)

由于資本市場(chǎng)不完善， 政府的有效引導(dǎo)可以使社會(huì)資源流入需要被扶持的企業(yè)。 減稅降費(fèi)政策主要通過(guò)大規(guī)模的普惠性減負(fù)來(lái)降低各類(lèi)生產(chǎn)要素成本、增大現(xiàn)金凈流量， 使得企業(yè)可以將更多資金用于固定資產(chǎn)投資， 增加可抵押資產(chǎn)， 以此提升外部融資能力[11] 。 在各類(lèi)企業(yè)中， 高新技術(shù)企業(yè)和小微企業(yè)較難獲取債務(wù)融資或權(quán)益融資， 其大多依賴(lài)自身內(nèi)部積累， 這促使政府采取一些稅收優(yōu)惠手段來(lái)刺激這些企業(yè)提高內(nèi)部研發(fā)投入比例、提升勞動(dòng)生產(chǎn)率， 在緩解融資約束的同時(shí)提升企業(yè)的納稅遵從度， 促進(jìn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展[12] 。 生存及發(fā)展壓力得到緩解會(huì)在較大程度上提升企業(yè)和組織的“獲得感”[13] ， 使其將更多的精力和資源投入到生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)以及技術(shù)創(chuàng)新等與企業(yè)核心業(yè)務(wù)相關(guān)的環(huán)節(jié)中， 以增強(qiáng)企業(yè)的償債能力、降低其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。 企業(yè)所得稅稅負(fù)的降低可以提升企業(yè)銷(xiāo)售額以及利潤(rùn)率， 加大企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入力度和增加企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量， 進(jìn)而提高企業(yè)績(jī)效[14] 。 因此， 本文提出減稅降費(fèi)可以通過(guò)增加企業(yè)現(xiàn)金流量、降低企業(yè)費(fèi)用支出、減弱企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)以及提升勞動(dòng)生產(chǎn)率等途徑減輕企業(yè)壓力， 使資金真正落實(shí)到生產(chǎn)和創(chuàng)造中去， 刺激生產(chǎn)積極性， 提高融資能力， 進(jìn)而降低債務(wù)融資成本。 綜合上述分析， 本文提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下， 減稅降費(fèi)有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

債務(wù)融資難易程度也影響著債務(wù)融資成本， 因此， 減稅降費(fèi)對(duì)企業(yè)的影響在不同地區(qū)存在著較大差異。 根據(jù)以往的研究可以發(fā)現(xiàn)， 非國(guó)有企業(yè)、市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的企業(yè)“貸款難、融資難”問(wèn)題尤為突出[15] 。 稅收政策指向性較強(qiáng)， 并且調(diào)控力度易于掌控， 可以在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中起到優(yōu)化資源配置的作用， 也是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和平衡區(qū)域發(fā)展差距的重要手段。 在針對(duì)私營(yíng)企業(yè)、西部地區(qū)以及非出口企業(yè)的研究中， 發(fā)現(xiàn)由于受企業(yè)性質(zhì)、所處區(qū)位和市場(chǎng)規(guī)模等因素的影響， 企業(yè)會(huì)面臨較大的融資約束， 當(dāng)享受到減稅政策時(shí)會(huì)釋放對(duì)固定資產(chǎn)的巨大需求。 而在針對(duì)國(guó)有企業(yè)、東部地區(qū)和出口企業(yè)的研究中情況則相反， 減稅并未直接刺激企業(yè)投資， 但仍給予了調(diào)整要素配置、加強(qiáng)融資優(yōu)勢(shì)， 進(jìn)而降低融資成本的機(jī)會(huì)[11] 。 東部地區(qū)小微企業(yè)減稅降費(fèi)提升勞動(dòng)生產(chǎn)率的效果較中、西部地區(qū)的企業(yè)更好。 因此， 減稅降費(fèi)政策的實(shí)施效果在地區(qū)上具有異質(zhì)性， 不同地區(qū)的反應(yīng)各不相同但總體呈良好的轉(zhuǎn)變勢(shì)態(tài)。 相對(duì)于市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的企業(yè)， 市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的企業(yè)由于外部環(huán)境良好、法律制度完善等， 對(duì)政策的實(shí)施具有更強(qiáng)的反應(yīng)能力和執(zhí)行能力。 因此， 本文提出如下假設(shè)：

H2：在實(shí)施減稅降費(fèi)政策的情況下， 與市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的企業(yè)相比， 市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的企業(yè)降低債務(wù)融資成本更具顯著性。

目前在我國(guó)上市公司中， 國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)均發(fā)揮著重要作用， 但兩類(lèi)企業(yè)在資金需求、融資渠道和融資成本等方面則存在較大差異， 減稅降費(fèi)對(duì)兩類(lèi)企業(yè)的影響方式和影響程度也不一致。 因此， 可以按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將上市公司分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩類(lèi)進(jìn)行對(duì)比研究。 李廣子等[16] 、陳曉光[17] 等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)， 由于金融市場(chǎng)上存在著廣泛的所有制歧視， 非國(guó)有企業(yè)通常比國(guó)有企業(yè)面臨更大的融資約束。 而對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)， 其對(duì)資本成本的敏感程度相較于民營(yíng)和外資企業(yè)更低[18] ， 且政府可以為其提供隱形聲譽(yù)擔(dān)保和其自身所具備的預(yù)算軟約束等特點(diǎn)使得國(guó)有企業(yè)更易以較低的成本獲得信貸紅利。 然而， 因?yàn)槎愂諏?duì)資源配置的扭曲效應(yīng)普遍存在， 所以即使減稅無(wú)法提高國(guó)有企業(yè)的投資率， 也能促進(jìn)其資本的使用效率和勞動(dòng)生產(chǎn)率提升。 綜上， 由于國(guó)有企業(yè)相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)具有較大的“先天優(yōu)勢(shì)”以及較高的稅收遵從度， 在同樣的宏觀政策引導(dǎo)下， 減稅降費(fèi)政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響效果也會(huì)有所差別。 因此， 本文提出如下假設(shè)：

H3：在實(shí)施減稅降費(fèi)政策的情況下， 國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)更能顯著地降低債務(wù)融資成本。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2014 ～ 2018年滬、深兩市A股上市公司為樣本， 并按照以下原則進(jìn)行樣本篩選：①剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司; ②剔除ST和PT類(lèi)上市公司; ③剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。 為了避免極端值的干擾， 對(duì)所有連續(xù)變量使用Winsorize方法進(jìn)行上下1%的縮尾處理。 最終篩選出1353家樣本企業(yè)， 共計(jì)6765個(gè)樣本數(shù)據(jù)。 本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)， 數(shù)據(jù)處理由Excel與Stata 12軟件完成。

（二）變量定義及模型構(gòu)建

1. 被解釋變量。 債務(wù)融資成本（Cost）。 本文參考魏志華等[1] 、李廣子等[16] 的方法對(duì)債務(wù)融資成本進(jìn)行衡量， 采用凈財(cái)務(wù)費(fèi)用占比來(lái)計(jì)算企業(yè)債務(wù)融資成本。 凈財(cái)務(wù)費(fèi)用占比=凈財(cái)務(wù)費(fèi)用/平均負(fù)債總額。 其中， 凈財(cái)務(wù)費(fèi)用以公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告附注“財(cái)務(wù)費(fèi)用”明細(xì)項(xiàng)目中“利息支出”“手續(xù)費(fèi)”和“其他財(cái)務(wù)費(fèi)用”的合計(jì)數(shù)作為近似值。

2. 解釋變量。 企業(yè)總稅費(fèi)負(fù)擔(dān)（Tax）。 企業(yè)應(yīng)繳稅費(fèi)的下降是減稅降費(fèi)效應(yīng)的充分體現(xiàn)， 本文參考王業(yè)斌等[19] 對(duì)減稅降費(fèi)政策效果的衡量方法， 用企業(yè)總稅費(fèi)負(fù)擔(dān)來(lái)度量減稅降費(fèi)政策的實(shí)施效果， 企業(yè)總稅費(fèi)負(fù)擔(dān)越低， 表明減稅降費(fèi)的效果越好。 企業(yè)總稅費(fèi)負(fù)擔(dān)=（支付的各項(xiàng)稅費(fèi)-收到的稅費(fèi)返還）/營(yíng)業(yè)總收入（%）。

3. 控制變量。 本文參考周楷唐等[20] 的研究， 采用產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)能力、抵押能力作為控制變量對(duì)主要變量關(guān)系進(jìn)行更好的解釋?zhuān)?并引入年度和行業(yè)兩個(gè)啞變量對(duì)其影響加以控制。 所有變量定義如表1所示。

4. 模型構(gòu)建。 為檢驗(yàn)減稅降費(fèi)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響以及市場(chǎng)化程度的調(diào)節(jié)作用， 本文設(shè)定以下模型：

Cost=β0+β1Tax+β2State+β3Size+β4Con+β5Roa+β6Lev+β7Growth+β8Tanga+Year+Ind+ε

此外， 為研究減稅降費(fèi)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的作用機(jī)制， 本文進(jìn)行了機(jī)制檢驗(yàn)， 分別運(yùn)用現(xiàn)金流量（CF）、財(cái)務(wù)費(fèi)用率（FK）、金融資產(chǎn)比重（Financial）以及勞動(dòng)生產(chǎn)率（Labprod）來(lái)衡量減稅降費(fèi)的后效差異。 其中， 現(xiàn)金流量是企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的第一要素， 按照前面的假設(shè)， 減稅降費(fèi)可以給予企業(yè)更多的利潤(rùn)留存和現(xiàn)金流量進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造， 現(xiàn)金流量（CF）=本期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/上期末總資產(chǎn)余額; 減稅降費(fèi)的實(shí)施能夠減少企業(yè)為突破融資困境而付出的交易成本， 具體體現(xiàn)在財(cái)務(wù)費(fèi)用率的降低上， 財(cái)務(wù)費(fèi)用率（FK）=財(cái)務(wù)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入; 借鑒戚聿東等[21] 的做法， 以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來(lái)衡量企業(yè)資產(chǎn)的金融化程度， 減稅降費(fèi)能在一定程度上幫助企業(yè)將發(fā)展視線(xiàn)從金融投機(jī)轉(zhuǎn)向?qū)崢I(yè)經(jīng)營(yíng)， 金融資產(chǎn)比重（Financial）=（交易性金融資產(chǎn)+長(zhǎng)期股權(quán)投資+委托貸款及理財(cái)+投資性房地產(chǎn)）/總資產(chǎn); 減稅降費(fèi)可以促進(jìn)企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升， 參考王業(yè)斌等[19] 的做法， 用勞動(dòng)生產(chǎn)率來(lái)刻畫(huà)企業(yè)層面發(fā)展質(zhì)量水平， 勞動(dòng)生產(chǎn)率（Labprod）=log（營(yíng)業(yè)收入/員工數(shù)）。

為了檢驗(yàn)H2， 本文以王小魯?shù)萚22] 的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》中的各地區(qū)市場(chǎng)化程度指數(shù)的中位數(shù)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)， 將樣本企業(yè)按所在地區(qū)劃分為市場(chǎng)化程度較高地區(qū)組和市場(chǎng)化程度較低地區(qū)組， 進(jìn)行分組回歸， 進(jìn)一步檢驗(yàn)位于不同市場(chǎng)化程度地區(qū)的企業(yè)對(duì)減稅降費(fèi)政策是否有不同程度的反應(yīng)。 為了驗(yàn)證H3， 本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本企業(yè)劃分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組， 進(jìn)行分組回歸， 以檢驗(yàn)在減稅降費(fèi)政策下， 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的債務(wù)融資成本是否存在顯著差異。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。 通過(guò)對(duì)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行簡(jiǎn)單分析可知， Cost的均值為0.0191， 最大值為0.0652， 最小值為-0.0501， 表明對(duì)于不同企業(yè)而言， 債務(wù)融資成本具有較大的差異性; Tax均值為0.0553， 最小值為-0.0503， 最大值為0.2314， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.0504， 最大值與最小值差別明顯， 說(shuō)明該基礎(chǔ)數(shù)據(jù)適合進(jìn)行回歸分析。 在控制變量中， Lev的均值為0.4682， 表明在企業(yè)的資本來(lái)源中負(fù)債仍占據(jù)較大比重， 降低債務(wù)融資成本是企業(yè)面臨的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題; 除企業(yè)規(guī)模與股權(quán)集中度外， 各個(gè)控制變量的均值均在0和1之間， 符合實(shí)際情況。

（二）相關(guān)性分析

表3列示了各主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)， 可知企業(yè)總稅費(fèi)負(fù)擔(dān)（Tax）與債務(wù)融資成本（Cost）在1%的水平上正相關(guān)， 說(shuō)明減稅降費(fèi)措施可以顯著降低企業(yè)債務(wù)融資成本， 初步證實(shí)了H1。 依據(jù)相關(guān)性分析， 企業(yè)規(guī)模、償債能力、抵押能力與債務(wù)融資成本呈顯著正相關(guān)關(guān)系， 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度和盈利能力與債務(wù)融資成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系， 并且所有變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5， 說(shuō)明各變量之間不存在明顯的共線(xiàn)性關(guān)系。

（三）回歸分析

1. 減稅降費(fèi)與企業(yè)債務(wù)融資成本的機(jī)制檢驗(yàn)。 如表4第（1）列所示， 企業(yè)總稅費(fèi)負(fù)擔(dān)（Tax）與現(xiàn)金流量（CF）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 說(shuō)明減稅降費(fèi)可以顯著提升企業(yè)現(xiàn)金流量水平; 在第（2）列的回歸結(jié)果中， 企業(yè)總稅費(fèi)負(fù)擔(dān)（Tax）與財(cái)務(wù)費(fèi)用率（FK）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 表明減稅降費(fèi)可以減少企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用， 降低融資費(fèi)用支出， 提升內(nèi)部利潤(rùn)留存率; 在第（3）列的回歸結(jié)果中， 企業(yè)總稅費(fèi)負(fù)擔(dān)（Tax）與金融資產(chǎn)比重（Financial）的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 表明減稅降費(fèi)可以促使企業(yè)去虛向?qū)崳?減少企業(yè)金融投機(jī)傾向， 刺激實(shí)體經(jīng)營(yíng)發(fā)展; 在第（4）列的回歸結(jié)果中， 企業(yè)總稅費(fèi)負(fù)擔(dān)（Tax）與勞動(dòng)生產(chǎn)率（Labprod）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明稅費(fèi)負(fù)擔(dān)會(huì)嚴(yán)重抑制企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率， 反之減稅降費(fèi)則可以大幅提升員工生產(chǎn)積極性以及生產(chǎn)效率。 綜上所述， 減稅降費(fèi)可以提升企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量， 降低財(cái)務(wù)費(fèi)用支出， 引導(dǎo)企業(yè)去虛向?qū)崳?并較大程度地提升勞動(dòng)生產(chǎn)率， 從而對(duì)降低企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生積極影響。

2. 減稅降費(fèi)和企業(yè)債務(wù)融資成本的回歸檢驗(yàn)。 如表5全樣本列所示， 在全樣本回歸中， 企業(yè)總稅費(fèi)負(fù)擔(dān)（Tax）與債務(wù)融資成本（Cost）的回歸系數(shù)為0.0213， 且該數(shù)值在1%的水平上顯著， 說(shuō)明在減稅降費(fèi)政策背景下， 企業(yè)債務(wù)融資成本會(huì)隨著稅費(fèi)的縮減而顯著降低， 驗(yàn)證了H1。 實(shí)施減稅降費(fèi)政策可以從外部財(cái)政方面降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)， 真正支持實(shí)體企業(yè)的發(fā)展， 提高直接融資比重， 緩解企業(yè)“融資難、融資貴”的問(wèn)題。

3. 按市場(chǎng)化程度高低的分組檢驗(yàn)。 表5中不同市場(chǎng)化程度分組回歸結(jié)果顯示， 處于市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的樣本企業(yè)的Tax系數(shù)為0.0322， 在1%的水平上顯著， 而市場(chǎng)化程度低組不顯著， 驗(yàn)證了H2。 說(shuō)明在市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的企業(yè)更具有減稅降費(fèi)的政策優(yōu)勢(shì)， 并且市場(chǎng)化程度較高地區(qū)相較于市場(chǎng)化程度較低地區(qū)對(duì)減稅降費(fèi)舉措的貫徹力度更大、落實(shí)速度更快、優(yōu)惠范圍更廣。

4. 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)。 表5中按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸的結(jié)果顯示， 國(guó)有企業(yè)的Tax系數(shù)為0.0231， 并且在1%的水平上顯著， 而非國(guó)有企業(yè)Tax的系數(shù)在5%的水平上顯著， 說(shuō)明減稅降費(fèi)政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的債務(wù)融資成本都具有一定的抑制作用， 但在國(guó)有企業(yè)的成效高于在非國(guó)有企業(yè)， 驗(yàn)證了H3。 說(shuō)明在近年來(lái)減稅降費(fèi)政策落實(shí)的過(guò)程中， 國(guó)有企業(yè)更具政策敏感性， 并且國(guó)有企業(yè)能在資源配置中獲得獨(dú)一無(wú)二的政策優(yōu)勢(shì)， 可以較好地享受到政策紅利給予的節(jié)稅效應(yīng)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)以保證實(shí)證結(jié)果的可靠程度， 首先改變債務(wù)融資成本的計(jì)量口徑， 用利息支出/平均負(fù)債總額作為債務(wù)融資成本的替代變量[20] ， 進(jìn)行全樣本回歸和分組回歸檢驗(yàn)， 回歸結(jié)果如表6所示。 回歸結(jié)果雖然顯著性與前文有差別， 但對(duì)結(jié)論并無(wú)實(shí)質(zhì)性影響。

五、研究結(jié)論與啟示

本文選取2014 ～ 2018年滬、深兩市A股上市公司為樣本， 實(shí)證分析了減稅降費(fèi)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響機(jī)制和變動(dòng)趨勢(shì)。 研究發(fā)現(xiàn)：減稅降費(fèi)可以通過(guò)增加企業(yè)現(xiàn)金流量、降低企業(yè)費(fèi)用支出、減少企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)以及提升勞動(dòng)生產(chǎn)率等途徑激發(fā)企業(yè)活力， 從而有效降低債務(wù)融資成本; 與市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)相比， 市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的企業(yè)降低債務(wù)融資成本的效果更具顯著性; 同時(shí)， 國(guó)有企業(yè)因其獨(dú)特的資源和優(yōu)勢(shì)能夠更好地享受政策紅利， 比非國(guó)有企業(yè)能更顯著降低債務(wù)融資成本。

針對(duì)本文研究結(jié)論， 提出以下啟示：

第一， 加大減稅降費(fèi)政策實(shí)施的廣度和深度， 堅(jiān)持貫徹落實(shí)減稅降費(fèi)政策， 將其作為推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要抓手， 持續(xù)緩解企業(yè)的各項(xiàng)成本壓力， 解決中小企業(yè)“融資難、融資貴”問(wèn)題。 通過(guò)減稅降費(fèi)增加企業(yè)內(nèi)部利潤(rùn)留存， 縮減企業(yè)融資費(fèi)用支出， 刺激提升企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率， 為企業(yè)創(chuàng)造寬松的成長(zhǎng)環(huán)境。 具體通過(guò)深化增值稅改革、加大企業(yè)所得稅優(yōu)惠力度、減輕個(gè)人所得稅負(fù)擔(dān)， 切實(shí)降低納稅人的“稅感”[23] ， 拓寬政策的實(shí)施空間。 借助外部宏觀調(diào)控的手段為企業(yè)減負(fù)， 激發(fā)企業(yè)的活力和潛力， 努力將“蛋糕做大”而非一味地“分蛋糕”。

第二， 要考慮減稅降費(fèi)的各項(xiàng)措施在不同市場(chǎng)化程度地區(qū)的差異化效果。 一方面可以加快市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的制度環(huán)境建設(shè)， 推動(dòng)市場(chǎng)化進(jìn)程; 另一方面可以適當(dāng)對(duì)市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的企業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)扶持， 在多方共同作用下緩解債務(wù)融資約束， 降低企業(yè)的債務(wù)融資成本， 讓政策紅利發(fā)揮更大范圍、更深層次的輻射作用， 盡可能實(shí)現(xiàn)我國(guó)各地區(qū)的均衡發(fā)展， 刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

第三， 政府部門(mén)應(yīng)努力改善民營(yíng)企業(yè)生存和經(jīng)營(yíng)的外部條件。 本文的實(shí)證結(jié)果表明， 由于債務(wù)融資信息不對(duì)稱(chēng)， 民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資能力顯著低于國(guó)有企業(yè)， 減稅降費(fèi)的政策實(shí)施效果也有顯著差別， 其所面臨的外部債務(wù)融資環(huán)境更為惡劣。 因此， 政府可以有意識(shí)地對(duì)民營(yíng)企業(yè)， 尤其是中小企業(yè)和小微企業(yè)進(jìn)行資源傾斜以重點(diǎn)幫扶， 對(duì)市場(chǎng)資金進(jìn)行合理配置， 強(qiáng)化民營(yíng)企業(yè)的政策認(rèn)同感。 稅務(wù)部門(mén)在分發(fā)政策紅利的同時(shí)也應(yīng)加強(qiáng)稅收征管等外部監(jiān)督機(jī)制， 避免中小企業(yè)廣泛存在的偷稅漏稅行為， 督促企業(yè)及時(shí)披露相關(guān)信息， 建立良好的企業(yè)信用， 完善公司治理機(jī)制， 贏得債權(quán)人的青睞。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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