• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的影響

    2020-12-28 11:44:15陳志斌周燕王詩雨
    財會月刊·下半月 2020年12期
    關(guān)鍵詞:企業(yè)財務風險

    陳志斌 周燕 王詩雨

    【摘要】采用2012 ~ 2017年我國滬深A股上市公司數(shù)據(jù)進行實證檢驗, 探究產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的影響, 并從治理效應和掠奪效應兩個方面進行影響機制分析。 結(jié)果顯示:產(chǎn)業(yè)競爭程度越高,企業(yè)的財務風險越大, 這種作用關(guān)系的形成更多的來自產(chǎn)業(yè)競爭的掠奪效應而不是治理效應。 進一步研究發(fā)現(xiàn), 對于內(nèi)部治理較差、代理成本較高的企業(yè)而言, 其財務風險受到產(chǎn)業(yè)競爭的影響更大, 并檢驗了以公司治理為代表的企業(yè)異質(zhì)性因素產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用。

    【關(guān)鍵詞】企業(yè)財務風險;產(chǎn)業(yè)競爭;掠奪效應;治理效應

    【中圖分類號】F275 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994(2020)24-0009-7

    一、引言

    長久以來, 人們總是把股東權(quán)益最大化作為企業(yè)經(jīng)營的目標, 卻忽視了高收益往往意味著高風險。 時至今日, 我國已成為世界第二大經(jīng)濟體, 市場經(jīng)濟處于發(fā)展的重要戰(zhàn)略機遇期, 各個產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展, 企業(yè)所面臨的經(jīng)濟環(huán)境也愈加復雜多變, 因此, 研究企業(yè)的財務風險是有必要也是有價值的。

    國內(nèi)經(jīng)濟高速發(fā)展的同時, 產(chǎn)業(yè)競爭也愈加激烈。 長期以來, 產(chǎn)業(yè)競爭作為企業(yè)優(yōu)勝劣汰的重要“推手”, 通過企業(yè)在產(chǎn)業(yè)競爭中的決策及其最終反饋, 影響著企業(yè)的財務表現(xiàn)。 已有研究發(fā)現(xiàn), 產(chǎn)業(yè)競爭對于企業(yè)財務風險而言是一種重要的外部影響機制, 一方面, 產(chǎn)業(yè)競爭會加劇市場掠奪行為, 企業(yè)承受著來自競爭對手的掠奪性定價、搶占市場份額甚至兼并收購等行為的壓力, 面臨由掠奪效應帶來的更嚴重的財務風險[1-3] ; 另一方面, 產(chǎn)業(yè)競爭也會促進經(jīng)濟運行效率, 提高關(guān)鍵信息的公開度和透明度, 通過加強市場的外部監(jiān)督減少組織惰性, 從而降低代理成本、提高代理效率, 對財務風險有一定的治理效應[4-6] 。 概括而言, 在產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的影響中, 掠奪效應和治理效應同時存在, 但是在我國市場中具體體現(xiàn)為深化還是緩解作用, 需要更進一步的研究和證據(jù)的檢驗。 鑒于此, 本文擬從產(chǎn)業(yè)競爭所帶來的掠奪效應和治理效應兩種影響機制出發(fā), 研究以下核心問題:產(chǎn)業(yè)競爭影響企業(yè)財務風險的傳導路徑和作用機理是什么? 產(chǎn)業(yè)競爭中企業(yè)財務風險受掠奪效應的影響更大還是受治理效應的影響更大? 以公司治理為代表的企業(yè)異質(zhì)性因素是否會對產(chǎn)業(yè)競爭與企業(yè)財務風險的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用?

    本文采用2012 ~ 2017年滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)進行研究, 實證結(jié)果表明:產(chǎn)業(yè)競爭程度越高, 企業(yè)的財務風險越大, 這種作用關(guān)系的形成更多的來自產(chǎn)業(yè)競爭的掠奪效應而不是治理效應。 在此基礎(chǔ)上, 本文通過進一步研究發(fā)現(xiàn), 對于內(nèi)部治理較差、代理成本較高的企業(yè)而言, 其財務風險受到產(chǎn)業(yè)競爭的影響更大。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    (一)產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的深化:基于掠奪效應的傳導路徑剖析

    企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)競爭環(huán)境中, 勢必會受到市場中掠奪行為的影響。 部分研究表明, 企業(yè)既可能成為掠奪者, 對更弱小的企業(yè)實施掠奪行為, 例如搶占市場份額、進行掠奪性定價等, 也可能成為被掠奪者, 由于各類掠奪行為的威脅而不得不面臨更大的財務風險[7,8] 。 對于產(chǎn)業(yè)競爭中的掠奪效應, 本文主要從資源利用和戰(zhàn)略選擇兩大方面進行梳理。

    從資源利用的角度來看, 擁有更多資源的企業(yè)顯然具有更大的優(yōu)勢, 這種資源包括融資渠道、信息渠道等各個方面。 首先, 在融資渠道上, 受到融資約束的企業(yè)面臨更不利的市場競爭狀況, 較高的融資成本和較少的融資機會使得企業(yè)在財務決策上更加謹慎和敏感, 在面臨激烈的市場競爭時更是處于弱勢地位[2,3] 。 其次, 在信息渠道上, 擁有更多信息渠道的企業(yè)更能夠利用競爭去創(chuàng)造優(yōu)勢, 而那些信息受阻的企業(yè)則面臨市場份額被搶占、財務決策失算的掠奪風險。 在激烈的市場競爭環(huán)境中, 由掠奪行為所導致的競爭參與者的 “優(yōu)勝劣汰”, 使企業(yè)面臨更大的財務風險。

    從戰(zhàn)略選擇的角度來看, 不同的競爭程度會促使企業(yè)選擇不同的競爭戰(zhàn)略, 而競爭過程中所產(chǎn)生的掠奪行為也會使企業(yè)選擇不同的防御手段。 被掠奪企業(yè)需要投入更多的資金去進行防御和“療傷”, 在遭受掠奪行為的打擊之后也只能選擇業(yè)務收縮、清算等行為及時止損, 財務狀況遭受打擊[1] ; 掠奪企業(yè)則會通過實施更積極的市場戰(zhàn)略進行擴張, 改變財務決策和生產(chǎn)經(jīng)營戰(zhàn)略, 甚至選擇合并和收購等行為去擴張市場版圖[9] , 但這些積極的市場行為和財務決策也伴隨著不穩(wěn)定的財務狀況, 畢竟收益越高, 風險也越大。

    綜上所述, 產(chǎn)業(yè)競爭越激烈、競爭程度越高, 意味著市場上的掠奪行為越多, 隨之產(chǎn)生的掠奪效應越大, 企業(yè)在掠奪者與被掠奪者之間角色轉(zhuǎn)換的可能性也越大, 財務風險越大; 相反地, 當產(chǎn)業(yè)競爭程度越低時, 這種掠奪效應所帶來的效果也越小, 財務風險越小。

    (二)產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的緩解:基于治理效應的傳導路徑剖析

    根據(jù)已有的研究, 產(chǎn)業(yè)競爭在復雜的經(jīng)濟環(huán)境中還能作為一種有效的治理機制發(fā)揮重要的治理效應[4-6] , 根據(jù)其主要機理, 這種治理效應可以從激勵作用和約束作用兩個角度進行分析。

    從激勵作用的角度來看, 一方面, 當產(chǎn)業(yè)競爭程度越高時, 市場的壟斷程度就越低, 這也使得不對稱信息越少。 而管理者的業(yè)績和績效是直接掛鉤的, 由于不對稱信息減少, 管理者原本可以利用信息不對稱而從事的投機行為不得不減少, 只能付出更多的努力去獲得更好的業(yè)績。 這種情況充分調(diào)動了管理者的工作積極性, 能夠為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。 另一方面, 當產(chǎn)業(yè)中的競爭企業(yè)較多時, 企業(yè)與企業(yè)之間直觀的業(yè)績比較可以減少宏觀市場波動造成的影響, 從而企業(yè)所有者可以更加清晰地分辨管理者在其中付出的努力[10] 。 為了獲得所有者等利益相關(guān)者及社會公眾的認可, 得到直接的收入激勵和間接的榮譽激勵, 企業(yè)管理者必須“打起精神”, 調(diào)動自己的工作熱情, 發(fā)揮自己的能力。 更重要的是, 除公司管理者通過創(chuàng)造更大企業(yè)價值的方式來降低企業(yè)財務風險外, 企業(yè)的財務決策者能夠在激烈的產(chǎn)業(yè)競爭中獲得更多更有價值的信息, 從而做出更有利于公司發(fā)展的財務決策, 進一步降低企業(yè)的財務風險。

    從約束作用的角度來看, 第一, 產(chǎn)業(yè)競爭越激烈, 市場的淘汰機制就越嚴格。 “適者生存, 不適者則淘汰”, 這種市場生存環(huán)境促使企業(yè)管理者提高警惕, 以防企業(yè)在產(chǎn)業(yè)競爭中被兼并或被清算。 一旦出現(xiàn)財務危機甚至破產(chǎn)威脅時, 企業(yè)管理者就更有動機努力工作, 避免在財務危機中失去收入和工作機會[11] 。 這種威脅也降低了組織惰性, 畢竟企業(yè)的財務風險和組織中的每一位員工都是息息相關(guān)的。 第二, 產(chǎn)業(yè)競爭越激烈, 市場對管理者的監(jiān)督作用就越強。 這種監(jiān)督機制為企業(yè)的利益相關(guān)者提供了一個良好的治理環(huán)境, 管理者出于道德風險的約束, 不得不減少不正當開支和鋪張浪費行為, 從而使得代理成本降低、代理效率提高[12] 。 第三, 產(chǎn)業(yè)競爭越激烈, 信息的公開度和透明度就越高, 信息的不對稱性降低不僅能激勵管理者努力工作, 也能約束管理者的投機行為, 有利于提高管理者的代理效率, 從而降低企業(yè)的財務風險。

    總結(jié)說來, 當產(chǎn)業(yè)競爭程度越高時, 產(chǎn)業(yè)競爭通過激勵和約束一正一反的作用機制, 能夠形成一種良好有效的治理效應, 從而降低企業(yè)的財務風險。 但是當產(chǎn)業(yè)競爭程度較低時, 由于管理者自身的惰性和享樂行為會產(chǎn)生代理成本、財務決策者因消息滯后而無法做出更明智的財務決策, 以及信息不對稱等關(guān)鍵因素使得利益相關(guān)者無法對企業(yè)的財務狀況進行有效監(jiān)督等, 產(chǎn)業(yè)競爭所產(chǎn)生的治理效應很難發(fā)揮應有的效果, 企業(yè)可能面臨更大的財務風險。

    (三)中國情境下產(chǎn)業(yè)競爭掠奪效應與治理效應的比較分析

    基于上述理論分析和邏輯推斷, 產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的影響, 既存在由掠奪效應帶來的深化作用, 也存在由治理效應帶來的緩解作用, 兩種影響路徑是有理可循且同時存在的。 因此, 本文基于中國情境對產(chǎn)業(yè)競爭影響企業(yè)財務風險的掠奪效應和治理效應進行比較分析。

    首先, 從我國市場整體環(huán)境來看, 產(chǎn)業(yè)的集中度相對較高, 少數(shù)強大的市場勢力在產(chǎn)業(yè)中有更大的話語權(quán), 弱小企業(yè)受到掠奪性行為傷害的可能性更大, 產(chǎn)業(yè)競爭過程中的掠奪效應發(fā)揮著更顯著的作用[13] 。 其次, 基于我國特殊的規(guī)制市場, 政府干預市場的行為會導致市場失靈[14] , 市場還未形成有效的外部治理機制, 產(chǎn)業(yè)競爭治理效應的有效性受到抑制[6] , 現(xiàn)實競爭環(huán)境中的治理效應會弱于理論分析出的結(jié)果。 最后, 產(chǎn)業(yè)競爭所產(chǎn)生的治理效應本質(zhì)上是通過聲譽機制和信息機制發(fā)揮作用的, 其中聲譽機制賴以存在的核心是有效的經(jīng)理人市場, 信息機制得以發(fā)揮作用的基礎(chǔ)是市場的信息透明度和公開度。 但是已有研究發(fā)現(xiàn), 從經(jīng)理人市場的成熟度來看, 我國仍未形成有效的經(jīng)理人市場[15] ; 從市場信息透明度和公開度來說, 雖然我國上市公司信息的公開度和透明度在向良好的趨勢發(fā)展, 社會公眾對于信息披露的重視度也逐漸提高, 但信息披露的質(zhì)量和及時度尚有待提高[16,17] , 關(guān)鍵信息往往掌握在少數(shù)人(規(guī)制者和大企業(yè))手中, 信息披露機制受到限制。 由上述分析可以看出, 雖然從理論梳理來看, 產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的影響是一體兩面的, 但是在我國實際的競爭環(huán)境中, 市場發(fā)展狀況和已有研究證明, 掠奪效應更強, 治理效應更弱。 這也是目前很多研究產(chǎn)業(yè)競爭與企業(yè)財務風險關(guān)系的文章都主要基于掠奪風險的角度進行探討的原因, 理論和現(xiàn)實的差異性就更需要實證數(shù)據(jù)去證明。

    基于上述分析, 本文提出核心假設(shè):在當前中國情境下, 產(chǎn)業(yè)競爭的掠奪效應強于治理效應, 產(chǎn)業(yè)競爭程度越高, 企業(yè)的財務風險越大。

    三、研究設(shè)計

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文的研究采用2012 ~ 2017年所有滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本。 按照以下原則篩選樣本:①由于行業(yè)特殊性, 剔除金融保險行業(yè)上市公司; ②剔除ST、?ST公司; ③剔除數(shù)據(jù)中存在缺失值的公司; ④為了避免行業(yè)公司過少而對研究結(jié)果產(chǎn)生影響, 剔除公司數(shù)少于10家的行業(yè)。 本研究中的行業(yè)分類嚴格按照2012年證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》執(zhí)行, 同時制造業(yè)選取2位代碼分類, 其他行業(yè)選取1位代碼分類。 根據(jù)以上原則, 本文共選取18個行業(yè)作為研究對象, 在研究的時間范圍之內(nèi)獲得了12389個觀測值。 此外, 本研究對樣本數(shù)據(jù)進行前后各1%的Winsorized縮尾處理, 目的在于防止個別公司在某些年份的極端值影響研究結(jié)果, 造成數(shù)據(jù)分析失真。 本文中大部分數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫, 部分數(shù)據(jù)由手工計算而得。 數(shù)據(jù)處理采用Stata 14。

    (二)變量設(shè)計

    1. 被解釋變量:企業(yè)財務風險。 本文中的財務風險本質(zhì)上是由于內(nèi)部和外部經(jīng)營環(huán)境的不確定性而導致的企業(yè)財務活動的結(jié)果偏離預期的可能性。 雖然這種可能性存在盈利和虧損兩種結(jié)果, 但在實際情況中, 往往是虧損更需要引起利益相關(guān)者的關(guān)注, 因為它可能將企業(yè)引入危機。

    目前, 對于企業(yè)財務風險的衡量方式主要分為兩類, 分別是利用市場數(shù)據(jù)和會計數(shù)據(jù)。 前者包括股票收益的變動和Beta系數(shù)等, 后者則有關(guān)會計收益的變動和負債比例等。 而于富生等[18] 、袁曉波[19] 均認為, 由于目前我國證券市場處于由“弱式有效”向“強式有效”過渡的階段, 市場交易中還存在很多投機行為, 市場數(shù)據(jù)不足以準確界定財務風險程度, 因此會計數(shù)據(jù)更為合理有效。

    參考于富生等[18] 、袁曉波[19] 、王詩雨和陳志斌[6] 的做法, 本文用Altman-Z值衡量企業(yè)財務風險。 Altman-Z值越小, 說明企業(yè)的財務風險越大, 反之亦然。 Altman-Z值直接取自Wind數(shù)據(jù)庫, 其計算公式為:

    Altman-Z=1.2×[WCTA]+1.4×[RETA]+3.3×[EBITTA]+0.6×[TVTL]+1.0×[TSTA] ? ? ? (1)

    其中, WC表示企業(yè)的營運資金(Working Capital), TA表示總資產(chǎn)(Total Assets), RE表示留存收益(Retained Earnings), EBIT表示息稅前利潤, TV表示股票總市值(Total Value), TL表示總負債(Total Liability), TS表示銷售收入(Total Sales)。

    2. 解釋變量:產(chǎn)業(yè)競爭程度。 目前的研究對于產(chǎn)業(yè)競爭程度的度量已有很多不同維度的指標。 本文權(quán)衡各類衡量指標和實踐做法, 最終采用比較經(jīng)典的赫芬達爾指數(shù)(HHI)及產(chǎn)業(yè)中企業(yè)數(shù)量(N)兩個指標度量產(chǎn)業(yè)競爭程度。

    (1)赫芬達爾指數(shù)(HHI)。 這一指標基于產(chǎn)業(yè)組織理論, 計算如下:

    HHIi,j= ? ?(2)

    其中, xi表示產(chǎn)業(yè)j中公司i的主營業(yè)務收入, x表示公司i所屬產(chǎn)業(yè)的主營業(yè)務收入之和。 赫芬達爾指數(shù)本質(zhì)上是指每個產(chǎn)業(yè)中50家最大企業(yè)(如果沒有50家, 則指全部企業(yè))的平均市場份額之和。 HHI值越大, 表明產(chǎn)業(yè)競爭程度越低, 產(chǎn)業(yè)壟斷性越強, 產(chǎn)業(yè)集中度越高, 反之亦然。

    (2)產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量(N)。 產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)量是衡量產(chǎn)業(yè)競爭程度的一個重要指標。 當產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量越多時, 說明單個企業(yè)形成壟斷的可能性越小, 相比之下產(chǎn)業(yè)競爭程度就越高, 反之亦然。

    3. 控制變量。 為了盡可能準確地考察被解釋變量與解釋變量之間的關(guān)系, 還需要控制其他可能對企業(yè)財務風險產(chǎn)生影響的因素。 本文根據(jù)相關(guān)研究和我國上市公司所處環(huán)境背景, 設(shè)置了以下控制變量:由于規(guī)模一定程度上代表著實力, 因此設(shè)置企業(yè)規(guī)模(Size)衡量企業(yè)發(fā)生財務風險的可能性; 設(shè)置上市年限(Age)衡量企業(yè)業(yè)務的成熟度及經(jīng)營的穩(wěn)定性; 參考韓忠雪、周婷婷[2] 的做法, 采用TobinQ這一指標衡量企業(yè)的成長性; 采用總資產(chǎn)報酬率(ROA)體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營和盈利能力; 以企業(yè)市場風險指數(shù)(Beta)直接衡量宏觀環(huán)境導致企業(yè)財務風險的可能性。 此外, 本文還控制了行業(yè)和年份固定效應。

    主要變量的定義見表1。

    (三)實證模型設(shè)計

    根據(jù)研究需要, 本文構(gòu)建如下模型考察產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的影響。

    Altman-Zi,t=α0+ηCompetition+α1Sizei,t+

    α2Agei,t+α3TobinQi,t+α4Betai,t+α5Yeari,t+

    α6Indi,t+εi,t ? ? ? ? ? ? ?(3)

    其中, Competition表示衡量產(chǎn)業(yè)競爭程度的赫芬達爾指數(shù)(HHI)和產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量(N), i表示i公司, t表示t年, α0為常數(shù)項, ε為隨機擾動項。 其余變量含義見表1。

    (四)描述性統(tǒng)計

    變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。

    根據(jù)表2, 在本文的研究樣本中, 企業(yè)財務風險(Altman-Z)的取值在[0.201,52.028]之間, 中位數(shù)為3.65, 均值為6.343, 中位數(shù)小于均值, 說明在市場中高財務風險組產(chǎn)生的影響更大。 代表產(chǎn)業(yè)競爭程度的HHI取值在[0.03,0.508]之間, 最小值和最大值之間差距懸殊, 說明我國市場的行業(yè)分布較為分散, 中位數(shù)0.049小于均值0.083, 說明產(chǎn)業(yè)集中度較高的部分影響力更大。 另一個衡量競爭程度的變量N的范圍為[19,859], 同樣存在非常大的數(shù)量差距, 說明行業(yè)分布不均勻。 其余控制變量中, 除企業(yè)成長性(TobinQ)的均值2.115大于中位數(shù)1.544, 說明高成長性的企業(yè)在此次研究中的影響較大外, 其余控制變量的中位數(shù)和均值都相差不大。 與此同時, 除解釋變量由于自身數(shù)據(jù)的特殊性而使得標準差比較大之外, 各個變量之間的標準差都不是特別大, 說明在經(jīng)過1%的Winsorized縮尾處理后, 樣本的分布較為均勻, 受極端值的影響較小。

    四、實證結(jié)果與分析

    為了研究產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的影響, 本文首先對樣本數(shù)據(jù)進行了Hausman檢驗, 檢驗結(jié)果拒絕隨機效應模型, 因此實證檢驗和分析基于非平衡面板的固定效應模型。 表3列示了本次研究的回歸結(jié)果。 第(1)列以HHI度量產(chǎn)業(yè)競爭程度, 結(jié)果顯示, 在控制了企業(yè)規(guī)模、上市年限、企業(yè)成長性、企業(yè)的總資產(chǎn)報酬率和系統(tǒng)性風險之后, HHI在至少1%的水平上顯著為正, HHI越大, Altman-Z值越大, 即產(chǎn)業(yè)集中度越高、產(chǎn)業(yè)競爭程度越低時, 企業(yè)的財務風險越小, 反之, 產(chǎn)業(yè)競爭程度越高時, 企業(yè)的財務風險越大。 第(2)列以N度量產(chǎn)業(yè)競爭程度, 結(jié)果顯示, 在控制關(guān)鍵變量后, N在至少1%的水平上顯著為負, N越大, Altman-Z值越小, 即產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量越多、產(chǎn)業(yè)競爭程度越高時, 企業(yè)的財務風險越大, 反之, 行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量越少、產(chǎn)業(yè)競爭程度越低時, 企業(yè)的財務風險越小。 可見, 列(1)和列(2)所得出的結(jié)論是一致的。 也就是說, 在我國市場中, 產(chǎn)業(yè)競爭程度越高, 企業(yè)的財務風險越大。

    數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果證明了很多問題。 首先, 產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險存在顯著的影響。 其次, 產(chǎn)業(yè)競爭程度與企業(yè)財務風險之間是正相關(guān)關(guān)系, 即產(chǎn)業(yè)競爭會加劇企業(yè)的財務風險, 產(chǎn)業(yè)競爭越激烈, 企業(yè)的財務風險越大, 這驗證了本文的核心假設(shè):在當前的中國情境下, 產(chǎn)業(yè)競爭的掠奪效應強于治理效應, 產(chǎn)業(yè)競爭程度越高, 企業(yè)的財務風險越大。

    五、拓展性分析

    本文通過研究產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的影響, 發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)競爭越激烈, 企業(yè)財務風險越大, 這種影響更多的來自掠奪效應而不是治理效應。 假設(shè)中未能驗證的治理效應, 是通過降低企業(yè)的代理成本來實現(xiàn)的, 那么企業(yè)的代理成本是否會在產(chǎn)業(yè)競爭影響企業(yè)財務風險的過程中起調(diào)節(jié)作用呢? 本文擬通過進一步的拓展分析, 探究外部治理效應的缺位是否與內(nèi)部治理有效性相關(guān), 從而補充論證以公司治理為代表的企業(yè)異質(zhì)性因素可能產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用, 并借以得出一定的政策性建議。

    (一)調(diào)節(jié)變量的度量

    參考姜付秀等[5] 、陳紅和王磊[20] 的做法, 采用管理費用率來衡量管理者所產(chǎn)生的代理成本。 管理費用率越高, 代理成本就越高, 治理效率就越低。 反之亦然。 管理費用率的計算公式如下:

    [AC=MCMBI] ? ? ? ? ? ? ? ? ? (4)

    其中, AC表示代理成本(Agency Cost), 在此特指管理費用率, MC表示企業(yè)的管理費用(Mana-

    gement Costs), MBI表示企業(yè)的主營業(yè)務收入(Main Business Income)。

    (二)代理成本的調(diào)節(jié)效應模型設(shè)計

    根據(jù)進一步研究的需要, 本文構(gòu)建以下模型來分析代理成本是否會在產(chǎn)業(yè)競爭影響企業(yè)財務風險的過程中起調(diào)節(jié)作用。

    Altman-Zi,t=α0+α1Competitioni,t+

    α2Competitioni,t×ACi,t+α3ACi,t+α4Sizei,t+

    α5Agei,t+α6TobinQi,t+α7Betai,t+α8Yeari,t+

    α9Indi,t+εi,t ? ? ? ? (5)

    其中, AC表示代理成本, 以管理費用率來衡量, Competition表示衡量產(chǎn)業(yè)競爭程度的赫芬達爾指數(shù)(HHI)和產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量(N)。 i表示i公司, t表示t年, α0為常數(shù)項, ε為隨機擾動項。 其余變量含義見表1。

    (三)調(diào)節(jié)效應的實證檢驗

    拓展性分析結(jié)果見表4, 其中的連續(xù)性變量已做中心化處理。 第(3)列中, 在控制了關(guān)鍵變量后, 衡量產(chǎn)業(yè)競爭程度的變量之一c_HHI與代理成本c_AC的交互項對企業(yè)財務風險呈現(xiàn)至少10%水平上的顯著正向影響, 說明代理成本的存在會強化產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的影響。 第(4)列中, 同樣在控制關(guān)鍵變量后, 衡量產(chǎn)業(yè)競爭程度的另一個變量c_N與代理成本c_AC的交互項也對企業(yè)財務風險存在至少1%水平上的顯著正向影響, 與前文的結(jié)論相符。 兩次回歸結(jié)果皆體現(xiàn)出代理成本對產(chǎn)業(yè)競爭影響企業(yè)財務風險存在正向調(diào)節(jié)作用, 說明企業(yè)代理成本的存在會強化產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的影響。 結(jié)合之前的結(jié)論可知, 產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的掠奪效應強于治理效應, 且代理成本的存在會加強這種掠奪效應。 當產(chǎn)業(yè)競爭程度越高時, 內(nèi)部代理成本越高、治理效率越低的企業(yè), 財務風險越大。

    六、穩(wěn)健性檢驗

    (一)基本回歸結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗

    本文按照產(chǎn)業(yè)競爭程度高低對總樣本進行分組回歸, 以此方法進行穩(wěn)健性檢驗。 以中位數(shù)為臨界點, 由于產(chǎn)業(yè)競爭程度越高, HHI越小, 因此把HHI高于中位數(shù)的樣本作為產(chǎn)業(yè)競爭程度較低組, 把低于中位數(shù)的作為產(chǎn)業(yè)競爭程度較高組。 利用兩組分組變量分別對回歸模型進行檢驗, 探討在不同的產(chǎn)業(yè)競爭環(huán)境下, 產(chǎn)業(yè)競爭程度的不同對企業(yè)財務風險的影響是否有區(qū)別。 回歸結(jié)果如表5所示, 表5中也列示了全樣本的回歸結(jié)果, 以利于比較分析。

    從表5中可以看出, 不管是競爭程度較低組還是較高組, 產(chǎn)業(yè)競爭程度都與企業(yè)財務風險存在正相關(guān)關(guān)系, 且產(chǎn)業(yè)競爭程度較高組的系數(shù)20.858遠遠大于較低組的系數(shù)8.422, 說明產(chǎn)業(yè)競爭程度越高, 企業(yè)財務風險越大。 而從顯著性來看, 在控制了關(guān)鍵變量后, 產(chǎn)業(yè)競爭程度較低組有至少1%水平的顯著性, 說明產(chǎn)業(yè)競爭程度較低組的影響更大, 這也體現(xiàn)了我國市場的現(xiàn)狀, 即產(chǎn)業(yè)集中度較高, 產(chǎn)業(yè)競爭程度相對較低, 故產(chǎn)業(yè)競爭的治理效應無法發(fā)揮應有的效果, 掠奪效應相比治理效應產(chǎn)生的影響更強烈。 結(jié)果表明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

    (二)拓展性分析的穩(wěn)健性檢驗

    本文采用治理效率替代代理成本來進行拓展性分析的穩(wěn)健性檢驗。 參考陳紅和王磊[20] 、王詩雨和陳志斌[6] 等的做法, 用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量管理層無效率經(jīng)營、不當投資等行為。 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高, 治理效率就越高。 檢驗結(jié)果穩(wěn)健。

    七、結(jié)論與啟示

    本文利用2012 ~ 2017年滬深A股上市公司數(shù)據(jù), 從掠奪效應和治理效應兩個維度出發(fā), 探究產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的影響。 實證結(jié)果表明, 產(chǎn)業(yè)競爭會對企業(yè)財務風險產(chǎn)生影響, 這種影響更多的來自產(chǎn)業(yè)競爭所產(chǎn)生的掠奪效應而不是治理效應。 具體來說, 產(chǎn)業(yè)越分散、產(chǎn)業(yè)競爭程度越高, 企業(yè)的財務風險越大。 進一步進行拓展性分析后可以看出, 公司內(nèi)部治理越差、代理成本越高的企業(yè), 財務風險越高, 且代理成本會對產(chǎn)業(yè)競爭影響企業(yè)財務風險的過程起正向調(diào)節(jié)作用。 也就是說, 相比公司內(nèi)部治理較好的企業(yè), 內(nèi)部治理較差、代理成本較高的企業(yè)受到產(chǎn)業(yè)競爭掠奪效應的影響更大。

    從實踐角度來看, 本文的研究結(jié)論帶來以下啟示及政策性建議:首先, 處于復雜競爭環(huán)境中的企業(yè)應充分認識到產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險所帶來的影響, 從掠奪效應和治理效應兩個視角更全面地看待和理解產(chǎn)業(yè)競爭, 并意識到目前在我國市場上, 相較于治理效應, 產(chǎn)業(yè)競爭的掠奪效應發(fā)揮著更強烈的作用。 其次, 風險和收益同在, 獲得的收益越大, 伴隨的風險也一定越大。 在產(chǎn)業(yè)競爭過程中, 企業(yè)管理者和利益相關(guān)者不能忽視潛在的財務風險, 在制定財務決策和經(jīng)營戰(zhàn)略時, 需要更慎重也更深思熟慮, 要根據(jù)具體的競爭環(huán)境來決定競爭戰(zhàn)略和風險管理措施。 最后, 企業(yè)應關(guān)注內(nèi)部公司治理對產(chǎn)業(yè)競爭與企業(yè)財務風險之間關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用, 加強企業(yè)的內(nèi)部治理, 進一步關(guān)注管理者的不正當開支和鋪張浪費等行為, 降低代理成本, 加強監(jiān)督以提高治理效率, 避免由于代理成本的存在而加劇產(chǎn)業(yè)競爭對企業(yè)財務風險的影響。

    【 主 要 參 考 文 獻 】

    [1] David Haushalter, Sandy Klasa, William F. Maxwell. The influence?of product market dynamics on a firm's cash holdings and hedging behavior[ J].Journal of Financial Economics,2007(3):797 ~ 825.

    [2] 韓忠雪,周婷婷.產(chǎn)品市場競爭、融資約束與公司現(xiàn)金持有:基于中國制造業(yè)上市公司的實證分析[ J].南開管理評論,2011(4):149 ~ 160.

    [3] 雷新途,黃盈瑩,李曉倩等.掠奪效應還是治理效應:產(chǎn)品市場競爭提升現(xiàn)金持有價值的機理檢驗[ J].財經(jīng)理論與實踐,2018(6):105 ~ 111.

    [4] 譚云清,韓忠雪,朱榮林.產(chǎn)品市場競爭的公司治理效應研究綜述[ J].外國經(jīng)濟與管理,2007(1):54 ~ 59.

    [5] 姜付秀,黃磊,張敏.產(chǎn)品市場競爭、公司治理與代理成本[ J].世界經(jīng)濟,2009(10):46 ~ 59.

    [6] 王詩雨,陳志斌.產(chǎn)品市場競爭、政府作用與企業(yè)財務風險[ J].現(xiàn)代財經(jīng)(天津財經(jīng)大學學報),2017(3):78 ~ 92.

    [7] 陳志斌,王詩雨.產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)現(xiàn)金流風險影響研究——基于行業(yè)競爭程度和企業(yè)競爭地位的雙重考量[ J].中國工業(yè)經(jīng)濟,2015(3):96 ~ 108.

    [8] 楊興全,尹興強.行業(yè)集中度、企業(yè)競爭地位與現(xiàn)金持有競爭效應[ J].經(jīng)濟科學,2015(6):78 ~ 91.

    [9] Patrick Bolton, David S. Scharfstein. A theory of predation based?on agency problems in financial contracting[ J].The American Economic Review,1990(1):93 ~ 106.

    [10] Schmidt, Klaus. Managerial incentives and product market com-petition[ J].Review of Economic Studies,1997(64):191 ~ 213.

    [11] Jarrad Harford. Corporate cash reserves and acquisitions[ J].The?Journal of Finance,1999(6):1969 ~ 1997.

    [12] 蔣榮,陳麗蓉.產(chǎn)品市場競爭治理效應的實證研究:基于CEO變更視角[ J].經(jīng)濟科學,2007(2):102 ~ 111.

    [13] 周婷婷,韓忠雪.產(chǎn)品市場競爭與現(xiàn)金持有——基于高管變更的調(diào)節(jié)效應[ J].管理科學,2010(3):2 ~ 13.

    [14] 伍開群.產(chǎn)業(yè)競爭悖論:市場失靈與政府干預[ J].經(jīng)濟問題探索,2018(7):142 ~ 148.

    [15] 孫連才,李霞.我國職業(yè)經(jīng)理人市場發(fā)展問題與機制創(chuàng)新路徑[ J].中國人力資源開發(fā),2014(16):41 ~ 47.

    [16] 任宏達,王琨.社會關(guān)系與企業(yè)信息披露質(zhì)量——基于中國上市公司年報的文本分析[ J].南開管理評論,2018(5):128 ~ 138.

    [17] 季曉佳,陳洪濤,王迪.媒體報道、政府監(jiān)管與企業(yè)環(huán)境信息披露[ J].中國環(huán)境管理,2019(2):44 ~ 54.

    [18] 于富生,張敏,姜付秀等.公司治理影響公司財務風險嗎?[ J].會計研究,2008(10):52 ~ 59+97.

    [19] 袁曉波.內(nèi)部控制與財務風險——來自中國滬市制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[ J].經(jīng)濟與管理研究,2010(5):60 ~ 68.

    [20] 陳紅,王磊.產(chǎn)品市場競爭對公司代理成本和代理效率的影響[ J].當代經(jīng)濟研究,2014(4):37 ~ 43.

    猜你喜歡
    企業(yè)財務風險
    蘇寧云商股份有限公司財務風險控制研究
    企業(yè)財務風險評價體系研究
    關(guān)于加強企業(yè)財務風險管理的探討
    財會學習(2017年4期)2017-03-15 17:04:30
    論企業(yè)存在的財務風險與預警對策
    財會學習(2017年2期)2017-02-10 15:59:49
    企業(yè)財務風險預警管理系統(tǒng)研究
    基于貝葉斯網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)財務風險研究
    新會計(2016年6期)2016-07-05 20:20:55
    企業(yè)財務風險的成因及其控制策略研究
    有關(guān)企業(yè)財務風險及其防范的分析
    關(guān)于企業(yè)財務風險問題的探討
    金融危機中企業(yè)財務風險的分析
    中國市場(2016年14期)2016-04-28 09:46:54
    久久久久国产一级毛片高清牌| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 黄色毛片三级朝国网站| 亚洲成国产人片在线观看| 久久人妻熟女aⅴ| 宅男免费午夜| 黄色 视频免费看| 亚洲成人手机| 亚洲精品久久午夜乱码| 777米奇影视久久| 国产成人一区二区三区免费视频网站 | 中文字幕人妻丝袜制服| 丝瓜视频免费看黄片| 97人妻天天添夜夜摸| 国产成人免费观看mmmm| 一二三四社区在线视频社区8| 亚洲国产成人一精品久久久| 国产av国产精品国产| 少妇人妻久久综合中文| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 国产成人系列免费观看| 欧美性长视频在线观看| 一区二区三区四区激情视频| 香蕉国产在线看| 亚洲国产日韩一区二区| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 久久 成人 亚洲| 成人国产av品久久久| 免费高清在线观看视频在线观看| 18禁国产床啪视频网站| 国产成人欧美| 亚洲国产精品成人久久小说| 黑人猛操日本美女一级片| 麻豆av在线久日| 国产精品二区激情视频| 嫩草影视91久久| 国产高清视频在线播放一区 | 精品熟女少妇八av免费久了| 亚洲av日韩在线播放| 亚洲成人免费av在线播放| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 老司机靠b影院| 亚洲国产欧美网| 多毛熟女@视频| 777米奇影视久久| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 日韩av不卡免费在线播放| 国产又爽黄色视频| 超碰成人久久| 啦啦啦在线免费观看视频4| 制服人妻中文乱码| www.熟女人妻精品国产| 国产精品亚洲av一区麻豆| 看十八女毛片水多多多| 亚洲第一av免费看| 欧美成人精品欧美一级黄| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 午夜日韩欧美国产| 中文字幕最新亚洲高清| 一边亲一边摸免费视频| 久久这里只有精品19| 久久99精品国语久久久| 国产伦人伦偷精品视频| 看免费成人av毛片| 日本黄色日本黄色录像| 欧美人与善性xxx| 欧美国产精品一级二级三级| 香蕉国产在线看| 国产免费现黄频在线看| 青春草视频在线免费观看| 天天影视国产精品| 亚洲成人免费av在线播放| 精品亚洲成国产av| 一级黄片播放器| 好男人视频免费观看在线| 国产精品欧美亚洲77777| 欧美日韩福利视频一区二区| 欧美精品一区二区大全| 亚洲av日韩精品久久久久久密 | 亚洲男人天堂网一区| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 久久久久久人人人人人| 丰满少妇做爰视频| 欧美大码av| 极品人妻少妇av视频| 久久免费观看电影| 国产亚洲欧美在线一区二区| 美女中出高潮动态图| 激情视频va一区二区三区| 午夜福利影视在线免费观看| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 国产一区二区在线观看av| 日韩av在线免费看完整版不卡| 岛国毛片在线播放| 美女中出高潮动态图| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 9热在线视频观看99| 91精品国产国语对白视频| www.精华液| 极品人妻少妇av视频| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 大话2 男鬼变身卡| 国产午夜精品一二区理论片| 国产日韩欧美在线精品| 欧美av亚洲av综合av国产av| 青春草视频在线免费观看| 久热爱精品视频在线9| 黄色怎么调成土黄色| av网站在线播放免费| 爱豆传媒免费全集在线观看| 色婷婷av一区二区三区视频| 亚洲天堂av无毛| 后天国语完整版免费观看| 香蕉国产在线看| av福利片在线| 麻豆国产av国片精品| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 男人舔女人的私密视频| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 好男人电影高清在线观看| 好男人电影高清在线观看| 自线自在国产av| 少妇粗大呻吟视频| 国产成人欧美| 九色亚洲精品在线播放| 国产精品久久久久成人av| 热re99久久国产66热| 老司机深夜福利视频在线观看 | 国产精品人妻久久久影院| xxx大片免费视频| 2018国产大陆天天弄谢| 男女边吃奶边做爰视频| 亚洲综合色网址| 日韩制服骚丝袜av| 亚洲国产av影院在线观看| 香蕉国产在线看| 免费观看a级毛片全部| 老司机午夜十八禁免费视频| 日韩av免费高清视频| 青春草亚洲视频在线观看| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 一区二区av电影网| e午夜精品久久久久久久| 久久久久视频综合| 9色porny在线观看| 十分钟在线观看高清视频www| 观看av在线不卡| 男人操女人黄网站| 大香蕉久久成人网| 久久久亚洲精品成人影院| 51午夜福利影视在线观看| 亚洲成人国产一区在线观看 | 日本午夜av视频| 最近最新中文字幕大全免费视频 | 久久久久久久久免费视频了| 黄色视频不卡| 少妇被粗大的猛进出69影院| 日韩电影二区| 天天影视国产精品| 丁香六月天网| 91字幕亚洲| 欧美成人精品欧美一级黄| 韩国高清视频一区二区三区| 丝袜脚勾引网站| 亚洲一区中文字幕在线| 国产1区2区3区精品| 黄色怎么调成土黄色| 9色porny在线观看| 人人澡人人妻人| www.熟女人妻精品国产| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 91精品伊人久久大香线蕉| 曰老女人黄片| 国产日韩欧美视频二区| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 99久久综合免费| 精品高清国产在线一区| 精品久久久精品久久久| a 毛片基地| 欧美成人精品欧美一级黄| 涩涩av久久男人的天堂| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 精品国产一区二区三区四区第35| 1024香蕉在线观看| 老司机影院毛片| 日韩一本色道免费dvd| 成年人黄色毛片网站| 大陆偷拍与自拍| 在线精品无人区一区二区三| 在线天堂中文资源库| 精品免费久久久久久久清纯 | 岛国毛片在线播放| 亚洲第一青青草原| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 亚洲av国产av综合av卡| 日韩av在线免费看完整版不卡| 99热国产这里只有精品6| 免费观看av网站的网址| 黑丝袜美女国产一区| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 高清av免费在线| 成人影院久久| 真人做人爱边吃奶动态| 国产精品一区二区精品视频观看| 国产高清视频在线播放一区 | 国产精品国产三级国产专区5o| 美女国产高潮福利片在线看| 久久久精品区二区三区| 国产日韩欧美亚洲二区| 国产又爽黄色视频| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 国产男女超爽视频在线观看| 最近最新中文字幕大全免费视频 | 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 国产精品一区二区免费欧美 | 国产人伦9x9x在线观看| 高潮久久久久久久久久久不卡| 午夜免费鲁丝| 精品卡一卡二卡四卡免费| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 一级黄片播放器| 亚洲av成人不卡在线观看播放网 | 欧美成人精品欧美一级黄| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 91字幕亚洲| 波多野结衣av一区二区av| av在线老鸭窝| 亚洲欧美色中文字幕在线| 欧美在线黄色| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 久久亚洲精品不卡| av视频免费观看在线观看| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 国产在线视频一区二区| 大香蕉久久网| 成年美女黄网站色视频大全免费| 国产伦人伦偷精品视频| 在线观看免费日韩欧美大片| 最新在线观看一区二区三区 | 欧美国产精品va在线观看不卡| 一本大道久久a久久精品| 久久国产精品影院| 在线观看www视频免费| 日韩视频在线欧美| 亚洲,欧美,日韩| 男的添女的下面高潮视频| 极品人妻少妇av视频| 国产精品亚洲av一区麻豆| 午夜久久久在线观看| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 亚洲专区国产一区二区| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 男的添女的下面高潮视频| 大片免费播放器 马上看| 久久青草综合色| 水蜜桃什么品种好| av在线老鸭窝| 啦啦啦 在线观看视频| 大陆偷拍与自拍| 这个男人来自地球电影免费观看| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 久久热在线av| 国产片特级美女逼逼视频| 亚洲 国产 在线| 男女无遮挡免费网站观看| 男女免费视频国产| 色婷婷av一区二区三区视频| 丰满迷人的少妇在线观看| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 亚洲久久久国产精品| 国产成人精品无人区| 久久性视频一级片| 国产男人的电影天堂91| 亚洲国产精品成人久久小说| 国产在线观看jvid| 国产av精品麻豆| 女警被强在线播放| 精品第一国产精品| 国产精品久久久久久精品古装| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 亚洲国产av新网站| 国产老妇伦熟女老妇高清| 国产主播在线观看一区二区 | 一区二区三区精品91| 亚洲免费av在线视频| 国产成人免费无遮挡视频| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 国产精品国产三级国产专区5o| 国产一区有黄有色的免费视频| 另类亚洲欧美激情| 波野结衣二区三区在线| 母亲3免费完整高清在线观看| 日本vs欧美在线观看视频| 国产精品一区二区在线不卡| 在线 av 中文字幕| www.自偷自拍.com| 在线天堂中文资源库| 婷婷色综合大香蕉| 精品一区在线观看国产| av国产久精品久网站免费入址| 午夜两性在线视频| 天天影视国产精品| 欧美激情极品国产一区二区三区| 99国产精品一区二区蜜桃av | 精品免费久久久久久久清纯 | 高清黄色对白视频在线免费看| 免费在线观看黄色视频的| 国产成人啪精品午夜网站| 亚洲成人手机| videos熟女内射| 久久久久精品人妻al黑| 免费观看人在逋| 精品国产乱码久久久久久小说| 男女国产视频网站| 婷婷色综合www| 三上悠亚av全集在线观看| 免费看不卡的av| 免费观看av网站的网址| 日韩伦理黄色片| 中文字幕最新亚洲高清| 超碰成人久久| 国产深夜福利视频在线观看| 久久av网站| 男女边摸边吃奶| 一边亲一边摸免费视频| 婷婷色综合www| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 成人国产av品久久久| 国产精品一二三区在线看| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 国产熟女欧美一区二区| 狂野欧美激情性xxxx| 美女国产高潮福利片在线看| 考比视频在线观看| 香蕉国产在线看| 亚洲av片天天在线观看| www.自偷自拍.com| 99re6热这里在线精品视频| 两性夫妻黄色片| 丁香六月欧美| 国产在线一区二区三区精| 黑丝袜美女国产一区| 爱豆传媒免费全集在线观看| 日韩免费高清中文字幕av| 亚洲精品中文字幕在线视频| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 国产成人精品在线电影| 一区在线观看完整版| 亚洲欧美日韩高清在线视频 | 亚洲国产av影院在线观看| 久久久久久久精品精品| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 国产野战对白在线观看| 欧美在线黄色| 欧美在线一区亚洲| 多毛熟女@视频| 一边摸一边做爽爽视频免费| 亚洲久久久国产精品| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 91老司机精品| 男人舔女人的私密视频| 欧美激情高清一区二区三区| 青春草亚洲视频在线观看| 国产视频一区二区在线看| 久久毛片免费看一区二区三区| 国产福利在线免费观看视频| 高清av免费在线| 妹子高潮喷水视频| 啦啦啦 在线观看视频| 最新在线观看一区二区三区 | 亚洲精品第二区| 国产午夜精品一二区理论片| 男的添女的下面高潮视频| 国产一区亚洲一区在线观看| 欧美日韩av久久| 国产91精品成人一区二区三区 | 免费在线观看日本一区| 99热全是精品| 人妻一区二区av| 久久精品亚洲av国产电影网| 青青草视频在线视频观看| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 久久久精品免费免费高清| 天天操日日干夜夜撸| 国产亚洲欧美精品永久| 精品福利观看| 蜜桃在线观看..| 国产精品成人在线| 精品国产国语对白av| 国产日韩欧美亚洲二区| 久久国产精品大桥未久av| 国产精品一国产av| 欧美另类一区| 99热全是精品| 18禁国产床啪视频网站| 大型av网站在线播放| 一级毛片 在线播放| 99九九在线精品视频| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 国产一区二区激情短视频 | 19禁男女啪啪无遮挡网站| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 午夜久久久在线观看| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡 | 各种免费的搞黄视频| 99久久99久久久精品蜜桃| 国产在线一区二区三区精| 色网站视频免费| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 久久久精品区二区三区| 黑丝袜美女国产一区| 国产人伦9x9x在线观看| 午夜精品国产一区二区电影| 性色av乱码一区二区三区2| √禁漫天堂资源中文www| 一边摸一边做爽爽视频免费| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 精品国产乱码久久久久久小说| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 日韩精品免费视频一区二区三区| 在线观看免费日韩欧美大片| 一级毛片我不卡| 久久av网站| 十分钟在线观看高清视频www| 亚洲一区中文字幕在线| 熟女av电影| 久久这里只有精品19| 亚洲欧美激情在线| 亚洲精品美女久久av网站| xxx大片免费视频| 亚洲精品中文字幕在线视频| 欧美xxⅹ黑人| 看免费av毛片| 国产真人三级小视频在线观看| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 亚洲av片天天在线观看| 欧美变态另类bdsm刘玥| 免费高清在线观看视频在线观看| 黄色a级毛片大全视频| 国产在线一区二区三区精| av网站免费在线观看视频| 国产av国产精品国产| 国产主播在线观看一区二区 | 久久亚洲国产成人精品v| 久久精品国产亚洲av涩爱| 国产成人欧美在线观看 | 99国产精品一区二区三区| 波多野结衣av一区二区av| 中文欧美无线码| 女性被躁到高潮视频| 欧美日本中文国产一区发布| 一级片'在线观看视频| 另类精品久久| 大型av网站在线播放| 亚洲欧美日韩高清在线视频 | 亚洲成国产人片在线观看| 一级黄片播放器| 午夜福利在线免费观看网站| 9色porny在线观看| 无遮挡黄片免费观看| 国产精品国产三级专区第一集| 国产av国产精品国产| 久久久久久久大尺度免费视频| 国产av精品麻豆| 午夜日韩欧美国产| 午夜影院在线不卡| 欧美成狂野欧美在线观看| 丰满少妇做爰视频| 国产欧美日韩一区二区三 | 一区二区日韩欧美中文字幕| 制服诱惑二区| 水蜜桃什么品种好| 中文字幕人妻丝袜制服| 看免费av毛片| 日本欧美视频一区| 欧美成狂野欧美在线观看| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 一区二区日韩欧美中文字幕| 只有这里有精品99| 亚洲中文日韩欧美视频| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频 | 国产99久久九九免费精品| 在线观看一区二区三区激情| 免费人妻精品一区二区三区视频| 99久久99久久久精品蜜桃| 国产一卡二卡三卡精品| 性少妇av在线| 高清不卡的av网站| 秋霞在线观看毛片| 国产亚洲精品久久久久5区| 国精品久久久久久国模美| 国产午夜精品一二区理论片| 国产成人一区二区三区免费视频网站 | 两人在一起打扑克的视频| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 久久精品国产亚洲av高清一级| 亚洲av片天天在线观看| 欧美日本中文国产一区发布| 国产一区二区 视频在线| 午夜免费观看性视频| 亚洲综合色网址| 新久久久久国产一级毛片| 国产精品偷伦视频观看了| av电影中文网址| 国产精品九九99| 久久影院123| 两个人免费观看高清视频| 国产精品亚洲av一区麻豆| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 中文欧美无线码| 秋霞在线观看毛片| 国产成人精品久久久久久| 午夜福利视频精品| 国产又色又爽无遮挡免| 爱豆传媒免费全集在线观看| 老司机靠b影院| 欧美精品人与动牲交sv欧美| av国产久精品久网站免费入址| 亚洲国产日韩一区二区| 制服人妻中文乱码| 欧美黑人精品巨大| 亚洲成国产人片在线观看| 人人妻,人人澡人人爽秒播 | 日韩中文字幕视频在线看片| 秋霞在线观看毛片| 男女之事视频高清在线观看 | 激情视频va一区二区三区| 在线看a的网站| 人妻人人澡人人爽人人| 久久精品国产亚洲av涩爱| 国产成人啪精品午夜网站| 丝袜喷水一区| 免费不卡黄色视频| 99久久人妻综合| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 国产视频一区二区在线看| 亚洲av欧美aⅴ国产| 人妻人人澡人人爽人人| 国产精品九九99| 丰满迷人的少妇在线观看| 久久久欧美国产精品| 亚洲国产中文字幕在线视频| 少妇精品久久久久久久| 少妇人妻 视频| 欧美亚洲日本最大视频资源| 日韩人妻精品一区2区三区| 色婷婷久久久亚洲欧美| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 精品少妇内射三级| 久久久国产精品麻豆| 黄色毛片三级朝国网站| 捣出白浆h1v1| 黄色a级毛片大全视频| 1024香蕉在线观看| 久久久国产一区二区| 91成人精品电影| 国产国语露脸激情在线看| 午夜精品国产一区二区电影| 久9热在线精品视频| 三上悠亚av全集在线观看| 亚洲欧洲国产日韩| 精品久久久精品久久久| 成人亚洲欧美一区二区av| 精品国产国语对白av| 亚洲成色77777| 9191精品国产免费久久| 免费高清在线观看日韩| 久久国产亚洲av麻豆专区| 亚洲中文av在线| 精品少妇久久久久久888优播| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 精品人妻1区二区| 亚洲伊人久久精品综合| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 日本色播在线视频| 一区二区三区激情视频| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 久久人人爽人人片av| 婷婷色麻豆天堂久久| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 国产免费福利视频在线观看| 高清欧美精品videossex| 国产精品av久久久久免费| 久久精品国产综合久久久| 亚洲av日韩精品久久久久久密 | 一区二区三区乱码不卡18| 久久女婷五月综合色啪小说| 一级毛片女人18水好多 | 久久久久精品国产欧美久久久 | 久久国产精品影院| 日韩一本色道免费dvd| 久热爱精品视频在线9| 国产精品 国内视频| 女性被躁到高潮视频| 满18在线观看网站| 超碰成人久久| 天堂中文最新版在线下载| 免费日韩欧美在线观看| 母亲3免费完整高清在线观看| 少妇 在线观看| 91国产中文字幕| 久久久久久人人人人人| 国产成人av教育| av在线app专区| 777米奇影视久久|