市場化債轉(zhuǎn)股的實(shí)施困境與解決思路

王一如

摘 要：從國內(nèi)外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，債轉(zhuǎn)股既是企業(yè)面臨債務(wù)危機(jī)時的重組策略選擇，也是資本投資者進(jìn)行股權(quán)投資的一種方式，是商業(yè)銀行處置問題資產(chǎn)的重要途徑，更是政府穩(wěn)定社會經(jīng)濟(jì)、維護(hù)金融發(fā)展的重要政策手段。債轉(zhuǎn)股為化解債務(wù)風(fēng)險而生，然而新環(huán)境下實(shí)施債轉(zhuǎn)股的意義已遠(yuǎn)非如此。當(dāng)前形勢下，我國新一輪市場化債轉(zhuǎn)股面臨著債權(quán)人轉(zhuǎn)股動力先天不足、債權(quán)交易市場競爭不夠充分、相關(guān)法律體系不夠健全、政府權(quán)力邊界不清等現(xiàn)實(shí)困境。本文基于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論，提出通過完善債轉(zhuǎn)股法律體系、完善債權(quán)交易市場、發(fā)揮政府管理職能、明確行政權(quán)力邊界，提高債轉(zhuǎn)股經(jīng)濟(jì)效率的政策建議。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股 ?債務(wù)危機(jī) ?破產(chǎn)重整 ?商業(yè)銀行 ?新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）11（b）-062-05

自2016年9月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，新一輪債轉(zhuǎn)股正式拉開序幕，多部門密集出臺政策推動實(shí)施新一輪市場化債轉(zhuǎn)股。但是從目前的實(shí)施情況來看，市場化債轉(zhuǎn)股的“市場化”程度受到質(zhì)疑，部分項(xiàng)目落地困難，所發(fā)揮的降杠桿作用有限。在此背景下，本文通過比較國內(nèi)外債轉(zhuǎn)股實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，分析新一輪債轉(zhuǎn)股面臨的現(xiàn)實(shí)困境，并就如何有效推進(jìn)市場化債轉(zhuǎn)股提出了解決思路。

1 債轉(zhuǎn)股的定義

根據(jù)2011年國家工商總局頒布的《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是指債權(quán)人以其依法享有的對公司的債權(quán)，轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，增加公司注冊資本的行為。在這一行為中，雙方的法律關(guān)系由債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換為投資法律關(guān)系，雙方權(quán)利義務(wù)發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

在通常的債權(quán)債務(wù)關(guān)系中，債權(quán)人將資金借貸給債務(wù)人，并要求債務(wù)人支付相對固定的利息，從中獲取相對穩(wěn)定的收益;而在傳統(tǒng)的投資關(guān)系中，股東依據(jù)公司章程參與公司治理和利潤分紅，其獲得的分紅收益取決于公司的盈利能力和公司經(jīng)營安排。在公司經(jīng)營穩(wěn)定、盈利較好的情況下，股東可獲得的分紅收益遠(yuǎn)大于利息收益，但是在公司經(jīng)營不善或治理機(jī)制不健全的情況下，股東收益的不確定性風(fēng)險遠(yuǎn)大于債權(quán)人。特別是在公司面臨破產(chǎn)清算時，債權(quán)和股權(quán)將受到絕對的差別對待。根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》，當(dāng)企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力的，債務(wù)人可以向人民法院提出破產(chǎn)清算申請，并通過破產(chǎn)管理人對企業(yè)破產(chǎn)財產(chǎn)進(jìn)行變價，按照法定的清償順序和分配比例獲得受償。而此種情況下，股東投資的資金 （或者其他財產(chǎn)）作為公司資本是企業(yè)破產(chǎn)財產(chǎn)的一部分，應(yīng)當(dāng)在償付破產(chǎn)費(fèi)用、共益?zhèn)鶆?wù)、職工工資和欠繳稅款后分配給各債務(wù)人，股東的出資將遭受全部損失。

對債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的法律性質(zhì)進(jìn)行探析。一方面，債轉(zhuǎn)股可以看作是以股抵債，即代物清償。 我國《合同法》對代物清償沒有明確規(guī)定，《物權(quán)法》也僅僅肯定了抵押物的折價清償，財政部《銀行抵債資產(chǎn)管理辦法》對銀行接受以物抵債作了比較詳細(xì)的規(guī)定，其中要求銀行應(yīng)以抵債資產(chǎn)的市場價值公平合理地確定抵債金額。因此，如果將債轉(zhuǎn)股理解為以股抵債，應(yīng)該按照市場價值確定股權(quán)的公允價值，以抵償相應(yīng)金額的債務(wù)。另一方面，債轉(zhuǎn)股也可以看作是債權(quán)人以債權(quán)資產(chǎn)向公司出資。根據(jù)《公司法》有關(guān)規(guī)定，股東可以用貨幣出資，也可以用實(shí)物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等可以用貨幣估價并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財產(chǎn)作價出資。債權(quán)屬于可依法轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，因此債權(quán)人可以以債權(quán)資產(chǎn)出資入股，但如果將債轉(zhuǎn)股理解為以債權(quán)出資入股，應(yīng)該對出資的非貨幣財產(chǎn)即債權(quán)進(jìn)行公允評估作價，以確定入股的份額。但是，對于債轉(zhuǎn)股的法律性質(zhì)究竟應(yīng)如何界定，我國尚未在法律層面予以明確。

2 債轉(zhuǎn)股的國際經(jīng)驗(yàn)

2.1 破產(chǎn)重整中的債轉(zhuǎn)股——專業(yè)的投資人、健全的法律制度是核心要素

在各國破產(chǎn)法實(shí)踐中，債轉(zhuǎn)股都是企業(yè)破產(chǎn)重整程序中的一種策略選擇。美國自1991年修改《聯(lián)邦破產(chǎn)程序規(guī)則》取消法院對于破產(chǎn)債權(quán)交易的審查權(quán)力之后，破產(chǎn)債權(quán)交易發(fā)展極其活躍?；诖?，債轉(zhuǎn)股在各類大型企業(yè)破產(chǎn)重整案例中都有所運(yùn)用。當(dāng)債務(wù)企業(yè)資不抵債、重整程序曠日持久時，傳統(tǒng)的交易性債權(quán)人往往不具備重整能力和資金實(shí)力，急于獲得清償并退出破產(chǎn)程序。此時他們可以向那些愿意承擔(dān)重整風(fēng)險的外部受讓人轉(zhuǎn)讓破產(chǎn)債權(quán)，受讓人多為對沖基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，即投資性債權(quán)人。投資性債權(quán)人進(jìn)行債轉(zhuǎn)股后可在重整過程中發(fā)揮其專業(yè)能力、運(yùn)用多種資產(chǎn)管理手段和工具，使重整企業(yè)的資產(chǎn)增值，而后退出獲利，或者通過大量債權(quán)收購、轉(zhuǎn)股，進(jìn)而獲得對公司的實(shí)質(zhì)控制權(quán)[1]。此種模式，一方面為那些不具備風(fēng)險承擔(dān)意愿和能力的債權(quán)人提供了快速變現(xiàn)的退出通道;另一方面也為重整程序之外的市場主體打開了投資通道，并且充分發(fā)揮了市場選擇作用，極大提高了破產(chǎn)重整效率，使大量瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)重獲新生。

公司破產(chǎn)拯救制度 （公司拯救理論認(rèn)為，當(dāng)一個公司由于陷入臨時的財務(wù)困難或因其他非嚴(yán)重性的問題而不能支付其到其債務(wù)時，為了保護(hù)有關(guān)利益方及整個社會的利益，應(yīng)該首先對其進(jìn)行拯救，而不應(yīng)立即要求其進(jìn)行破產(chǎn)清算）也是英國破產(chǎn)法的重要內(nèi)容?；诖隧?xiàng)制度考慮，英國破產(chǎn)法為公司破產(chǎn)重整方式提供了豐富的選擇。債轉(zhuǎn)股作為公司拯救的方式之一在一些重整案例中有所運(yùn)用。例如在Re Bluebrook Ltd案件中，高級債權(quán)人先通過預(yù)重整管理程序?qū)⒐镜慕?jīng)營轉(zhuǎn)移給一個新公司，然后將他們在原公司的債權(quán)通過一系列計(jì)劃轉(zhuǎn)化為新公司的股份，以達(dá)到無需低級債權(quán)人同意而重整集團(tuán)債務(wù)的目的。此外，在英國破產(chǎn)法實(shí)踐中，由主要債權(quán)銀行主導(dǎo)公司重組談判，使各債權(quán)銀行與破產(chǎn)公司達(dá)成延緩付款協(xié)議、債務(wù)人控制 （DIP）融資協(xié)議、或債權(quán)與股權(quán)交換協(xié)議，也是實(shí)現(xiàn)公司拯救的重要方式[2]。

然而，破產(chǎn)重整中的債轉(zhuǎn)股并不是“免費(fèi)的午餐”。雖然其可以起到提高重整效率、挽救破產(chǎn)企業(yè)的積極作用，但是由于專業(yè)投資人往往覬覦公司的實(shí)際控制權(quán)，重整后原公司控制人可能失去管理地位，公司經(jīng)營策略、方向可能發(fā)生實(shí)質(zhì)改變。

2.2 經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的債轉(zhuǎn)股——有效的政府引導(dǎo)、成熟的市場機(jī)制是必要條件

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股都發(fā)生在宏觀經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重、銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化之時[3]。1997年亞洲金融危機(jī)后，韓國政府成立資產(chǎn)管理公司 （簡稱KAMCO）對大量爆發(fā)的銀行不良資產(chǎn)進(jìn)行集中處置，其在《資產(chǎn)管理公司法》中賦予KAMCO接收不良債權(quán)轉(zhuǎn)為資本投資的股票或其他投資憑證的權(quán)利。KAMCO為選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)，制定了一套嚴(yán)格的評估標(biāo)準(zhǔn)和流程，要求企業(yè)必須已經(jīng)償還了部分債務(wù) （償還額已達(dá)到其購買價格的20%以上），并且轉(zhuǎn)股過程一律按照市場價格運(yùn)作[4]。此外，KAMCO實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，更加注重其他資源的注入，其通過追加注資、投貸聯(lián)動、引入海外戰(zhàn)略投資者等方式，幫助大量企業(yè)走出困境，并最終實(shí)現(xiàn)退出，有效降低了不良資產(chǎn)的損失程度[5]。

美國在20世紀(jì)80年代儲貸協(xié)會危機(jī)和2008年次貸危機(jī)中均運(yùn)用過類債轉(zhuǎn)股形式處置大規(guī)模爆發(fā)的不良資產(chǎn)。儲貸協(xié)會危機(jī)中，美國設(shè)立資產(chǎn)重組托管公司 （簡稱RTC），接管破產(chǎn)儲貸協(xié)會及其不良資產(chǎn)。RTC 將不良貸款、準(zhǔn)不良貸款與不動產(chǎn)組成的資產(chǎn)池折算為股本，同時引入社會投資者注入現(xiàn)金股本，組建合資公司共同對不良資產(chǎn)進(jìn)行處置，是不良資產(chǎn)處置中的一大創(chuàng)新[6]。2008年次貸危機(jī)中，美國財政部向通用汽車、克萊斯勒汽車提供資金支持，并持有重組后的公司股份，同時通過破產(chǎn)保護(hù)程序倒逼其他債權(quán)人接受債轉(zhuǎn)股，為企業(yè)推行一系列改革措施贏得了時間和空間，最終避免了大范圍的行業(yè)破產(chǎn)危機(jī)[7]。

此外，日本、波蘭、巴西等國在其債務(wù)大規(guī)模爆發(fā)時期均采用過債轉(zhuǎn)股或類債轉(zhuǎn)股方式化解不良資產(chǎn)，但是由于市場化程度不足、缺少篩選和定價標(biāo)準(zhǔn)等因素，實(shí)施效果并不夠理想[8]。

3 債轉(zhuǎn)股的國內(nèi)實(shí)踐

3.1 我國90年代的債轉(zhuǎn)股——完全的政府主導(dǎo)不是最優(yōu)路徑

我國20世紀(jì)80年代初實(shí)行“撥改貸”后，企業(yè)流動資金需求開始訴諸銀行貸款，國企的軟預(yù)算約束對象由政府轉(zhuǎn)為銀行。在市場化條件尚不充分的環(huán)境下，地方政府對銀行存在行政干預(yù)，大量國有企業(yè)依靠銀行貸款迅速擴(kuò)張。90年代中后期，隨著GDP增速下行，大量企業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，不良貸款給商業(yè)銀行帶來的風(fēng)險逐漸暴露。為實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)脫困、解決銀行業(yè)巨額不良資產(chǎn)，財政部注資400億元成立華融、長城、東方、信達(dá)四家資產(chǎn)管理公司 （簡稱AMC），四大AMC通過央行再貸款、發(fā)行金融債券的方式募集資金1.4萬億元，按賬面價值收購四大國有銀行的不良資產(chǎn)。四大AMC成為不良債權(quán)的實(shí)際持有人后，按照政府確定的企業(yè)名單實(shí)施債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股金額約4000億元，實(shí)現(xiàn)了銀行不良率顯著改善、企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)快速下降的積極效果。

但是，由于當(dāng)時的債轉(zhuǎn)股在國有企業(yè)、國有銀行和國有AMC之間進(jìn)行，市場機(jī)制沒有得到有效發(fā)揮，債轉(zhuǎn)股在推動企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)改革、改善企業(yè)盈利能力等方面效果有限，轉(zhuǎn)股后大量股權(quán)難以退出，部分企業(yè)通過債轉(zhuǎn)股拖延破產(chǎn)時間，導(dǎo)致社會資源嚴(yán)重錯配，相應(yīng)的損失基本上由國家財政承擔(dān)[9]。

3.2 新一輪市場化債轉(zhuǎn)股——金融結(jié)構(gòu)性改革是政策意圖

近年來，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速下滑，非金融企業(yè)杠桿率高企、債務(wù)負(fù)擔(dān)巨大，銀行不良貸款余額激增、不良率再次承壓。縱觀國內(nèi)外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，債轉(zhuǎn)股不僅是企業(yè)面臨債務(wù)危機(jī)時的重組策略選擇，也是資本市場投資者進(jìn)行股權(quán)投資的一種方式，是商業(yè)銀行處置問題資產(chǎn)的重要途徑，更是政府穩(wěn)定社會經(jīng)濟(jì)、維護(hù)金融發(fā)展的重要政策手段。結(jié)合當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，本輪債轉(zhuǎn)股同時是推進(jìn)金融結(jié)構(gòu)性改革的一個重要契機(jī)。

3.2.1 嘗試銀行混業(yè)經(jīng)營發(fā)展

我國于1995年全國金融工作會議正式提出了中國金融分業(yè)經(jīng)營的原則和精神，隨后頒布實(shí)施的《商業(yè)銀行法》《證券法》《信托法》等構(gòu)筑了中國金融分業(yè)經(jīng)營的法律基礎(chǔ)[10]。《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定的“商業(yè)銀行不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資”，可以說這是銀行分業(yè)經(jīng)營的基本原則。但是，在經(jīng)濟(jì)全球化趨勢加強(qiáng)、全球金融業(yè)競爭加劇的背景下，2002年國務(wù)院批準(zhǔn)中信、光大、平安三家綜合金融控股集團(tuán)試點(diǎn)，金融綜合化經(jīng)營轉(zhuǎn)型初現(xiàn)端倪。2004年修訂《商業(yè)銀行法》，在第43條后面增加“但國家另有規(guī)定的除外”，又在一定程度上放松了分業(yè)經(jīng)營監(jiān)管。此后，2012年國務(wù)院頒布《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》提出，要引導(dǎo)試點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自身風(fēng)險管控能力和比較優(yōu)勢選擇金融業(yè)綜合經(jīng)營模式。2016年7月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深化投融資體制改革的意見》，提出開展金融機(jī)構(gòu)以適當(dāng)方式依法持有企業(yè)股權(quán)的試點(diǎn)。一系列政策措施導(dǎo)致我國商業(yè)銀行目前處于分混業(yè)經(jīng)營并存的狀態(tài)。

當(dāng)前，在利率市場化、金融脫媒加劇、互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊等背景下，商業(yè)銀行傳統(tǒng)的以存貸業(yè)務(wù)為主的盈利模式面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。從現(xiàn)有國際經(jīng)驗(yàn)來看，混業(yè)經(jīng)營具有提高金融服務(wù)效率、分散經(jīng)營風(fēng)險、促進(jìn)資源有效配置等優(yōu)勢，可以提高我國商業(yè)銀行的國際競爭力[11]。2018年6月銀保監(jiān)會印發(fā)的《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法 （試行）》（簡稱《管理辦法》）鼓勵銀行通過設(shè)立金融資產(chǎn)投資公司實(shí)施債轉(zhuǎn)股，允許銀行間接進(jìn)行股權(quán)投資，為我國商業(yè)銀行發(fā)展混業(yè)經(jīng)營提供了一個有利契機(jī)。

3.2.2 促進(jìn)多層次資本市場發(fā)展完善

雖然，目前我國資本市場已形成包括滬深主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)交易市場、券商柜臺市場、股權(quán)投資市場等在內(nèi)的多層次資本市場體系[12]。但是，由于交易產(chǎn)品不夠豐富、投資者結(jié)構(gòu)不合理、相關(guān)法律制度不完善等諸多因素，我國經(jīng)濟(jì)體系仍然以銀行信貸融資為主，資本市場融資比重較低。過高的表內(nèi)信貸占比意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)幾乎僅能依靠貸款融資，其他融資工具、融資渠道均未能有效發(fā)揮作用[13]。

長期來看，這不是促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最佳路徑。第一，銀行貸款的風(fēng)險承受能力有限，并不能適合所有企業(yè)的融資需求;第二，信貸融資比例過高，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重;第三，由于缺乏規(guī)范的社會投資渠道，社會投資需求無法得到滿足;第四，過度依靠銀行貸款導(dǎo)致大量經(jīng)濟(jì)風(fēng)險集中在銀行體系，存在較大的金融風(fēng)險隱患。實(shí)施債轉(zhuǎn)股可以將大量銀行資金、社會資金引入資本市場，從而間接地實(shí)現(xiàn)資本市場擴(kuò)容，逐步改變我國信貸融資為主的市場結(jié)構(gòu)。同時，轉(zhuǎn)股后的股權(quán)需要暢通的交易機(jī)制和退出渠道，債轉(zhuǎn)股的實(shí)施也必將對多層級資本市場的發(fā)展和完善起到推動作用。

4.4 明確行政權(quán)力邊界

科斯的交易費(fèi)用理論認(rèn)為，企業(yè)和市場是兩種可以相互替代的資源配置機(jī)制，通過形成一個組織，并由權(quán)威 （企業(yè)或政府）來支配資源，能節(jié)約某些市場運(yùn)行成本，但是，利用企業(yè)配置資源并不是免費(fèi)的，而是存在組織成本，由于企業(yè)組織成本并不總是低于市場交易費(fèi)用，因而將所有的資源配置完全交給企業(yè)完成并不是最優(yōu)選擇。市場交易費(fèi)用和企業(yè)組織成本的高低決定了企業(yè)可以配置資源的多少，從而決定企業(yè)規(guī)模的大小 （企業(yè)的邊界）。

實(shí)踐中，雖然政府往往是債轉(zhuǎn)股的主要推動者，但是由政府組織債權(quán)人實(shí)施企業(yè)重整同樣存在一定的組織和管理成本，因此完全由政府主導(dǎo)實(shí)施債轉(zhuǎn)股、決定資源配置并不是最優(yōu)選擇，這也是本輪市場化債轉(zhuǎn)股“市場化”的要義所在。但是，實(shí)踐中部分地方政府往往僅站在保護(hù)地方經(jīng)濟(jì)、維護(hù)社會穩(wěn)定的角度進(jìn)行決策，沒有充分評估、權(quán)衡債轉(zhuǎn)股的整體經(jīng)濟(jì)效率，表面上通過一紙政令減少了交易成本，實(shí)際上未能有效改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，增加了企業(yè)重整的組織成本，不僅無法實(shí)現(xiàn)整體經(jīng)濟(jì)效益的優(yōu)化，反而使債轉(zhuǎn)股成為企業(yè)“逃廢債”的通道。

因此，政府在推動實(shí)施債轉(zhuǎn)股的過程中，應(yīng)該對市場交易費(fèi)用和企業(yè)組織成本進(jìn)行理性評估，確定其作為管理者可以配置資源的多少，確定行政權(quán)力的邊界。對于外部性影響較小、債權(quán)結(jié)構(gòu)相對簡單、市場接受度較高的項(xiàng)目，應(yīng)該主要通過市場化機(jī)制完成項(xiàng)目篩選、資產(chǎn)定價、達(dá)成協(xié)議等，政府可通過登記、備案、核準(zhǔn)等方式對債轉(zhuǎn)股的實(shí)施過程進(jìn)行監(jiān)督和指導(dǎo)，最大限度地節(jié)約債轉(zhuǎn)股的實(shí)施成本。當(dāng)然，隨著債轉(zhuǎn)股法律體系和債權(quán)交易市場的逐步完善，市場交易成本將逐漸較少，政府的權(quán)力邊界也應(yīng)逐漸縮小，將更多的項(xiàng)目交給市場，真正實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股的市場化。

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