產(chǎn)融結(jié)合如何影響公司現(xiàn)金持有：資源效應(yīng)與治理效應(yīng)

楊興全，王麗麗，2

(1.石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 石河子，832003；2.泰山學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 泰安，271000)

一、引 言

近年來，我國上市公司踐行產(chǎn)融結(jié)合已漸趨于一種潮流，并逐步演變?yōu)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)做強(qiáng)做優(yōu)的必經(jīng)之路抑或捷徑之選。由于我國對金融行業(yè)投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)有明確法律限制，導(dǎo)致我國的產(chǎn)融結(jié)合模式主要體現(xiàn)為實(shí)體產(chǎn)業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)。產(chǎn)融結(jié)合將對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生兩方面影響：一是產(chǎn)融結(jié)合的資源效應(yīng)。產(chǎn)融結(jié)合通過維持實(shí)體企業(yè)以及其參股的金融機(jī)構(gòu)長期合作關(guān)系，可以實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)協(xié)同實(shí)體企業(yè)進(jìn)行投融資決策[1]，提升實(shí)體企業(yè)的能力整合、資源外取[2]，開拓實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資渠道、提高融資規(guī)模并降低融資成本進(jìn)而緩解融資約束[3]，并伴隨融資渠道和融資工具的擴(kuò)大及優(yōu)化形成資源優(yōu)勢進(jìn)一步緩解了投資不足[4]。二是產(chǎn)融結(jié)合的治理效應(yīng)。一方面，產(chǎn)融結(jié)合通過建立實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融股權(quán)聯(lián)結(jié)可以有效提升其競爭力水平[5]，通過聯(lián)結(jié)關(guān)系網(wǎng)中的信息共享、商業(yè)合作增強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)中各主體的相互信任和支持，有效降低其信息不對稱以及由此引致的道德風(fēng)險(xiǎn)，抑制企業(yè)自由現(xiàn)金流的過度投資并降低代理成本進(jìn)而提升其治理水平；另一方面，實(shí)體企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)，可能強(qiáng)化實(shí)體企業(yè)在金融機(jī)構(gòu)中的話語權(quán)，而弱化金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的監(jiān)督并加劇產(chǎn)融信息不對稱，強(qiáng)化管理層的公款消費(fèi)等機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致企業(yè)投資過度及投資效率下降[6]。

現(xiàn)金持有作為企業(yè)關(guān)鍵流動(dòng)資產(chǎn)及其財(cái)務(wù)決策，歷來受到學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。相關(guān)研究多從公司特征諸如股權(quán)結(jié)構(gòu)[7]、會(huì)計(jì)質(zhì)量[8]、成長機(jī)會(huì)[9]、融資約束[10]等；治理環(huán)境諸如內(nèi)部控制[11]、內(nèi)部公司治理特征[12]等；宏觀環(huán)境諸如制度背景、財(cái)政政策[13]、政府質(zhì)量[14]等方面展開，從產(chǎn)融結(jié)合這種重要的產(chǎn)業(yè)資本和金融機(jī)構(gòu)的相互融合角度對現(xiàn)金持有行為進(jìn)行的有益探索相對匱乏。產(chǎn)融結(jié)合會(huì)對企業(yè)的融資約束和代理問題產(chǎn)生直接影響，而融資約束和代理問題又會(huì)直接作用于企業(yè)的現(xiàn)金持有行為?；谶@一切入點(diǎn)，本文將考察以下問題：產(chǎn)融結(jié)合將對企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生何種影響？產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響的作用機(jī)制為何？產(chǎn)融結(jié)合對現(xiàn)金持有行為的影響又將如何作用于企業(yè)的資金配置？

本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在于：(1)關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合的經(jīng)濟(jì)后果既存在正向影響之說，亦存在負(fù)向作用之謎，本文嘗試以公司現(xiàn)金持有這項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策作為切入點(diǎn)，證實(shí)了產(chǎn)融結(jié)合引致的企業(yè)資金配置有效性，回應(yīng)了產(chǎn)融結(jié)合導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”、抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的“爭論”。對這些問題的研究，一方面有助于微觀企業(yè)適時(shí)選擇公司戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)決策滿足自身發(fā)展的資源瓶頸，另一方面有利于宏觀上理順產(chǎn)融結(jié)合在我國推行和發(fā)展之規(guī)律，進(jìn)而提煉行之有效的企業(yè)金融化的整體思路與實(shí)施方案。(2)國內(nèi)外已有研究同時(shí)考慮多個(gè)產(chǎn)融結(jié)合作用機(jī)制的相關(guān)分析并不多見，本文基于現(xiàn)金持有視角，將產(chǎn)融結(jié)合可引致的資源效應(yīng)(緩解融資約束)和治理效應(yīng)(降低代理成本)予以同時(shí)考慮，為日后產(chǎn)融結(jié)合的加快和深化提供可供參考的政策啟示。(3)本文拓展了公司戰(zhàn)略及財(cái)務(wù)決策相關(guān)話題的研究，在深入解釋產(chǎn)融結(jié)合影響公司現(xiàn)金持有的具體作用機(jī)制(融資約束渠道并行治理效應(yīng)路徑)及其可能經(jīng)濟(jì)后果(投資效率并行創(chuàng)新活動(dòng))的同時(shí)，亦豐富了現(xiàn)金持有水平的影響因素研究及產(chǎn)融結(jié)合經(jīng)濟(jì)后果的現(xiàn)有文獻(xiàn)。

二、理論分析

(一)產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)現(xiàn)金持有水平：資源效應(yīng)

企業(yè)在持續(xù)發(fā)展壯大的過程中，遇到最大的發(fā)展障礙就是資金瓶頸。無論規(guī)模擴(kuò)張還是資本滲透構(gòu)建社會(huì)關(guān)聯(lián)以實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、抵御市場風(fēng)險(xiǎn)及謀求自身競爭優(yōu)勢[15]，抑或是同群效應(yīng)下的模仿追風(fēng)以追求良好聲譽(yù)[16]，企業(yè)或多或少都會(huì)受到融資約束的困擾。而產(chǎn)融結(jié)合正是企業(yè)高速發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，即產(chǎn)融結(jié)合的根本動(dòng)因在于滿足企業(yè)自身發(fā)展的資金需求，為實(shí)施產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張?zhí)峁┤谫Y服務(wù)平臺[17]，滿足企業(yè)融資需求[3]。產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)的這種資源外取、能力整合作用，我們可以稱之為產(chǎn)融結(jié)合的資源效應(yīng)。產(chǎn)融結(jié)合會(huì)顯著促進(jìn)信貸資金由低效率向高效率企業(yè)流動(dòng)，從而整體上顯著抑制行業(yè)內(nèi)資金錯(cuò)配程度，實(shí)現(xiàn)融資便利效應(yīng)[18]。持股金融機(jī)構(gòu)不僅可以獲得融資便利，前期也不需要支付高昂的上市申報(bào)與籌集成本，在使用資金的過程中，還能實(shí)現(xiàn)較低的用資成本從而緩解融資約束。

融資約束將會(huì)對現(xiàn)金持有決策產(chǎn)生重要影響，融資約束愈強(qiáng)，現(xiàn)金流敏感度愈高[19]。當(dāng)公司預(yù)測未來將面臨較高融資約束時(shí)，企業(yè)將傾向于提前留存現(xiàn)金，盡可能依靠內(nèi)源資金滿足未來融資需求，從而預(yù)防和緩解融資不足[13]。融資約束提高了企業(yè)資金需求滿足度的難度，出于對現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)考慮，融資約束高的公司相對于融資約束低的公司會(huì)持有更多的現(xiàn)金儲備[20]。因此，產(chǎn)融結(jié)合能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造更多融資通道、改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和融資能力、降低融資成本從而緩解融資約，進(jìn)而降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

(二)產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)現(xiàn)金持有水平：治理效應(yīng)

金融機(jī)構(gòu)作為企業(yè)主要債權(quán)人，在發(fā)揮其對公司監(jiān)督管控作用方面具有先天優(yōu)勢。金融機(jī)構(gòu)能夠以更低成本及時(shí)準(zhǔn)確獲取企業(yè)有關(guān)財(cái)務(wù)方面信息，更好解決信息不對稱而導(dǎo)致的企業(yè)監(jiān)督不足問題[21]。資本市場對企業(yè)獲得金融貸款公告和貸款續(xù)新具有積極反應(yīng)[22]，這是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)貸款或者貸款續(xù)新表明金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)認(rèn)真審查了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并且對企業(yè)實(shí)施了較長時(shí)間的金融監(jiān)督。金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況與公司治理均有影響，對企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)具有顯著監(jiān)督作用[23]。

產(chǎn)融結(jié)合進(jìn)一步拉近了實(shí)體企業(yè)與持股金融機(jī)構(gòu)之間的距離，這會(huì)對實(shí)體企業(yè)的公司治理及企業(yè)現(xiàn)金持有行為產(chǎn)生兩方面影響：一是弱化金融機(jī)構(gòu)監(jiān)督。實(shí)體企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)化了實(shí)體企業(yè)在金融機(jī)構(gòu)中的話語權(quán)，尤其在實(shí)體企業(yè)持有金融機(jī)構(gòu)股份比例較高時(shí)，產(chǎn)融結(jié)合使上市公司可以對金融機(jī)構(gòu)施加較大影響力甚至形成控制，加劇了企業(yè)信息不對稱。產(chǎn)融結(jié)合在為企業(yè)獲取外源金融機(jī)構(gòu)貸款提供便利的同時(shí)，也為企業(yè)管理層的機(jī)會(huì)主義自利行為提供了資金基礎(chǔ)。而上市公司高管與股東利益的不一致性使得管理層有動(dòng)機(jī)擴(kuò)張建造自己的“商業(yè)帝國”，當(dāng)高管代理問題較為嚴(yán)重時(shí)，自利性高管會(huì)利用信貸資金，增加企業(yè)現(xiàn)金持有。二是強(qiáng)化公司治理。產(chǎn)融結(jié)合形成的產(chǎn)融雙方的股權(quán)關(guān)聯(lián)能夠一定程度上破除信息壁壘，促進(jìn)信息共享，有助于減少締約后的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)逆向選擇發(fā)生的可能[3]?；诂F(xiàn)金持有的柔性假說，在普遍缺乏股東監(jiān)督及投資者保護(hù)有待完善的制度背景下，出于在職消費(fèi)與利益侵占、利用自由現(xiàn)金流靈活性及減少再融資回避資本市場監(jiān)督等多重動(dòng)機(jī)，企業(yè)管理層會(huì)傾向保留更多現(xiàn)金[24]。相反，產(chǎn)融結(jié)合在強(qiáng)化公司治理、降低代理成本的同時(shí)將促使企業(yè)管理層減少超額持現(xiàn)，進(jìn)而降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平?；诤纳⒓僬f，為迎合政府多元目標(biāo)而獲得政治升遷，企業(yè)管理層通過擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、過度投資等方式迅速消耗企業(yè)留存現(xiàn)金，使得企業(yè)現(xiàn)金持有保持較低水平，公司治理機(jī)制愈差，管理層的這種行為愈突出[25]。相反，隨著產(chǎn)融結(jié)合對公司治理機(jī)制的優(yōu)化和完善，實(shí)體企業(yè)的低效或者無效擴(kuò)張將被抑制，企業(yè)現(xiàn)金持有水平可能增加。

產(chǎn)融結(jié)合既可能基于其資源效應(yīng)緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)現(xiàn)金持有，又可能基于其治理效應(yīng)及現(xiàn)金持有的柔性和耗散假說提升抑或降低企業(yè)現(xiàn)金持有，因此本文將產(chǎn)融結(jié)合可引致的資源效應(yīng)和治理效應(yīng)同時(shí)予以考慮，提出如下假設(shè)：

H1：產(chǎn)融結(jié)合能夠顯著降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平；

H2：產(chǎn)融結(jié)合能夠顯著提升企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文因變量現(xiàn)金持有的計(jì)算需要使用2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施之后開始披露的“交易性金融資產(chǎn)”科目，因此選擇2007～2018年滬深兩市A股上市公司作為研究對象，并對樣本進(jìn)行如下處理：(1)剔除金融公司樣本，僅考慮上市非金融實(shí)體企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)對現(xiàn)金持有的影響；(2)剔除上市公司參股非上市金融機(jī)構(gòu)又退出的樣本；(3)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；(4)剔除ST類公司參股事件；(5)為消除極端值對結(jié)果的影響，對所有變量進(jìn)行了1%和99%水平的縮尾處理，獲得21871個(gè)年度-公司數(shù)據(jù)。產(chǎn)融結(jié)合數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，市場化指標(biāo)來自《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2016年報(bào)告》。本文使用STATA16.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

(二)模型構(gòu)建

本文因變量是現(xiàn)金持有水平(Cash)，產(chǎn)融結(jié)合與現(xiàn)金持有水平采用控制固定效應(yīng)的OLS回歸。本文構(gòu)建如下模型1以檢驗(yàn)產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。

Cash=α0+α1Cr/Crn+α2Size+α3Lev+α4Cf+α5Nwc+α6Tangible+α7Age+α8Grow+α9Roa+

α10Shr1+α11Divratio+∑Year+∑Firm+ε

模型1

(三)變量定義

1.現(xiàn)金持有?，F(xiàn)金持有水平(Cash)定義為(貨幣資金+交易性金融資產(chǎn))/(總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物)[7]。

2.產(chǎn)融結(jié)合。產(chǎn)融結(jié)合定義為實(shí)體企業(yè)是否參股非上市金融機(jī)構(gòu)的虛擬變量，若參股，Cr取值為1，否則取值為0[15]；產(chǎn)融結(jié)合程度(Crn)定義為實(shí)體企業(yè)參股非上市金融機(jī)構(gòu)數(shù)量[3]。

3.控制變量。本文選擇公司規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、經(jīng)營現(xiàn)金流(Cf)、營運(yùn)資本(Nwc)、固定資產(chǎn)凈值(Tangible)、公司年齡(Age)、公司成長性(Grow)、總資產(chǎn)報(bào)酬率(Roa)、第一大股東持股(Shr1)、股利支付率(Divratio)作為控制變量[7]，同時(shí)控制年度和公司影響。具體變量定義如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2對主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。企業(yè)的現(xiàn)金類資產(chǎn)占非現(xiàn)金類資產(chǎn)的比例(現(xiàn)金持有水平Cash)均值為0.242，標(biāo)準(zhǔn)差為0.281，樣本公司現(xiàn)金持有存在較大差異；Cr均值為13.9%，大約有14%的樣本公司參股了金融機(jī)構(gòu)，Crn均值為0.193，最大值為7，說明上市公司參股非上市金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)象較為普遍。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的單變量檢驗(yàn)結(jié)果，產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)現(xiàn)金持有水平的平均值和中位數(shù)顯著低于非產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)現(xiàn)金持有水平。初步檢驗(yàn)結(jié)果認(rèn)為，產(chǎn)融結(jié)合能夠降低現(xiàn)金持有水平。

表3 單變量檢驗(yàn)

(二)基本回歸結(jié)果

表4的列(1)、(3)、(5)是產(chǎn)融結(jié)合虛擬變量影響企業(yè)現(xiàn)金持有的檢驗(yàn)結(jié)果，列(2)、(4)、(6)是產(chǎn)融結(jié)合程度影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)、(2)是未加入控制變量的OLS回歸，列(3)、(4)是加入了控制變量的OLS回歸，列(5)、(6)是在(3)、(4)基礎(chǔ)上又控制了年度和公司層面?zhèn)€體效應(yīng)的固定效應(yīng)回歸。所有回歸結(jié)果可以看出，產(chǎn)融結(jié)合降低了企業(yè)現(xiàn)金持有水平，假設(shè)1得到檢驗(yàn)。

表4 產(chǎn)融結(jié)合影響現(xiàn)金持有水平的檢驗(yàn)結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)(1)限于篇幅，所有穩(wěn)健性檢驗(yàn)未報(bào)告其結(jié)果，作者備索。

1.為了避免產(chǎn)融結(jié)合可能存在的非隨機(jī)干預(yù)所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配(PSM)法進(jìn)行了內(nèi)生性檢驗(yàn)，參考Almeida等(2004)[19]的研究，選取財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、成長性、公司年齡和有形資產(chǎn)作為協(xié)變量，并進(jìn)行較嚴(yán)格的無放回一對一匹配。

2.產(chǎn)融結(jié)合對現(xiàn)金持有水平的影響可能受到其他不可觀測的因素影響。為緩解這種遺漏變量引起的內(nèi)生性問題，借鑒已有研究[26]，采用同行業(yè)同年度其他上市公司持股非上市金融機(jī)構(gòu)數(shù)量的均值(Crn_m)作為工具變量，對原模型進(jìn)行了重新估計(jì)。

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。(1)借鑒孫瑋和王滿(2019)[27]的研究，本文用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有水平(Cash_i)替代現(xiàn)金持有變量，Cash_i=現(xiàn)金持有水平-公司所在行業(yè)中所有公司現(xiàn)金持有水平的中位數(shù)；(2)本文將解釋變量(產(chǎn)融結(jié)合程度)替換為實(shí)體經(jīng)濟(jì)持股金融機(jī)構(gòu)的持股比率；(3)本文將相對重要的控制變量公司成長性(growth=主營業(yè)務(wù)收入增長率)替換為托賓Q來衡量公司投資機(jī)會(huì)；(4)考慮到“金融危機(jī)”對企業(yè)財(cái)務(wù)行為的影響，本文剔除了2008年的樣本重新進(jìn)行檢驗(yàn)。其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)同樣得到了與前文一致的檢驗(yàn)結(jié)果。

(四)產(chǎn)融結(jié)合降低了現(xiàn)金持有：拓展性檢驗(yàn)

1.企業(yè)規(guī)模的調(diào)節(jié)。規(guī)模較小的公司因?yàn)橛兄^高信息不對稱程度和代理成本，并且融資渠道窄、融資成本更高，將會(huì)面臨較大融資約束。規(guī)模較大公司進(jìn)入資本市場的渠道較多，他們面臨較低的借款約束成本并擁有較低的外部融資成本。因此，產(chǎn)融結(jié)合在規(guī)模小的公司樣本中更能發(fā)揮緩解融資約束的優(yōu)勢從而降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。表5列(1)、(2)是以公司規(guī)模中值進(jìn)行的分組檢驗(yàn)，Cr和Crn在規(guī)模小的子樣本中顯著為負(fù)。規(guī)模小的企業(yè)融資渠道和融資成本的限制共同強(qiáng)化了企業(yè)的融資約束，更有利于產(chǎn)融結(jié)合發(fā)揮其融資約束的緩解作用，產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的負(fù)向影響更顯著。

2.行業(yè)成長性的調(diào)節(jié)?，F(xiàn)金持有作為企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策之一，其持有水平受行業(yè)成長性的影響不言而喻。鑒于高成長行業(yè)面臨未開發(fā)的廣闊市場、尚不成熟的產(chǎn)品技術(shù)和并不穩(wěn)固的現(xiàn)有市場，在利潤的吸引下大量公司進(jìn)入將使行業(yè)規(guī)模迅速膨脹，隨著企業(yè)投資規(guī)模的增加，企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)更多，融資約束更強(qiáng)，此時(shí)產(chǎn)融結(jié)合能夠更好地發(fā)揮其融資約束緩解作用。參考葉康濤和祝繼高(2009)[28]的方法，本文用年度和行業(yè)的托賓Q中值(Tq_me)度量行業(yè)成長性。從表5列(3)、(4)根據(jù)行業(yè)成長性中值的分組檢驗(yàn)結(jié)果來看，Cr和Crn在行業(yè)成長性高的子樣本中顯著為負(fù)。高成長性行業(yè)企業(yè)有著良好的發(fā)展預(yù)期和投資機(jī)會(huì)，企業(yè)的投資動(dòng)機(jī)容易被進(jìn)一步激發(fā)，資金需求會(huì)增加，更有利于產(chǎn)融結(jié)合發(fā)揮其融資約束的緩解作用，產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的負(fù)向影響更顯著。

3.市場化進(jìn)程的調(diào)節(jié)。在市場化進(jìn)程較高地區(qū)，資本市場要素發(fā)展水平和金融化水平較高，企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)面臨較完備的法制監(jiān)管和較少的政府干預(yù)，產(chǎn)融結(jié)合的廣度和深度可能更高，預(yù)期產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的負(fù)向作用更加顯著。參考王小魯?shù)?2017)[29]提供的各地區(qū)市場化相對進(jìn)程得分作為市場化進(jìn)程的替代變量，并按市場化進(jìn)程指數(shù)的中位數(shù)分成了市場化程度高和低兩個(gè)子樣本。表5列(5)、(6)中Cr和Crn對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的負(fù)向影響在市場化程度高的子樣本中顯著，在市場化程度低的子樣本中為負(fù)但不顯著。市場化進(jìn)程強(qiáng)化了產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)現(xiàn)金持有的負(fù)向作用。

表5 企業(yè)規(guī)模、行業(yè)成長性及市場化進(jìn)程的調(diào)節(jié)

五、進(jìn)一步分析

(一)產(chǎn)融結(jié)合降低了企業(yè)現(xiàn)金持有水平：作用機(jī)制分析

1.緩解融資約束。產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的負(fù)向作用可能源于產(chǎn)融結(jié)合的資源效應(yīng)對企業(yè)融資約束的弱化，這種弱化主要取決于產(chǎn)融結(jié)合緩解融資約束的信息效應(yīng)和決策效應(yīng)[3]。企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)后，銀企之間信息交流的加強(qiáng)將極大節(jié)約銀行貸后監(jiān)督成本，這將有利于增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)提供信貸資金的意愿，降低銀行信貸利率，銀企關(guān)系轉(zhuǎn)換為內(nèi)在產(chǎn)權(quán)關(guān)系，有助于降低信貸雙方的信息不對稱并降低交易成本，從而緩解企業(yè)的融資約束。當(dāng)企業(yè)持有銀行股權(quán)達(dá)到一定比例時(shí)，企業(yè)可以派駐人員進(jìn)入銀行董事會(huì)并直接對銀行信貸決策施加影響，從而使企業(yè)更容易獲得條件優(yōu)惠的關(guān)聯(lián)貸款[30][31]。因此，產(chǎn)融結(jié)合有助于企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)獲得貸款，減輕企業(yè)的外部融資約束問題，進(jìn)而降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

本文采用了溫忠麟中介效應(yīng)三步檢驗(yàn)法，即首先重復(fù)模型1，然后利用模型2、3進(jìn)行檢驗(yàn)。模型2借鑒了盧盛峰和陳思霞(2017)[32]的研究，用融資約束指數(shù)(Sa)衡量企業(yè)融資約束程度，該指數(shù)越大表明融資約束越小，并利用該指數(shù)構(gòu)建模型2。其中，Nwcchange表示凈營運(yùn)資本增加額；Stdchange表示流動(dòng)負(fù)債增加額；Invest表示企業(yè)資本支出；Roe表示企業(yè)凈資產(chǎn)收益率。模型3是在模型1的基礎(chǔ)上于解釋變量中加入融資約束(Sa)。

Sa=α0+α1Cr/Crn+α2Lev+α3Nwcchange+α4Stdchange+α5Invest+α6Roe+∑Year+∑Firm+ε

模型2

Cash=α0+α1Cr/Crn+α2Sa+α3Size+α4Lev+α5Cf+α6Nwc+α7Tangible+α8Age+α9Grow+α10Roa+α11Shr1+α12Divratio+∑Year+∑Firm+ε

模型3

表6中所有檢驗(yàn)均滿足中介效應(yīng)預(yù)期，融資約束在產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響過程中具有部分中介效應(yīng)，即產(chǎn)融結(jié)合緩解了企業(yè)融資約束進(jìn)而降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平。

表6 產(chǎn)融結(jié)合、融資約束與現(xiàn)金持有

2.減少代理成本。同樣借助溫忠麟中介效應(yīng)三步檢驗(yàn)法來檢驗(yàn)產(chǎn)融結(jié)合的治理效應(yīng)。首先重復(fù)模型1，然后構(gòu)建模型4、5進(jìn)行檢驗(yàn)。模型4借鑒葉康濤和劉行(2014)[33]的研究，使用管理費(fèi)用率(管理費(fèi)用/主營業(yè)務(wù)收入)作為企業(yè)代理成本(Cost)變量，考察產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)代理成本的影響。其中，Block表示股權(quán)制衡程度，用第一大股東和第二大股東的持股比例比值表示；Instituion表示機(jī)構(gòu)投資者持股比重；Pnum表示董事會(huì)規(guī)模；Indboard表示獨(dú)立董事比例；Mshare表示管理層持股比例；Compensation表示前三大高管薪酬取對數(shù)；Duality表示董事長與總經(jīng)理是否兩職兼任；Big4表示審計(jì)師是否來自四大。模型5是在模型1的基礎(chǔ)上在解釋變量中加入代理成本(Cost)。

Cost=α0+α1Cr/Crn+α2Shr1+α3Block+α4Institution+α5Pnum+α6Inboard+α7Mshare+α8Compensation+α9Duality+α10Big4+α11Lev+α12Tangible+α13Grow+α14Age+∑Year+∑Firm+ε

模型4

Cash=α0+α1Cr/Crn+α2Cost+α3Size+α4Lev+α5Cf+α6Nwc+α7Tangible+α8Age+α9Grow+α10Roa+α11Shr1+α12Divratio+∑Year+∑Firm+ε

模型5

表7中所有檢驗(yàn)均滿足中介效應(yīng)預(yù)期，此結(jié)果驗(yàn)證了產(chǎn)融結(jié)合在我國公司治理層面的有效性，產(chǎn)融結(jié)合強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)監(jiān)督，減少了企業(yè)逆向選擇和締約后的道德風(fēng)險(xiǎn)?；谌嵝约僬f，產(chǎn)融結(jié)合在降低代理成本的同時(shí)促進(jìn)了高管減持現(xiàn)金。

表7 產(chǎn)融結(jié)合、代理成本和現(xiàn)金持有

(二)產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的經(jīng)濟(jì)后果分析

1.投資效率。產(chǎn)融結(jié)合通過資源效應(yīng)的融資約束緩解和治理效應(yīng)的代理問題弱化降低了企業(yè)現(xiàn)金持有水平，而現(xiàn)金是流通性與通用性最強(qiáng)的資產(chǎn)，因而其對企業(yè)投資將會(huì)產(chǎn)生重要影響。產(chǎn)融結(jié)合便于企業(yè)獲取外部融資，尤其是信貸資金，在有效緩解融資約束的情況下，企業(yè)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)減弱，能夠?qū)⒏嗟默F(xiàn)金投資于凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，以便有效地?cái)U(kuò)大投資規(guī)模和改善投資不足。因此本文預(yù)期產(chǎn)融結(jié)合以及產(chǎn)融結(jié)合帶來的企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降能夠降低企業(yè)的投資不足。在投資過度方面，由于契約的不完備性，股東對管理層難以實(shí)施有效監(jiān)督，管理者可能通過持現(xiàn)來為自己謀利[10]，出于“帝國構(gòu)建”的動(dòng)機(jī)而將現(xiàn)金投放到低效的投資項(xiàng)目[11]。企業(yè)自由現(xiàn)金流越多，過度投資問題越嚴(yán)重[12]。產(chǎn)融結(jié)合可以強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)監(jiān)督、降低代理成本，從而弱化管理層的機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)，降低自由現(xiàn)金流的過度投資。

參考Richardson(2006)[34]所構(gòu)建的模型，本文首先估算了企業(yè)投資的正常水平，如模型6所示，模型6的回歸殘差表示企業(yè)的投資效率，殘差>0表示企業(yè)投資過度(Over)，殘差<0表示企業(yè)投資不足(Under)。模型7用來考察產(chǎn)融結(jié)合導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降而對企業(yè)投資產(chǎn)生的影響，其中新增變量管理費(fèi)用率的滯后一期Admt-1。

Invest=αo+α1Tqt-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6Roat-1+α7Investt-1+∑Year+∑Firm+ε

模型6

Over/Under=αo+α1Cr/Crn+α2Cash+α3Crcash/Crncash+α4Tqt-1+α5Levt-1+α6Aget-1+α7Sizet-1+α8Roat-1+α9Admt-1+∑Year+∑Firm+ε

模型7

產(chǎn)融結(jié)合及其對企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響對企業(yè)資本支出投資效率的回歸結(jié)果如表8所示。第(1)、(3)列Cr和Crn的系數(shù)顯著為負(fù)，說明產(chǎn)融結(jié)合降低了企業(yè)投資過度，(2)、(4)列Cr和Crn與Cash的交叉項(xiàng)(Crcash/Crncash)系數(shù)顯著為負(fù)，說明產(chǎn)融結(jié)合導(dǎo)致的企業(yè)現(xiàn)金持有水平的下降降低了企業(yè)的過度投資。第(5)、(7)列Cr和Crn的系數(shù)顯著為正，說明產(chǎn)融結(jié)合降低了企業(yè)投資不足，列(8)中Crcash/Crncash系數(shù)為正但不顯著，說明產(chǎn)融結(jié)合導(dǎo)致的企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降沒有改善企業(yè)的投資不足。總的來說，產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的負(fù)向影響降低了投資過度但對投資不足的影響沒有通過顯著性檢驗(yàn)。此結(jié)果符合現(xiàn)金持有行為的柔性假說理論。

表8 經(jīng)濟(jì)后果：對投資效率的影響

2.創(chuàng)新行為。產(chǎn)融結(jié)合降低企業(yè)現(xiàn)金持有并緩解了自由現(xiàn)金流的過度投資，本文還將繼續(xù)考察產(chǎn)融結(jié)合導(dǎo)致的企業(yè)現(xiàn)金減少是否流向了能給企業(yè)帶來核心競爭能力、保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的創(chuàng)新活動(dòng)，以進(jìn)一步考察產(chǎn)融結(jié)合影響現(xiàn)金持有對投資活動(dòng)的有效性。由于企業(yè)現(xiàn)金能夠直接流向企業(yè)的創(chuàng)新投入，借鑒倪靜潔等(2020)[35]的研究，用Rd=Ln(1+研發(fā)投入)衡量企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，表9是根據(jù)Rd的均值進(jìn)行的分組檢驗(yàn)。在高創(chuàng)新組，產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)現(xiàn)金持有水平在1%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在低創(chuàng)新組，產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的關(guān)系沒有通過顯著性檢驗(yàn)。產(chǎn)融結(jié)合導(dǎo)致的企業(yè)現(xiàn)金持有減少不僅降低了自由現(xiàn)金流的過度投資，還增加了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的投入，使得企業(yè)資金配置更加有效。

表9 創(chuàng)新活動(dòng)的影響

六、研究結(jié)論與啟示

基于滬深兩市A股2007～2018年面板的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，產(chǎn)融結(jié)合能夠降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平，并且在規(guī)模小、行業(yè)成長性高、所處地區(qū)市場化程度高的子樣本中更加顯著；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融結(jié)合主要通過緩解融資約束和降低代理成本兩條路徑影響企業(yè)現(xiàn)金持有；本文還發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合及產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的負(fù)向影響能夠降低企業(yè)過度投資，產(chǎn)融結(jié)合影響下的企業(yè)現(xiàn)金持有水平降低隨之流向企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，優(yōu)化了企業(yè)資金配置。

本文從產(chǎn)融結(jié)合的資源效應(yīng)以及治理效應(yīng)角度揭示了產(chǎn)融結(jié)合降低企業(yè)現(xiàn)金持有的作用機(jī)制，拓展并深化了產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)公司戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)決策的影響后果，而且回應(yīng)了長期以來關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合可能導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”，并進(jìn)一步抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有關(guān)“爭論”，即產(chǎn)融結(jié)合通過緩解融資約束和降低代理成本負(fù)向影響了企業(yè)現(xiàn)金持有。這種影響能夠降低企業(yè)自由現(xiàn)金流的過度投資，并致使更多現(xiàn)金流向能夠給企業(yè)帶來核心競爭能力的創(chuàng)新活動(dòng)，證實(shí)了產(chǎn)融結(jié)合影響現(xiàn)金持有的財(cái)務(wù)決策有效性，對如何發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合以助推實(shí)體企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢提高投資效率具有重要的啟示意義。持股金融機(jī)構(gòu)本質(zhì)上是實(shí)體企業(yè)投資金融資產(chǎn)的一種體現(xiàn)，因此未來在繼續(xù)推進(jìn)實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間相互融合的同時(shí)，鼓勵(lì)實(shí)體企業(yè)充分利用金融機(jī)構(gòu)的資本優(yōu)勢聚焦主業(yè)，促進(jìn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。