機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與高管超額薪酬

劉新民，沙一凡，王 壘，康旺霖

(1.山東科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 青島 266590；2.青島農(nóng)業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，山東 青島 266109；3.中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266100；4.中國(guó)海洋大學(xué)海洋發(fā)展研究院，山東 青島 266100)

一、引 言

作為能夠激勵(lì)管理者積極發(fā)揮個(gè)人才能、實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的重要方式，有效的高管薪酬契約往往被認(rèn)為有助于協(xié)調(diào)管理者與股東間的利益沖突，降低企業(yè)第一類(lèi)代理成本[1]。但是，從金融危機(jī)中美國(guó)華爾街投行面臨虧損卻發(fā)放高額獎(jiǎng)金，到中國(guó)平安總經(jīng)理以1016.8萬(wàn)“天價(jià)年薪”再次領(lǐng)跑，一直以來(lái)“業(yè)績(jī)向左，薪酬向右”的高管薪酬亂象引發(fā)社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。受“尺蠖效應(yīng)”的影響[2]，高管薪酬制度非但未緩解代理問(wèn)題，反而淪為其謀取私利、獲取超額回報(bào)的工具，不僅阻礙了企業(yè)發(fā)展,甚至損害了社會(huì)分配的公平性[3][4]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要探討了董事會(huì)文化、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素對(duì)高管超額薪酬的影響，并指出盡管政府出臺(tái)了一系列制度對(duì)企業(yè)高管薪酬進(jìn)行約束和監(jiān)督，但高管超額薪酬現(xiàn)象的規(guī)避最終還需依賴企業(yè)治理機(jī)制的有效運(yùn)行。

作為企業(yè)的重要治理機(jī)制之一，機(jī)構(gòu)投資者能夠依靠敏銳的信息識(shí)別能力與管理層和大股東博弈[5]，在緩解信息不對(duì)稱、改善企業(yè)股利政策、提高企業(yè)績(jī)效等方面舉足輕重[6]。然而關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者能否抑制高管超額薪酬的結(jié)論尚未達(dá)成一致，有學(xué)者指出機(jī)構(gòu)投資者能夠通過(guò)干預(yù)高管薪酬設(shè)計(jì)、約束管理者的印象管理行為抑制高管超額薪酬[7][8]；與之相反，有學(xué)者指出由于機(jī)構(gòu)投資者話語(yǔ)權(quán)仍處于弱勢(shì)地位，通常在參與企業(yè)決策時(shí)選擇“用腳投票”[9]，為贏得超額收益選擇同擁有企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)權(quán)力的管理者建立良好關(guān)系，形成策略同盟[10]，對(duì)高管超額薪酬等自利行為視而不見(jiàn)。

然而在現(xiàn)實(shí)情況中，被認(rèn)為能夠獨(dú)立決策的機(jī)構(gòu)投資者選擇共同行動(dòng)的事件頻繁發(fā)生，聯(lián)系密切的機(jī)構(gòu)投資者既會(huì)集體否決不公平的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案，也會(huì)合謀協(xié)助企業(yè)高管高價(jià)減持套現(xiàn)，導(dǎo)致內(nèi)幕交易“窩案”。由此可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者治理行為難免會(huì)受到其所處社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的影響[11][12]，在利益最大化動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下往往通過(guò)主動(dòng)建立社會(huì)網(wǎng)絡(luò)以獲取更多私有信息[13]。其中，對(duì)于兩兩之間均存在共同持股關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者所形成的高度緊密團(tuán)體，其內(nèi)部成員之間可以進(jìn)行直接溝通與信息傳遞，有助于達(dá)成合作戰(zhàn)略，選擇一致行動(dòng)；而相比之下，對(duì)于必須借助第三方機(jī)構(gòu)投資者才能相互聯(lián)系的其他網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者之間聯(lián)系鏈條的加長(zhǎng)難免會(huì)導(dǎo)致信息失真。因此，在研究機(jī)構(gòu)投資者治理行為時(shí)，有必要考慮社會(huì)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的影響。機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體成員一方面可以借助話語(yǔ)權(quán)的集中“整體發(fā)聲”發(fā)揮積極治理作用，另一方面會(huì)因成員共同進(jìn)退削弱團(tuán)體“退出威脅”機(jī)制的治理效果[14]。那么，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)會(huì)發(fā)揮何種作用，其對(duì)高管超額薪酬的治理效果究竟如何？進(jìn)一步，由于不同企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和高管權(quán)力不同而存在明顯差異，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)高管超額薪酬的作用是否會(huì)在不同情境下發(fā)生變化？

與以往研究相比，本文的主要貢獻(xiàn)如下：一方面，基于網(wǎng)絡(luò)社團(tuán)結(jié)構(gòu)視角考察機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)高管超額薪酬的影響。已有研究更多從個(gè)體層面探討機(jī)構(gòu)投資者的治理角色，默認(rèn)其是獨(dú)立的行為個(gè)體，而事實(shí)上忽視機(jī)構(gòu)投資者依據(jù)持股關(guān)系形成的網(wǎng)絡(luò)中高度聚集團(tuán)體的存在，會(huì)導(dǎo)致無(wú)法對(duì)其治理效果進(jìn)行準(zhǔn)確描述。另一方面，挖掘了機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)在不同情境下對(duì)高管超額薪酬的異質(zhì)影響。本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和高管控制權(quán)兩個(gè)方面出發(fā)，比較機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)參與治理不同企業(yè)第一類(lèi)代理問(wèn)題的行為差異，為深入認(rèn)識(shí)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)提供依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的治理效應(yīng)

作為獨(dú)立于企業(yè)管理層和大股東的“第三方力量”，機(jī)構(gòu)投資者往往被認(rèn)為能夠憑借專業(yè)優(yōu)勢(shì)理性地參與公司治理，成為影響企業(yè)代理成本、高管變更以及信息披露水平的重要機(jī)制[10][15][16]。然而，目前學(xué)者關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的治理角色眾說(shuō)紛紜，其中，有效監(jiān)督假說(shuō)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者為更好地履行受托責(zé)任，傾向于有效監(jiān)督高管行權(quán)過(guò)程，約束其自利行為以提升企業(yè)績(jī)效[8]，扮演“監(jiān)督者”角色；與之相反，無(wú)效監(jiān)督假說(shuō)則指出大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者為降低投資風(fēng)險(xiǎn)常選擇退出企業(yè)，通過(guò)頻繁的交易追求短期熱錢(qián)[17]，而對(duì)企業(yè)日?；顒?dòng)袖手旁觀；此外，受持股比例的限制，機(jī)構(gòu)投資者也可能在逐利動(dòng)機(jī)驅(qū)使下選擇同管理層建立良好商業(yè)關(guān)系，弱化內(nèi)部控制的治理作用[18]，扮演“合謀者”角色，選擇與高管進(jìn)行內(nèi)幕交易等導(dǎo)致第一類(lèi)代理成本上升。

上述研究大多將機(jī)構(gòu)投資者視為一個(gè)整體，默認(rèn)其能夠保持外部獨(dú)立性并理性地參與公司治理。但事實(shí)上，機(jī)構(gòu)投資者常擁有豐富的投資網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)同時(shí)投資于多家企業(yè)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)并構(gòu)建信息溝通的渠道，進(jìn)而與其他機(jī)構(gòu)投資者形成千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系[14]。與個(gè)體投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者更易于通過(guò)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行信息傳遞與資源共享[19]，通過(guò)直接的溝通交流達(dá)成合作策略，在參與共同持股企業(yè)的治理過(guò)程中“同進(jìn)同退”。通過(guò)以大量持股關(guān)系為連接構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)并識(shí)別機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體后，作為介于個(gè)體機(jī)構(gòu)投資者與整體網(wǎng)絡(luò)間相對(duì)獨(dú)立的單位，機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體既有可能發(fā)揮“1+1>2”的作用，提高在企業(yè)中的話語(yǔ)權(quán)，也會(huì)因捆綁效應(yīng)導(dǎo)致“退出威脅”機(jī)制失效[12][20]。

(二)機(jī)構(gòu)投資抱團(tuán)與高管超額薪酬

委托代理理論認(rèn)為：由于信息不對(duì)稱的存在，管理層可能利用私有信息實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化，而有效的薪酬契約則能夠通過(guò)制度安排使高管與股東的利益保持一致，此時(shí)高管超額報(bào)酬是自身能力和對(duì)企業(yè)績(jī)效貢獻(xiàn)的合理回報(bào)[21]。但隨著管理層權(quán)力的增加，高管往往選擇以薪酬較高的企業(yè)為參照標(biāo)準(zhǔn)，為獲得超額薪酬提供便利[22]。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的引入能夠優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)[10]，通過(guò)有效監(jiān)督削弱高管控制權(quán)，提高企業(yè)信息透明度，進(jìn)而降低高管利用權(quán)力獲得超額報(bào)酬的尋租行為。但受早期資本市場(chǎng)“雙10%”投資政策的限制，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股比例仍相對(duì)較低，參與企業(yè)治理的動(dòng)機(jī)和能力也與西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)存在很大差距，盡管部分聯(lián)系緊密的機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)抱團(tuán)擴(kuò)大話語(yǔ)權(quán)，提高整體治理能力，但這也為其與所持股企業(yè)的高管進(jìn)行內(nèi)幕交易創(chuàng)造了條件[20]，在逐利動(dòng)機(jī)的促使下為獲得“合謀”利益選擇對(duì)高管超額薪酬視而不見(jiàn)。

1.監(jiān)督假說(shuō)——“發(fā)聲”治理模式

基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，行動(dòng)者在利用網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行信息傳遞與資源共享的同時(shí)，難免會(huì)受到其所嵌入的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)影響，研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)中的傳染效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致被投資企業(yè)在避稅[23]、高管薪酬制度[24]等方面具有一致性。并且投資者聯(lián)系越緊密，其行為的一致性也越高[25]。因此，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)投資于多家企業(yè)時(shí)，會(huì)借助共同持股關(guān)系構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)，為私有信息的共享提供便利，通過(guò)直接溝通對(duì)共同持股的企業(yè)施加影響[19]。作為知情交易者，機(jī)構(gòu)投資者往往被認(rèn)為更有能力通過(guò)參與治理降低高管超額薪酬水平。一方面，機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體的高度凝結(jié)特征可促使其保持合作，通過(guò)抱團(tuán)集中持股比例提高整體發(fā)聲治理效力[12]；同時(shí)，持股比例的集中也會(huì)增加機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體“搭便車(chē)”的成本，使其更加注重對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，不僅能夠通過(guò)干預(yù)薪酬制定過(guò)程提高薪酬契約的有效性，還有助于優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理水平[26]，避免高管利用自身控制權(quán)謀取額外薪酬。另一方面，高管超額薪酬本質(zhì)上源自股東和高管間的信息不對(duì)稱[22]，而機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體內(nèi)部形成的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)所具備的信息擴(kuò)散與資源傳遞效應(yīng)，能夠幫助其成員實(shí)現(xiàn)信息共享[19]，降低信息搜集成本，在企業(yè)中扮演“監(jiān)督者”角色，有效抑制高管攫取超額薪酬。

H1a：機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與高管超額薪酬負(fù)相關(guān)。

2.合謀假說(shuō)——“用腳投票”與“退出威脅”治理模式

機(jī)構(gòu)投資者為追求超額收益往往選擇對(duì)高管超額薪酬的尋租行為“視而不見(jiàn)”。一方面，機(jī)構(gòu)投資者是否參與治理通常由其與企業(yè)高管間的利益關(guān)系決定，其中，在衡量監(jiān)督收益與退出成本后，證券投資者傾向于同管理層形成聯(lián)盟[8]，尤其是當(dāng)股權(quán)高度分散時(shí)更傾向于扮演“合謀者”角色[27]。作為內(nèi)部聯(lián)系高度緊密的網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)后為獲取更多利益，會(huì)充分借助社會(huì)網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)信息、資源的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，而團(tuán)體話語(yǔ)權(quán)的提升也強(qiáng)化了其與高管合謀的能力[20]，隨著分散的機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)抱團(tuán)所集中的實(shí)力逐漸提升，理性的高管會(huì)竭力與其保持良好合作關(guān)系，避免不必要的沖突[8]。同時(shí)，我國(guó)企業(yè)內(nèi)部普遍存在“尊重權(quán)威”的文化氛圍[3]，出于對(duì)經(jīng)理人的職業(yè)認(rèn)同，機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體不僅不愿因阻撓高管薪酬計(jì)劃而破壞二者關(guān)系，甚至選擇與高管合謀進(jìn)行利益輸送，實(shí)現(xiàn)團(tuán)體利益最大化，從而難以發(fā)揮監(jiān)督高管超額薪酬的作用。因此，盡管機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)抱團(tuán)能夠凝聚分散的持股力量，但也為其與高管合謀創(chuàng)造了更大空間，為獲得更多利益同高管形成“策略同盟”，放任高管攫取超額薪酬。

另一方面，在我國(guó)特殊制度背景下，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的消極治理效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，不僅會(huì)破壞“退出威脅”治理機(jī)制，還不利于異質(zhì)信息的挖掘，最終助長(zhǎng)高管超額報(bào)酬。其一，持股水平相對(duì)較低的機(jī)構(gòu)投資者往往更傾向于賣(mài)出股票，通過(guò)“退出威脅”機(jī)制表達(dá)訴求，維護(hù)自身利益[28]。而機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)后會(huì)因各成員的“同進(jìn)同退”阻礙其退出企業(yè)，制約機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層的監(jiān)督[16]，從而加劇高管超額薪酬。其二，由于機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體成員共同投資某幾家企業(yè)，內(nèi)部成員間的關(guān)系屬于“強(qiáng)關(guān)系”范疇，在有效提高信息與資源傳遞頻率的同時(shí)，卻會(huì)因投資組合高度相似帶來(lái)的大量冗余信息降低傳遞效率[29]。而機(jī)構(gòu)團(tuán)體成員間的合作會(huì)減弱其挖掘企業(yè)異質(zhì)信息的動(dòng)機(jī)，為避免因缺乏特質(zhì)信息喪失“搶跑優(yōu)勢(shì)”，機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體可能會(huì)選擇與掌握企業(yè)實(shí)際情況的高管合謀，為獲得利益不惜放大高管操縱自身薪酬的權(quán)力空間，加劇高管超額薪酬現(xiàn)象。

H1b：機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與高管超額薪酬正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2013～2017年A股主板上市公司為研究對(duì)象，并進(jìn)行如下處理：剔除金融行業(yè)樣本；剔除ST、PT等狀態(tài)異常的樣本；剔除變量缺失的樣本；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本。同時(shí)，為避免機(jī)構(gòu)投資者治理過(guò)程中存在的“噪聲”，進(jìn)一步剔除機(jī)構(gòu)投資者與其他股東存在“一致行動(dòng)人”關(guān)系的樣本。本文高管超額薪酬數(shù)據(jù)借助回歸模型預(yù)測(cè)所得，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)數(shù)據(jù)依據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù)經(jīng)由手工整理所得，其余數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)模型構(gòu)建

基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，為考察機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的治理行為及其效果，構(gòu)建模型如下：

Payi,t=α0+α1Cliquei,t+α2Sizei,t+α3Levi,t+α4Asturni,t+α5Growthi,t

+α6Top1i,t+α7Balancei,t+α8Separatei,t+α9Indepi,t

+α10Marketi,t+α11∑Yea+α12∑Ind+δi,t

(1)

其中，被解釋變量為高管超額薪酬(Pay)；解釋變量為機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)(Clique)；δ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。為消除異方差可能導(dǎo)致的結(jié)果偏差并控制相關(guān)因素干擾，采用異方差調(diào)整的固定效應(yīng)進(jìn)行回歸。

(三)變量說(shuō)明

1.高管超額薪酬

本文采用兩種方法對(duì)高管超額薪酬進(jìn)行刻畫(huà)：其一，借鑒鄭志剛等(2012)[3]學(xué)者的研究測(cè)算高管獲得超額薪酬的水平，并用Pay_exc表示，具體計(jì)算方式如下：

Pay_ceoi,t=α0+α1∑Xi,t-1+α2∑Yi,t+α3∑Yea+α4∑Ind+εi,t

(2)

其中，Pay_ceoi,t為企業(yè)CEO實(shí)際薪酬，用其第t年貨幣薪酬的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量；Xi,t-1與Yi,t分別為影響企業(yè)高管超額薪酬的經(jīng)濟(jì)因素和個(gè)人特征因素(1)Xi,t-1包括主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、企業(yè)規(guī)模、托賓Q、企業(yè)業(yè)績(jī)水平、資產(chǎn)負(fù)債率、股票收益率、有形資產(chǎn)比例、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、企業(yè)所在省人均GDP因素，并進(jìn)行滯后一期處理；Yi,t涉及年齡、性別、任期、是否變更因素。；εi,t為利用OLS模型進(jìn)行回歸后所得殘差值，用以衡量無(wú)法由合理變量解釋的部分，即高管超額薪酬水平。

其二，借鑒傅頎等(2017)[30]的研究，同時(shí)設(shè)置虛擬變量刻畫(huà)高管超額薪酬。其中，當(dāng)式(2)中εi,t大于0時(shí)賦值為1，否則賦值為0，并用Pay_dum表示，具體計(jì)算方式如下：

(3)

2.機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)

本文基于網(wǎng)絡(luò)社團(tuán)結(jié)構(gòu)視角，考慮機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)高管超額薪酬的影響。具體做法如下：①依據(jù)A股主板上市企業(yè)的股東名單，識(shí)別全部機(jī)構(gòu)投資者并對(duì)“一致行動(dòng)人”關(guān)系進(jìn)行處理；②以兩兩機(jī)構(gòu)投資者共同大量持股為依據(jù)構(gòu)建相應(yīng)網(wǎng)絡(luò)，即若在t年年末，兩家機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持有某一企業(yè)i股票比例之和大于5%，則建立連接并賦值為1，否則賦值為0；③根據(jù)相關(guān)研究[12][14]，運(yùn)用Louvain算法，識(shí)別網(wǎng)絡(luò)中的“完全子群”，即機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體n；④在企業(yè)層面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體進(jìn)行加總，分別計(jì)算每個(gè)企業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體的持股比例、數(shù)量以及每個(gè)企業(yè)內(nèi)股份數(shù)量最多的團(tuán)體持股比例，并作為機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的代理變量進(jìn)行研究，具體公式如下：

(4)

Clique_owntop1i,t=(Clique_instn,t)max

(5)

其中，Clique_instm,i,t表示某個(gè)屬于特定機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體n的機(jī)構(gòu)投資者成員m在t年年末持有某企業(yè)i股份的比例，并根據(jù)式(4)在企業(yè)層面對(duì)各機(jī)構(gòu)團(tuán)體持股比例進(jìn)行加總后得到機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體持股比例之和(Clique_ownership)指標(biāo)；匯總?cè)砍钟心称髽I(yè)的機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體數(shù)量對(duì)數(shù)計(jì)算得出Clique_number指標(biāo)；根據(jù)式(5)計(jì)算t年持有某企業(yè)i股份最多的機(jī)構(gòu)團(tuán)體持股比例(Clique_ownertop1)指標(biāo)。

3.控制變量

借鑒鄭志剛等(2012)[3]、陳曉珊等(2019)[8]學(xué)者的研究，控制了企業(yè)規(guī)模(Size，企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))、負(fù)債能力(Lev，企業(yè)總負(fù)債/總資產(chǎn))、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Asturn，企業(yè)營(yíng)業(yè)收入/平均資產(chǎn)總額)、企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth，企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率)、第一大股東持股(Top1，第一大股東持股比例)、股權(quán)制衡度(Balance，第2～5位大股東與第一大股東持股比例的比值)、兩權(quán)分離度(Separate，控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值)、董事會(huì)獨(dú)立性(Indep，獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)總?cè)藬?shù))以及市場(chǎng)化程度(Market，企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù))，此外還控制了年份(Yea)和行業(yè)(Ind)固定效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

描述性統(tǒng)計(jì)信息見(jiàn)表1。其中，高管超額薪酬水平的均值為0.020，說(shuō)明樣本企業(yè)的高管薪酬中普遍包含無(wú)法由經(jīng)濟(jì)和個(gè)人因素解釋的部分，且各企業(yè)間高管超額薪酬的溢價(jià)也存在一定差異；高管超額薪酬虛擬變量的頻率為51.6%，說(shuō)明我國(guó)超半數(shù)企業(yè)內(nèi)部存在高管超額薪酬現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體持股比例之和均值為7.0%，遠(yuǎn)低于控股股東36.4%的平均持股規(guī)模，在一定程度上反映出我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體仍處于弱勢(shì)地位，同時(shí)，最大機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體持股均值為2.8%，持股水平也相對(duì)較低。表1同時(shí)報(bào)告了各變量間的皮爾遜相關(guān)系數(shù)，顯然在基于共同持股關(guān)系形成網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體后，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的各代理變量與高管超額薪酬之間均存在顯著正向關(guān)系。此外，本文采用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)考察高管超額薪酬虛擬變量與其他變量間的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果一致(限于篇幅限制，未報(bào)告獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)的結(jié)果，備索)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

(二)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與高管超額薪酬

機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與高管超額薪酬的具體回歸結(jié)果見(jiàn)表2?？梢钥闯?，一方面，機(jī)構(gòu)投資者各代理變量與高管超額薪酬水平(Pay_exc)間的回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)會(huì)加劇高管超額薪酬；另一方面，列(4)～(6)的回歸結(jié)果表明在控制了其他因素后，隨著機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)高管獲得超額薪酬的概率也會(huì)增加，即機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)傾向于同管理者形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，扮演“合謀者”角色。其原因在于：其一，在凝聚了分散的股權(quán)力量后，機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體話語(yǔ)權(quán)的提升使理性高管更有動(dòng)機(jī)與其保持良好關(guān)系，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)非但沒(méi)有發(fā)揮積極治理作用，反而為其與高管合謀創(chuàng)造了更為便利的條件，放大了與高管合謀的能力和空間；其二，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)使成員形成利益共同體，其內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)程度下降，導(dǎo)致各機(jī)構(gòu)投資者挖掘異質(zhì)信息的動(dòng)機(jī)降低，更依賴與高管合謀提前獲取私有信息以實(shí)現(xiàn)團(tuán)體利益最大化，進(jìn)而為高管謀取超額薪酬提供更多便利。綜上，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)更多表現(xiàn)為消極治理效應(yīng)，加劇高管超額薪酬。

表2 機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與高管超額薪酬回歸結(jié)果

(三)內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.工具變量檢驗(yàn)

本文中機(jī)構(gòu)投資者可能通過(guò)抱團(tuán)選擇內(nèi)部治理機(jī)制更完善的企業(yè)持股，但這些企業(yè)的高管利用超額薪酬尋租的程度也會(huì)存在差異。因此，為避免機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)存在的內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)結(jié)論產(chǎn)生影響，一方面，借鑒何丹等(2018)的研究，選取滯后一期的機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)變量作為其中一個(gè)工具變量[31]；另一方面，參考溫軍等(2012)[32]的研究，以企業(yè)是否屬于滬深300指數(shù)成分股為標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的另一個(gè)代理變量，當(dāng)企業(yè)屬于滬深300成分股時(shí)，賦值為1，否則為0。相關(guān)結(jié)果如表3所示，在利用工具變量法控制了內(nèi)生性后結(jié)論仍舊穩(wěn)健。

表3 工具變量檢驗(yàn)回歸結(jié)果

續(xù)表

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用“企業(yè)薪酬最高的前三位高管薪酬總額的自然對(duì)數(shù)”替換式(1)中企業(yè)CEO實(shí)際薪酬，重新估算殘差并將其作為高管超額薪酬的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果與前文一致。

五、進(jìn)一步研究

為實(shí)現(xiàn)投資收益最大化，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)后傾向于扮演“合謀者”角色，助長(zhǎng)高管超額薪酬。作為企業(yè)重要的治理機(jī)制之一，機(jī)構(gòu)投資者治理行為選擇還會(huì)受到企業(yè)內(nèi)外環(huán)境的影響[10][18]，因此為深入考察機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與高管超額薪酬之間的關(guān)系，本文進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和高管控制權(quán)，探究不同情境下機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的治理行為差異。

(一)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高管超額薪酬

在我國(guó)二元產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在的背景下，由于經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、治理結(jié)構(gòu)等存在差異，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)成為影響企業(yè)高管薪酬的重要情境條件[33]。對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，一方面其會(huì)受到更多來(lái)自政府和社會(huì)的控制和監(jiān)督，在制定高管薪酬時(shí)要同時(shí)考慮相關(guān)規(guī)定和輿論反應(yīng)；但另一方面先天“所有者缺位”使國(guó)有企業(yè)面臨更為嚴(yán)重的代理問(wèn)題，加之內(nèi)部特殊的選拔制度等，使其高管薪酬激勵(lì)機(jī)制往往很難發(fā)揮作用，甚至淪為以權(quán)謀私的工具[3][30]。而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，一方面其高管主要由家族內(nèi)部成員擔(dān)任，尋租超額薪酬的動(dòng)機(jī)相對(duì)較??；但另一方面民營(yíng)企業(yè)面臨著更為嚴(yán)重的控股股東掏空問(wèn)題，通常借助超額薪酬的方式與金字塔下層的高管合謀進(jìn)行利益輸送。為此本文進(jìn)一步探討企業(yè)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)高管超額薪酬的影響。

具體回歸結(jié)果如表4所示，可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)各代理變量與高管超額薪酬僅在國(guó)有企業(yè)中顯著正相關(guān)。原因可能在于：國(guó)有企業(yè)薪酬制度往往由相關(guān)部門(mén)直接規(guī)定，其與企業(yè)績(jī)效間的關(guān)聯(lián)性相對(duì)較弱，嚴(yán)重降低了高管薪酬制度的有效性；并且國(guó)有企業(yè)中通常國(guó)資委“一股獨(dú)大”，增加了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管進(jìn)行有效監(jiān)督、改變高管不作為現(xiàn)狀的難度。因此，在衡量成本和收益后，機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體可能會(huì)更傾向與國(guó)企高管建立良好關(guān)系，通過(guò)抱團(tuán)集中成員優(yōu)勢(shì)，為其與高管合謀創(chuàng)造條件，最終加劇高管超額薪酬。

表4 機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高管超額薪酬回歸結(jié)果

續(xù)表

Panel B：民營(yíng)企業(yè)

(二)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)、經(jīng)理人權(quán)力與高管超額薪酬

管理者權(quán)力理論認(rèn)為，高管超額薪酬源自公司治理缺陷導(dǎo)致的高管利用自身權(quán)力對(duì)薪酬設(shè)計(jì)過(guò)程的操控。隨著高管權(quán)力的不斷擴(kuò)張，其可能會(huì)通過(guò)介入薪酬委員會(huì)影響甚至主導(dǎo)自身薪酬制度設(shè)計(jì)，進(jìn)而導(dǎo)致總薪酬和超額薪酬的增加[34]。一般來(lái)說(shuō)，權(quán)力較大的強(qiáng)權(quán)高管掌控企業(yè)更多資源，有動(dòng)機(jī)和能力實(shí)現(xiàn)自身意愿，那么，在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與高管合謀導(dǎo)致其對(duì)超額薪酬的監(jiān)督作用下降時(shí)，不同企業(yè)的高管控制權(quán)差異是否會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體產(chǎn)生影響仍需進(jìn)一步分析。

為此，本文參考Chikh和Filbien(2011)[35]的做法，在構(gòu)建CEO權(quán)力綜合指標(biāo)(2)具體指標(biāo)涉及是否兼任董事長(zhǎng)、是否兼任內(nèi)部董事、是否持有公司股份、是否為高學(xué)歷、是否為高職稱、是否具備政治關(guān)聯(lián)、是否在其他公司任職等七個(gè)方面。并進(jìn)行賦值的基礎(chǔ)上，按照樣本均值區(qū)分強(qiáng)權(quán)高管與弱權(quán)高管，并進(jìn)行分組回歸，具體結(jié)果如表5所示?？梢园l(fā)現(xiàn)當(dāng)存在強(qiáng)權(quán)高管時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與高管超額薪酬顯著正相關(guān)，即強(qiáng)權(quán)高管更傾向于選擇與機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體合謀，引發(fā)高管超額薪酬，這與弱權(quán)高管的樣本存在顯著差異。說(shuō)明更具談判能力的高管易于借助自身話語(yǔ)權(quán)，在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)導(dǎo)致其監(jiān)督效應(yīng)和異質(zhì)信息挖掘能力下降的情況下，當(dāng)自身薪酬水平受到質(zhì)疑時(shí)進(jìn)行印象管理與薪酬辯護(hù)，通過(guò)操縱薪酬契約謀取超額薪酬，進(jìn)一步驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)后傾向于同高管形成“策略同盟”，以獲取更多商業(yè)收益的結(jié)論。

表5 機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)、高管權(quán)力與超額薪酬回歸結(jié)果

續(xù)表

Panel B：弱權(quán)高管企業(yè)

六、結(jié)論與啟示

本文以2013～2017年我國(guó)A股主板上市公司為樣本，通過(guò)構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，以高管超額薪酬現(xiàn)象為切入點(diǎn)，探究機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的治理行為及其效果；同時(shí)區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和高管控制權(quán)，進(jìn)一步挖掘不同情境下的異質(zhì)影響。結(jié)果表明：(1)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)規(guī)模與高管超額薪酬之間顯著正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的消極治理效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，傾向于同高管形成“策略同盟”以獲取更多內(nèi)部信息，扮演“合謀者”角色；(2)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)在不同情境下治理效果存在差異，其中相比于民營(yíng)企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體與國(guó)有企業(yè)高管的合謀動(dòng)機(jī)更強(qiáng)；與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)更偏好與強(qiáng)權(quán)高管合謀，加劇企業(yè)高管超額薪酬現(xiàn)象。本研究從內(nèi)部成員交互的角度重新審視機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的治理角色，有助于明晰機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)。

本文的管理啟示與建議如下：首先，企業(yè)要充分認(rèn)識(shí)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)在高管超額薪酬方面所扮演的“合謀者”角色和經(jīng)濟(jì)后果，通過(guò)正確識(shí)別機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體，防范其通過(guò)抱團(tuán)放大與高管合謀的能力，避免企業(yè)價(jià)值受損，并且可以通過(guò)合理分配高管權(quán)力遏制高管尋租的可能性。其次，機(jī)構(gòu)投資者要合理利用網(wǎng)絡(luò)資源，正確把握與其他機(jī)構(gòu)投資者的緊密程度，真正憑借自身能力挖掘更多異質(zhì)信息，降低對(duì)高管內(nèi)部消息的依賴程度，通過(guò)積極治理獲得投資收益。最后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要深化對(duì)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)后治理角色的認(rèn)識(shí)，并對(duì)其內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)督與管理，防范機(jī)構(gòu)投資者為維系網(wǎng)絡(luò)關(guān)系導(dǎo)致的非理性過(guò)度協(xié)同行為，同時(shí)也要完善國(guó)有企業(yè)薪酬制度，防止高管利用超額薪酬以權(quán)謀私，保護(hù)企業(yè)和中小股東利益。

本文通過(guò)識(shí)別機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中內(nèi)部成員聯(lián)系高度緊密的團(tuán)體，分析了機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對(duì)企業(yè)第一類(lèi)代理問(wèn)題的影響以及不同情境下的差異。但由于數(shù)據(jù)收集和篇幅限制，本文尚未挖掘其對(duì)高管超額薪酬的作用機(jī)制。因此后續(xù)研究可以進(jìn)一步考察機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的影響路徑，以及具體可以采取何種方式彌補(bǔ)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的消極治理效應(yīng)。