貨幣股權(quán)：人民幣國(guó)際化新思維

羅成 顧永昆

摘?要：基于國(guó)家資本結(jié)構(gòu)、供應(yīng)層級(jí)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)關(guān)系等的探索，構(gòu)建貨幣股權(quán)理論框架，借此界定貨幣股權(quán)并解析其結(jié)構(gòu)。運(yùn)用這一理論，通過探析貨幣股權(quán)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、匯率及外匯儲(chǔ)備、通貨膨脹等之間的關(guān)系，可揭示人民幣國(guó)際化的貨幣股權(quán)作用機(jī)制，在此基礎(chǔ)上，以貨幣股權(quán)新思維推進(jìn)人民幣國(guó)際化的新策略、新路徑、新方法。

關(guān)鍵詞：貨幣股權(quán);人民幣國(guó)際化;國(guó)家資本結(jié)構(gòu)

文章編號(hào)：2095-5960（2020）06-0001-10;中圖分類號(hào)：F831

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

引言

貨幣通常被當(dāng)成是主權(quán)國(guó)家（經(jīng)濟(jì)體）的負(fù)債，發(fā)行貨幣即為貨幣當(dāng)局的負(fù)債。隨著貨幣國(guó)際化向縱深發(fā)展，僅僅把貨幣當(dāng)作國(guó)家負(fù)債，已滯后于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展;在美元霸權(quán)、國(guó)際資本流動(dòng)、人民幣國(guó)際化等貨幣運(yùn)動(dòng)新動(dòng)向領(lǐng)域，貨幣具有顯著的股權(quán)性質(zhì)，“貨幣股權(quán)論”相較“貨幣負(fù)債論”更符合實(shí)際。為了解決貨幣理論上的“困境”與實(shí)踐上的不一致，本文試圖構(gòu)建貨幣股權(quán)理論框架，引入國(guó)家資本結(jié)構(gòu)、貨幣層級(jí)結(jié)構(gòu)、貨幣產(chǎn)權(quán)關(guān)系等理論，解析其所蘊(yùn)含的貨幣股權(quán)性質(zhì);探索貨幣國(guó)際化的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)，揭示一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及增長(zhǎng)預(yù)期的“貨幣股票化”機(jī)制，“新興國(guó)際貨幣”取代“衰敗國(guó)際貨幣”猶如買入新股票而賣出舊股票。本研究將“貨幣股權(quán)理論”[1-3]引入人民幣國(guó)際化研究領(lǐng)域，試圖揭示人民幣國(guó)際化的股權(quán)性質(zhì)及其背后復(fù)雜的國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)博弈問題。

一、貨幣的股權(quán)性質(zhì)分析

（一）國(guó)家資本結(jié)構(gòu)分析

國(guó)家資本結(jié)構(gòu)深刻揭示了貨幣的股權(quán)性質(zhì)。國(guó)家資本結(jié)構(gòu)實(shí)際上就是“一個(gè)國(guó)家的總資產(chǎn)和總負(fù)債之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系”。 [4，5]資產(chǎn)和負(fù)債由不同部分組成，形成了錯(cuò)綜復(fù)雜的資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)和負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)，且其內(nèi)部結(jié)構(gòu)也是不斷變動(dòng)的。[6]因此，編制國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表（貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表）是分析國(guó)家資本結(jié)構(gòu)的最佳工具和有效途徑。無(wú)論是國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表還是貨幣當(dāng)局負(fù)債表，都把通貨和其他基礎(chǔ)貨幣列入負(fù)債項(xiàng)。但是，從國(guó)家/經(jīng)濟(jì)體（中央銀行/貨幣當(dāng)局）視角來(lái)看，發(fā)行貨幣和發(fā)行國(guó)債都不需要償還① ①其中發(fā)行國(guó)債只要滿足“財(cái)政赤字持續(xù)貨幣化”條件即可。，而且發(fā)行貨幣還能為國(guó)家獲取鑄幣稅、通脹稅收益等。顯然，貨幣是國(guó)家信譽(yù)的股權(quán)化，設(shè)立并列入貨幣股權(quán)項(xiàng)目，既可以不改變資產(chǎn)負(fù)債表的性質(zhì)，還能夠優(yōu)化國(guó)家（貨幣當(dāng)局）資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。

Modigliani & Miller（MMⅡ定理）認(rèn)為[7，8]，在一個(gè)不完美的資本市場(chǎng)里，由于存在這樣那樣的市場(chǎng)摩擦，公司的投資收益與融資手段（負(fù)債或股權(quán)或兩者的任意組合）有關(guān)，過度負(fù)債將抬升風(fēng)險(xiǎn)而增加公司成本，因而存在收益最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。另一方面，由于信息不對(duì)稱，公司內(nèi)部股東比外部投資者更了解公司，當(dāng)公司的股票被市場(chǎng)高估時(shí)，公司傾向于多發(fā)行股票。[9]因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是尋求負(fù)債和股權(quán)達(dá)到一個(gè)最佳比例的均衡狀態(tài)，并使收益最大化。同理，國(guó)家層面也存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在現(xiàn)實(shí)世界里，國(guó)家的市場(chǎng)摩擦因素更多，通常存在或多或少的“國(guó)家資本結(jié)構(gòu)陷阱”（資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配），通常表現(xiàn)為貨幣、期限、資本結(jié)構(gòu)三個(gè)方面的錯(cuò)配，主要包括過度舉借外債（貨幣或資本結(jié)構(gòu)錯(cuò)配）、大量發(fā)行國(guó)債（期限或資本結(jié)構(gòu)錯(cuò)配）、濫發(fā)貨幣（貨幣或期限錯(cuò)配）等。

具體實(shí)踐中通常有以下幾種方式：一是舉借外債，過度舉借外債容易釀成債務(wù)危機(jī)，而且向外借貸也不是想借就能夠借到的;二是在國(guó)內(nèi)發(fā)行國(guó)債，但發(fā)債過多國(guó)民不購(gòu)買導(dǎo)致國(guó)債流拍（國(guó)債通常采取拍賣方式發(fā)行），也可以由中央銀行發(fā)行貨幣全部買下國(guó)債，是為“債務(wù)貨幣化”;三是最便捷最常見的手段，直接發(fā)行貨幣，唯一要做的是控制好“貨幣發(fā)行速度”，以求避免惡性通貨膨脹。顯然，在既有原始股東（現(xiàn)有持幣者）又有新股東（尚未持幣但是是新增貨幣持有者）的情況下，國(guó)家增發(fā)貨幣必然導(dǎo)致財(cái)富由原始股東（現(xiàn)有持幣者）向新股東（新增持幣者）的轉(zhuǎn)移，這就是宏觀經(jīng)濟(jì)中的通脹成本（類似于公司財(cái)務(wù)中的稀釋成本）。因此，國(guó)家最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在借外債、國(guó)內(nèi)發(fā)債、發(fā)行貨幣這三者之間找到一個(gè)最佳的均衡區(qū)間：適量外債以減少國(guó)家破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，適量本幣國(guó)債以降低違約風(fēng)險(xiǎn)，適量發(fā)行貨幣（控制財(cái)政赤字貨幣化數(shù)量）以避免惡性通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。由于國(guó)家資本結(jié)構(gòu)決定了該國(guó)經(jīng)濟(jì)收益的分配方式，也決定了內(nèi)部外部沖擊對(duì)該國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。[10]

（二）貨幣供應(yīng)層級(jí)結(jié)構(gòu)分析

貨幣供應(yīng)層級(jí)結(jié)構(gòu)為貨幣股權(quán)提供了一個(gè)統(tǒng)計(jì)分析框架。每一層次的貨幣供應(yīng)量都對(duì)應(yīng)特定的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和商品運(yùn)動(dòng)，由于中央銀行壟斷貨幣發(fā)行權(quán)，通過貨幣政策調(diào)整、數(shù)量控制、價(jià)格措施等，影響各層次貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)，從而對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)施動(dòng)態(tài)調(diào)控。[4，11]因此，貨幣結(jié)構(gòu)構(gòu)成了貨幣股權(quán)化的使用價(jià)值基礎(chǔ)，也體現(xiàn)了貨幣由國(guó)家控股的股權(quán)特性。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計(jì)制度，貨幣供應(yīng)量一般分為三個(gè)層次，如表1所示。

持有股票旨在利用股票交易獲取價(jià)差和股利收益。與此同理，持幣者實(shí)際上就是利用貨幣流動(dòng)性，通過投資和投機(jī)，獲取對(duì)應(yīng)的收益（減去持幣成本）。因此，無(wú)論是股票還是貨幣，利用其“流動(dòng)性”，賺取差價(jià)或紅利等收益，股票對(duì)應(yīng)所持貨幣。根據(jù)貨幣流動(dòng)性，通貨（M0）的股權(quán)性最強(qiáng)，其次是基礎(chǔ)貨幣（或M1），而廣義貨幣M2是貨幣股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格。

（三）產(chǎn)權(quán)關(guān)系分析

所有權(quán)與使用權(quán)分離是貨幣股權(quán)產(chǎn)權(quán)關(guān)系的核心。馬克思考察了貨幣和資本的發(fā)展過程以及關(guān)聯(lián)關(guān)系，資本是能夠產(chǎn)生和帶來(lái)“剩余價(jià)值”并有清晰“產(chǎn)權(quán)關(guān)系”的股權(quán)或負(fù)債，貨幣形態(tài)是資本的起點(diǎn)和終點(diǎn)，也是剩余價(jià)值的最終實(shí)現(xiàn)和測(cè)度。首先，中央銀行發(fā)行通貨（M0）或基礎(chǔ)貨幣，通常流入商業(yè)銀行;其次，通過借貸進(jìn)入廠商或初始投資者（居民戶）;再次，廠商或投資者向要素提供者支付，貨幣流入要素提供者手中，形成地租、工資、利潤(rùn)，期間要素收益剩余形成儲(chǔ)蓄存回商業(yè)銀行;最后，廠商或初始投資者從商業(yè)銀行借貸繼續(xù)再生產(chǎn)，央行對(duì)存款提取法定準(zhǔn)備金，由此周而復(fù)始。顯然，貨幣資本化本質(zhì)上就是貨幣股權(quán)化，一是確立清晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，二是獲取“剩余價(jià)值”等新增收益。

從股權(quán)視角來(lái)看，每一次貨幣發(fā)行相當(dāng)于一次股票增發(fā)，央行增發(fā)貨幣稀釋了原有貨幣存量，使貨幣存量擴(kuò)容。根據(jù)股票增發(fā)的信息成本理論，當(dāng)公司股票實(shí)際價(jià)格低于市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，公司傾向于多發(fā)行股票。同理，央行每增發(fā)一次貨幣，實(shí)際上為國(guó)家多征收了一次鑄幣稅和通貨膨脹稅，增發(fā)貨幣的實(shí)際兌付人是整個(gè)國(guó)家居民，如果是國(guó)際貨幣，則持有該種貨幣的持幣者也被征收了鑄幣稅和通貨膨脹稅。因此，貨幣產(chǎn)權(quán)關(guān)系包括貨幣所有權(quán)為國(guó)家所有、使用權(quán)為持幣者所有。

由于國(guó)家壟斷貨幣所有權(quán)，中央銀行以國(guó)家信用為支撐，發(fā)行貨幣去購(gòu)買國(guó)債，實(shí)現(xiàn)了財(cái)政赤字貨幣化，由此拓展了貨幣股權(quán)。此時(shí)，政府部分財(cái)政收入，可以通過向銀行、居民以及國(guó)外非居民等舉債收入形成，最后又由中央銀行增發(fā)貨幣回收債券，由此國(guó)家依靠大規(guī)模負(fù)債去建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，并對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行體系化管理。美國(guó)政府通過長(zhǎng)期大規(guī)模發(fā)債融資，成功地開創(chuàng)了“債務(wù)貨幣化”宏觀調(diào)控新模式，通過債務(wù)貨幣化，支持其財(cái)政支出和貨幣體系運(yùn)轉(zhuǎn)，極大地降低了對(duì)稅收的依賴，由此構(gòu)建起一種通過買賣政府債券調(diào)控貨幣發(fā)行的新機(jī)制。[12-14]但是，把中央銀行增發(fā)貨幣和財(cái)政部門財(cái)政赤字貨幣化納入股權(quán)范疇，必須結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況。增發(fā)貨幣還是以本幣發(fā)行國(guó)債，要以中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為基礎(chǔ)，過度發(fā)行貨幣或發(fā)行國(guó)債，必然導(dǎo)致通貨膨脹，最終動(dòng)搖貨幣產(chǎn)權(quán)關(guān)系基礎(chǔ)。

二、貨幣股權(quán)的基礎(chǔ)及界定

（一）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)及央行的魔術(shù)

貨幣是一國(guó)經(jīng)濟(jì)的股權(quán)價(jià)值體現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)實(shí)力越強(qiáng)，貨幣越堅(jiān)挺，幣值越穩(wěn)定，貨幣購(gòu)買力越強(qiáng)，而經(jīng)濟(jì)實(shí)力來(lái)源于該國(guó)長(zhǎng)期的可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是貨幣股權(quán)的基礎(chǔ)。作為貨幣股權(quán)的來(lái)源，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越快，貨幣的股權(quán)性質(zhì)越顯著。一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越快，對(duì)國(guó)家發(fā)行貨幣的需求越大，該國(guó)要多增發(fā)貨幣才能滿足需求。從國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，要實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)增加，必須投資回報(bào)率為正的項(xiàng)目，在國(guó)家層面上就必須是實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，不會(huì)引致惡性通貨膨脹，國(guó)家增發(fā)貨幣才能穩(wěn)定可持續(xù)獲得鑄幣稅和通貨膨脹稅，增發(fā)貨幣才可持續(xù)。[14-15]

長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)提升本國(guó)貨幣的國(guó)際化水平。亞洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)史上，戰(zhàn)后日本開啟“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣升值、本幣國(guó)際化”這一“三合一”模式，當(dāng)前中國(guó)也步入這一典型模式道路。日本是從戰(zhàn)后初期到20世紀(jì)90年代中期，時(shí)間長(zhǎng)達(dá)40～50年。中國(guó)自1978年開啟“改革開放”至今也是40年，且仍在持續(xù)。因此，在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，一種貨幣是否升值或貶值、能否實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，取決于能否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。日元與人民幣實(shí)現(xiàn)國(guó)際化也是日本和中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的結(jié)果。中國(guó)的貨幣股權(quán)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是同步的。在中國(guó)市場(chǎng)，受改革開放和工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的多元推動(dòng)，好的投資項(xiàng)目多，投資收益率和投資價(jià)值高，生產(chǎn)要素齊備，只要對(duì)應(yīng)投入資本，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就很快，與之相匹配，M2增長(zhǎng)速度也相對(duì)較高。因此，依靠貨幣這種國(guó)家宏觀股權(quán)，雖然發(fā)行了大量貨幣，但同時(shí)實(shí)現(xiàn)了既維持高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、又無(wú)明顯通貨膨脹的良好局面。

然而如何把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化為貨幣股權(quán)呢？這就需要通過“央行的魔術(shù)”，創(chuàng)造出代表國(guó)家價(jià)值的“股票”，即通過發(fā)行貨幣將“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貨幣化”[1，16]。從產(chǎn)權(quán)關(guān)系來(lái)看，貨幣發(fā)行權(quán)被中央銀行壟斷，所有權(quán)歸國(guó)家所有，其對(duì)應(yīng)的價(jià)值是國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。“央行的魔術(shù)”實(shí)際上在于其發(fā)行的每一單位貨幣都是一份股權(quán)。中央銀行通過數(shù)量或價(jià)格政策發(fā)出的貨幣最后到達(dá)政府部門、企業(yè)部門及個(gè)人部門，而此過程中的每一單位貨幣都是國(guó)家對(duì)這些部門的股權(quán)，由此貨幣股權(quán)擴(kuò)散，國(guó)家中每一個(gè)持有貨幣的居民，就相當(dāng)于擁有分享“國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”紅利的股權(quán)，只要貨幣充分分散，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利就能被廣大居民所分享。因此，中央銀行通過發(fā)行貨幣把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貨幣化，不僅實(shí)現(xiàn)了貨幣股權(quán)價(jià)值，而且有效分配了貨幣股權(quán)。與此同時(shí)，國(guó)際貨幣把貨幣股權(quán)擴(kuò)散到國(guó)際市場(chǎng)上。

（二）貨幣股權(quán)的界定

無(wú)論是內(nèi)在還是外在，貨幣與股票都具有一致性。一國(guó)貨幣是該國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和價(jià)值的體現(xiàn);而公司股票也是公司實(shí)力和價(jià)值的體現(xiàn)。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的視角來(lái)看，把國(guó)家視為一家“超級(jí)公司”，則貨幣就是本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“股票化”，本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展越好，本幣價(jià)值越大、幣值越穩(wěn)定、市場(chǎng)接受度越高。當(dāng)國(guó)際市場(chǎng)看好本幣“這只股票”，本國(guó)與其他國(guó)家的經(jīng)貿(mào)往來(lái)越頻繁，本幣的國(guó)際需求量就會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，從而使得該國(guó)貨幣相對(duì)于其他貨幣升值，該國(guó)貨幣獲得相對(duì)于其他貨幣更多的溢價(jià)。從市場(chǎng)預(yù)期來(lái)說(shuō)，購(gòu)買本幣這只股票能夠獲得未來(lái)“貨幣增值”，持幣者將分享本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利。中央銀行作為該國(guó)的法人代表，利用貨幣這種獨(dú)特性發(fā)行貨幣，向國(guó)際市場(chǎng)出售更多的本國(guó)貨幣能夠獲取更多的貨幣收益，且無(wú)需擔(dān)心通貨膨脹。

因此把貨幣當(dāng)作國(guó)家的股票，通過“央行的魔術(shù)”，實(shí)現(xiàn)了貨幣從“負(fù)債到股權(quán)”的根本性轉(zhuǎn)變。陳元（2017）、任若恩等（2017）指出，應(yīng)從根本上考慮貨幣的性質(zhì)，在一定時(shí)期、一定對(duì)象層面，央行所注入的貨幣可看作是國(guó)家的股權(quán)。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，一個(gè)國(guó)家發(fā)行的貨幣及通過本幣發(fā)行的國(guó)債，實(shí)際上都是國(guó)家的股權(quán)。[2，3]

綜上所述，“貨幣股權(quán)”即為“貨幣的股票化”，由此定義貨幣股權(quán)是國(guó)家發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣和以本幣發(fā)行的主權(quán)債，即一國(guó)發(fā)行的主權(quán)貨幣和以本幣發(fā)行的主權(quán)債是國(guó)家資本結(jié)構(gòu)中的股票，以外幣發(fā)行的主權(quán)債是債務(wù)。貨幣股權(quán)會(huì)引發(fā)“通貨膨脹”后果，導(dǎo)致國(guó)家財(cái)富再分配。在國(guó)家層面，其股票（貨幣）發(fā)行得越多，面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就越小;其股票（貨幣）被國(guó)際資本市場(chǎng)越高估（本幣匯率升值），則應(yīng)該發(fā)行更多的股票（貨幣）換取更多的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。

三、人民幣股權(quán)統(tǒng)計(jì)及其作用機(jī)制分析

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明

之所以計(jì)量分析數(shù)據(jù)的截取時(shí)間是從2009年底至2018年底，主要考慮到國(guó)際金融危機(jī)后中國(guó)成為引領(lǐng)型超級(jí)新興經(jīng)濟(jì)體，人民幣的股權(quán)性質(zhì)日益顯現(xiàn)，也考慮到人民幣國(guó)際化是從2009年開始。一般而言，GDP只提供季度或年度數(shù)據(jù)，因而在配對(duì)作計(jì)量分析時(shí)，GDP、“貨幣股權(quán)”、廣義貨幣（M2）均使用季度數(shù)據(jù)，其他情況下均使用月度數(shù)據(jù)。如無(wú)特別說(shuō)明，本文數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)人民銀行、財(cái)政部以及世界銀行等官方渠道。存量數(shù)據(jù)是指本月底、本季度底、本年底數(shù)據(jù)（如M2），流量數(shù)據(jù)是指本月、本季度、本年之內(nèi)累積值（如GDP）。增長(zhǎng)率（同比）是指與上一年同期比較。匯率使用月（年）平均匯率。

（二）人民幣股權(quán)統(tǒng)計(jì)及關(guān)系鉤稽

從統(tǒng)計(jì)上來(lái)說(shuō)，貨幣股權(quán)是國(guó)家發(fā)行的“基礎(chǔ)貨幣+本幣國(guó)債”。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2009～2018年我國(guó)財(cái)政赤字合計(jì)170851億元，2018年國(guó)債余額存量達(dá)到149607億元，除去到期國(guó)債償還以及“其他漏損”，累積的財(cái)政赤字最終以國(guó)債余額形式體現(xiàn)出來(lái)，最后通過“財(cái)政赤字貨幣化”，成為貨幣股權(quán)的重要來(lái)源?；A(chǔ)貨幣是貨幣股權(quán)的主要來(lái)源，在人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表里，基礎(chǔ)貨幣就是指儲(chǔ)備貨幣，包括貨幣發(fā)行、其他存款性公司存款、非金融機(jī)構(gòu)存款等。截止2018年底，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣達(dá)到330956億元，與國(guó)債余額相加，我國(guó)貨幣股權(quán)約合480563億元。如表2所示：

貨幣股權(quán)通過貨幣乘數(shù)最終影響廣義貨幣（M2）的供應(yīng)得以快速擴(kuò)張，增強(qiáng)了貨幣股權(quán)，此種效應(yīng)稱為貨幣股權(quán)乘數(shù)（CEM）。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年底我國(guó)貨幣股權(quán)的貨幣乘數(shù)（CEMK）約為3.80，而2009年約為3，貨幣股權(quán)的貨幣乘數(shù)上升意味著人民幣的股權(quán)性質(zhì)得到增強(qiáng)。另一方面，廣義貨幣M2/GDP這一比值從2009年的175.38%提升至2018年的203.67%，經(jīng)濟(jì)貨幣化率上升表明貨幣股權(quán)擴(kuò)展過快，貨幣空轉(zhuǎn)增多。但是從貨幣股權(quán)的產(chǎn)出效率來(lái)看，則GDP/貨幣股權(quán)則從170.37%提升至186.64%，表明貨幣股權(quán)提升了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效率。此外，從貨幣股權(quán)增長(zhǎng)匹配性來(lái)說(shuō)，2009～2018年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2.58倍，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)2.29倍，國(guó)債存量增加2.48倍，廣義貨幣增長(zhǎng)2.99倍。因此，適當(dāng)加快基礎(chǔ)貨幣供給和增發(fā)本幣國(guó)債，使之與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相匹配，把我國(guó)貨幣股權(quán)擴(kuò)張保持在適宜的均衡區(qū)間。

根據(jù)上述對(duì)貨幣股權(quán)的統(tǒng)計(jì)分析，我們鉤稽起如下三組關(guān)系：貨幣股權(quán)/廣義貨幣（M2）與GDP;貨幣股權(quán)/廣義貨幣與匯率和外匯儲(chǔ)備;貨幣股權(quán)/廣義貨幣與通貨膨脹率。下面將從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、匯率變動(dòng)、通脹變動(dòng)三個(gè)關(guān)系機(jī)制來(lái)闡述人民幣股權(quán)。

（三）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的人民幣股權(quán)作用機(jī)制

前文定義了貨幣股權(quán)（CE）為“基礎(chǔ)貨幣+國(guó)債余額”，在人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，基礎(chǔ)貨幣就是儲(chǔ)備貨幣項(xiàng)目。利用人民銀行、財(cái)政部、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，我們編制了2009～2018年季度貨幣股權(quán)統(tǒng)計(jì)表。定義“經(jīng)濟(jì)貨幣化水平（ECD）”為M2/GDP，“貨幣股權(quán)的貨幣乘數(shù)（CEM）”為M2/貨幣股權(quán)，“貨幣股權(quán)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)（CEG）”為GDP/貨幣股權(quán)，則下列公式等式成立：CEM=ECD×CEG

根據(jù)表3和等式圖1所示可知，貨幣股權(quán)通過貨幣乘數(shù)，增大了廣義貨幣供給，從而增強(qiáng)了貨幣股權(quán)以此支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2009～2018年間，貨幣股權(quán)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)（CEG）整體高出經(jīng)濟(jì)貨幣化水平（ECD）約0.75。同時(shí)，貨幣股權(quán)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)（CEG）與經(jīng)濟(jì)貨幣化水平（ECD）整體都提高了0.5。另一方面，GDP、財(cái)政赤字均呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性變化，而基礎(chǔ)貨幣、廣義貨幣（M2）呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，從而引致貨幣股權(quán)乘數(shù)（CEM）、經(jīng)濟(jì)貨幣化水平（ECD）、貨幣股權(quán)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)（CEG）呈現(xiàn)季節(jié)性振蕩但又整體上升趨勢(shì)（如圖1所示）。

從長(zhǎng)期的視角來(lái)看，政府財(cái)政赤字最終都要通過中央銀行發(fā)行貨幣來(lái)解決。當(dāng)然，如果政府永遠(yuǎn)存續(xù)下去且永遠(yuǎn)保持良好信譽(yù)，則可以持續(xù)借新債還舊債。因此，無(wú)論是“財(cái)政赤字貨幣化”還是可持續(xù)的“借新債還舊債”，最終財(cái)政赤字都轉(zhuǎn)化為一定數(shù)量的國(guó)債余額，本質(zhì)上都是“發(fā)行貨幣”，這樣，我們可以合理的設(shè)定假設(shè)：財(cái)政赤字最終全部轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣。

為了消除季節(jié)性以及整體上升趨勢(shì)，我們對(duì)GDP、貨幣股權(quán)（CE）、廣義貨幣（M2）的季度數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)并設(shè)定為時(shí)間序列①? ①GDP是流量，其季度數(shù)據(jù)無(wú)需調(diào)整;國(guó)債余額、基礎(chǔ)貨幣與廣義貨幣（M2）均是存量，為了對(duì)應(yīng)季度GDP，均將對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)除以4，得到季度調(diào)整數(shù)據(jù);取對(duì)數(shù)是為了消除趨勢(shì)性和時(shí)間影響，并能精確得出變化率之間的關(guān)系，下同。，通過作圖發(fā)現(xiàn)，時(shí)間趨勢(shì)性基本被消除。由此構(gòu)建模型1和模型2：

模型1和模型2的整體回歸效果都很顯著（見表4，以下同）。其中，貨幣股權(quán)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響更顯著，貨幣股權(quán)每增加1個(gè)百分點(diǎn)，能夠拉動(dòng)GDP一個(gè)百分點(diǎn)，而擴(kuò)張貨幣M2只能拉動(dòng)0.8個(gè)百分點(diǎn)。因此，在適度可控范圍內(nèi)，增發(fā)貨幣和發(fā)行本幣國(guó)債，能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。

（四）匯率變動(dòng)的人民幣股權(quán)作用機(jī)制

匯率是本幣與外幣的交易價(jià)格和結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)，利用貨幣股權(quán)/廣義貨幣與外匯儲(chǔ)備、與匯率的關(guān)系，我們?cè)噲D揭示匯率變動(dòng)的人民幣股權(quán)作用機(jī)制，即我國(guó)居民用人民幣如何購(gòu)買外幣，如何確定兩種貨幣商品之間的交換比率。

整理2009～2018年我國(guó)外匯儲(chǔ)備（fr）、貨幣股權(quán)（CE）與廣義貨幣（M2）的月度數(shù)據(jù);為確定貨幣股權(quán)對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響、廣義貨幣對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響，設(shè)定模型3和模型4：

兩組結(jié)果都很顯著，但模型3比模型4的整體擬合效果好（見表4）。顯然，我國(guó)外匯儲(chǔ)備變化與貨幣股權(quán)、廣義貨幣等的變化是正相關(guān)的。其中，貨幣股權(quán)變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)，外匯儲(chǔ)備變動(dòng)0.4個(gè)百分點(diǎn)，而廣義貨幣M2只能帶動(dòng)0.26個(gè)百分點(diǎn)。正因?yàn)榛A(chǔ)貨幣和發(fā)行國(guó)債具有股權(quán)性質(zhì)，在人民幣升值預(yù)期的情況下，更多的外幣追逐人民幣，導(dǎo)致人民幣需求快速增加，人民銀行通過增發(fā)人民幣以及財(cái)政部增發(fā)人民幣國(guó)債，從而不斷累積更多的外匯儲(chǔ)備。

另一方面，我們來(lái)確定人民幣匯率（fx）與貨幣股權(quán)（CE）、廣義貨幣（M2）之間存在的關(guān)系，利用2009～2018年我國(guó)貨幣供應(yīng)量月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以及人民幣兌美元的月平均匯率數(shù)據(jù)，設(shè)立模型5和模型6：

盡管模型5和模型6整體擬合效果不太理想，但回歸結(jié)果還是符合經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯。增發(fā)貨幣能夠引致人民幣貶值，每增發(fā)一個(gè)百分點(diǎn)的人民幣，人民幣貶值萬(wàn)分之38;如果增加廣義貨幣1%供給，則人民幣貶值更少，只有萬(wàn)分之13。之所以大幅增發(fā)人民幣而不會(huì)引致人民幣大幅貶值，主要原因在于人民幣的股權(quán)性質(zhì)。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)的條件下，持有人民幣具有良好的贏利預(yù)期，引致人民幣的投資和投機(jī)需求增加，持有或購(gòu)買人民幣就像持有或購(gòu)買“看漲的股票”。因此，人民幣匯率的變動(dòng)充分體現(xiàn)了人民幣股權(quán)。

（五）通脹變動(dòng)的人民幣股權(quán)作用機(jī)制

使用2009～2018年月度數(shù)據(jù)，檢視貨幣股權(quán)增長(zhǎng)率（cer）、廣義貨幣M2增長(zhǎng)率（m2r）以及通貨膨脹率（cpi）之間的關(guān)系①? ①此處是指該年某月與上一年同月相比，譬如2018年12月與2017年12月比較。 。為了簡(jiǎn)化問題，此處通貨膨脹率采用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）。設(shè)定模型7和模型8：

顯然，模型7比模型8更合適，增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)和增發(fā)國(guó)債比擴(kuò)張廣義貨幣M2對(duì)我國(guó)通貨膨脹的影響更大，這直接揭示了人民幣股權(quán)具有“通貨膨脹效應(yīng)”，增加10%人民幣供給，大約能夠提升1%～1.4%的通脹率。因此，得益于人民幣股權(quán)，在可控范圍內(nèi)，適量增發(fā)人民幣不會(huì)對(duì)我國(guó)物價(jià)穩(wěn)定產(chǎn)生很大沖擊。這是因?yàn)椋阂皇请S著人民幣國(guó)際化的深入推進(jìn)，相當(dāng)一部分人民幣流出國(guó)外，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的人民幣的實(shí)際供給低于貨幣發(fā)行;二是人民幣被持續(xù)用于購(gòu)買國(guó)內(nèi)本幣國(guó)債，國(guó)債市場(chǎng)持續(xù)“窖藏”部分人民幣;三是基于投資、投機(jī)的龐大市場(chǎng)需求，人民幣被“持幣者”作為“股票”持有，以便在市場(chǎng)波動(dòng)中獲取超額收益;四是大量人民幣流入房地產(chǎn)市場(chǎng)被“儲(chǔ)蓄和窖藏”起來(lái)，而流入其他產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的貨幣數(shù)量比較穩(wěn)定，因而維持了我國(guó)物價(jià)的總體穩(wěn)定。將上述回歸結(jié)果匯集如表3所示：

四、推進(jìn)人民幣國(guó)際化的“貨幣股權(quán)法”

通過上述分析，改變貨幣股權(quán)可以采取增加基礎(chǔ)貨幣供給、增發(fā)人民幣國(guó)債、改變國(guó)家（人民銀行）資產(chǎn)負(fù)債表、改變?nèi)嗣駧艑蛹?jí)結(jié)構(gòu)等措施，而貨幣股權(quán)變動(dòng)法也正是推動(dòng)人民幣國(guó)際化適宜舉措，為人民幣國(guó)際化提供了一種新思維，主要方法如下：

（一）以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)人民幣國(guó)際化

根據(jù)前文理論分析，貨幣是一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“股票化”。政府發(fā)行貨幣就像公司發(fā)行股票一樣，當(dāng)公司發(fā)展向好、贏利能力強(qiáng)時(shí)，公司的股票價(jià)格就會(huì)上漲。同理，當(dāng)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)快速增長(zhǎng)階段，該國(guó)貨幣相對(duì)于其他貨幣就會(huì)升值，其貨幣購(gòu)買力就會(huì)逐步增強(qiáng)，同時(shí)國(guó)際市場(chǎng)對(duì)該貨幣的需求會(huì)持續(xù)增加。因此，人民幣這只“股票”的內(nèi)在價(jià)值正源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)及其長(zhǎng)期以來(lái)積累起來(lái)的預(yù)期增長(zhǎng)聲譽(yù)。

人民幣匯率變動(dòng)及保持穩(wěn)定與我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)具有顯著的一致性。IMF統(tǒng)計(jì)顯示，1978～2018年我國(guó)經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)9.4%，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率年均達(dá)到18%，其中絕大多數(shù)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)集中于國(guó)際金融危機(jī)之后。①? ①1978～2018年世界經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)僅為2.9%;其中2009～2018年我國(guó)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率高達(dá)34%。 1978～1993年我國(guó)實(shí)行人民幣匯率雙軌制，實(shí)際上是人民幣匯率安排的權(quán)宜之計(jì);1994年我國(guó)推行匯率并軌并讓人民幣大幅貶值，此后10年人民幣釘住美元并保持匯率穩(wěn)定，直到2005年啟動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革。另一方面，盡管在1978～2007年間，我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，但波動(dòng)大，同時(shí)由于經(jīng)濟(jì)規(guī)模小（2007年約為美國(guó)GDP的1/4），對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)低，導(dǎo)致人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上存在感也低。國(guó)際金融危機(jī)（2007～2008）以后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定的快速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)規(guī)模迅速擴(kuò)大，從約相當(dāng)于美國(guó)的1/3（2009）迅速提升至2/3（2018），極大地提升了人民幣的國(guó)際聲譽(yù)，人民幣股權(quán)得以形成，從而為人民幣國(guó)際化創(chuàng)造了良好的國(guó)際環(huán)境。如圖2所示。

統(tǒng)計(jì)顯示，2005年底我國(guó)貨幣股權(quán)、廣義貨幣（M2）分別為6.66、29.88萬(wàn)億元，到2018年底分別增至32.40、182.67萬(wàn)億元，分別增長(zhǎng)4.85、6.11倍。而同期GDP增長(zhǎng)4.82，貨幣增長(zhǎng)快于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2005～2018年人民幣從8.1917升值至6.7124，約升值22%。正是我國(guó)長(zhǎng)期持續(xù)快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，為人民幣“國(guó)際需求增加”提供了源源不斷的動(dòng)力。持有“人民幣”就是看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)，持幣者通過持有人民幣試圖分享未來(lái)“中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利”，也是持有人對(duì)中國(guó)未來(lái)政治、經(jīng)濟(jì)、科技、軍事等實(shí)力和信譽(yù)的“認(rèn)可”。從這個(gè)角度來(lái)看，人民幣國(guó)際化實(shí)際上就是讓世界分享“中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利”，搭乘中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展便車。因此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)提升人民幣購(gòu)買力，成為人民幣升值的持久動(dòng)力，也是人民幣股權(quán)的源泉。

（二）通過增加人民幣及其計(jì)價(jià)的國(guó)債供給推動(dòng)人民幣國(guó)際化

1.增加人民幣供給

前文計(jì)量分析顯示，人民幣供應(yīng)量（貨幣股權(quán)或廣義貨幣M2）每增加1個(gè)百分點(diǎn)，人民幣匯率減值或貶值約0.01～0.04個(gè)百分點(diǎn)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備約增加0.25%～0.4%，反之則反是。顯然，貨幣股權(quán)對(duì)人民幣匯率的影響要小于對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響。換句話來(lái)說(shuō)，如果充分發(fā)揮人民幣的貨幣股權(quán)性質(zhì)，在可控范圍內(nèi)，更多增發(fā)人民幣只會(huì)引起人民幣匯率小幅貶值，但會(huì)大幅增加我國(guó)的外匯儲(chǔ)備。顯然，增強(qiáng)人民幣貨幣股權(quán)在國(guó)際間有利于經(jīng)濟(jì)與金融資源流向我國(guó)，形成有利于我國(guó)的國(guó)際財(cái)富再分配格局。

從我國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一段時(shí)期內(nèi)發(fā)行貨幣是根據(jù)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)需要而發(fā)行，1993年底外匯資產(chǎn)占基礎(chǔ)貨幣的比率僅為12.6%，到2014年6月末已增至82.5%，此后出現(xiàn)一定程度的下降。因此，本階段外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道，對(duì)我國(guó)貨幣政策造成較大干擾。盡管如此，由于有雄厚經(jīng)濟(jì)實(shí)力和巨額外匯儲(chǔ)備的雙重保障，我國(guó)在資本項(xiàng)目開放尚未完成的條件下，人民幣初步實(shí)現(xiàn)國(guó)際化。

顯然，通過外匯占款增加外匯儲(chǔ)備是推動(dòng)人民幣國(guó)際化的有效手段。因?yàn)樵黾雍捅Ｓ写罅客鈪R儲(chǔ)備可以減少由外債引發(fā)的國(guó)家破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，然后在困難時(shí)期消耗外匯儲(chǔ)備以應(yīng)對(duì)外債風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)人民幣持續(xù)升值時(shí)，人民銀行通過發(fā)行大量貨幣，把流入我國(guó)的國(guó)際資本置換為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要的外匯儲(chǔ)備，增強(qiáng)了抵御外部經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的能力。不僅如此，通過增加外匯儲(chǔ)備，顯著改變了國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，擴(kuò)張了人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供強(qiáng)力金融支持。具體操作如下：人民銀行通過發(fā)行貨幣買入外匯，形成外匯資產(chǎn)池，并由央行代表國(guó)家壟斷外匯儲(chǔ)備，在必要時(shí)通過大量的外匯買入或賣出，打擊資本市場(chǎng)的投機(jī)者，維護(hù)市場(chǎng)秩序，極大地對(duì)沖和消除了金融與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

2.增加人民幣國(guó)債供給

2005～2018年，我國(guó)貨幣股權(quán)供應(yīng)從66624億元增至323972億元，約增長(zhǎng)4.86倍;廣義貨幣M2從298755億元增至1826744億元，約增長(zhǎng)6.11倍。同期美國(guó)貨幣股權(quán)從24491億美元增至47022①? ①其中基礎(chǔ)貨幣從20221億美元增至39232億美元，財(cái)政赤字從4270億美元增至7790億美元。 億美元，約增長(zhǎng)1.92倍;廣義貨幣M2從66735億美元增至144549億美元，增長(zhǎng)2.17倍。同期我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量約增長(zhǎng)4.81倍，美國(guó)約增長(zhǎng)1.57倍。剔除經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需增發(fā)的貨幣后，我國(guó)貨幣股權(quán)實(shí)際只增長(zhǎng)了0.05倍，廣義貨幣M2增長(zhǎng)了1.25倍;同期美國(guó)貨幣股權(quán)增長(zhǎng)了0.45倍，廣義貨幣增長(zhǎng)了0.6倍。顯然，美元貨幣股權(quán)發(fā)揮得更充分，而人民幣貨幣股權(quán)供應(yīng)不足，只能通過放大貨幣股權(quán)乘數(shù)引致廣義貨幣擴(kuò)張來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而增大了人民幣風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步審視貨幣股權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)財(cái)政赤字在貨幣股權(quán)中的比重穩(wěn)定地占到15%～18%，盡管我國(guó)財(cái)政赤字占貨幣股權(quán)的比重已從3.42%增至11.59%，但相對(duì)于美國(guó)仍然偏低，因而出現(xiàn)貨幣股權(quán)供應(yīng)不足。我國(guó)貨幣股權(quán)供應(yīng)不足的一個(gè)主要影響因素是人民幣國(guó)債供應(yīng)不足，可行之策是持續(xù)較大幅度增加人民幣國(guó)債供給，從而增加貨幣股權(quán)供給[17，18]。

（三）以優(yōu)化貨幣股權(quán)結(jié)構(gòu)推動(dòng)人民幣國(guó)際化

通過調(diào)整我國(guó)的國(guó)家資本結(jié)構(gòu)、供應(yīng)層級(jí)結(jié)構(gòu)、貨幣產(chǎn)權(quán)關(guān)系等措施，優(yōu)化人民幣股權(quán)結(jié)構(gòu)，以此促推人民幣國(guó)際化，主要措施如下：

一是調(diào)整國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的總負(fù)債項(xiàng)目。公司資產(chǎn)負(fù)債表按照流動(dòng)性的強(qiáng)弱，將資產(chǎn)和負(fù)債分為流動(dòng)類和固定類，左邊欄目分為負(fù)債和所有者權(quán)益。建議設(shè)立貨幣股權(quán)項(xiàng)目，列入總負(fù)債項(xiàng)下。將通貨和其他基礎(chǔ)貨幣列入貨幣股權(quán)項(xiàng)目，把負(fù)債分為國(guó)家負(fù)債和其他負(fù)債，國(guó)家負(fù)債也列入貨幣股權(quán)項(xiàng)目。經(jīng)過調(diào)整以后，不改變總負(fù)債內(nèi)容，但調(diào)整總負(fù)債結(jié)構(gòu)，優(yōu)化了國(guó)家資本結(jié)構(gòu)。

二是優(yōu)化人民幣的貨幣股權(quán)結(jié)構(gòu)。貨幣股權(quán)由基礎(chǔ)貨幣和國(guó)家負(fù)債構(gòu)成，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀與貨幣需求，適當(dāng)增加我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣供給和擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模。統(tǒng)計(jì)分析顯示，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)基本上與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相一致，但是還需要進(jìn)一步優(yōu)化人民幣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與貨幣供應(yīng)的實(shí)踐和經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，貨幣增長(zhǎng)應(yīng)略快于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，今后應(yīng)該使基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率略高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。其二，中央政府要適當(dāng)增發(fā)主權(quán)債務(wù)。截止2018年底，中國(guó)的國(guó)債余額/GDP比率約為16.68%，外債余額/GDP約占14.71%，還有很大的提升空間;其三，今后要進(jìn)一步加大在國(guó)際市場(chǎng)投放人民幣主權(quán)債券，形成并擴(kuò)大人民幣資產(chǎn)池。三個(gè)措施都有助于優(yōu)化人民幣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，由此擴(kuò)大人民幣的國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)接受度和影響力，以此促進(jìn)人民幣國(guó)際化。

三是在國(guó)家收益、國(guó)家所有以及持幣者使用權(quán)之間實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡。人民幣為國(guó)家所有（人民銀行代表國(guó)家壟斷所有權(quán)），其發(fā)行、回收以及其他行為能為國(guó)家賺取鑄幣稅和通貨膨脹稅等諸多收益;但是人民幣持有者具有廣泛的使用權(quán)，國(guó)家收益正是持幣者為獲取人民幣使用權(quán)而向中國(guó)政府讓渡利益形成的。由此形成人民幣所有者與持幣者之間的利益博弈關(guān)系。政府要實(shí)現(xiàn)壟斷貨幣的收益最大化，而持幣者要實(shí)現(xiàn)使用收益的最大化，在國(guó)際貨幣市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)中，只有綜合成本最小的貨幣才能獲得最廣泛的支持。因此，人民銀行要精確測(cè)算人民幣國(guó)際化的成本和收益，以此在激烈競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)際貨幣市場(chǎng)穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化。

（四）通過構(gòu)建綜合性宏觀調(diào)控機(jī)制推動(dòng)人民幣國(guó)際化

Rogoff等（1983）指出，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)短期名義匯率波動(dòng)沒有預(yù)測(cè)的意義。即使長(zhǎng)期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)人民幣匯率有重大影響，但影響的方式和程度仍然難以確定。而通過分析人民幣股權(quán)與人民幣匯率關(guān)系，能夠精確地對(duì)本幣匯率趨勢(shì)變化做出具體的判斷。短期內(nèi)，利用人民幣的“股票化特性”，也能夠?qū)θ嗣駧艆R率變化做出較為精確的判斷。

從貨幣國(guó)際化的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，英鎊、美元、日元、歐元等的國(guó)際化，很大程度上由該種貨幣的股權(quán)性質(zhì)決定。持有國(guó)際貨幣固然有交易需求，但更多是投資需求以及投機(jī)收益權(quán)衡，特別在該種貨幣具有強(qiáng)烈的升值預(yù)期條件下，購(gòu)買該種貨幣的交易短期之內(nèi)倍增，反之則是加速清倉(cāng)外逃。

計(jì)量分析顯示，人民幣供給增加100%，僅會(huì)使國(guó)內(nèi)物價(jià)上升10%～14%，大約使人民幣貶值約1%～4%，但會(huì)增加外匯儲(chǔ)備約25%～40%。因此，增強(qiáng)人民幣的貨幣股權(quán)性質(zhì)，把人民幣股權(quán)作為匯率、外匯儲(chǔ)備與通貨膨脹的調(diào)控工具，我們可以在“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定、內(nèi)外均衡”等宏觀政策各個(gè)目標(biāo)之間實(shí)現(xiàn)有效平衡。主要措施有：一是在國(guó)際金融中心大量發(fā)行人民幣主權(quán)債券，把人民幣外債余額控制在內(nèi)債余額的10%～20%之內(nèi)，力爭(zhēng)在較短的時(shí)間內(nèi)形成龐大的離岸人民幣資產(chǎn)池，并向境外投資者開放人民幣境內(nèi)國(guó)債市場(chǎng)，但總量以不超過15%為宜。二是構(gòu)建匯率、利率、通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的動(dòng)態(tài)平衡機(jī)制。當(dāng)前，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力下，增加基礎(chǔ)貨幣供給、擴(kuò)大財(cái)政赤字、人民幣適度貶值、降低資產(chǎn)價(jià)格收益率等都是這一動(dòng)態(tài)平衡機(jī)制所追求的目標(biāo)。三是在維持人民幣匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，利用龐大外匯儲(chǔ)備支持后盾，向國(guó)際金融市場(chǎng)大量輸出人民幣資本。四是通過貿(mào)易和投資等渠道，使人民幣持續(xù)流出境外，不僅可以減少國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量，還能在一定程度上降低通貨膨脹率，且讓我國(guó)政府持續(xù)獲得鑄幣稅和通貨膨脹稅等收益。

五、結(jié)論及啟示

一是貨幣股權(quán)即為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“股票化”，存在最優(yōu)結(jié)構(gòu)。從國(guó)家（政府）的視角來(lái)看，應(yīng)該確立一個(gè)最佳供應(yīng)量和最優(yōu)貨幣股權(quán)結(jié)構(gòu)。發(fā)行多少貨幣和國(guó)債既要實(shí)現(xiàn)國(guó)家收益最大化，也要使匯率貶值和通貨膨脹等成本最小化。把發(fā)行貨幣和國(guó)債最為一個(gè)項(xiàng)目核算，必須使凈現(xiàn)值（NPV）大于零，否則發(fā)行更多貨幣和國(guó)債是在削弱貨幣的股權(quán)性質(zhì)。因此，必須避免貨幣和國(guó)債發(fā)行過多引致貨幣大幅貶值和惡性通貨膨脹。如果新增貨幣或國(guó)債會(huì)引致較大幅度匯率貶值與通貨膨脹預(yù)期，就應(yīng)該減少貨幣和國(guó)債發(fā)行。對(duì)于像中國(guó)這樣的快速增長(zhǎng)的大型新興經(jīng)濟(jì)體，在匯率穩(wěn)定、外匯儲(chǔ)備雄厚、通貨膨脹穩(wěn)定、外債較少的情形下，增加基礎(chǔ)貨幣供給和多發(fā)行人民幣主權(quán)債券，能夠顯著優(yōu)化國(guó)家資本結(jié)構(gòu)。

二是貨幣股權(quán)能夠?qū)崿F(xiàn)財(cái)富的國(guó)際轉(zhuǎn)移。在國(guó)際市場(chǎng)上，國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)通過增發(fā)貨幣及本幣計(jì)價(jià)債券，通過利率、匯率、通脹等的傳導(dǎo)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了全球財(cái)富在國(guó)家之間的重新配置;貨幣股權(quán)發(fā)行國(guó)憑借穩(wěn)定的匯率和對(duì)國(guó)際貨幣及計(jì)價(jià)債券的國(guó)際金融壟斷權(quán)，往往能夠獲得更多的財(cái)富，由此引發(fā)全球財(cái)富轉(zhuǎn)移。

三是貨幣股權(quán)通過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、匯率、通脹等促進(jìn)本幣國(guó)際化。人民幣國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)表明：在適度可控范圍內(nèi)，增加1%的人民幣及其計(jì)價(jià)的國(guó)債供給，能夠同比例提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（1%），增加0.4%的外匯儲(chǔ)備，提升通脹率約0.1%，使人民幣貶值不到0.05%。因此，可控范圍內(nèi)增加貨幣股權(quán)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、幣值穩(wěn)定、物價(jià)穩(wěn)定的“三位一體”，為人民幣國(guó)際化奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

四是實(shí)施以貨幣股權(quán)導(dǎo)向的貨幣政策與財(cái)政政策。通過適度增加人民幣及其計(jì)價(jià)的國(guó)債供給，改善國(guó)家資本結(jié)構(gòu)、優(yōu)化貨幣層級(jí)結(jié)構(gòu)，以此增強(qiáng)貨幣股權(quán)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、匯率與外匯儲(chǔ)備、通貨膨脹等的定向影響;最終把人民幣、人民幣國(guó)債鍛造成推動(dòng)人民幣國(guó)際化的強(qiáng)力金融工具。

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Monetary Equity and RMB Internationalization

LUO Cheng1，GU Yong-kun2

（1.School of Big Data Application and economics， Guizhou University of Finance and Economics，Guizhou Guiyang 550025，China; 2.School of Finance， Guizhou University of Commerce， Guizhou Guiyang 550025，China）

Abstract：

Based on the exploration of state capital structure，supply hierarchy structure and property right relationship of monetary， this paper designs a theoretical framework for study of currency equity， which is to define currency equity and analyze its structure.By using this theory， we explores the three groups of relationships between currency equity and economic growth， exchange rate and foreign exchange reserve， and inflation. Moreover， we also deeply reveals the mechanism of currency equity among RMB internationalization.On this basis， we further elaborates the new strategy， new path and new method for promoting RMB internationalization with the new thinking of currency equity.

Key words：

currency equity;RMB internationalization;state capital structure

責(zé)任編輯：蕭敏娜