發(fā)揮債券市場(chǎng)對(duì)于優(yōu)化資源配置的基礎(chǔ)性作用

戎志平

摘要：我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展至今成就顯著，但也存在問(wèn)題。建議發(fā)揮債券市場(chǎng)在銀行資產(chǎn)負(fù)債管理和產(chǎn)品定價(jià)中的基礎(chǔ)性作用，從而使其有效發(fā)揮優(yōu)化資源配置、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)的樞紐作用。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng)? 資源配置? 利率市場(chǎng)化

債券市場(chǎng)發(fā)展的成就

雖然我國(guó)在20世紀(jì)80年代初就開(kāi)始發(fā)行國(guó)債，但在整個(gè)80年代我國(guó)并沒(méi)有真正意義上的債券市場(chǎng)。自90年代初開(kāi)始，我國(guó)國(guó)債開(kāi)始引入市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制，從派購(gòu)到承購(gòu)包銷(xiāo)，再到招標(biāo)發(fā)行，逐步建立起國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)。

自90年代初我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)化發(fā)行改革至今已經(jīng)30年了。目前，我國(guó)債券市場(chǎng)已成為全球第二大債券市場(chǎng)。截至2020年9月末，我國(guó)債券市場(chǎng)存量規(guī)模約為114萬(wàn)億元，產(chǎn)品包括利率債、信用債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等，期限涵蓋短期、中期、長(zhǎng)期。債券市場(chǎng)成為政府和企業(yè)融資的重要途徑，對(duì)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展發(fā)揮了重要作用。自2015年以來(lái)，我國(guó)政府把債券融資作為化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，以市場(chǎng)化方式大規(guī)模發(fā)行地方政府債券，這在中國(guó)歷史上是史無(wú)前例的。如果沒(méi)有之前多年債券市場(chǎng)建設(shè)的基礎(chǔ)，在短期內(nèi)以市場(chǎng)化方式發(fā)行如此大規(guī)模的長(zhǎng)期債券是不可能的。債券市場(chǎng)發(fā)展至今取得的最大成就，就是我們有了一個(gè)管理宏觀風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。

債券市場(chǎng)發(fā)展中存在的主要問(wèn)題

對(duì)于債券市場(chǎng)發(fā)展中存在的問(wèn)題，市場(chǎng)有一定共識(shí)，我在此簡(jiǎn)單地談幾個(gè)比較突出的問(wèn)題。

第一，債券流動(dòng)性不足。流動(dòng)性是市場(chǎng)的基礎(chǔ)，沒(méi)有流動(dòng)性就沒(méi)有市場(chǎng)。與國(guó)際成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性明顯不足。例如，2019年美國(guó)國(guó)債的換手率為8.98倍，我國(guó)國(guó)債的換手率僅為2.1倍，不及美國(guó)國(guó)債的1/4。

債券市場(chǎng)流動(dòng)性不足，既有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面的原因，也有交易制度安排方面的原因。在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，商業(yè)銀行仍是最主要的投資主體，將債券持有至到期是其主要的投資策略。從這個(gè)意義上說(shuō)，債券更像間接融資工具，其直接融資工具的特性發(fā)揮得并不充分。在制度安排上，包括稅收、衍生品、交易等制度設(shè)計(jì)取向更多是鼓勵(lì)持有，不利于債券流通。例如，同樣是利率債，受?chē)?guó)債稅收政策的影響，國(guó)債的流動(dòng)性遠(yuǎn)低于國(guó)開(kāi)債。債券市場(chǎng)的稅收制度是在20世紀(jì)80年代改革開(kāi)放初期建立的，已不適應(yīng)今天金融市場(chǎng)發(fā)展的要求，亟待完善。

第二，債券市場(chǎng)在提升資源配置效率方面的作用發(fā)揮不充分。如果就債券市場(chǎng)融資功能看，我國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展得很不錯(cuò)了。但如果從金融市場(chǎng)全局的角度來(lái)看債券市場(chǎng)，收益率曲線作為債券市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)，在金融資產(chǎn)定價(jià)、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債管理和風(fēng)險(xiǎn)管理、貨幣政策傳導(dǎo)方面的作用發(fā)揮不充分，即債券市場(chǎng)的金融功能發(fā)揮還不充分。特別是，債券市場(chǎng)與存貸款市場(chǎng)還存在一定程度的定價(jià)分割現(xiàn)象，債券市場(chǎng)通過(guò)交易形成的利率，無(wú)法及時(shí)傳導(dǎo)到存貸款市場(chǎng)，存貸款市場(chǎng)的供求狀況也不能及時(shí)傳導(dǎo)到債券市場(chǎng)。例如，2020年上半年，受疫情等因素影響，代表銀行邊際負(fù)債成本的同業(yè)存單市場(chǎng)利率大幅下降，但是存貸款利率卻變化不大。

第三，與現(xiàn)券市場(chǎng)相比，衍生品市場(chǎng)發(fā)展不足。債券衍生品是債券市場(chǎng)的重要組成部分，對(duì)于提升債券市場(chǎng)的吸引力和市場(chǎng)效率具有重要作用。從全球來(lái)看，世界上幾個(gè)主要的債券市場(chǎng)都有流動(dòng)性非常好的衍生品市場(chǎng)。

自2005年以來(lái)，我國(guó)債券和利率衍生品市場(chǎng)有了一定發(fā)展，但與投資者的要求相比，還存在較大的差距。在場(chǎng)外衍生品方面，2006年市場(chǎng)機(jī)構(gòu)推出了市場(chǎng)化的回購(gòu)利率互換，如今回購(gòu)利率互換的交易量占利率互換市場(chǎng)的80%左右，獲得市場(chǎng)的普遍認(rèn)可，發(fā)展比較成熟。但是，在服務(wù)銀行等金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債管理、非金融企業(yè)債務(wù)利率風(fēng)險(xiǎn)管理方面，還沒(méi)有發(fā)展起來(lái)一個(gè)被市場(chǎng)廣泛接受的利率互換產(chǎn)品。在交易所市場(chǎng)方面，自2013年以來(lái)陸續(xù)推出了5年期、10年期以及2年期國(guó)債期貨。前些年由于銀行、保險(xiǎn)等債券市場(chǎng)主力機(jī)構(gòu)一直沒(méi)有參與進(jìn)來(lái)，制約了市場(chǎng)發(fā)展，持倉(cāng)量、交易量等指標(biāo)都遠(yuǎn)低于美國(guó)和歐洲的國(guó)債期貨市場(chǎng)。

如何發(fā)揮債券市場(chǎng)對(duì)于優(yōu)化資源配置的基礎(chǔ)性作用

面對(duì)新的國(guó)際、國(guó)內(nèi)形勢(shì)，2020年7月30日召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議提出加快形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。在新發(fā)展格局中，資本市場(chǎng)對(duì)于優(yōu)化資源配置，推動(dòng)科技、資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)具有樞紐作用。債券市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)，對(duì)于優(yōu)化資源配置、推動(dòng)資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)的作用更加重要。

債券市場(chǎng)該如何發(fā)揮優(yōu)化資源配置、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)的樞紐作用，從而服務(wù)、驅(qū)動(dòng)、引領(lǐng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展？發(fā)揮債券市場(chǎng)在銀行資產(chǎn)負(fù)債管理和產(chǎn)品定價(jià)中的基礎(chǔ)性作用，是發(fā)揮這一樞紐作用的重要途徑。我國(guó)利率市場(chǎng)化推進(jìn)至今，外圍的問(wèn)題基本上都解決了，但利率市場(chǎng)化的核心問(wèn)題，即銀行存貸款利率市場(chǎng)化問(wèn)題還沒(méi)有解決。如何解決這個(gè)問(wèn)題？利用債券市場(chǎng)建設(shè)成果，在銀行資產(chǎn)負(fù)債管理、內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)、存貸款產(chǎn)品定價(jià)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理中引入債券收益率曲線，疏通債券和存貸款利率之間相互傳導(dǎo)的渠道，是一個(gè)積極、穩(wěn)妥的途徑。

目前，債券市場(chǎng)同業(yè)存單和利率債收益率與銀行邊際資金成本高度相關(guān)，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)交投活躍、市場(chǎng)規(guī)模大，具備作為銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)基準(zhǔn)的條件。銀行等金融機(jī)構(gòu)可以考慮在同業(yè)存單和利率債收益率曲線基礎(chǔ)上構(gòu)建銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)體系，并以此作為存款和貸款產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)，形成存款與貸款利率聯(lián)動(dòng)、債券與存貸款市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)，對(duì)貨幣政策反應(yīng)靈敏的市場(chǎng)化利率體系。這不僅可以顯著提高銀行體系利率風(fēng)險(xiǎn)的透明度、資產(chǎn)利率與負(fù)債利率的協(xié)調(diào)性，降低銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)，還可以提高銀行產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，提高金融市場(chǎng)的資源配置效率，并為最終實(shí)現(xiàn)銀行存貸款利率的市場(chǎng)化創(chuàng)造條件。屆時(shí)，債券市場(chǎng)將名副其實(shí)地成為中國(guó)金融市場(chǎng)的基石。（本文根據(jù)作者在“中國(guó)債券資本市場(chǎng)四十人論壇第一屆峰會(huì)”上的發(fā)言整理）

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