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    城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的影響因素分析

    2020-11-30 09:07:51徐兆豐楊妹肖淇棱
    時(shí)代金融 2020年31期
    關(guān)鍵詞:計(jì)量分析影響因素

    徐兆豐 楊妹 肖淇棱

    摘要:近年來,我國經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展,城投債為地方基建和經(jīng)濟(jì)增長提供重要的資金保障,發(fā)行規(guī)模急速擴(kuò)增。由于地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡、政策不完善等因素,拉低整體信用水平,城投平臺(tái)存在一定的償債風(fēng)險(xiǎn)。本文以廣東省為例來研究城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)影響因素,多面結(jié)合定性和定量分析,建立多元回歸模型得出關(guān)鍵因素,借鑒國外成熟管理經(jīng)驗(yàn),精準(zhǔn)提出預(yù)防違約風(fēng)險(xiǎn)的措施與建議,完善城投債的風(fēng)險(xiǎn)控制理論,助力廣東省城投企業(yè)和城投債發(fā)行工作持續(xù)發(fā)展。

    關(guān)鍵詞:城投債信用風(fēng)險(xiǎn)? ?影響因素? ?計(jì)量分析

    一﹑緒論

    (一)研究背景及意義

    回望中國現(xiàn)代化建設(shè)之路,市政基建成就舉世矚目,推動(dòng)著城投債大放異彩。城投債1992年于上海面世,地方政府另辟蹊徑繞過“舊預(yù)算法”借助城投企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資,這一舉措有效彌補(bǔ)了財(cái)政資金缺口,城投債由此拉開漸進(jìn)式發(fā)展帷幕。特別應(yīng)指出的是,2008年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面惡化,國務(wù)院出臺(tái)文件明確支持企業(yè)債券擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模,城投債隨即呈爆發(fā)式增長,市場反應(yīng)十分熱烈。由于城投債面世時(shí)間不長,發(fā)展機(jī)制并不成熟,瑕疵違約等信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)。2001年上海申虹債借新還舊出現(xiàn)信用危機(jī);2018年17兵團(tuán)六師SCP001超短融到期無法兌付,明顯發(fā)生部分違約。2019年更是 “多事之秋”,16呼和經(jīng)開P平臺(tái)PN001回售違約再度引爆輿論,城投債信用風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)急劇攀升。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì),廣東省城投平臺(tái)共計(jì)63個(gè),2019年底存量債券余額為3065.76億元,存?zhèn)鶖?shù)量高達(dá)281支,各區(qū)域債務(wù)壓力分化嚴(yán)重,規(guī)模大小不一,潛在風(fēng)險(xiǎn)日漸擴(kuò)大。目前,粵港澳大灣區(qū)建設(shè)正在穩(wěn)步推進(jìn),城投債將會(huì)產(chǎn)生巨大正面經(jīng)濟(jì)效益。違約事件一旦發(fā)生,將引爆市場不良反應(yīng)。基于此背景,迫切需要分析廣東省城投債發(fā)展現(xiàn)狀,梳理信用風(fēng)險(xiǎn)重大影響因素,建立全方位多層級(jí)風(fēng)控管理機(jī)制。當(dāng)前,我國城投債發(fā)展處于轉(zhuǎn)型奠基關(guān)鍵階段,地方風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)較弱,防范舉措存在明顯不足,潛在信用風(fēng)險(xiǎn)巨大,合理把控信用風(fēng)險(xiǎn)成為其中的重點(diǎn)。本文研究從地方個(gè)體視角切入,歸納廣東省城投債實(shí)際狀況,針對(duì)性得出潛在風(fēng)險(xiǎn)因素及數(shù)據(jù)資料,后利用Eviews軟件展開多元回歸實(shí)證分析,找尋關(guān)鍵因素。最終結(jié)合現(xiàn)有指導(dǎo)法規(guī)及文件,借鑒國外成熟發(fā)展模式,從預(yù)防、前瞻的角度精準(zhǔn)提供防范措施及改進(jìn)建議,助力廣東省城投債融資工作健康有序的發(fā)展。

    (二)文獻(xiàn)綜述

    城投債又稱市政債券,西方歷經(jīng)百余年發(fā)展趨于成熟,具備從發(fā)行定價(jià)到交易監(jiān)管的整套信用評(píng)級(jí)體系。國外學(xué)者累積豐富理論成果,科學(xué)建立多種模型量化分析。Hempel(1972)認(rèn)為長周期城市基建導(dǎo)致償付風(fēng)險(xiǎn)過大,并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)市政債券的公益性和宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性也會(huì)增大信用風(fēng)險(xiǎn)。Tang、Yan(1986)主要對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響信用違約風(fēng)險(xiǎn)深入研究,發(fā)現(xiàn)GDP增長率對(duì)債券信用利差負(fù)向影響比較顯著。Fitch Ratings(2008)研究發(fā)現(xiàn)地方政府信用等級(jí)會(huì)因經(jīng)濟(jì)蕭條影響而降低,進(jìn)而產(chǎn)生債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)。與西方國家相比,我國正處于發(fā)展緩沖期,對(duì)于該板塊研究成果較少,最初多集中于發(fā)行城投債的可行性分析,后來更趨于分析城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)方法及營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn),并提出相關(guān)增信措施。張雯(2011)選擇發(fā)行價(jià)格作為切入點(diǎn)定量研究風(fēng)險(xiǎn),認(rèn)為需全面建立政府信用體系保障規(guī)范發(fā)展。宋佳佳(2015)對(duì)比選取Logistic 模型,利用實(shí)際案例檢驗(yàn)證明地方財(cái)政收入及城投公司經(jīng)營狀況對(duì)風(fēng)險(xiǎn)具有重大影響,提出相關(guān)把控城投債信用風(fēng)險(xiǎn)建議。李黎(2017)從微觀層面選取指標(biāo)進(jìn)行多元回歸,得出剩余期限與信用風(fēng)險(xiǎn)有密切關(guān)聯(lián)度,認(rèn)為票面利率和發(fā)行總額制定對(duì)發(fā)行兌付至關(guān)重要。整理發(fā)現(xiàn),違約風(fēng)險(xiǎn)誘因復(fù)雜且多樣,研究過程同樣面臨難題,許多因子無法量化表述。其中多數(shù)學(xué)者均認(rèn)為信用風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)行主體、擔(dān)保主體、債券自身相掛鉤[1]。

    二﹑城投債理論基礎(chǔ)

    城投債寄托于政府支持設(shè)立的城投企業(yè)為主體進(jìn)行社會(huì)融資,充當(dāng)?shù)胤浇?jīng)濟(jì)助推器,涵蓋著短期融資券、中期票據(jù)、定向工具、企業(yè)債、公司債五種不同債券類型。城投債主要有三個(gè)特點(diǎn):一是資金多流向城市基建,投資回報(bào)期長;二是地方政府大力扶持,享有多方政策優(yōu)惠;三是高信用保障性,普遍低風(fēng)險(xiǎn)高收益。城投債發(fā)展規(guī)模與日俱增,但發(fā)展卻進(jìn)入瓶頸期,具有成效性的政策法規(guī)或辦法仍明顯存在缺失,無法全面形成有效監(jiān)管機(jī)制。折射出城投債市場仍需進(jìn)一步規(guī)范于制度框架,明確有效防范不良信用的出現(xiàn)。城投債發(fā)行與地方政策密切相關(guān),地方財(cái)政問題成為暴露城投債風(fēng)險(xiǎn)的主要來源之一。通常來說,地方政府無形中為城投債作隱性擔(dān)保,但歷年財(cái)政收入波動(dòng)較大,財(cái)政管理暴露問題易牽連觸發(fā)城投債違約。來源之二便是城投企業(yè)經(jīng)營不善所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。其經(jīng)營業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的公益性,項(xiàng)目運(yùn)作周期長,盈利水平相對(duì)較低。從管理層面來看,其作風(fēng)多偏向于官僚化而非市場化,管理水平并不理想,容易對(duì)其到期償還能力產(chǎn)生影響,加劇信用風(fēng)險(xiǎn)。

    三﹑城投債發(fā)展現(xiàn)狀及特征分析

    (一)我國城投債發(fā)展現(xiàn)狀

    城投債發(fā)展歷程可劃分為三大階段,包括萌芽發(fā)展階段、高速擴(kuò)張階段、轉(zhuǎn)型升級(jí)階段[2]。發(fā)展特征如下:規(guī)模高速增長,總體債務(wù)膨脹;兌付期限集中,償債壓力巨大;信用等級(jí)下滑,風(fēng)險(xiǎn)日漸陡增。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì),2011-2019年間,全國城投債實(shí)現(xiàn)超11倍驚人增長,發(fā)債只數(shù)猛增18倍。截至2019年底,債券存量余額共計(jì)87619.69億元。然而,全國城投債發(fā)展并不均衡,普及差異性大,對(duì)比后發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份如江蘇省、廣東省等占比較高,未來短期內(nèi)各地城投企業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)嚴(yán)峻償付局面。

    (二)廣東省城投債發(fā)展現(xiàn)狀

    2009年廣東省初入城投債行列,快速擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)飛躍式發(fā)展。但因內(nèi)外部風(fēng)控機(jī)制并不完善,存在大量監(jiān)控盲點(diǎn),政策保護(hù)意識(shí)相對(duì)薄弱,城投平臺(tái)經(jīng)營透明度低,市場參與者盲目博利,這些因素都加劇城投債市場脆弱與泡沫化,潛藏信用風(fēng)險(xiǎn)隱患。2020年9月中旬,廣東省發(fā)改委、財(cái)政廳等聯(lián)合發(fā)布推廣《關(guān)于城投債發(fā)行與風(fēng)險(xiǎn)管控的辦法(試行)》,鼓勵(lì)各市推行風(fēng)險(xiǎn)緩釋金制度,緊抓風(fēng)險(xiǎn)排查工作,規(guī)范城投平臺(tái)發(fā)展。正是這些有效政策措施不斷出臺(tái),城投債才得以發(fā)力穩(wěn)增長,持續(xù)為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來更大可能性。

    1.發(fā)債規(guī)??傮w呈上升趨勢。短短10年間,廣東省城投債規(guī)模激翻33倍,發(fā)債年均增長率高達(dá)196%。有效充當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展助推器,為廣東省現(xiàn)代化建設(shè)添磚加瓦。據(jù)wind統(tǒng)計(jì),2019年度城投債發(fā)行總額高達(dá)1448.8億元,存量余額接近3065.8億元,預(yù)示未來債務(wù)壓力或?qū)⒊掷m(xù)增長。

    2.平均票面利率整體趨高。債券票面利率由4.3%波動(dòng)上揚(yáng)至5.48%,側(cè)面反映出城投企業(yè)信用出現(xiàn)下降趨勢,需借助高利率實(shí)現(xiàn)“固粉”操作。而且受債券市場變化影響,信用風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒂兴仙霈F(xiàn)瑕疵違約事件可能性加大。

    3.信用等級(jí)受政策影響波動(dòng)較大。城投債信用評(píng)級(jí)無法忽視政策風(fēng)險(xiǎn)這一重要指標(biāo),尤其是廣東省經(jīng)濟(jì)實(shí)力超群,政策波及范圍行業(yè)較多,影響力度相當(dāng)深遠(yuǎn),導(dǎo)致城投債信用等級(jí)出現(xiàn)波動(dòng)。據(jù)整理觀測到AA+以上信用等級(jí)城投債數(shù)目占比由2009年的 89.71% 跌至 2018 年的76.87% ,出現(xiàn)小幅下滑態(tài)勢,預(yù)測未來AA+以下信用債券支數(shù)將明顯上升。

    4.未來承兌期限過度集中。如圖2所示,目前到期兌付多集中在1年以內(nèi),占比高達(dá)63%。未來 2-5年內(nèi)到期償付債券約占27%。這兩項(xiàng)高占比意味著在強(qiáng)約束政策下,城投企業(yè)籌資難度系數(shù)增高,難以實(shí)現(xiàn)新債兌付舊債的局面,到期足額還債壓力巨大,充分警示未來信用風(fēng)險(xiǎn)陡增之勢。

    (三)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)

    廣東省城投債發(fā)展越迅速,其存在的信用風(fēng)險(xiǎn)愈發(fā)明顯,毫不例外地將長期面臨信用風(fēng)險(xiǎn)難題。信用風(fēng)險(xiǎn)主要包括自身關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)、融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)以及當(dāng)?shù)卣唢L(fēng)險(xiǎn)。

    1.自身關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)。城投平臺(tái)資金流動(dòng)性普遍較差,發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)易導(dǎo)致城投平臺(tái)出現(xiàn)無法償付本金和利息的致命問題。特別是在強(qiáng)政策施壓下,部分平臺(tái)紛紛被動(dòng)響應(yīng)增信舉措,實(shí)際效果微乎其微,無法合理預(yù)估真正的信用水平下降程度。

    2.融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)。公共項(xiàng)目投入多但收益微薄,城投平臺(tái)經(jīng)營效益并不理想,資金結(jié)構(gòu)長期失衡。再加上城投平臺(tái)主要以地方政府指示作為根本依據(jù)進(jìn)行融資,融資過程通常不夠科學(xué)合理,融資成本往往較高,埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患。

    3.政府政策風(fēng)險(xiǎn)。城投債存續(xù)期較長,投資者難以保證實(shí)現(xiàn)預(yù)期效益,其投資可能性與地方經(jīng)濟(jì)實(shí)力呈正比關(guān)系。然而,政府作為信譽(yù)保障市場的一方,其擔(dān)保責(zé)任僅限依據(jù)政策法規(guī)劃分評(píng)定后歸屬地方債務(wù)的部分,這一點(diǎn)多數(shù)情況下常被選擇性忽略,隱藏信用風(fēng)險(xiǎn)。

    (四)模型思想及選擇

    關(guān)于城投債信用風(fēng)險(xiǎn)研究多采用KMV模型和多元回歸模型,其中KMV模型無法排除歷史數(shù)據(jù)可能帶來的滯后性,實(shí)際操作結(jié)果可能存在偏頗。據(jù)廣東省城投債實(shí)況,決定利用多元回歸模型進(jìn)行分析,考慮將從宏觀、微觀層面影響指標(biāo)中選取重要指標(biāo),得出具有說服力的結(jié)論。

    四﹑實(shí)證分析

    (一)變量選擇與處理

    1.被解釋變量。城投債票面利率制定與國債收益率關(guān)系密切,本文綜合考量選取信用利差作為被解釋變量,即各支債券發(fā)行利率與發(fā)行起始日相同日期之下具有一定市場代表性的國債收益率兩者的差,公式如右:IS=y-r

    其中IS代表發(fā)行利差,y代表票面利率,r代表同期國債收益率。

    2.解釋變量。在宏觀、微觀層面擇取較為全面、具有可靠數(shù)據(jù)的7大指標(biāo)作為解釋變量。

    (二)數(shù)據(jù)來源與選擇

    本文樣本選定2016-2018年廣東省城投債發(fā)行數(shù)據(jù),剔除部分缺失變量數(shù)據(jù)的城投債,共計(jì)348只。數(shù)據(jù)來源為國家與廣東省統(tǒng)計(jì)局、WIND數(shù)據(jù)庫以及國債登記結(jié)算有限公司。

    (三)數(shù)據(jù)構(gòu)建﹑假設(shè)及結(jié)果

    構(gòu)建多元回歸模型,選取信用利差作為城投債信用風(fēng)險(xiǎn)影響因素的重點(diǎn)指標(biāo),剖析各個(gè)解釋變量與被解釋變量之間的數(shù)學(xué)關(guān)系。信用利差越大,違約程度或可能性越高。模型構(gòu)建如下:Yt=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+ui

    在尚未回歸前,本文對(duì)相關(guān)函數(shù)作出事先設(shè)定與假設(shè):

    1.經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)。據(jù)前期預(yù)測圖判斷,X2、X4并不符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)意義,考慮到數(shù)據(jù)本身可能存在一定相關(guān)性,為了確保結(jié)果準(zhǔn)確性,對(duì)其作出剔除處理。簡化后可得以下回歸結(jié)果:

    2.統(tǒng)計(jì)推斷檢驗(yàn)。簡化回歸結(jié)果顯示,F(xiàn)值為29.95560,說明回歸方程顯著,表明各個(gè)解釋變量充分聯(lián)合起來對(duì)“信用利差”具有一定顯著影響。其中R-Squared=0.726979,模型各方面擬合效果較為理想。綜上判斷,模型初步可投入使用。但鑒于使用數(shù)據(jù)類型大量為截面數(shù)據(jù),無法排除模型異方差性,接下來將進(jìn)一步深入做White檢驗(yàn)。

    3.異方差檢驗(yàn)。White檢驗(yàn)部分結(jié)果如下圖所示:

    由圖表看出nR^2=46.34536

    4.回歸結(jié)論。本次相關(guān)數(shù)據(jù)富有地方特色,能夠真實(shí)反映廣東省實(shí)際狀況,具有一定理論與現(xiàn)實(shí)意義。據(jù)回歸結(jié)果顯示,GDP增長率面對(duì)信用利差指標(biāo)具有高度解釋力,說明經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)債券發(fā)行具有顯著影響。廣東省財(cái)政實(shí)力雄厚,擁有強(qiáng)大市場號(hào)召力,無形中為城投債提供高度隱性擔(dān)保。這也折射出基于良好信用擔(dān)保下,各界容易忽視甚至低估廣東省城投債發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性,埋下巨大風(fēng)險(xiǎn)隱患。其次,城投債自身因素作用十分明顯。其中票面利率和發(fā)行總額與原先假設(shè)一致,驗(yàn)證了高利率附帶一定高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。近些年來,廣東省城投債平均票面利率整體趨高,無疑為本省風(fēng)控防范敲響警鐘。而且目前在所發(fā)行的城投債中,兌付期限多集中在0-3年內(nèi),這警示未來償付壓力將會(huì)急速攀升,倘若城投平臺(tái)經(jīng)營效益欠佳,極易觸發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)。

    五﹑結(jié)論及建議

    本文從地方政府、發(fā)行主體以及市場投資者三個(gè)角度做出以下政策建議:

    (一)提高債務(wù)發(fā)行自主性,更迭融資擔(dān)保方式

    國務(wù)院“43號(hào)文”中明示,政府不可替城投債作任何擔(dān)保。由于投資者的慣性思維,仍認(rèn)為會(huì)存在所謂“隱性擔(dān)?!保谝欢ǔ潭壬霞哟笳畟鶆?wù)壓力。在實(shí)際管理中,應(yīng)對(duì)城投債屬性進(jìn)行甄選辨別,由獨(dú)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)全面評(píng)定并公開明細(xì),有效避免不確定性債務(wù)給投資者帶來的利益損傷。地方政府完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系,城投平臺(tái)更迭融資擔(dān)保方式,建立風(fēng)險(xiǎn)緩釋金制度,雙管齊下合力促發(fā)展。

    (二)助推城投企業(yè)轉(zhuǎn)型,提倡PPP模式

    城投債信用風(fēng)險(xiǎn)正逐年遞增,應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型成為經(jīng)營型企業(yè),不斷提升自主經(jīng)營與融資償債能力。另一方面,政府可重點(diǎn)支持PPP模式,提議政府和社會(huì)資本合作,加快政府職能轉(zhuǎn)變,優(yōu)化地方公共產(chǎn)品和服務(wù),促進(jìn)城投企業(yè)審慎搞好經(jīng)營,打造綠色循環(huán)資金生態(tài)鏈,持續(xù)推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)強(qiáng)力發(fā)展。

    (三)合理預(yù)估信用風(fēng)險(xiǎn),謹(jǐn)慎選擇投資

    市場參與者應(yīng)多方合理預(yù)估城投債收益,避免過度盲目跟風(fēng)投資,審慎考量如發(fā)行期限等關(guān)鍵指標(biāo)附帶的風(fēng)險(xiǎn)程度,尤其需要實(shí)時(shí)關(guān)注政策改動(dòng),果斷將投融資企業(yè)獲益能力、經(jīng)營能力和償債能力納入評(píng)估體系,重視城投債市場風(fēng)險(xiǎn),成為理性投資人士。

    (四)完善債務(wù)增信制度,提高財(cái)政透明度

    地方政府應(yīng)加大債務(wù)公開力度,主動(dòng)披露城投平臺(tái)有效信息,減少信息不對(duì)稱,提高財(cái)政透明度,預(yù)防城投債出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外,城投平臺(tái)也應(yīng)遵循信息詳細(xì)披露的企業(yè)債原則,嚴(yán)格把控從發(fā)行源頭到兌付日期的每一項(xiàng)工作,實(shí)時(shí)監(jiān)控全程風(fēng)險(xiǎn)以降低違約可能性,打造有序良好健康發(fā)展的城投債市場,更好助力未來廣東省經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

    參考文獻(xiàn):

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    作者單位:電子科技大學(xué)中山學(xué)院

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