淺析中國資本市場基礎(chǔ)制度
——注冊制

趙 敏

北京盈科（貴陽）律師事務(wù)所，貴州 貴陽 550002

一、科創(chuàng)板與注冊制

（一）科創(chuàng)板的概念

科技創(chuàng)新板塊簡稱即是科創(chuàng)板，在上海證劵交易所進(jìn)行交易，以高技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)為重點。事實上，在2015年，上海證券交易中心提出了一個“科技計分板”，該計分板設(shè)想了二類企業(yè)：第一類企業(yè)沒有利潤，但技術(shù)相對成熟，具有發(fā)展前景。它是科技戰(zhàn)略的一個布局，已經(jīng)完成了研究與開發(fā)，并走上了工業(yè)化的道路；第二，根據(jù)國家新興產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，節(jié)省能源，有利環(huán)境，屬于新材料、新能源等。試點企業(yè)可申請發(fā)行轉(zhuǎn)盤股票，條件是這些股票符合國家戰(zhàn)略，掌握基本技術(shù)并得到市場認(rèn)可。

（二）注冊制的提出

2018年11月5日，習(xí)近平總書記在進(jìn)口展覽會上宣布，將建立一個科學(xué)平臺和一個試點登記制度，作為資本市場的一個基本機(jī)構(gòu)組織，并改革登記制度，改革取得了突破。發(fā)行證券的登記制度由發(fā)行證券的申請人公布與發(fā)行證券有關(guān)的所有信息，制作法律文件并將其轉(zhuǎn)交主管當(dāng)局審查。這些程序僅負(fù)責(zé)核實申請者提供的信息是否符合披露信息的要求。

二、核準(zhǔn)制與注冊制

（一）核準(zhǔn)制的定義與特征

核準(zhǔn)制意味著發(fā)行人在申請發(fā)行股票時必須遵守發(fā)行股票的管理制度，該制度在上市前必須經(jīng)過證券管理機(jī)構(gòu)的審查。批準(zhǔn)制度只是對股票發(fā)行人的形式和實質(zhì)進(jìn)行雙重審查，核準(zhǔn)制一方面保證了發(fā)行股票的投資價值，另一方面有效地防止了業(yè)績不佳的公司進(jìn)入資本市場，這有助于加強(qiáng)金融市場的穩(wěn)定和有效保護(hù)投資者的利益。

（二）核準(zhǔn)制的特征

首先，在注冊資本市場上，股票發(fā)行人的成功發(fā)行受到股票監(jiān)管機(jī)構(gòu)的控制，該機(jī)構(gòu)存在著一些缺陷，需要國家的全面監(jiān)管。為了確保我們資本市場的公平，它只能通過它的“有形手”來管理股份的分配。

其次，核準(zhǔn)制度更加注重實質(zhì)性審查，包括所發(fā)行股票的數(shù)量和價格、管理能力、發(fā)行人的商業(yè)狀況、業(yè)務(wù)范圍和股份結(jié)構(gòu)、投資者風(fēng)險指數(shù)等。

最后，以資本市場為基礎(chǔ)的審批制度的特點是審核周期長、過渡性低、效率低。這些不可避免的特點是復(fù)雜的審批程序和嚴(yán)格的審計標(biāo)記。

（三）注冊制的定義

制注冊意味著申請發(fā)行股票的公司應(yīng)根據(jù)有關(guān)法律披露相關(guān)信息，并將申請?zhí)峤蛔C券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審議。根據(jù)這一制度，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對發(fā)行股票的企業(yè)進(jìn)行正式監(jiān)督，不對發(fā)行人的資格進(jìn)行實質(zhì)性審查，也不進(jìn)行價值評估，由市場決定發(fā)行公司股份的演變。然而，登記并不意味著放松管制，而是一項嚴(yán)格的事后管制，以管制企業(yè)的行為。①

（四）注冊制的特征

首先，登記制度的定義表明，股票發(fā)行人不需要政府批準(zhǔn)。從法律角度看，登記制度沒有限制發(fā)行股票的法律，發(fā)行人必須遵守有關(guān)規(guī)則和既定程序。因此，注冊股票的發(fā)行權(quán)似乎是發(fā)行人的固有權(quán)利，并受到法律的保護(hù)。

其次，登記系統(tǒng)中的股票發(fā)行控制機(jī)構(gòu)只對登記文件進(jìn)行正式審查，而不就股價作出決定。監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再是“決策者”，而是“監(jiān)管者”，只過濾不符合制度的發(fā)行商，并對發(fā)行商進(jìn)行實質(zhì)性的市場審查。

最后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與投資者之間的關(guān)系密切。在登記制度下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在行使監(jiān)管權(quán)力時，特別注意投資者的利益，從而與投資建立了密切的聯(lián)系。登記制度更有力地保護(hù)投資者的利益，使投資者能夠更好地了解投資目標(biāo)，并及時獲得信息，從而在整個資本市場實現(xiàn)公平和公正。

三、注冊制“五大”創(chuàng)新點

（一）硬條件上有所放松

在我們的基本資本市場體系中，無論是登記還是目前的批準(zhǔn)，市場上的發(fā)行都有一些嚴(yán)格的條件。但是，在試驗登記制度下，這些條件已經(jīng)放寬，例如，許可證制度要求企業(yè)連續(xù)幾年賺取利潤，而平臺的試驗登記制度則允許不盈利的企業(yè)通過登記獲得利潤。

（二）實行信息披露為中心的發(fā)行審核制度

發(fā)行人還必須遵守嚴(yán)格的要求，根據(jù)最起碼的發(fā)行條件披露信息，并對信息的披露負(fù)有首要責(zé)任。中間人必須盡職盡責(zé)，以便有效地控制信息的披露。發(fā)行人和中間人應(yīng)充分披露投資者作出價值判斷和投資決定所需的信息，并確保這些信息是真實、準(zhǔn)確和完整的。

（三）實行市場化的發(fā)行承銷機(jī)制，機(jī)構(gòu)投資者為參與主體

在登記試點項目中，發(fā)行價格、發(fā)行股份的大小、市場價值和發(fā)行速度由商業(yè)化決定，這與目前核準(zhǔn)的做法大不相同。在新的股價定價框架內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者能夠確定價格，并為機(jī)構(gòu)投資者建立定價和分配機(jī)制。

（四）強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，大幅提高違法違規(guī)成本

為了保護(hù)投資者的利益，加強(qiáng)了特許經(jīng)紀(jì)人的責(zé)任，無論是證券經(jīng)紀(jì)人、會計師事務(wù)所、還是律師事務(wù)所。試點登記制度加強(qiáng)了中介人的盡職義務(wù)和核查控制的義務(wù)，對違反法律的中介人和有關(guān)人員實行嚴(yán)格管制，對違法者實行嚴(yán)厲制裁，對市政當(dāng)局實行制裁，嚴(yán)厲制裁和刑事制裁，并大大增加違法行為的費用。

（五）完善更健全的配套措施

建立一個有利于法治、市場和廉正的環(huán)境，特別是通過一個試點登記系統(tǒng)加強(qiáng)法治，該系統(tǒng)將更加強(qiáng)調(diào)活動的系統(tǒng)性和協(xié)同作用，加強(qiáng)監(jiān)管的全面性和有效性，采用更廣泛的手段加強(qiáng)持續(xù)監(jiān)管的能力，改善司法與執(zhí)法之間的關(guān)系，促進(jìn)有關(guān)法律制度的改進(jìn)和相關(guān)的司法解釋，并考慮對法律制度的改進(jìn)。

四、“注冊制”時代來臨

8月18日發(fā)布的《中共中央、國務(wù)院關(guān)于支持深圳建設(shè)中國特色社會主義先行示范區(qū)的意見》中提到了對改進(jìn)上市制度的研究，為合并和收購重新融資和重組，并為改革登記制度創(chuàng)造有利條件。鼓勵改革登記制度，這標(biāo)志著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個高質(zhì)量的轉(zhuǎn)型階段，并呼吁建立一個更強(qiáng)大和更有效的資本市場。企業(yè)改革是當(dāng)務(wù)之急，盡管取得了積極的進(jìn)展，但登記已成為重點。

建立一個有章可循、透明、開放、活躍和靈活的資本市場是建設(shè)資本市場的未來方向和戰(zhàn)略目標(biāo)。科學(xué)和技術(shù)的創(chuàng)造和試點登記是深化資本市場改革的一個突破，必須堅持市場導(dǎo)向，重點放在披露信息和加強(qiáng)市場約束。在資本市場上犯下的罪行受到嚴(yán)厲懲罰，以解決這些罪行的低成本問題。隨著登記制度的建立，我國資本市場的基本制度得到改善，以便盡快完善我國整個資本市場。

注釋：

①朱菁.探討證劵發(fā)行注冊制于中國之可行性［D］.上海：華東政法大學(xué)碩士學(xué)位論文，2014，4：43.