金融風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)間的“反饋循環(huán)”

馬恩濤

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)，山東 濟(jì)南 250014)

一、引言與文獻(xiàn)綜述

2008年以來的全球金融危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)給整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)帶來了前所未有的影響。從各國應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的實(shí)踐來看，盡管銀行“太大而不能倒閉”這一傳統(tǒng)原則遭到前所未有的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)，但一個(gè)普遍的事實(shí)是，當(dāng)一國銀行系統(tǒng)出現(xiàn)問題時(shí)，各國政府還是競(jìng)相對(duì)其采取外部救助措施，而這會(huì)給政府帶來巨額的政府債務(wù)和財(cái)政成本，使得金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到財(cái)政領(lǐng)域，導(dǎo)致政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)甚至是財(cái)政危機(jī)。與此相反，部分國家地方政府旺盛的融資和投資需求以及地方財(cái)力供給的相對(duì)有限性，導(dǎo)致其不得不更多依賴金融(包括融資平臺(tái)及PPP)來融資，加之名目繁多的金融產(chǎn)品與金融工具創(chuàng)新也為這種依賴提供了可能，使得財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)逐步向商業(yè)銀行乃至其他金融實(shí)體(如證券公司、保險(xiǎn)公司和基金公司)蔓延，金融風(fēng)險(xiǎn)或金融危機(jī)有進(jìn)一步加劇的趨勢(shì)。

全球金融危機(jī)后，許多經(jīng)濟(jì)體陷入財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)交替出現(xiàn)的困境，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)的交互關(guān)系吸引了越來越多政府和學(xué)者的關(guān)注。就國外文獻(xiàn)而言，部分研究機(jī)構(gòu)和學(xué)者側(cè)重于金融風(fēng)險(xiǎn)乃至金融危機(jī)對(duì)政府債務(wù)或財(cái)政成本的影響，如Deutsche Bank通過考察1980—2011年間發(fā)生的銀行危機(jī)，發(fā)現(xiàn)危機(jī)后政府債務(wù)規(guī)模的中位數(shù)超過了GDP的14%[1]。Jessica et al.估計(jì)，2008—2012年間，歐盟對(duì)金融部門的國家援助產(chǎn)生了大約6000億歐元的財(cái)政成本，這占到歐盟28成員國GDP的5%[2]。Laeven和Valencia認(rèn)為，金融危機(jī)給美國帶來的財(cái)政成本約占GDP的4.5%[3]。有部分學(xué)者強(qiáng)調(diào)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和銀行風(fēng)險(xiǎn)間的交互作用，如Acharya et al.的研究表明，歐洲政府債券和銀行信貸違約掉期(CDS)價(jià)格盡管在危機(jī)前沒有相關(guān)性，但在危機(jī)期間卻表現(xiàn)出顯著的交互作用[4]。當(dāng)政府和銀行資產(chǎn)負(fù)債表緊密相連時(shí)，它們的違約概率也變得高度相關(guān)。Thukral使用具有滯后回歸量的面板數(shù)據(jù)框架來研究金融部門變量在確定主權(quán)CDS利差方面的作用[5]，他使用銀行CDS利差構(gòu)建銀行風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，發(fā)現(xiàn)即使包含財(cái)政變量，該指數(shù)也是主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的顯著決定因素，他進(jìn)而將金融風(fēng)險(xiǎn)描繪為政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要來源。Broner et al.認(rèn)為，隨著外國投資者因希臘政府債務(wù)危機(jī)而撤出，銀行逐漸成為政府債務(wù)的主要持有人，而接連的主權(quán)信用評(píng)級(jí)降低以及其后的政府債務(wù)重組導(dǎo)致了希臘銀行部門的崩潰[6]。Magkonis和Tsopanakis也指出，金融壓力與財(cái)政壓力之間存在密切的聯(lián)系，不可持續(xù)的財(cái)政狀況也會(huì)影響到銀行系統(tǒng)，甚至?xí)ㄟ^金融財(cái)政聯(lián)動(dòng)進(jìn)一步傳播到整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域[7]。

就國內(nèi)文獻(xiàn)而言，多數(shù)學(xué)者側(cè)重于從金融風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)共生性特征分析兩者之間的關(guān)系，如李偉認(rèn)為財(cái)政資金和金融資金的直接關(guān)系是風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)的邏輯起點(diǎn)，我國市場(chǎng)機(jī)制的不完善使財(cái)政與金融的職能存在諸多相互交叉和重疊，兩者之間的職責(zé)劃分不夠明確將導(dǎo)致財(cái)政與金融職能的錯(cuò)位與越位[8]，他通過財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)機(jī)制的博弈模型試圖從制度設(shè)計(jì)上找出風(fēng)險(xiǎn)反饋和膨脹的根源。王金龍也認(rèn)為財(cái)政與金融工作是統(tǒng)籌規(guī)劃而又相互交織的，二者表現(xiàn)形式的相關(guān)性更加密切[9]。一方面，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)間接地表現(xiàn)為銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，也有許多銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)常常以政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形式釋放，比如對(duì)國有商業(yè)銀行注資、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、中央銀行貸款損失、地方財(cái)政的額外支付、中央財(cái)政償付被關(guān)閉金融機(jī)構(gòu)的外債等。劉蓉則以有效的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偙举|(zhì)原則在于依據(jù)不同為切入點(diǎn)，認(rèn)為銀行與政府之間合理分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)是必要的且應(yīng)該依據(jù)責(zé)任主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度，由更合適的主體承擔(dān)對(duì)單一個(gè)體而言過于集中的風(fēng)險(xiǎn)，具體路徑是由風(fēng)險(xiǎn)厭惡者向風(fēng)險(xiǎn)偏好者轉(zhuǎn)移[10]。

通過考察國內(nèi)外文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，無論是其所側(cè)重的金融風(fēng)險(xiǎn)向財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁(金融風(fēng)險(xiǎn)財(cái)政化)，還是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁(財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化)，強(qiáng)調(diào)的往往是財(cái)政和金融之間彼此聯(lián)動(dòng)且各自存在一個(gè)相反的因果發(fā)展方向。然而，從另外一個(gè)角度來看，財(cái)政和金融之間的彼此聯(lián)動(dòng)也可能進(jìn)入一個(gè)同向的“反饋循環(huán)”或“封閉回路”中，財(cái)政和金融二者中任何一個(gè)出現(xiàn)問題，就可能被二者的聯(lián)動(dòng)關(guān)系以及負(fù)面影響所放大。因此，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)在當(dāng)今社會(huì)越來越表現(xiàn)出“孿生性”特征。這要求我們必須從財(cái)政與金融聯(lián)動(dòng)共生的視角上把握這兩個(gè)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，監(jiān)控財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)之間的相互轉(zhuǎn)化，避免兩者之間的彼此惡化。

二、金融風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)之間“反饋循環(huán)”的作用機(jī)理

(一)“反饋循環(huán)”的界定

對(duì)于無論是金融風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政化還是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的金融化，理論界以前所強(qiáng)調(diào)的往往是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)之間的單向關(guān)系。一般來說，金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問題會(huì)對(duì)政府財(cái)政境況產(chǎn)生顯著的影響(如圖1中右側(cè)箭頭所示)，這一傳導(dǎo)的發(fā)生可以通過兩個(gè)途徑。一是政府為金融機(jī)構(gòu)所提供的越來越多的“安全網(wǎng)”會(huì)直接增加與金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)相關(guān)的或有債務(wù)，而在金融危機(jī)中，政府不得不承擔(dān)相當(dāng)大比例的銀行債務(wù)，進(jìn)而會(huì)影響政府自身的償付能力。二是金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)也可能間接發(fā)生。作為一國主要金融中介的金融機(jī)構(gòu)，其所具有的關(guān)鍵作用意味著金融機(jī)構(gòu)一旦出現(xiàn)問題，就會(huì)影響到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，進(jìn)而導(dǎo)致政府財(cái)政境況惡化，政府財(cái)政部門和金融機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)動(dòng)也可能朝相反的方向發(fā)展，如圖1中左側(cè)箭頭所示。對(duì)看似與金融體系毫不相關(guān)的政府財(cái)政穩(wěn)健性的懷疑，也可能影響金融行業(yè)的績效，在政府債務(wù)違約的極端情形下，因銀行持有政府發(fā)行債券而產(chǎn)生的損失會(huì)威脅到銀行的償付能力。同樣地，因政府財(cái)政陷入困境而導(dǎo)致的債務(wù)利息上升，對(duì)銀行來說也意味著融資成本上升，進(jìn)而影響到其盈利能力。在一些情形下，政府財(cái)政困境對(duì)銀行融資成本的影響對(duì)那些被市場(chǎng)認(rèn)為“太大不能倒”的銀行來說更嚴(yán)重，那些獲得政府支持的銀行在其能力受到投資者懷疑時(shí)，其融資成本要比其他銀行上升更大。

圖1 財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)間的“雙向傳導(dǎo)” 圖2 財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)間的“反饋循環(huán)”

然而，通過對(duì)金融危機(jī)前后各國財(cái)政金融狀況的考察，我們發(fā)現(xiàn)這些深受金融危機(jī)影響的國家或經(jīng)濟(jì)體，其財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)并不是僅僅停留在這種“雙向傳導(dǎo)”關(guān)系上，更多的是陷入一種財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)交互螺旋式上升狀態(tài)，即一國金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)引發(fā)其財(cái)政狀況惡化，而其財(cái)政狀況惡化又會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的累積甚至出現(xiàn)金融危機(jī)。也就是說，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)之間形成一個(gè)單一方向的“封閉回路”或“反饋循環(huán)”(見圖2)。這一“反饋循環(huán)”與“雙向傳導(dǎo)”最大的區(qū)別是：在“雙向傳導(dǎo)”下，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移一定程度上能夠減輕財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，而金融風(fēng)險(xiǎn)向財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移也一定程度上能夠降低金融風(fēng)險(xiǎn)，即財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)在某種程度上存在著“此消彼長”的關(guān)系。而在“反饋循環(huán)”下，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)彼此惡化，彼此積聚，迅速滑向財(cái)政金融全面危機(jī)。以愛爾蘭為例，2010年在其政府救助本國金融體系時(shí)，出現(xiàn)了和平時(shí)期前所未有的32%赤字率[11]。在國有銀行虧損的重壓下，愛爾蘭于2010年11月被迫向國際貨幣基金組織和歐盟尋求財(cái)政支持，這使得市場(chǎng)開始擔(dān)心政府救助規(guī)模龐大的且無力償債的銀行系統(tǒng)所承擔(dān)的政府債務(wù)，悲觀性的預(yù)期使得投資者紛紛撤離，進(jìn)一步惡化了愛爾蘭的金融狀況。

(二)金融風(fēng)險(xiǎn)向財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)

前面我們只是簡單地闡述了財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)的“雙向傳導(dǎo)”和“反饋循環(huán)”，實(shí)際上，無論是金融風(fēng)險(xiǎn)向財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)還是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)都有多種途徑，情況也比較復(fù)雜。為了更好地理解兩種風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，有必要討論一下金融風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)相互傳導(dǎo)的渠道。我們首先看一下金融風(fēng)險(xiǎn)向財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。Reinhart 和Rogoff的研究表明，銀行業(yè)危機(jī)通常緊跟著或同時(shí)伴隨著政府債務(wù)危機(jī)[12]。由于銀行處于支付體系中的核心地位，這一領(lǐng)域的衰退很容易通過經(jīng)濟(jì)中的其他領(lǐng)域或部門傳播出去，殃及其他私人部門和公共部門，因此政府有強(qiáng)烈的意愿來避免銀行或金融系統(tǒng)出現(xiàn)問題。歐洲債務(wù)危機(jī)就是政府最大程度救助銀行的典型案例，這也使得金融部門問題傾向于變成財(cái)政部門問題，故銀行業(yè)危機(jī)通常為政府財(cái)政危機(jī)埋下了伏筆。正如2008年愛爾蘭和2012年西班牙發(fā)生的銀行業(yè)危機(jī)所揭示，銀行業(yè)的流動(dòng)性和償付能力問題會(huì)被迅速轉(zhuǎn)變成財(cái)政負(fù)擔(dān)，而這些負(fù)擔(dān)又是如此之大，以至于會(huì)引發(fā)政府債務(wù)危機(jī)并需要通過外部援助才能應(yīng)對(duì)。

一般來說，金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化成財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)有兩條傳導(dǎo)路徑。第一條傳導(dǎo)路徑與政府作為金融系統(tǒng)“安全網(wǎng)”的提供者有關(guān)，這會(huì)導(dǎo)致政府或有債務(wù)的存在；第二條傳導(dǎo)路徑與金融危機(jī)期間現(xiàn)有的國內(nèi)結(jié)構(gòu)性宏觀經(jīng)濟(jì)條件有關(guān)。對(duì)于第一條傳導(dǎo)路徑來說，政府主要通過三種機(jī)制來實(shí)現(xiàn)對(duì)銀行體系“安全網(wǎng)”作用的發(fā)揮。首先，政府通過對(duì)銀行債務(wù)提供顯性或隱性擔(dān)保來兌現(xiàn)其支持銀行業(yè)的承諾，會(huì)使其承擔(dān)大量來自銀行的債務(wù)，從而導(dǎo)致財(cái)政脆弱性。例如，歐盟27個(gè)成員國在2008年第一季度到2012年第三季度共批準(zhǔn)規(guī)模總計(jì)達(dá)2011年歐盟GDP的30%的銀行債務(wù)擔(dān)保。其次，在這些國家之間，就擔(dān)保價(jià)值而言又存在顯著的差異，如愛爾蘭提供的擔(dān)保達(dá)到占2011年該國GDP的250%[11]。如同Acharya et al.所強(qiáng)調(diào)，愛爾蘭于2008年9月30日對(duì)其6個(gè)最大銀行儲(chǔ)蓄的一攬子擔(dān)保，導(dǎo)致銀行的信用違約互換CDS點(diǎn)差迅速下降而政府的信用違約互換點(diǎn)差迅速上升，在接下來的6個(gè)月期間，點(diǎn)差從100上升到400[4]。愛爾蘭主權(quán)CDS點(diǎn)差的迅速逆轉(zhuǎn)，揭示了由政府對(duì)銀行部門提供的擔(dān)保導(dǎo)致銀行部門風(fēng)險(xiǎn)向財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，最終導(dǎo)致愛爾蘭在2010年對(duì)外申請(qǐng)?jiān)?。其次，政府?duì)銀行的救助也會(huì)降低政府財(cái)政可持續(xù)性。銀行部門債務(wù)社會(huì)化程度的大小，以及被轉(zhuǎn)嫁到納稅人身上的多少主要取決于對(duì)困境銀行的解決機(jī)制[13]，而用以解決資不抵債金融機(jī)構(gòu)相關(guān)機(jī)制的缺失可能導(dǎo)致銀行部門對(duì)政府產(chǎn)生巨大的或有債務(wù)。因此，政府經(jīng)常采取廣泛的支持措施，包括資本重組、資產(chǎn)減持和流動(dòng)性措施而不僅僅是提供擔(dān)保。例如，從2008年第一季度開始到2012年第三季度，被歐盟成員國所批準(zhǔn)采取的不同形式的政府救助累計(jì)達(dá)到5萬億歐元，占到2011年歐盟GDP的40%。此外，由銀行部門持有的政府債券往往占據(jù)了相當(dāng)一部分的銀行總資產(chǎn)，這可能因政府在銀行業(yè)危機(jī)期間采取逆向資產(chǎn)價(jià)格策略而加大政府的救助成本。對(duì)銀行部門的救助會(huì)降低政府債券價(jià)格，那些持有政府債券的銀行資產(chǎn)負(fù)債表的惡化會(huì)導(dǎo)致范圍更廣、代價(jià)更大的政府救助，甚至是政府債務(wù)違約。

對(duì)于第二條傳導(dǎo)路徑來說，首先，如同Kaminsky和Reinhart所討論，銀行危機(jī)通常先于貨幣危機(jī)[14]。因此，承擔(dān)外幣債務(wù)的政府或銀行，其風(fēng)險(xiǎn)暴露會(huì)弱化政府作為銀行部門“安全網(wǎng)”的實(shí)施能力，增加銀行問題引發(fā)政府債務(wù)危機(jī)的可能。其次，銀行危機(jī)一般會(huì)導(dǎo)致弱化政府財(cái)政境況的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退，因?yàn)殂y行危機(jī)會(huì)導(dǎo)致對(duì)企業(yè)信貸配額的收縮和更高的借款成本。例如，規(guī)模較大的生產(chǎn)性企業(yè)在銀行危機(jī)后也許不得不改變它們的融資來源并更多利用債券市場(chǎng)，而這一轉(zhuǎn)變對(duì)中小企業(yè)來說是不可能的，特別是在危機(jī)期間，故這些中小企業(yè)將不得不更加依賴于其他非金融企業(yè)更高的融資資本。稅收收入的驟降和源于自動(dòng)穩(wěn)定器的公共支出的增加通常伴以政府債務(wù)的上升以及主權(quán)信用評(píng)級(jí)的下降。Laeven和Valencia揭示了在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，銀行危機(jī)所導(dǎo)致的產(chǎn)出損失和政府債務(wù)傾向于更大[3]。有趣的是，他們還發(fā)現(xiàn)，對(duì)銀行危機(jī)進(jìn)行救助所導(dǎo)致的與GDP或金融系統(tǒng)資產(chǎn)相比的財(cái)政成本，在發(fā)展中國家更大，因?yàn)榘l(fā)展中國家的財(cái)政支出主要與銀行業(yè)救助相關(guān)。而在發(fā)達(dá)國家，這些財(cái)政成本僅代表了公共債務(wù)增長的一小部分，相機(jī)抉擇的財(cái)政政策和自動(dòng)的財(cái)政穩(wěn)定器所導(dǎo)致的財(cái)政支出構(gòu)成了財(cái)政成本的最大部分。

(三)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)

除了金融風(fēng)險(xiǎn)或金融危機(jī)會(huì)向財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)政危機(jī)傳導(dǎo)，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)政危機(jī)也會(huì)向金融風(fēng)險(xiǎn)或金融危機(jī)傳導(dǎo)，其傳導(dǎo)途徑主要有兩條。第一條傳導(dǎo)路徑主要源于財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行償付能力的削弱，第二條傳導(dǎo)路徑主要是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行融資成本的推高。兩條傳導(dǎo)路徑最終都會(huì)導(dǎo)致銀行面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)甚至陷入危機(jī)。財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行償付能力最直接的傳導(dǎo)路徑源于銀行對(duì)政府債券的持有。當(dāng)然，銀行持有政府債券可能出于不同的原因，在一些國家，政府債券是銀行可獲得的最具流動(dòng)性的資產(chǎn)，銀行通常使用這些資產(chǎn)來進(jìn)行流動(dòng)性儲(chǔ)備以備儲(chǔ)蓄贖回之需。銀行持有政府債券也可能是出于投資目的，銀行監(jiān)管者傳統(tǒng)上認(rèn)為政府債券比企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)更低，因此允許銀行用資金投資一個(gè)較低比例水平的政府債券，并且銀行有時(shí)也使用政府債券來為融資交易(如回購協(xié)議)提供擔(dān)保。相似地，政府債券也被在衍生品交易中作為抵押品，甚至一些銀行在其資產(chǎn)負(fù)債表中保持一定的政府債券，作為在政府債券市場(chǎng)進(jìn)行市場(chǎng)開拓的表現(xiàn)，一旦發(fā)行政府債券的政府陷入困境，政府債務(wù)的違約可能導(dǎo)致銀行的損失。實(shí)際上，這一類型的銀行損失無論是在新興經(jīng)濟(jì)體還是在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)危機(jī)中都非常普遍，以2010年歐洲債務(wù)危機(jī)為例，在這次危機(jī)之前或期間，很多歐洲國家銀行集聚了大量由深陷債務(wù)危機(jī)國家發(fā)行的政府債券[15]，而隨著危機(jī)不斷深化以及這些國家(如希臘等)對(duì)其政府債務(wù)的重構(gòu)，那些在其資產(chǎn)負(fù)債表中擁有這類債券的銀行必然會(huì)產(chǎn)生重大損失。

理論上說，在政府債券償還違約發(fā)生時(shí)，銀行部門的償付能力會(huì)因其持有政府債券而受到嚴(yán)重影響，然而在財(cái)政困境期間(不包括違約或重構(gòu))，銀行持有政府債券到底會(huì)對(duì)其產(chǎn)生什么樣的影響，經(jīng)驗(yàn)上的分析結(jié)論卻有所差異。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在政府財(cái)政困境嚴(yán)重期間，銀行持有政府債券與其股票價(jià)格，以及CDS點(diǎn)差之間存在著顯著的關(guān)系[16]。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，當(dāng)集中于主權(quán)評(píng)級(jí)事件時(shí)，銀行持有政府債券對(duì)其股票收益的影響比較弱。如Correa et al.等學(xué)者通過使用參與2011年歐盟范圍壓力測(cè)試的銀行樣本，驗(yàn)證了持有更多政府債券的銀行在其主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)改變后股票回報(bào)的反應(yīng)[17]。他們發(fā)現(xiàn)，在一國評(píng)級(jí)宣布前后一天的窗口期內(nèi)，債務(wù)違約的銀行，其回報(bào)與評(píng)級(jí)改變并沒有顯著的負(fù)相關(guān)。這些不同的分析結(jié)論可能是源于政府債券的特殊性，因?yàn)檎畟鳛榕c中央銀行交易的抵押品，可以被用于多數(shù)情況。這樣，在流動(dòng)性壓力期間，銀行還能使用其持有的政府債券作為抵押品為中央銀行融資并能生存下來[18]。

就第二條傳導(dǎo)路徑而言，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)不僅僅局限于政府債券違約事件中銀行所面臨的潛在損失，即使持有政府債券沒有導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表損失，銀行的融資成本也可能會(huì)上升。理論上說，至少存在三個(gè)與政府財(cái)政緊密相關(guān)的渠道(抵押品渠道、政府債券信用評(píng)級(jí)渠道、政府支持渠道)會(huì)影響銀行的融資成本。抵押品渠道是指因銀行持有的抵押品質(zhì)量變化而導(dǎo)致的銀行融資條件的改變。銀行融資的一個(gè)重要來源是通過有擔(dān)保的交易(如回購協(xié)議或債券)贖回，而通常被用于這些交易的主要抵押品就是政府債券。在政府債券贖回交易中，銀行靠債券組合能借到的資金數(shù)量依賴于抵押品的信用狀況和流動(dòng)性狀況。在政府財(cái)政困境期間，那些依賴于政府債券作為抵押品來實(shí)施融資交易的銀行會(huì)面臨明顯的融資約束。一般來說，政府抵押品價(jià)值的惡化最容易影響那些處于政府財(cái)政困境發(fā)生國境內(nèi)的銀行，但也能影響處于財(cái)政困境發(fā)生國境外持有該國政府債券的銀行，進(jìn)而將這種融資沖擊進(jìn)行跨境傳導(dǎo)。

評(píng)級(jí)渠道是指因評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)銀行所在國政府債券信用評(píng)級(jí)的降低或提高而引發(fā)的銀行融資成本和融資路徑的改變。通常，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)東道國政府債券信用評(píng)級(jí)調(diào)整后，也會(huì)相應(yīng)調(diào)整企業(yè)債券的評(píng)級(jí)。一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將對(duì)政府債券的評(píng)級(jí)作為評(píng)級(jí)天花板，這也決定了它們能對(duì)銀行外幣債券的最高評(píng)級(jí)。政府債券評(píng)級(jí)的改變緊跟著銀行評(píng)級(jí)的改變，而銀行評(píng)級(jí)的改變會(huì)影響其股票，進(jìn)而影響銀行的融資成本。當(dāng)然，政府債券評(píng)級(jí)的改變對(duì)銀行的影響也可能來自政府債券利息的上升及其對(duì)銀行借款成本的影響。Black et al.揭示了在最近的歐元區(qū)政府債務(wù)危機(jī)中，歐元區(qū)政府債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很好地解釋了歐洲銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[19]，這顯然是因?yàn)檎畟L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)被定價(jià)到銀行融資成本中。雖然從經(jīng)驗(yàn)上來說，很難理清那些由政府債券評(píng)級(jí)所解釋的銀行融資成本改變，以及由政府債券利息實(shí)際改變所解釋的銀行融資成本改變，但政府債券信用評(píng)級(jí)對(duì)銀行融資成本有重要影響是非常明確的。

財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和銀行融資成本之間的最后傳導(dǎo)渠道為政府支持渠道。一般來說，獲得國內(nèi)政府支持的金融機(jī)構(gòu)具有融資成本優(yōu)勢(shì)，這一政府支持允許銀行在資本市場(chǎng)以相比于沒有獲得政府支持的金融機(jī)構(gòu)更低的利率來融資。政府對(duì)銀行的支持依賴于三個(gè)因素：政府支持銀行的意愿，政府提供這一支持的能力或財(cái)力，銀行的規(guī)模。從短期或中期來說，政府支持銀行的意愿和銀行的規(guī)模、結(jié)構(gòu)是相對(duì)固定的因素，因此短期內(nèi)政府支持和銀行融資之間的聯(lián)系主要受政府對(duì)銀行提供支持的能力或財(cái)力改變影響。在財(cái)政出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)或陷入財(cái)政困境時(shí)，政府對(duì)銀行提供支持財(cái)力明顯減弱，而這會(huì)降低市場(chǎng)對(duì)政府支持銀行的預(yù)期并提高銀行的融資成本。政府財(cái)力減弱對(duì)融資成本的影響不僅僅限于對(duì)銀行發(fā)行債券成本的影響，還可能影響到銀行的整個(gè)資本結(jié)構(gòu)組成(包括股權(quán)成本)，并且這種影響在一國之內(nèi)因銀行不同而不同。那些被認(rèn)為過多受到政府支持的金融機(jī)構(gòu)，其融資成本會(huì)增加更多。這些金融機(jī)構(gòu)一般規(guī)模巨大，其股份部分或全部由政府擁有，隨著它們?nèi)谫Y成本的上升，銀行將不得不調(diào)整它們的資產(chǎn)負(fù)債表以應(yīng)對(duì)日益增加的融資成本。

三、打破金融風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)間的“反饋循環(huán)”

財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)之間的“反饋循環(huán)”是后金融危機(jī)時(shí)代的客觀現(xiàn)象，反映了財(cái)政和金融之間日益緊密的聯(lián)系和交互影響。對(duì)這一現(xiàn)象的認(rèn)識(shí)，實(shí)際上也是對(duì)傳統(tǒng)上財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)間“雙向傳導(dǎo)”關(guān)系的拓展和延伸，這意味著傳統(tǒng)上對(duì)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施可能不再適用。例如，傳統(tǒng)上我們認(rèn)為財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)的“雙向傳導(dǎo)”相當(dāng)程度上是政府的一種無奈選擇，因?yàn)樽鳛榉婪丁肮诧L(fēng)險(xiǎn)”的主體，政府面臨著在不同風(fēng)險(xiǎn)之間的主動(dòng)權(quán)衡，為了防止金融風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)積聚到爆發(fā)危機(jī)的程度，政府會(huì)有意識(shí)地將風(fēng)險(xiǎn)由某一種形式向另外一種形式轉(zhuǎn)移。金融風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政化可以暫時(shí)抑制金融風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的金融化也會(huì)暫時(shí)抑制財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。然而，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)之間的“反饋循環(huán)”告訴我們，金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)后會(huì)進(jìn)一步加劇金融風(fēng)險(xiǎn)，也就是我們前面所說的交互螺旋式上升。近年來，我國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雖然在一系列管理政策的出臺(tái)下有所緩解，但前景仍不樂觀，特別是新冠肺炎疫情發(fā)生后，各級(jí)政府的財(cái)政壓力凸顯。盡管我國特有的高儲(chǔ)蓄、經(jīng)常賬戶盈余、外債規(guī)模不大以及各種政策緩沖可以幫助緩解一定的短期風(fēng)險(xiǎn)，但如果不加以解決，這些金融風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)就不會(huì)消除，而是在相互反饋的路徑上擴(kuò)張。因此，需要采取果斷的政策措施來遏制金融風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)之間“反饋循環(huán)”，遏制信貸過度供應(yīng)和償債能力惡化之間的“反饋循環(huán)”。

(一)通過財(cái)政和金融報(bào)告披露金融和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)

在財(cái)政報(bào)告中披露金融風(fēng)險(xiǎn)和在金融報(bào)告中披露財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，是應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)“反饋循環(huán)”的有力舉措，因?yàn)檫@種信息披露非常有助于財(cái)政和金融部門及其利益相關(guān)者及早關(guān)注和預(yù)防財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)之間的相互轉(zhuǎn)嫁。當(dāng)然，這種信息的整理和編制比較復(fù)雜，特別是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別技術(shù)要求比較高。按照先易后難的原則，我們可以先在財(cái)政報(bào)告中對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行披露，披露的內(nèi)容應(yīng)該包括任何有關(guān)金融部門造成的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的信息，包括金融部門問題導(dǎo)致或加劇經(jīng)濟(jì)衰退的可能性，以及政府提供的存款保險(xiǎn)等明確擔(dān)保所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。盡管政府對(duì)金融的“隱性擔(dān)?！辈幌耧@性擔(dān)保那樣可以明確地列出來，是最難描述的風(fēng)險(xiǎn)，但其披露所包含的內(nèi)容可能與典型的顯性擔(dān)保報(bào)告相似。在顯性擔(dān)保的情況下，政府通常會(huì)披露擔(dān)保債務(wù)的數(shù)額作為政府風(fēng)險(xiǎn)的警示。關(guān)于金融部門穩(wěn)定性的詳細(xì)報(bào)告，通常包括衡量銀行盈利能力、杠桿率和流動(dòng)性的許多指標(biāo)，并可能包括壓力測(cè)試的結(jié)果①(1)①這些壓力測(cè)試可以估算出銀行是否能夠承受各種沖擊。。在財(cái)政報(bào)告中，甚至還可以討論政府對(duì)自身信用風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)，如果政府債務(wù)和赤字適度，而其債券的收益率或主權(quán)信用評(píng)級(jí)不佳，這可能是政府有大量未確認(rèn)負(fù)債的信號(hào)，其中就可能包括政府財(cái)政對(duì)金融部門的隱性擔(dān)保。在此基礎(chǔ)上，在金融報(bào)告中我們?cè)偌訌?qiáng)對(duì)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)金融影響的披露。

(二)對(duì)金融“安全網(wǎng)”進(jìn)行系統(tǒng)性重構(gòu)

“安全網(wǎng)”通常是由政府保護(hù)一國金融基礎(chǔ)設(shè)施免于系統(tǒng)事件而提供的顯性或隱性擔(dān)保，最普遍的形式是存款保險(xiǎn)計(jì)劃，即試圖在銀行破產(chǎn)時(shí)給儲(chǔ)戶提供擔(dān)保，而其他的擔(dān)保一般是隱性的或僅在系統(tǒng)性壓力期間實(shí)施。對(duì)于大范圍的銀行破產(chǎn)事件，這些隱性擔(dān)保有可能變成顯性的，進(jìn)而導(dǎo)致政府財(cái)政狀況惡化。考慮到當(dāng)前金融“安全網(wǎng)”的特征和其對(duì)政府的影響，我們面臨的問題是：如何最小化銀行危機(jī)對(duì)一國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，同時(shí)減少給政府帶來的財(cái)政成本。假設(shè)銀行危機(jī)能在沒有任何宏觀經(jīng)濟(jì)影響下解決是不切實(shí)際的，然而，“安全網(wǎng)”的一些方面如果沒有得到很好的設(shè)計(jì)，也許會(huì)通過對(duì)政府財(cái)政的影響而加劇這些危機(jī)。一般來說，至少存在三個(gè)對(duì)“安全網(wǎng)”的調(diào)整能最小化財(cái)政金融反饋回路的影響：一是設(shè)立良好且公開透明的銀行危機(jī)解決機(jī)制，二是最優(yōu)定價(jià)的存款保險(xiǎn)計(jì)劃，三是降低銀行破產(chǎn)概率的資本充足率要求。目前，歐盟已經(jīng)采取了一些措施以應(yīng)對(duì)自歐洲債務(wù)危機(jī)后的財(cái)政困境。甚至有人建議成立包括一個(gè)單一監(jiān)督者、一個(gè)良好界定的解決機(jī)制和整個(gè)歐盟地區(qū)統(tǒng)一的存款保險(xiǎn)計(jì)劃在內(nèi)的歐盟“銀聯(lián)”。雖然在“安全網(wǎng)”問題上已經(jīng)取得一些進(jìn)展并減輕了銀行融資的壓力，但仍存在一些不得不對(duì)“安全網(wǎng)”的調(diào)整以打破財(cái)政金融間的“反饋循環(huán)”。

對(duì)“安全網(wǎng)”的調(diào)整首先是建立一個(gè)銀行處置機(jī)制。目前，一些國家已經(jīng)在歐洲債務(wù)危機(jī)后通過規(guī)則設(shè)計(jì)建立起了比較容易處置大規(guī)模銀行破產(chǎn)的機(jī)制，從而朝著這一方向邁出了實(shí)質(zhì)性一步。一個(gè)設(shè)計(jì)良好的處置機(jī)制，有可能包括次級(jí)債甚至一些優(yōu)先債的自救條款，也有加強(qiáng)市場(chǎng)紀(jì)律的額外收益。隨著政府越來越依賴于這一工具而不是通過注資或其他途徑救助來解決銀行業(yè)危機(jī)，投資者將在對(duì)銀行債券定價(jià)時(shí)考慮每一機(jī)構(gòu)所導(dǎo)致的信貸風(fēng)險(xiǎn)，減少所謂的“太大不能倒閉”財(cái)政支持。另一個(gè)對(duì)“安全網(wǎng)”的調(diào)整是設(shè)計(jì)一個(gè)良好的存款保險(xiǎn)計(jì)劃。一個(gè)設(shè)計(jì)不好的存款保險(xiǎn)計(jì)劃，會(huì)導(dǎo)致金融不穩(wěn)定甚至在銀行破產(chǎn)時(shí)顯著增加財(cái)政成本。為限制危機(jī)事件中的政府財(cái)政成本，存款保險(xiǎn)計(jì)劃應(yīng)該是顯性的，應(yīng)該清晰地界定所涵蓋的金融機(jī)構(gòu)和存款人，而且為限制銀行從事冒險(xiǎn)行為的激勵(lì)，存款保險(xiǎn)費(fèi)的定價(jià)應(yīng)該對(duì)每一個(gè)金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)具有敏感性。

(三)提高金融業(yè)對(duì)外部沖擊的彈性

為了提高銀行自我救助和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，政府可以針對(duì)金融部門出臺(tái)限制政策，包括限制銀行的杠桿作用，旨在確保銀行能夠承受損失；政府可以要求銀行擁有一些或有債務(wù)資本，當(dāng)其股價(jià)低于閾值時(shí)自動(dòng)轉(zhuǎn)換為股權(quán)；政府對(duì)高資本充足率要求的設(shè)立，被認(rèn)為是對(duì)大銀行破產(chǎn)所產(chǎn)生的外部性進(jìn)行內(nèi)部化的機(jī)制；政府可以制定確保銀行能夠度過臨時(shí)流動(dòng)性危機(jī)的政策，例如最低準(zhǔn)備金率或短期大規(guī)模使用資金的限制；政府可以制定限制銀行操作風(fēng)險(xiǎn)的政策，例如可以向任何單一借款人或部門貸款的限制，以及提高抵押貸款的價(jià)值占抵押財(cái)產(chǎn)價(jià)值的比例；政府可以制定一些不是為了降低銀行倒閉風(fēng)險(xiǎn)，而是減少金融部門破產(chǎn)給政府帶來問題的風(fēng)險(xiǎn)政策，例如增加對(duì)銀行規(guī)模、破產(chǎn)清算的限制，以及將零售銀行和支付服務(wù)與其他活動(dòng)的強(qiáng)制性分離。或者參考?xì)W盟“巴塞爾協(xié)議III”等做法，在“巴塞爾協(xié)議II”已經(jīng)實(shí)施的最低風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的8%之上，引入2.5%的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)資本保護(hù)緩沖區(qū)，以提高銀行應(yīng)該留出的資本質(zhì)量和數(shù)量，使銀行能夠承受壓力期的損失。