我國多元化退市制度的探究

摘要：證券市場的退市制度是衡量一個國家資本市場是否成熟的重要標志。一些證券市場成熟的國家在退市指標、退市流程和退市的相關(guān)配套措施方面都有相對完善的制度，既能夠保護上市公司的利益，又能保障中小投資者的權(quán)益。隨著我國多層次資本市場的不斷深化改革，應(yīng)該通過多元化退市指標、簡化退市流程和完善退市相關(guān)措施等方面來完善我國的退市制度，希望能對實際相關(guān)工作起到一定的參考作用。

關(guān)鍵詞：證券市場;退市制度;多元化;集團訴訟制度

中圖分類號：F832.51?文獻識別碼：A?文章編號：2096-3157（2020）22-0165-03

一、引言

證券市場中的退市是證交所終止上市公司股票交易的行為。退市制度主要包括退市標準、退市流程和退市相關(guān)配套措施，具體分別體現(xiàn)為退市指標、退市流程和保護各方利益的制度。

退市制度的合理與否，是衡量一個國家資本市場成熟度的重要標準。隨著我國經(jīng)濟社會的發(fā)展和證券市場的健全，近些年來，我的上市公司的數(shù)量逐漸增加，但是退出A股市場的上市公司卻寥寥無幾，損害了中小投資者的利益，不利于維護證券市場的秩序和公平。我國資本市場不夠成熟的重要標志就是基于這一背景下，使得投資者更注重股票差價利潤的獲得——投機行為，而非真正投資于股票價值?？苿?chuàng)板作為我國完善資本市場的重要試點，對我國的退市制度賦予了新的標準，意味著我國的資本市場對多元化退市制度的探索，前進了一大步。

二、退市制度的概述

1.退市制度的定義

一般來講，退市制度是資本市場中的一項基本制度，其主要包括上市公司暫停或終止上市、退市公司股份轉(zhuǎn)讓、退市公司重新上市等方面的制度規(guī)范。

2015年股市危機爆發(fā)之后，融資杠桿制度及其運用過程中還存在諸多不規(guī)范的地方，普通股民炒股時不能對風(fēng)險倉位進行精準的控制，若發(fā)生股市危機，短時間內(nèi)股價就會急劇下跌，股民會因清倉不及時而被強行平倉。另外，由于我國現(xiàn)行退市制度的不完善使得很多業(yè)績不佳的股票只能采取各項措施保證自己不退市，很多普通股民不熟悉股票的內(nèi)在價值，在開展投資活動時存在較強的盲目性與風(fēng)險性。

2.退市制度的類型

由上市公司退市時是否要向相關(guān)部門申請注銷來看，我國的退市行為主要包括主動退市與被動退市。

（1）主動退市。主動退市是指退市時上市公司的主要負責(zé)人主動向證監(jiān)會等部門申請注銷：第一，上市公司的營業(yè)合同期限已達到當(dāng)初上市時所規(guī)定的時間，且公司負責(zé)人也無意延續(xù)合同;第二，上市公司負責(zé)人要在全面、詳細考核、研究市場運營情況與公司發(fā)展規(guī)劃的基礎(chǔ)上，決定是否要撤銷、合并部門，放棄上市公司公開發(fā)行股票融資的權(quán)力。

（2）被動退市。被動退市主要是指公司存在某些嚴重的違法違規(guī)行為或公司生產(chǎn)經(jīng)營管理中存在嚴重的缺陷，公司的繼續(xù)上市存在一定的隱患，但上市公司仍想繼續(xù)公開融資，此時，在相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)范下，證監(jiān)會等機構(gòu)就會對此類公司采取吊銷許可證等強制性措施。但同時交易所會采取適當(dāng)?shù)木彌_措施：首先，企業(yè)連續(xù)三年都存在虧損就會被暫停上市;其次，在整改期間企業(yè)仍無法達到相關(guān)部門的要求就會被強制退市。根據(jù)現(xiàn)階段我國的實際情況來看，盡管我國有部分上市公司因未滿足證監(jiān)會要求企業(yè)在一定期限（通常為一年）內(nèi)提升績效而被強制退市，但我國股市的退市率較低，真正被退市的上市公司較少。

3.退市制度的運行流程

第一步，退市風(fēng)險警示。證監(jiān)會等相關(guān)監(jiān)管部門會給予那些股票存在終止上市可能的企業(yè)以風(fēng)險警示。第二步，暫停上市。若企業(yè)仍未在證監(jiān)會給予警示后的限定期間內(nèi)及時糾正自己的行為或公司的績效達不到上市的要求，證監(jiān)會就會勒令其暫停上市。第三步，終止上市。若企業(yè)在被暫停上市后的限定期間內(nèi)仍無法有效提升自身效益或完全消除不規(guī)范經(jīng)營現(xiàn)狀，企業(yè)就會被強制解散或自行宣布破產(chǎn)。若證監(jiān)會并未受理、審批其恢復(fù)上市申請或?qū)徟怀晒Φ?，其公司股票就會被裁定且被終止上市。

4.退市制度的配套制度

第一，退市后股票的流通交易。若上市公司主動退市則其股票交易沒有退市整理期，被動退市的公司則有退市整理期。第二，恢復(fù)上市、重新上市制度?；謴?fù)上市制度是若被強制暫停上市的企業(yè)能在規(guī)定時間內(nèi)消除不規(guī)范的行為，便可在相關(guān)事實事件發(fā)生后的5個交易日內(nèi)，申請重新恢復(fù)上市的制度。重新上市制度是指在有效消除上市情形終止的基礎(chǔ)上，重新申請上市。第三，退市期間保護投資者利益的制度，即上市公司在退市前后都具有披露信息的義務(wù)，確定重大違法違規(guī)企業(yè)及責(zé)任主體的賠償事宜。第四，善后處理制度。在企業(yè)重新上市的一年后，保薦機構(gòu)應(yīng)在公司重新上市后的三年內(nèi)對其進行持續(xù)的監(jiān)督。

三、我國退市制度存在的問題分析——以主板市場為例

隨著新《證券法》的實施，注冊制雖已在或?qū)⒃诳苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板實行，但主板市場仍需進一步完善。本文在退市指標層次、退市流程層次和退市相關(guān)配套措施等三個方面進行論述。

1.退市指標層次

目前，我國主板市場的退市標準還處于“一刀切”的情況，能夠被量化的退市指標太過單一，且均為財務(wù)指標，容易受到操縱。這就出現(xiàn)了一種現(xiàn)象：一些業(yè)績極為糟糕、連續(xù)多年虧損的企業(yè)總能在退市節(jié)點“回光返照”，從而一次次地避免了退市的結(jié)局。

對于不能夠量化的退市指標，例如違法行為，目前只體現(xiàn)在重大信息披露和欺詐發(fā)現(xiàn)上，本身非量化指標就存在一定的籠統(tǒng)性，再加上法律描述的過于寬泛，導(dǎo)致其過度主觀，而一旦涉及主觀性、非數(shù)據(jù)類指標，就存在一定的尋租空間，因為沒有一個統(tǒng)一的標準，所以尋租成本極低。

2.退市流程層次

對于可量化的退市流程，可執(zhí)行性太低。從2015年起的，觀察歷時連續(xù)120個交易日，可以得出期望值超過2000萬股，與證券法所規(guī)定的500股相比，相差甚遠。此外，在超過3000家上市公司中，僅有不到10%的企業(yè)存在局部交易日累計成交額不足的問題，但是這些企業(yè)的問題都是由于過長的停牌時間導(dǎo)致的，而這些企業(yè)的停牌原因基本都是由于重大事項導(dǎo)致。以該項規(guī)定為例可知，許多退市的觸發(fā)條件在實際工作中可執(zhí)行度太低。

此外，對于非量化的退市流程，例如信息披露問題和重大違法違規(guī)事件的出現(xiàn)，也未必能讓相關(guān)企業(yè)退市。這說明違法成本比較低，監(jiān)管部門執(zhí)法力度不夠。

另外，在退市的標準上有待進一步完善。原《證券法》規(guī)定，企業(yè)如果發(fā)生連續(xù)三年虧損，證交所可按照相關(guān)規(guī)定暫停該企業(yè)股票上市，但是，在實際情況中，這一情形卻很難出現(xiàn)。原因并不是因為每一家上市公司都有起死回生的力量，而是諸多上市公司可以通過盈余管理對公司盈利期間進行調(diào)整。比如公司某一年的利潤較高，接下來三年都存在連續(xù)虧損的情況，此時就可以通過盈余管理，將利潤較高的會計年度的利潤，轉(zhuǎn)移到某一虧損數(shù)額不算大的年度，直至起由虧損轉(zhuǎn)為盈利，這樣就不符合暫停上市的標準，也就給該企業(yè)爭取到了更長的時間。

對于盈余管理，起碼公司還有少數(shù)年份是通過主營業(yè)務(wù)盈利，但是存在部分公司，確實連續(xù)多年虧損，它們?nèi)粝雽崿F(xiàn)虧轉(zhuǎn)盈的目標，可以通過出售與公司主營業(yè)務(wù)相關(guān)性低的大額資產(chǎn)，例如關(guān)聯(lián)系數(shù)較低的廠房、設(shè)備甚至土地等固定資產(chǎn)，形成資產(chǎn)處置收益，從而影響凈利潤，形成公司盈余的假象。

3.退市相關(guān)配套措施層次

退市配套措施的相關(guān)問題，主要是中小投資者，也就是俗稱“散戶”的利益保護問題。

首先是中小投資者的退出渠道被“事實”上堵死。原《證券法》中，監(jiān)管部門本意是為了保護中小投資者的利益，因而設(shè)置了“退市整理期”來提醒投資者進行“割肉”套現(xiàn)。但是，事實上的情況，與當(dāng)初的設(shè)想截然相反。由于中小投資者一般來說無法識別上市公司的違法活動，其在進行股票投資時往往具有很強的盲目性。上市公司一旦進入退市時期，其股票的起股價幾乎一定是斷崖式持續(xù)下跌，在這種情形下，幾乎所有的持股人都想盡量減少損失來賣出股票，但是所有人都這樣想，股票反而都賣不出去，最終能賣出去的股價幾乎已經(jīng)讓中小投資者血本無歸。另外，由于我國投資者普遍存在投機心理，且由于信息的不對稱性，有相當(dāng)不了解相關(guān)信息的中小投資者想要進行反向博弈，即便該股票進入“退市整理期”，這些反向博弈者反而認為是一個“抄底”的機會，紛紛買入股票，但是最后結(jié)果大多不如人意。目前證券市場的交易原則，即“量大優(yōu)先”原則，在股票進入“退市整理期”后，不利于中小投資者的退出，反而對機構(gòu)投資者有益。

其次，中小投資者退市賠償很難兌現(xiàn)，這是因為中小投資者與機構(gòu)投資者之間的力量懸殊過大，而中小投資者又無法組織起有效的力量來進行對抗，申請訴訟補償方面的制度欠缺且其可行性、可操作性較差，在上市公司自身受到處罰的同時，面對無法組織起有效力量的“散戶們”，讓上市公司對中小企業(yè)進行賠償，普通股民的確難度很大，其在揭穿企業(yè)數(shù)據(jù)造假、改變信息不對稱、搜集有力證據(jù)等方面也存在較大的問題?！蹲C券法》等相關(guān)法律法規(guī)也并未詳細規(guī)定上市公司違法退市的因果關(guān)系、民事責(zé)任計算賠償、要件構(gòu)成等事項。同時，很多上市公司還存在較強的博弈心理與僥幸心理，相較于如何賠償受侵害的中小投資者，其更多是考慮如何規(guī)避證監(jiān)會等相關(guān)監(jiān)管部分與機構(gòu)的處罰。

目前我國保護中小投資者的法律雖說有了一些進步，但是仍然缺乏系統(tǒng)性的法條和制度，在中小投資者由于上市公司的違法行為而導(dǎo)致股票停牌時，“散戶們”無計可施，即便對上市公司提起訴訟，也由于沒有全國性系統(tǒng)性的法律來進行判決，因此是否勝訴就要看當(dāng)?shù)厥欠褚呀?jīng)制定相關(guān)的地方性法規(guī)來保護中小投資者的利益。另外，如果當(dāng)?shù)卣ㄟ^上市公司能夠獲得一定利益與稅收收入，出于地方保護主義的考慮，也可能會出現(xiàn)對中小投資者不予保護轉(zhuǎn)而保護上市公司的情況。

對中小投資者的求償權(quán)不予充分保護的情況，也反過來促使中小投資者的投機心理泛濫，這將會嚴重阻礙了我國資本市場的持續(xù)化與現(xiàn)代化發(fā)展。

4.具體問題分析——“借殼上市”問題

殼資源，通俗的來說就是上市公司在二級市場的股票交易資格。按理說，這是上市公司賴以募集資金最有利的載體和資格，將融資的工具借給別人，好像不合常理。其實是由于上市公司的稀缺性和收益性導(dǎo)致的。由于我國證券市場，尤其是主板市場，股份有限公司首次公開募股的難度很大，在我國證券市場由審核制向注冊制轉(zhuǎn)變的過程中，上市公司上市資格的獲得，實質(zhì)上時政府給該公司發(fā)放的證券市場準入牌照。但是如果有些上市公司連續(xù)虧損，形成退市風(fēng)險，即便其經(jīng)營水平不夠，但是其上市公司外殼本身就是巨大的資源。

由于公司上市的主要目的就是通過募集資金，擴大公司規(guī)模，而上市公司具有許多非上市公司不具備的權(quán)利和優(yōu)惠政策，使得其募集資金的難度遠低于非上市公司。且上市公司一般還享有稅收優(yōu)惠的權(quán)利，部分現(xiàn)金流充足的非上市公司就可以通過反向并購來收購相關(guān)虧損的上市公司，不付出上市成本，就可以享受上市公司的權(quán)利和優(yōu)惠，且可以通過“殼資源”以極低的融資成本融入大量資金，極度扭曲了證券市場的價值體系，也嚴重違背與損害了公平競爭的原則。

四、健全我國退市制度的思考和措施

1.改變傳統(tǒng)的投資觀念

退市制度不僅是指系統(tǒng)、完善的規(guī)章制度，更是嚴格治理股票市場的一種態(tài)度。從短期來看，退市制度會在一定程度上加大投資者的投資風(fēng)險，很容易使散戶的投資行為化為泡影;但從長遠來看，退市制度能增加企業(yè)不規(guī)范運營而附加的交易成本，進而使企業(yè)規(guī)范經(jīng)營、減少企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本，真實反映企業(yè)的各項業(yè)績，同時，還能為投資者提供一個信息較為對稱的交易平臺，逐漸引導(dǎo)投資者樹立正確的投資理念，逐漸減少因為一夜暴富觀念而在進行投資判斷時產(chǎn)生的盲目投資、投機行為。再加上相較于保護“散戶”的利益，政府部門更為保護上市公司的利益以獲取更多的稅收收益，這就使得效益較差的上市企業(yè)“死灰復(fù)燃”，這種“暗箱操作”的行為也被越來越多的投資者所熟知，并借此開始了瘋狂的、非理性的投機行為，殊不知，這為證券市場的健康穩(wěn)定運行與自身的投資權(quán)益埋下了巨大的安全隱患。

2.完善退市指標的措施

（1）傾向使用多元化財務(wù)退市指標，綜合評定上市公司是否符合退市要求。由于盈余管理的存在，使用利潤指標單一化評定上市公司整體質(zhì)量，是有失偏頗的，且無法反映企業(yè)的整體狀況。因此，可以在財務(wù)指標中加入多重評定因素，例如成交量、市值、股東人數(shù)、股票價格，資產(chǎn)負債率等因素。多元化財務(wù)指標的提出，使得上市公司的退市與否，不完全由證交所決定，而是由市場決定，將選擇權(quán)交予市場。在一個長期的維度觀察，如果上市公司不適合市場需求，必然會被淘汰退市。

（2）退市指標差異化，主板、中小板不同發(fā)展。根據(jù)不同的板塊和企業(yè)，使用不同的退市指標。由于行業(yè)之間固有差異的存在，用一種退市指標對所有行業(yè)的企業(yè)進行“一刀切”，是太過絕對的。例如以技術(shù)為導(dǎo)向的科技公司，由于其研發(fā)費用投入較多，而回報周期過長，可能絕大多數(shù)研發(fā)投入最終無法形成生產(chǎn)力，從而攤薄利潤甚至虧損。同時，可強化其他指標的運用，例如企業(yè)人才比例、研發(fā)費用占營收比例等。對于初創(chuàng)型科技公司，應(yīng)該允許其標準寬松化，促進科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新氛圍。

此外，在退市制度的成交量與公開譴責(zé)方面主板市場和中小板市場存在一定的差異。首先，主板市場的上市公司退市的成交量要求是“連續(xù)120 個交易日的累計成交量低于500 萬股”，中小板是“連續(xù)120 個交易日的累計成交量低于300 萬股”。這種成交量的差異成因主要為相較于中小板市場，主板市場上市公司的資本額相對較大。其次，嚴格要求中小板上市公司在最近36個月內(nèi)不能被公開譴責(zé)超過三次，否則就會被強制退市。對主板市場的上市公司則沒有此項規(guī)定，這是因為相較于主板市場，中小板市場上市公司的經(jīng)營風(fēng)險較大，為了幫助其更為有效地規(guī)避風(fēng)險，所以增加了這項規(guī)定。

3.完善退市流程的措施

上市公司應(yīng)該完善風(fēng)險警示和信息披露制度，使得上市公司遭遇困境時，在適當(dāng)時機釋放退市警告。同時，為了減少我國中小投資者的投機心理，應(yīng)該停止暫停上市、恢復(fù)上市與重新上市的權(quán)利，降低了上市公司退市的成本（包括時間成本和機會成本），從而使得退市流程簡潔化。這可以給中小投資者一個信號，即一旦釋放退市風(fēng)險警示，應(yīng)迅速出售相關(guān)股票離場，而不是妄圖“抄底”，進行投機行為。

4.完善退市相關(guān)配套制度的措施

（1）對證券市場的交易原則進行改革。在股票持續(xù)下跌時，“量大優(yōu)先交易”的原則十分不利于中小投資者有效退出市場，這使得“退市整理期”的作用變得十分雞肋，可以運用加權(quán)分布的原則，采取多種指標，多元化考慮交易原則。

（2）完善集體訴訟制度。新《證券法》提出了代表人訴訟作為群體訴訟制度，保護訴訟代表人的訴訟地位不受侵害，一旦一個群體訴訟中有一個訴訟代表人訴訟成功，即默示所有相同情況的中小投資者均可享受相關(guān)權(quán)利。此外，還應(yīng)該將訴訟代表人的相關(guān)主體權(quán)利、其訴訟范圍進一步明確，打開中小企業(yè)投資者的退出渠道。

（3）持續(xù)推進注冊制在我國證券市場的推廣。從本質(zhì)上來說，“殼資源”被濫用，實際上還是由于我國的資本市場“嚴進嚴出”的情形導(dǎo)致的。目前我國實行的核準制，將審核權(quán)利作為一種行政準入門檻，長期來看不利于資本市場的成熟，在過去我國資本市場抗風(fēng)險能力較低，實行審核制作為過渡是合適的，但是隨著我國資本市場相關(guān)制度的完善、產(chǎn)業(yè)的豐富和金融市場的進步，其抗風(fēng)險能力顯著提高，可以適時全面推行注冊制改革，使得其準入門檻降低，退出門檻也降低，這樣“殼資源”的濫用就可以在根本上得到遏制。

五、結(jié)語

綜上所述，隨著我國資本市場的發(fā)展，退市制度多元化已成為必然趨勢。使用多元化財務(wù)退市指標，退市指標差異化，完善風(fēng)險警示和信息披露制度，完善集體訴訟制度和注冊制改革，能夠解決過去我國退市制度的相關(guān)問題，也能完善金融體系，增強我國資本市場的競爭力。

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作者簡介：

楊珺艷，供職于上海市中小企業(yè)上市促進中心。