投資者關(guān)注與盈余價(jià)值相關(guān)性研究

摘要：現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)股吧信息的擴(kuò)散傳播顯著影響股票收益和成交量，然而鮮有研究股吧影響股價(jià)信息含量的內(nèi)在邏輯。因此本文利用2014年～2018年的上市公司數(shù)據(jù)，以股吧發(fā)帖量衡量投資者關(guān)注度，研究發(fā)現(xiàn)其與盈余價(jià)值相關(guān)性負(fù)相關(guān)，說明股吧中大量的噪音信息分散了投資者注意力，加劇投資者“羊群效應(yīng)”行為偏差，使投資者定價(jià)決策中的會計(jì)信息的決策有用性下降。股吧的發(fā)帖類型（看漲貼、看跌貼）和發(fā)帖用戶特征（吧齡、發(fā)帖數(shù)、影響力指數(shù)）與盈余價(jià)值相關(guān)性負(fù)相關(guān)，吧齡、影響力指數(shù)、發(fā)帖數(shù)越大，用戶活躍度越高，投資者受到的干擾越大，越容易產(chǎn)生非理性行為。本文拓展了盈余價(jià)值相關(guān)性和投資者關(guān)注的相關(guān)研究，為維護(hù)良好的資本市場信息環(huán)境提供了理論支撐。

關(guān)鍵詞：投資者關(guān)注;股吧信息;盈余價(jià)值相關(guān)性

中圖分類號：F831?文獻(xiàn)識別碼：A?文章編號：2096-3157（2020）22-0080-03

一、引言

隨著互聯(lián)網(wǎng)社交媒體的興起，中國股票市場散戶投資者眾多，個(gè)體投資者更愿意借助網(wǎng)絡(luò)渠道獲取海量信息并表達(dá)觀點(diǎn)、意見、情緒等，信息交互及共享的發(fā)展促使信息快速傳播。但是，對于中國這樣的新興市場，投資者經(jīng)驗(yàn)相對不足，易產(chǎn)生非理性的行為，主流媒體過多參與等因素，擴(kuò)大了投資者情緒，加劇了股市的暴漲暴跌。因此，社交媒體對資本市場的影響不容忽視，有限理性投資者決策過程中，往往需要考慮公司信息，同時(shí)也會受到外部信息的影響，而股吧作為投資者的重要交流平臺，研究投資者有限關(guān)注到的股吧輿論信息與公司盈余信息的影響關(guān)系具有重要的意義。

近年來，關(guān)于股吧輿論，主要從投資者關(guān)注和投資者情緒兩個(gè)角度展開研究，大多集中于對股票收益和股價(jià)波動影響方面，此外，關(guān)于股吧信息是否增加股票定價(jià)的公司層面信息，還未有統(tǒng)一的看法。而關(guān)于盈余價(jià)值相關(guān)性的研究，大多集中于公司內(nèi)部內(nèi)控報(bào)告、審計(jì)報(bào)告、公司公告、媒體等相關(guān)信息披露對盈余信息決策有用性影響方面。鮮有學(xué)者從股吧信息的角度，研究兩種不同來源信息的相互影響。

因此，本文從投資者有限注意力視角，以2014年～2018年上市公司為研究對象，探討股吧中投資者關(guān)注對公司盈余價(jià)值相關(guān)性的影響，研究發(fā)現(xiàn)投資者對股吧信息的關(guān)注，使得盈余反應(yīng)系數(shù)顯著下降，說明股吧發(fā)帖分散了投資者有限注意力，同時(shí)促進(jìn)信息的交流傳播，擴(kuò)大投資者情緒，加劇了投資者投資決策的非理性行為，使股票定價(jià)偏離公司的真實(shí)值，盈余信息的決策有用性下降。其次，從看跌情緒和看漲情緒兩種帖子、股吧發(fā)貼用戶的吧齡、影響力指數(shù)、總發(fā)帖數(shù)的特征與盈余價(jià)值相關(guān)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文的貢獻(xiàn)在于：第一，從盈余價(jià)值相關(guān)性視角，研究社交媒體中的股吧信息對資本市場效率的影響，補(bǔ)充了社交媒體的相關(guān)研究。第二，從投資者注意力分配的視角，對盈余信息價(jià)值相關(guān)性的研究進(jìn)行了有宜補(bǔ)充。第三，為維護(hù)良好的資本市場信息環(huán)境提供了理論支撐。第四，為金融監(jiān)管提供有價(jià)值的參考。

二、文獻(xiàn)回顧

1.投資者關(guān)注的研究

近年來，投資者關(guān)注成為行為金融學(xué)研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)話題，有學(xué)者指出在投資者有限理性下，投資者更加關(guān)注市場和行業(yè)的信息，而忽視公司基本情況，投資者投資決策中的有限關(guān)注與股票收益相關(guān)（賈春新等，2010），與當(dāng)日及次日的換手率和成交量正相關(guān)（楊曉蘭，金雪軍，2010）等。從投資者關(guān)注度的衡量指標(biāo)來看，傳統(tǒng)度量投資者關(guān)注度的間接指標(biāo)主要有交易量（徐加根和王波等，2013）、換手率和廣告支出（Lou，2014）。但隨著網(wǎng)絡(luò)新聞、微博、論壇等互聯(lián)網(wǎng)社交媒體的迅速發(fā)展，探索其與股票市場間關(guān)系的研究也逐漸增多，其中主要采用互聯(lián)網(wǎng)新聞的數(shù)量（饒育蕾等，2012）、百度指數(shù)（張同輝，2019）、股吧發(fā)帖量（孫鯤鵬和肖星，2018）等構(gòu)建投資者關(guān)注度指標(biāo)，均發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注將會對股票收益率有所影響，關(guān)注度上升能在短期推高股價(jià)。

2.盈余價(jià)值相關(guān)性的研究

自Ball和Brown（1968）開創(chuàng)性的研究證實(shí)公司會計(jì)信息對股票價(jià)格有重要影響，是投資者決策的重要依據(jù)，此后國內(nèi)外學(xué)者對盈余價(jià)值相關(guān)性展開了一系列研究。Ohlson（1995）提出價(jià)格模型研究發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格受每股盈余的影響。Barth等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施國際會計(jì)準(zhǔn)則有助于提高公司會計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性。國內(nèi)的學(xué)者研究表明關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露（陳麗紅等，2019）、企業(yè)戰(zhàn)略差異度（葉康濤等，2014）、技術(shù)創(chuàng)新（張璋，2019）對盈余價(jià)值相關(guān)性產(chǎn)生顯著的影響。從外部環(huán)境方面，發(fā)現(xiàn)新聞媒體（顏恩點(diǎn)和曾慶生，2018）、股市傳聞（彭情和唐雪松，2019）等都對公司盈余價(jià)值相關(guān)性產(chǎn)生顯著影響。

3.股吧輿論的研究

目前，關(guān)于股吧輿論的研究主要集中于投資者關(guān)注與投資者情緒兩個(gè)角度。投資者關(guān)注方面，唐斯圓等（2018）和江婕等（2020）通過股吧發(fā)帖數(shù)量構(gòu)建投資者關(guān)注度指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)，伴隨關(guān)注度的提高，投資者跟風(fēng)追漲的情緒和行為愈發(fā)嚴(yán)重，阻礙市場負(fù)面信息的充分釋放，從而極大地增加崩盤風(fēng)險(xiǎn)。投資者情緒方面，目前學(xué)者主要基于股吧信息進(jìn)行文本挖掘并綜合構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)體投資者情緒與市場收益率和成交量存在互動關(guān)系（黃創(chuàng)霞等，2020）。然而，有學(xué)者認(rèn)為股吧交流能有效的降低信息不對稱性，孫鯤鵬和肖星（2018）研究發(fā)現(xiàn)，股吧中的彼此交流互動有助于更加全面深入的了解信息，從而提高資本市場定價(jià)效率。李思龍等（2018）以股吧總發(fā)帖量衡量投資者互動，研究發(fā)現(xiàn)，股吧信息吸引投資者關(guān)注，通過網(wǎng)絡(luò)互動有效降低信息不對稱性，驅(qū)動投資者增加交易來提高股票流動性。由此可見，股吧信息對于投資者而言是否有效，目前還尚未有統(tǒng)一定論。

4.文獻(xiàn)述評

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)僅指出了股吧信息對股價(jià)波動、股票收益和成交量產(chǎn)生了較大影響，但股吧信息的交流傳播對投資者定價(jià)決策是否有效尚未有統(tǒng)一定論，并且鮮有文獻(xiàn)探討股吧平臺中非官方渠道信息對公司披露盈余信息所造成的干擾，以及影響資本市場有效運(yùn)作的內(nèi)在邏輯。因此本文以會計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性為切入點(diǎn)，從投資者有限注意力的視角，考察股吧信息對資本市場效率的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

投資者關(guān)注可能降低盈余價(jià)值相關(guān)性。投資者在決策的過程中，一方面，會關(guān)注具體公司發(fā)布的真實(shí)可靠的消息，例如公告、財(cái)務(wù)報(bào)表等信息，這類信息從公司內(nèi)部傳遞給外部，目的是減少市場上的信息不對稱性。但是，如今互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代各種真假信息參雜，投資者的認(rèn)知水平有限，并不總能夠充分理解信息的真實(shí)含義。在我國中小投資者是主要投資群體，由于專業(yè)知識水平和信息處理能力都較低，因此更是難以充分理解財(cái)務(wù)相關(guān)信息。投資者對于關(guān)注到的正式信息，由于本身認(rèn)知水平有限，不能充分有效的理解，這使得公司盈余信息并不能完全發(fā)揮其幫助投資者決策的作用，那么盈余信息在決策中的利用價(jià)值有所下降，由此減弱會計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性。另一方面，投資者還會關(guān)注公司正式發(fā)布信息之外的股吧、微博、新聞媒體和博客等平臺發(fā)布的非官方證實(shí)的消息，這些投資者獲取信息的重要渠道。其中，相比新聞媒體、微博、博客而言，股吧是專門為投資者提供的信息交流平臺，可以進(jìn)行雙向的溝通交流，其中信息獲取成本低，所獲信息量多，是投資者關(guān)注最多的平臺?；凇巴顿Y者注意力分散假說”（Hirsh-leifer，2009），認(rèn)為各種信息同時(shí)出現(xiàn)會分散投資者有限的注意力，使其不能充分及時(shí)的對信息做出反應(yīng)。那么股吧信息作為公司正式信息的補(bǔ)充，當(dāng)兩個(gè)不同來源信息出現(xiàn)時(shí)，需要分配部分注意力來處理股吧信息并對其做出反應(yīng)，相應(yīng)地，分配給公司會計(jì)信息的注意力就會下降。此外，股吧信息量多，噪音大，對于投資者所關(guān)注的信息，其有限的認(rèn)知水平內(nèi)，需要辨別股吧信息以及股吧信息與盈余信息間真實(shí)性、可靠性，這在一定程度上降低了投資者決策中的會計(jì)盈余信息量，進(jìn)而降低了盈余價(jià)值的相關(guān)性。

投資者關(guān)注可能提高盈余價(jià)值相關(guān)性。政策會增加投資者在股吧發(fā)表虛假觀點(diǎn)的成本和風(fēng)險(xiǎn)，投資者傾向發(fā)表真實(shí)看法和理解，可為其他投資者的決策提供借鑒，增進(jìn)對公司信息的理解，從而使更多的公司特質(zhì)信息得以納入到股票價(jià)格中（孫鯤鵬和肖星，2018），緩解信息不對稱性，提高盈余價(jià)值相關(guān)性。因?yàn)?，?013年我國發(fā)布并實(shí)行《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理利用信息網(wǎng)絡(luò)實(shí)施誹謗等刑事案件適用法律若干問題的解釋》，其中明確規(guī)定轉(zhuǎn)發(fā)虛假信息超過500次即可適用刑法，并明確了轉(zhuǎn)載網(wǎng)絡(luò)信息的責(zé)任。這一政策增加了股吧平臺中發(fā)表虛假信息法律風(fēng)險(xiǎn)。因此這一司法解釋的頒布實(shí)施后，投資者將更加傾向發(fā)表真實(shí)信息。

在股吧中發(fā)貼的投資者，可能持有該股票，或是對該股票感興趣，關(guān)注股票驅(qū)動了發(fā)帖行為。對于未發(fā)貼的投資者，發(fā)貼量越多，越容易吸引他們的注意力，這將驅(qū)動他們的交易行為（李思龍，2018）。因此，股吧中發(fā)貼數(shù)量越多的股票，表明該股票受到的投資者關(guān)注程度越高，信息也能夠得到更加快速而有效地傳播。在具有交流即時(shí)性特征的股吧中，投資者可時(shí)刻就股票交易情況，相互發(fā)帖和回帖，這增強(qiáng)了他們對市場中披露信息的理解，同時(shí)也能及時(shí)掌握市場交易情況，從而緩解投資者關(guān)注信息后的認(rèn)知水平有限性，并降低投資者之間、投資者與公司之間的信息不對稱性，對盈余價(jià)值相關(guān)性起到補(bǔ)充作用，從而加強(qiáng)了會計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性。綜上所述，提出假設(shè)H1：

H1：其他條件不變時(shí)，股吧中投資者關(guān)注會影響盈余價(jià)值相關(guān)性。

四、研究設(shè)計(jì)

1.樣本和數(shù)據(jù)

本文以我國2014年～2018年A股上市公司為初始研究樣本，在剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司年份之后，共得到9215個(gè)觀測值。為了降低極端值的影響，本文對主要變量進(jìn)行1%和99%分位上的縮尾處理，其中，股票交易數(shù)據(jù)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫，股吧數(shù)據(jù)來自CSMAR，其中股吧數(shù)據(jù)的帖子來源為東方財(cái)富股吧和新浪股吧。

2.研究模型與變量定義

本文借鑒Ohlson（1995）的價(jià)格模型檢驗(yàn)股吧中投資者關(guān)注對會計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性的影響，P為被解釋變量，用當(dāng)期期末的股票收盤價(jià)表示，LnAT為投資者關(guān)注度，作為主要解釋變量，借鑒唐斯圓和李丹（2018）以股吧總發(fā)帖量的自然對數(shù)來衡量，Eps為當(dāng)期期末的每股盈余?？刂谱兞繀⒄宅F(xiàn)有研究，主要包括Top1（第一大股東持股比例）、Growth（成長能力）、Size（公司規(guī)模）、Curra（流通股占比）、Lev（資產(chǎn)負(fù)債率）、Soe（是否國企）、Big（是否四大事務(wù)所），控制年度和行業(yè)效應(yīng)。

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，構(gòu)建模型（1）：

五、實(shí)證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)

在9215個(gè)樣本中，股票價(jià)格的均值為17.591，標(biāo)準(zhǔn)差為14.066，最小值為1.194，最大值為88.5，說明不同公司的股票價(jià)格差異性大。每股收益的均值為0.005，標(biāo)準(zhǔn)差為0.024，表明樣本公司具備定的一定的盈利能力。用股吧發(fā)帖量衡量投資者關(guān)注度的均值為0.352，標(biāo)準(zhǔn)差為0.476，說明不同公司的投資者關(guān)注度有所差異，投資者看漲數(shù)量超過看跌數(shù)量，說明投資者股吧中表現(xiàn)出更多的積極情緒。

2.回歸分析

（1）投資者關(guān)注與盈余價(jià)值相關(guān)性。被解釋變量均為股票價(jià)格，控制年度和行業(yè)，投資者關(guān)注與每股盈余的交乘項(xiàng)Eps*LnAT為負(fù)，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。具體地，加入了投資者關(guān)注與每股盈余的交乘項(xiàng)，LnAT的系數(shù)為-0.210，Eps*LnAT的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.534，在1%的水平上顯著為負(fù)?；貧w結(jié)果表明，管理層所披露的公司基本財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果等會計(jì)信息，是投資者決策的基本依據(jù)，但由于非完全有效市場的有限理性投資者等因素的存在，如此高噪聲、不確定性的環(huán)境中，股吧網(wǎng)絡(luò)平臺雖然降低了投資者獲取信息的成本，增加信息獲取渠道，促進(jìn)投資者之間的交流互動，但是，由于市場的不完備和投資者有限理性因素的存在，股吧信息不僅分散投資者有限注意力，吸引了投資者關(guān)注，還產(chǎn)生了大量的閱讀量和評論量，加速了不確定信息的擴(kuò)散和傳播，導(dǎo)致投資者決策非理性情緒的急劇擴(kuò)散，影響投資者的資產(chǎn)定價(jià)，降低盈余信息的決策效用，使得盈余價(jià)值相關(guān)性下降。

（2）股吧發(fā)帖類型、投資者情緒、盈余價(jià)值相關(guān)性。為檢驗(yàn)股吧中投資者發(fā)布的帶有不同情緒的帖子對盈余價(jià)值相關(guān)性的影響，構(gòu)建3個(gè)模型，分別在原有的價(jià)格模型基礎(chǔ)之上，加入LnAT_pos（看漲貼數(shù)量的自然對數(shù)）×EPS和LnAT_neg（看跌貼數(shù)量的自然對數(shù)）×EPS的交乘項(xiàng)建立模型?；貧w結(jié)果中，Eps*LnAT_pos的系數(shù)為-5.416，Eps*LnAT_neg的系數(shù)為-5.065，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明帶有看漲情緒和看跌情緒的帖子對盈余價(jià)值相關(guān)性都產(chǎn)生負(fù)向影響。對于以上結(jié)果的解釋，看跌貼數(shù)量越多，投資者負(fù)面情緒積累越多，對公司信心和信任度越低，對公司不看好，那么其投資決策中會計(jì)盈余的信息量也就有所下降，同時(shí)，還會分散其他投資者的注意力，使其感知到環(huán)境不確定性風(fēng)險(xiǎn)和公司盈余的不確定性，最終干擾投資者，從而降低盈余價(jià)值相關(guān)性。而看漲貼發(fā)布數(shù)量越多，那么投資者買入情緒越高，容易導(dǎo)致投資者間的跟風(fēng)追漲，使得會計(jì)信息決策有用性下降。

（3）股吧發(fā)帖用戶特征、投資者關(guān)注和盈余價(jià)值相關(guān)性。股吧中的用戶特征如吧齡、影響力指數(shù)和總發(fā)帖數(shù)對投資者的心理會產(chǎn)生不同影響，因此，在Ohlson（1995）原始的價(jià)格?；A(chǔ)之上，加入LnUserBarAge（發(fā)帖用戶吧齡）、LnUserInfluIndex（發(fā)帖用戶影響力指數(shù)）和LnUserPosts（總發(fā)帖數(shù)），檢驗(yàn)不同特征的發(fā)貼用戶如何影響盈余價(jià)值相關(guān)性，結(jié)果顯示，Eps*LnBarAge的系數(shù)項(xiàng)數(shù)值為負(fù)數(shù)-0.285，Eps*LnIfluIndex的系數(shù)為-0.499，Eps*LnUserPosts的系數(shù)為-0.122，均在1%的水平上顯著為負(fù)。因?yàn)?，股吧用戶的吧齡越大、影響力指數(shù)越高、發(fā)帖數(shù)量越多，那么其在股吧活躍度越高，越容易吸引投資者注意力，越能提升投資者心中的可靠度。投資者的注意力將會受到很大程度的干擾，產(chǎn)生從眾行為，影響投資者決策理性，減弱會計(jì)信息的決策效力。

（4）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。借鑒孫鯤鵬和肖星（2018）以帖子閱讀量（LnReadings）和帖子評論量（LnComments）作為投資者關(guān)注度的替代變量，結(jié)果均在1%的水平上顯著為負(fù)。表明股吧中的閱讀量和評論數(shù)量越高，投資者對股票的關(guān)注度越高，并未明顯增加股票定價(jià)中的公司層面信息，反而過多的關(guān)注和互動交流，使得投資者情緒借助互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)一步擴(kuò)散，使得投資者產(chǎn)生從眾行為偏差，從而削弱公司盈余信息在股票定價(jià)中的效用，進(jìn)而降低盈余價(jià)值相關(guān)性。

六、結(jié)論

本文利用2014年～2018年上市公司樣本，在價(jià)格模型的基礎(chǔ)之上，檢驗(yàn)股吧中投資者關(guān)注是否影響盈余價(jià)值相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)：投資者對股吧信息的關(guān)注，分散投資者有限注意力，加劇了投資者羊群行為，公司盈余價(jià)值相關(guān)性顯著下降。從具體的股吧發(fā)帖用戶類型來看，股吧中的發(fā)貼用戶吧齡、影響力指數(shù)、總發(fā)帖數(shù)與盈余價(jià)值相關(guān)性負(fù)相關(guān)。本文的研究表明，公司信息作為投資者決策的基本依據(jù)，但是股吧信息的噪音會分散有限認(rèn)知水平的投資者注意力，助長跟風(fēng)追漲的情緒，減弱盈余信息的決策有用性。因此，監(jiān)管部門應(yīng)對信息披露和傳播渠道進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，避免利空和利好消息對市場造成過度沖擊，降低由于信息不對稱導(dǎo)致的股價(jià)劇烈波動，更加有效的發(fā)揮公司盈余的決策有用性。

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[注]基金項(xiàng)目：云南財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金項(xiàng)目“股吧信息、投資者關(guān)注、盈余價(jià)值相關(guān)性”（2020YUFEYC020）;云南省教育廳課題“信息透明度影響企業(yè)創(chuàng)新嗎？”（2019Y0308）

作者簡介：

王桂玲，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生;研究方向：公司治理與財(cái)務(wù)會計(jì)。