房地產企業(yè)的融資風險簡析

許晶

摘要：房地產行業(yè)是我國國民經濟中不可或缺的一個組成部分，今年以來全國房地產市場表現(xiàn)低迷，銀行信貸緊縮持續(xù)，許多中小房企融資困難，甚至面臨倒閉的風險。在房地產行業(yè)新一輪的自我調整中，中小房企應適時調整經營策略，拓寬融資渠道，有效運用民間融資方式建立中小房地產企業(yè)發(fā)展基金和互助性擔保制度，尋求合作開發(fā)，以有效破解融資難題。本文主要研究分析了房地產企業(yè)的融資現(xiàn)狀以及融資模式，從投資者角度，探討如何判斷房地產企業(yè)的融資風險。

關鍵詞：融資模式;現(xiàn)金流;投資關注要點

2020年年初至今，房地產企業(yè)集體面臨復工推遲、銷售額驟降、各類債務集中到期等各方面壓力，以及政府調控的持續(xù)收緊，房地產企業(yè)資金鏈正在接受新的考驗。本文從房地產企業(yè)的融資模式、現(xiàn)金流特點以及投資關注要點三個方面做簡述。

一、房地產企業(yè)的融資模式

房地產開發(fā)項目主要包括土地招拍掛階段、開發(fā)建設階段、銷售階段、項目完結階段。房企作為資金密集型企業(yè)，每個階段都充滿了對資金的需求：

1、繳納土地保證金參與土地競拍，土拍完成后繳納土地出讓金（此處大部分房企會引進前融資金來完成出讓金的繳納，而合作模式目前常見的主要有明股實債、股+債合作模式、過橋資金+土地前置抵押等）;

2、拿到土地證后進行前期投資款項準備（項目工程款、施工建設款、材料款、設備款等等），主要是通過銀行、信托等金融機構的項目開發(fā)貸款進行融資;

3、商業(yè)房產或物業(yè)融資，以及購房尾款ABS等形式，盤活存量資產或應收賬款融資。

明股實債作為一種普遍存在房企融資形式，在實操中一般有以下幾種模式：

回購或受讓模式：目標公司股東或實際控制人等資金需求方或關聯(lián)第三方按照一定溢價率無條件回購或受讓投資方股權，保證投資方率先收回本金和投資收益。

定期分紅模式：投資方購買目標公司股權，但不論目標公司經營業(yè)績如何，投資方優(yōu)先或定期從目標公司獲得一定金額分紅，累計獲得的分紅為其投資本金與按一定溢價率計算的收益之和，并在滿足一定條件或期限屆至時將股權退回。

差額補足模式：通過由目標公司或其股東、實際控制人或第三方為投資方（或資管產品）的股權投資提供收益差額補足或流動性支持，以彌補投資方在投資期內從目標公司獲得的分紅或股權轉讓收益未達到約定收益部分的本息損失。

二、房地產企業(yè)現(xiàn)金流特點

對于中小型房企，現(xiàn)金流就是一切。如果現(xiàn)金周轉得好，企業(yè)就能存活，利潤就是水到渠成的事。相反，如果一味關注利潤，過多的庫存和應收賬款會耗盡現(xiàn)金，利潤最終只能留在報表里。中小型房企進行財務分析時，要在關注利潤表的同時，結合現(xiàn)金流量表，正確把握利潤與經營性現(xiàn)金凈流量的比較分析。在項目開發(fā)的不同階段（土拍、開發(fā)、竣工銷售），現(xiàn)金流也各有特點：

第一階段（招拍掛拿地階段）：需要投入大量的資金，因此房企對于“貨幣資金”的需求強烈，“經營性現(xiàn)金流”支出和收入規(guī)模巨大，負債經營程度高。第二階段（開發(fā)階段）：施工階段的相關投資計入存貨科目，同時工程款項的支付通常根據(jù)工程節(jié)點向施工企業(yè)支付應付款項，各個階段的投資離不開貨幣資金及相關的融資，同時影響著房企的現(xiàn)金流。第三階段（竣工銷售階段）：房地產開發(fā)商在建設工程竣工之前即可進行預售，以提前回收資金，但預售制度的實行導致了房企現(xiàn)金流入與收入不同步，預收賬款成為房企收入核算的主要科目，待滿足收入確定條件后才結轉收入及成本體現(xiàn)到利潤表上，由于收入的確認條件繁多，利潤表的反應相對滯后且有一定人為操作空間。

針對房企項目開發(fā)投入大的特點，進行此項分析時，應充分考慮企業(yè)預算、投資計劃，對企業(yè)在投的大額項目進行風險分析，可對應資產負債表中的長期投資及歷年投資收益等相關情況進行分析，判斷是否存在潛在風險。一方面，投資活動現(xiàn)金流入中，大部分來源于企業(yè)出售固定資產或其他長期資產，這可能是企業(yè)經營業(yè)績下滑的信號燈;另一方面，購買固定資產、無形資產等的支出，持續(xù)高于投資活動現(xiàn)金流量凈額，說明企業(yè)持續(xù)借錢維持投資行為。出現(xiàn)這種情況，要么是某項目給了管理層無敵的信心，要么就是某種特殊原因造成企業(yè)必須流出現(xiàn)金（這通常是營業(yè)收入造假和利潤造假的資金源頭）。

某房企2018年公司銷售額187億元，土地儲備逾3000畝，是連續(xù)十五年進入中國地產百強名單的企業(yè)。自2016年4月-2019年8月間共發(fā)行債券9次，總發(fā)行金額達93.8億元，利率在7.0%-8.4%之間，而僅在2019年，到期的債券就達到32.5億元，至2019年6月30日，有息負債為269.5億，有息負債達到其凈資產的1倍以上。但房地產融資的大環(huán)境持續(xù)收緊，加上項目去化不佳，回款緩慢，公司內部的資金鏈也不斷出現(xiàn)問題，更有員工集體討債的風波，面臨一系列接踵而來的債務與借貸的連鎖反應。

三、投資房地產企業(yè)關注要點

1、搞清楚房企資金管理模式

小規(guī)模房企：開發(fā)經營基本為地區(qū)性，最多同時開發(fā)5個項目，資金大多由總部管理。

中大型房企：資金管理模式分2種：（1）由總部統(tǒng)一管理，各項目公司向集團申請，此類模式資金利用率相對較高，缺點是權限集中在總部，各分公司、項目公司取得資金的流程及額度無法完全保證。（2）資金由項目公司自行管理（在一定權限內）。優(yōu)點是各分公司資金相對充足，資金使用權在分公司。缺點是整體資金利用率低，各板塊之間調度難。

2、對于合作開發(fā)項目

（1）了解雙方合作開發(fā)模式，是一方主導開發(fā)一方冠名品牌，還是平等投入共同管理，有利于找到關鍵人。

（2）核實雙方合作協(xié)議，并核實雙方管理模式（包括印鑒管控、關鍵人員安排），出資比例、利潤分配模式，方便方案設計。

（3）對接時合作兩方均需面談，最好要求雙方擔保并出具有效決議，防止后期一方不配合導致進度緩慢。

案例：某房企主要開發(fā)旅游地產項目，該項目由企業(yè)及另一第三方企業(yè)合作開發(fā)（各自占股50%），在實際操作中，因涉及第三方企業(yè)，配合意愿不強，未面談，也未擔保，后續(xù)操作時由于項目涉及拆遷等工程，又因貸款銀行人員調動，最終出現(xiàn)收貸。而在整個過程中，因為前期未能關注合作開發(fā)項目的特點，未能對接第三方，并得到雙方一致同意，造成了后期借款企業(yè)想從項目調集資金歸還本金，難度極大（資金調度需要第三方企業(yè)同意）。

3、存在大量待售房產的情況

（1）質量欠佳：當?shù)卣J可度低，可能存在建筑質量不佳、樓盤周邊基礎設施欠缺、定價不合理等問題導致滯銷，對于某些企業(yè)尤其是地方性質的房地產而言極大可能表明資金鏈緊張、后續(xù)發(fā)展情況不樂觀。

（2）政策影響：對于某些房產限價政策嚴格的地區(qū)而言高價值存貨是企業(yè)出于對未來房價的樂觀預期而故意為之以期有更高利潤。

以某省會城市為例，由于當?shù)叵拶徬迌r政策極其嚴格房價一直保持在1萬+/平米，作為省會城市其房價已明顯被低估因此當?shù)啬除堫^房企選擇暫時性自持房產以待政策放松時再出售。針對這種情況還需我們在調查過程中分析其現(xiàn)金流情況及在售項目人流量、銷售額等判斷是否屬實。

4、房產出售較多但資金回籠慢

（1）實質性因素：網簽政策與銀行貸款審核速度，2017年房企回款率的大幅走低就是受到“限簽限貸”政策的影響。

（2）三個技術性因素：a、銷售額與回款額時間上不匹配造成的回款率波動。b、銷售增速快的房企回款率往往比較低。對于銷售高增長房企，銷售回籠的增速趕不上銷售規(guī)模的增速，即便是相同的回款周期，銷售增速快的房企回款率也會顯得較低。c、較多采用不并表的合作開發(fā)模式會拉低房企回款率。

比如，濱江集團、首創(chuàng)置業(yè)是回款率受到合作開發(fā)影響的典型。濱江集團大多在建項目采用合作開發(fā)方式，截止到2018年Q3，38項在建項目中，19項的權益占比小于50%，這些項目多數(shù)是非并表的，其現(xiàn)金流入不會出現(xiàn)在經營性現(xiàn)金流的科目中。首創(chuàng)置業(yè)也是如此，近年來常采用合作及并購方式來獲取，合作開發(fā)項目也較多。2018年中報顯示首創(chuàng)置業(yè)的合作項目占比高達60%，較低的回款率可能與此有關。

（3）負面因素：a、虛假銷售：將一些沒有真正實現(xiàn)銷售（如只交付定金而未有后續(xù)購買行為的）也納入銷售收入。這種情況由于沒有實現(xiàn)銷售，往往對房企實際信用資質影響有限。b、回款周期較長：通常是由于網簽備案慢或者銀行按揭貸款放款慢導致的，這種情況會形成資金占用，從而會對房企信用資質產生影響。尤其是2016年以來地產投資資金（特別是拿地資金）來源更多依賴回款，低回款率大大影響房企資金周轉效率。

房企在2020年1-7月份加快速度發(fā)債融資。wind數(shù)據(jù)顯示，2020年7月份，房企境內外債券融資到期債務規(guī)模約為1028億元，較6月份增加了43%。一般而言，房企的發(fā)債高峰亦對應著償債高峰。2020年上半年，房企銷售回款的壓力在同步增加，融資成為了房企財務回血的一大方式。2020年下半年，金融環(huán)境在趨緊，監(jiān)管方面也在同步升級，對于房企融資亦是一大考驗。

參考文獻：

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[3]國泰君安證券研究所固定收益研究團隊.哪些因素影響房企回款|地產債系列思考之三.公眾訂閱號（微信號：ficcquakeqin），20190320