企業(yè)社會(huì)責(zé)任與研發(fā)投入

宋巖 孫曉君

摘 要：以2014—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本，基于文本分析視角，以非財(cái)務(wù)指標(biāo)度量企業(yè)社會(huì)責(zé)任，研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)社會(huì)責(zé)任、融資約束與研發(fā)投入之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)社會(huì)責(zé)任不僅能直接促進(jìn)研發(fā)投入，而且能夠通過(guò)緩解融資約束間接影響研發(fā)投入，且在非國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著。進(jìn)一步區(qū)分外部融資渠道，研究發(fā)現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中股權(quán)融資中介效應(yīng)更為顯著，在非國(guó)有企業(yè)中則債務(wù)融資中介效應(yīng)更為顯著。

關(guān)鍵詞：企業(yè)社會(huì)責(zé)任;融資約束;研發(fā)投入;外部融資渠道;文本分析

基金項(xiàng)目：山東省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃重點(diǎn)項(xiàng)目“基于投資者情緒和高管背景的企業(yè)社會(huì)責(zé)任內(nèi)在機(jī)制研究”（18BGLJ04）。

[中圖分類號(hào)] F275.1 [文章編號(hào)] 1673-0186（2020）006-0080-017

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A? ? ? [DOI編碼] 10.19631/j.cnki.css.2020.006.007

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的大環(huán)境下，提高發(fā)展質(zhì)量和實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展是未來(lái)的方向和必然選擇，企業(yè)在深化改革過(guò)程中各類問(wèn)題日益凸顯，社會(huì)各界愈益關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任這一類非財(cái)務(wù)信息和非營(yíng)利行為。與此同時(shí)，研發(fā)創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、打造可持續(xù)發(fā)展新引擎的重要一環(huán)。企業(yè)如何建立起富有競(jìng)爭(zhēng)性的內(nèi)在發(fā)展戰(zhàn)略，發(fā)揮企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行對(duì)研發(fā)投入的引領(lǐng)作用成為重要課題。由于研發(fā)活動(dòng)具有資金投入大、投資周期長(zhǎng)、投資風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)，加之受我國(guó)資本市場(chǎng)與金融市場(chǎng)發(fā)展不充分性的外部影響，企業(yè)普遍存在著研發(fā)融資約束問(wèn)題，這極大地束縛了企業(yè)的創(chuàng)新性發(fā)展。而企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為能夠降低信息不對(duì)稱程度、緩和代理問(wèn)題，對(duì)企業(yè)獲取外部研發(fā)融資大有裨益。此外，企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任越重視，越會(huì)不斷去迎合消費(fèi)者、投資者、政府等相關(guān)利益主體的期望，這也會(huì)促使其將創(chuàng)新置于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略高地，進(jìn)一步優(yōu)化生產(chǎn)工藝、提升產(chǎn)品品質(zhì)、注重綠色生產(chǎn)等，因此企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行對(duì)研發(fā)投入具有良好的促進(jìn)作用。

企業(yè)對(duì)外信息主要包括量化的數(shù)字信息以及描述性的文本信息，在以往的研究中往往更多地關(guān)注于已量化財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的使用，而文本信息的價(jià)值被弱化。目前有關(guān)文獻(xiàn)中企業(yè)社會(huì)責(zé)任樣本數(shù)據(jù)多采用內(nèi)容分析法選用評(píng)分機(jī)構(gòu)給出的評(píng)分或自行構(gòu)建評(píng)分體系進(jìn)行打分，以及采用相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)間接對(duì)其進(jìn)行度量，但不同的衡量指標(biāo)之間度量口徑存在著明顯的差異。而且從語(yǔ)言學(xué)角度來(lái)看，文本閱讀是一種主觀的感知行為，不同的人對(duì)同一種表述會(huì)產(chǎn)生不同的理解，這種語(yǔ)言理解的偏差會(huì)使得企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分存在一定的主觀性色彩，分值在一定程度上與評(píng)分者的觀點(diǎn)和立場(chǎng)有較大的關(guān)聯(lián)度，削弱了企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)的可比性與可靠性。

隨著自然語(yǔ)言處理技術(shù)以及文本分析方法的發(fā)展，對(duì)文本這一類非結(jié)構(gòu)化信息的處理也成為了可能。近年來(lái)，學(xué)者們開始利用計(jì)算機(jī)語(yǔ)言對(duì)企業(yè)文本披露進(jìn)行文本挖掘并將其量化，進(jìn)一步發(fā)揮文本的增量信息作用。謝德仁通過(guò)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)進(jìn)行文本分析發(fā)現(xiàn)管理層語(yǔ)調(diào)能夠?qū)ζ髽I(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)示，將信息披露的研究向文本信息方向擴(kuò)展[1]。李驍溪利用文本分析方法對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)報(bào)告及年報(bào)問(wèn)詢函進(jìn)行復(fù)雜性及詳細(xì)度分析，驗(yàn)證了前瞻性文本信息的風(fēng)險(xiǎn)警示作用[2]。王華杰基于文本分析視角對(duì)企業(yè)年報(bào)進(jìn)行文本挖掘，研究證明了文本信息對(duì)數(shù)據(jù)信息具有良好的補(bǔ)充作用[3]。同時(shí)，近年來(lái)企業(yè)年報(bào)文本表述內(nèi)容不斷豐富，能夠幫助利益相關(guān)者更好地掌握企業(yè)非財(cái)務(wù)信息，發(fā)揮文本信息對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的增量作用。當(dāng)前證監(jiān)會(huì)也鼓勵(lì)企業(yè)將對(duì)各利益主體的責(zé)任承擔(dān)、社會(huì)責(zé)任履行情況在企業(yè)年報(bào)中予以披露，年報(bào)文本的可讀性得到進(jìn)一步提升。本文基于文本分析視角，對(duì)年報(bào)中有關(guān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息進(jìn)行文本挖掘，以此為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行度量，研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)社會(huì)責(zé)任與研發(fā)投入之間的關(guān)系，以及融資約束是否對(duì)這一關(guān)系發(fā)揮中介效應(yīng)。

本文的貢獻(xiàn)在于：將企業(yè)社會(huì)責(zé)任、融資約束、研發(fā)投入納入同一分析框架，基于文本分析視角采用非財(cái)務(wù)指標(biāo)度量企業(yè)社會(huì)責(zé)任，探究企業(yè)社會(huì)責(zé)任與研發(fā)投入之間的作用機(jī)理;同時(shí)基于融資優(yōu)序理論細(xì)分外部融資渠道，研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)融資與債務(wù)融資的中介效應(yīng)差異。

一、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

“理性經(jīng)濟(jì)人假說(shuō)”認(rèn)為企業(yè)追求利潤(rùn)最大化是其唯一目標(biāo)，也是評(píng)價(jià)企業(yè)優(yōu)劣的最重要指標(biāo)。但是自20世紀(jì)20年代Sheldon首次提出企業(yè)社會(huì)責(zé)任這一概念以來(lái)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)及社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)逐漸由股東權(quán)益最大化向利益相關(guān)者理論傾斜?！捌髽I(yè)社會(huì)責(zé)任之父”Bowen指出企業(yè)應(yīng)在實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值基礎(chǔ)上，將對(duì)社會(huì)的價(jià)值創(chuàng)造和公眾的責(zé)任承擔(dān)納入其持續(xù)經(jīng)營(yíng)之中[4]。企業(yè)作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)組織，應(yīng)當(dāng)對(duì)包括股東、債權(quán)人、消費(fèi)者等在內(nèi)的利益相關(guān)者承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任。利益相關(guān)者可以對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生較大的影響，對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)起著至關(guān)重要的作用[5]。企業(yè)社會(huì)責(zé)任受到法律義務(wù)的“硬約束”和道德倫理的“軟約束”[6]，企業(yè)僅發(fā)展生產(chǎn)力而不為社會(huì)做出貢獻(xiàn)將無(wú)法滿足社會(huì)各界對(duì)企業(yè)的期望。Carter指出企業(yè)應(yīng)當(dāng)在法規(guī)、政府強(qiáng)制之外，自覺(jué)承擔(dān)起促進(jìn)社會(huì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的責(zé)任，積極履行對(duì)各利益相關(guān)者的承諾[7]。盈利水平是評(píng)價(jià)企業(yè)的重要指標(biāo)，隨著企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究的不斷深入，學(xué)者們開始著眼于企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。Adegbola認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為是其高質(zhì)量經(jīng)營(yíng)發(fā)展的信號(hào)，能夠帶來(lái)良好的品牌效應(yīng)，持久的聲譽(yù)能夠提升企業(yè)績(jī)效[8]。Cheng認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中普遍存在的代理問(wèn)題可以通過(guò)社會(huì)責(zé)任行為得到緩解，企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效也會(huì)實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的提升[9]。

在創(chuàng)新被高度重視的知識(shí)經(jīng)濟(jì)、信息技術(shù)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式逐漸由要素驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)模式，創(chuàng)新能力是實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展最具革命性的關(guān)鍵力量，創(chuàng)新能力的突破離不開研發(fā)的支撐，通過(guò)研發(fā)資金的投入以及人才的獲取，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)社會(huì)責(zé)任與研發(fā)都是一種長(zhǎng)期性持續(xù)投入活動(dòng)[10]?；谫Y源有限的視角，企業(yè)所擁有的資源是有限的，需要在各項(xiàng)活動(dòng)間進(jìn)行資源配置，這就意味著如果企業(yè)社會(huì)責(zé)任投入過(guò)大將會(huì)對(duì)其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生資源擠占，對(duì)研發(fā)這種投資金額大、回收期長(zhǎng)、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)高的活動(dòng)影響更加顯著[11]。但是根據(jù)資源基礎(chǔ)觀，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行會(huì)帶來(lái)正向的聲譽(yù)效應(yīng)和社會(huì)影響力，在企業(yè)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中轉(zhuǎn)化為差異化的優(yōu)勢(shì)資源[12]。企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為是一種與研發(fā)投入類似的資本性投資活動(dòng)，它不僅可以帶來(lái)良好的社會(huì)道德資本而且也會(huì)得到資本市場(chǎng)的正面反饋[13]。Carrasco認(rèn)為創(chuàng)新戰(zhàn)略在企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行過(guò)程將逐漸建立完善，這有助于促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入力度的加強(qiáng)，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)的自主創(chuàng)新能力[14]。隨著綠色發(fā)展理念的深化發(fā)展，這要求企業(yè)在環(huán)保、資源等方面承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，社會(huì)責(zé)任感強(qiáng)的企業(yè)會(huì)通過(guò)擴(kuò)大研發(fā)投入，迎合社會(huì)各方利益相關(guān)者的期望[15]。朱乃平認(rèn)為企業(yè)所擁有的無(wú)形資產(chǎn)與企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行之間呈正向關(guān)系，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為正向影響研發(fā)投入[16]。同時(shí)研發(fā)水平是評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效優(yōu)劣的重要指標(biāo)之一，一個(gè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，也必然會(huì)在履行社會(huì)責(zé)任的過(guò)程中，帶動(dòng)企業(yè)研發(fā)投入，提升自身核心競(jìng)爭(zhēng)力。

基于我國(guó)特殊的企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式和制度環(huán)境，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在研發(fā)傾向、資金持有等方面存在明顯的差異[17]。國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行更多的是出于政治責(zé)任等非經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)的考慮，更注重由此帶來(lái)的控制權(quán)收益，而非國(guó)有企業(yè)因其資本約束問(wèn)題更關(guān)注資本價(jià)值增值受制于其經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)[18]。同時(shí)國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為會(huì)受到政府機(jī)關(guān)行政力量的影響，非自愿性因素更強(qiáng)，而非國(guó)有企業(yè)則較少受到行政干預(yù)[19]。此外由于國(guó)有企業(yè)較非國(guó)有企業(yè)資金雄厚、政治色彩濃厚，使得其管理層更關(guān)注于短線收益和政治目標(biāo)的達(dá)成[20]，對(duì)于研發(fā)這類風(fēng)險(xiǎn)較高的投資活動(dòng)傾向性相對(duì)較弱。因此，與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任行為能夠提升其整體創(chuàng)新績(jī)效，對(duì)研發(fā)投入規(guī)模的擴(kuò)大具有促進(jìn)作用[21]。

假設(shè)1a企業(yè)的社會(huì)責(zé)任行為對(duì)其研發(fā)投入具有促進(jìn)作用。

假設(shè)1b與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任行為對(duì)其研發(fā)投入的促進(jìn)作用更為顯著。

信息不對(duì)稱、代理問(wèn)題、高額的交易成本在發(fā)展不完美的市場(chǎng)中屢屢存在，企業(yè)所面臨的外部融資成本遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資成本。企業(yè)更傾向于選擇并依賴成本較低的內(nèi)部融資方式，放棄存在客觀優(yōu)勢(shì)的外部融資，致使企業(yè)無(wú)法達(dá)到最佳的資本結(jié)構(gòu)和投資水平，投資效益大打折扣，由此帶來(lái)嚴(yán)峻的融資約束問(wèn)題。近年來(lái)，資本市場(chǎng)的不確定性、宏觀政策的多變性、金融行業(yè)的崛起，給融資約束帶來(lái)了許多沖擊和改善。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展完善、市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，為企業(yè)外部融資提供了更為多元的融資渠道和方式，擴(kuò)大融資總量降低融資成本，有利于緩解融資約束問(wèn)題[22]。但是在市場(chǎng)化進(jìn)程中，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇不可避免，隨著競(jìng)爭(zhēng)程度的加劇，企業(yè)所面臨的融資約束又會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)[23]，而企業(yè)信息不對(duì)稱及代理問(wèn)題的緩解對(duì)融資約束能夠起到顯著的抑制作用。因此，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任行為對(duì)緩解融資約束有著積極的作用[24]。

當(dāng)前企業(yè)對(duì)研發(fā)創(chuàng)新比以往任何時(shí)候都要重視，但是由于信息不對(duì)稱、風(fēng)險(xiǎn)高度不確定、獲利周期長(zhǎng)等原因使研發(fā)投資不同于常規(guī)投資，它面臨著更大的融資約束[25]。研發(fā)活動(dòng)需要長(zhǎng)期的大量資金投入，由于內(nèi)源資金的有限性束縛，企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向?qū)で笸獠咳谫Y的幫助，但是由于研發(fā)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，債權(quán)人和投資者為避免過(guò)高的投資風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)拒絕投資或要求企業(yè)支付更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，若外部融資成本超出企業(yè)預(yù)期，只能依賴于有限的內(nèi)部資本，則企業(yè)將會(huì)放棄凈現(xiàn)值為正的研發(fā)項(xiàng)目，這一點(diǎn)在很大程度上限制了我國(guó)企業(yè)研發(fā)投入規(guī)模的擴(kuò)大[26]。而且企業(yè)出于保密考慮，對(duì)研發(fā)信息披露十分謹(jǐn)慎，主動(dòng)披露的意愿較弱[27]，極易造成信息不對(duì)稱，難以取得充分的外部融資，融資約束抑制了企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的開展。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任是一種非財(cái)務(wù)信息，能夠向資本市場(chǎng)傳遞利好消息，可以在一定程度上降低企業(yè)的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)[28]。一方面，良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效可以塑造優(yōu)良的企業(yè)形象，這種影響可以長(zhǎng)期性的提升企業(yè)的聲譽(yù)。即創(chuàng)造良好的企業(yè)聲譽(yù)和企業(yè)形象均為企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的動(dòng)機(jī)所在。債權(quán)人或投資者會(huì)綜合考察融資企業(yè)的信用、聲譽(yù)等因素，聲譽(yù)高的企業(yè)往往更容易取得規(guī)模較大、成本較低的投融資[29]，表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行力度越大對(duì)融資約束緩解作用越強(qiáng)。另一方面，企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為能夠向外部傳遞利好信息，預(yù)示著企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好、獲利能力強(qiáng)，進(jìn)而可以吸引更多的外部投資。良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，能夠降低投資者或債權(quán)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不確定性所要求的額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，避免“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”對(duì)研發(fā)融資的影響，進(jìn)而達(dá)到縮減融資成本的目的[30]。同時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為能夠更好地溝通利益相關(guān)者間的聯(lián)系，減少企業(yè)內(nèi)部代理問(wèn)題[31]，進(jìn)而緩解融資約束。此外，基于政治尋租理論，社會(huì)責(zé)任行為能夠幫助企業(yè)建立良好的政治關(guān)聯(lián)，從而獲得政府財(cái)政支持、稅收優(yōu)惠、融資特權(quán)的可能性進(jìn)一步提升[32]。因此，越重視企業(yè)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)越容易取得更好的融資渠道，投資效率也會(huì)越高[33]。而融資約束是制約企業(yè)研發(fā)投入的重要因素，隨著企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行對(duì)融資約束的緩解，企業(yè)也會(huì)有更多的資金投入研發(fā)創(chuàng)新。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束的緩解程度還受企業(yè)所有權(quán)屬性因素的影響。由于政策制度等政治性原因，國(guó)有企業(yè)與政府等行政機(jī)構(gòu)及銀行等金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系遠(yuǎn)優(yōu)于非國(guó)有企業(yè)，因此國(guó)有企業(yè)更易獲得財(cái)政支持和成本較低的外部融資[34]。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)面臨的融資約束程度不同，其對(duì)研發(fā)投入的影響也存在顯著的差異。研發(fā)密度大的企業(yè)其研發(fā)融資約束程度往往更大，雖然國(guó)有企業(yè)資金更為雄厚，但是由于國(guó)有企業(yè)內(nèi)部代理問(wèn)題顯著，經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分離程度高，使得經(jīng)營(yíng)者傾向于規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，追求穩(wěn)健收益，所以國(guó)有企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入的積極性和主動(dòng)性要低于非國(guó)有企業(yè)[35]。因此非國(guó)有企業(yè)由于研發(fā)密度大和融資難度大等問(wèn)題，其研發(fā)投入更容易遭受融資約束的限制。為化解外部融資約束，非國(guó)有企業(yè)更傾向于選擇履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任來(lái)向外界發(fā)出利好信號(hào)以此取得更為優(yōu)質(zhì)的投融資[36]，進(jìn)而促進(jìn)研發(fā)投入的提升。

假設(shè)2a企業(yè)的社會(huì)責(zé)任行為能夠緩解其面臨的融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。

假設(shè)2b與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)融資約束的中介效應(yīng)更為顯著。

企業(yè)有著顯著的融資偏好傾向，在進(jìn)行研發(fā)融資時(shí)，對(duì)內(nèi)源融資較外源融資更為依賴[37]。根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)融資時(shí)會(huì)更傾向于采用內(nèi)源融資方式，其次為風(fēng)險(xiǎn)較低的外部融資。當(dāng)前學(xué)界對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與包括股權(quán)融資、債務(wù)融資在內(nèi)的外部融資之間的關(guān)系進(jìn)行了大量研究。一方面，股權(quán)融資成本是投資者對(duì)企業(yè)不確定經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為對(duì)該種風(fēng)險(xiǎn)有化解作用，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行能夠緩解企業(yè)所面臨的股權(quán)融資約束[38]。Dhaliwal以美國(guó)企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)當(dāng)期企業(yè)所面臨的股權(quán)融資約束越大，則其未來(lái)開展社會(huì)責(zé)任行為的可能性越高，以達(dá)到降低股權(quán)融資成本的目的[39]。此外我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管嚴(yán)苛，股權(quán)融資或再融資都需經(jīng)證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格審查。基于社會(huì)影響假說(shuō)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行會(huì)擴(kuò)大其影響力，良好的聲譽(yù)也會(huì)使企業(yè)及時(shí)順利通過(guò)股權(quán)融資審核[40]。另一方面，積極的社會(huì)責(zé)任行為能夠幫助企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)，如承擔(dān)解決待就業(yè)問(wèn)題、環(huán)保問(wèn)題等，與政府實(shí)現(xiàn)資源互換，有助于企業(yè)取得債務(wù)融資[41]。同時(shí)，積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，以其良好的口碑更容易取得消費(fèi)者信任，收益也將隨市場(chǎng)份額的擴(kuò)大而增加，進(jìn)而提升盈利能力及償債能力，使得債權(quán)人降低對(duì)企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期[42]。因此，企業(yè)可以通過(guò)社會(huì)責(zé)任行為緩解面臨的股權(quán)融資約束和債務(wù)融資約束，間接促進(jìn)研發(fā)投入。

假設(shè)3a股權(quán)融資在企業(yè)社會(huì)責(zé)任與研發(fā)投入的關(guān)系中發(fā)揮中介效應(yīng)。

假設(shè)3b債務(wù)融資在企業(yè)社會(huì)責(zé)任與研發(fā)投入的關(guān)系中發(fā)揮中介效應(yīng)。

但是不同屬性的公司因其融資約束程度不同，則企業(yè)的主要融資來(lái)源和渠道也存在顯著差異。國(guó)有企業(yè)在資金借貸上有著先天的優(yōu)勢(shì)，政府的支持導(dǎo)致銀行貸款、民間借貸等偏向于國(guó)有企業(yè)[43]，其債務(wù)融資能力遠(yuǎn)優(yōu)于非國(guó)有企業(yè)，無(wú)需通過(guò)企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為與政府進(jìn)行資源互換，即國(guó)有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行對(duì)債務(wù)融資約束并無(wú)顯著的影響[44]。但國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)制度、運(yùn)營(yíng)模式上存在固有弊端，使得國(guó)企大盤股股本擴(kuò)張能力弱[45]，國(guó)家作為其名義控股股東，企業(yè)內(nèi)部代理問(wèn)題突出，管理層掠奪主義、短視行為嚴(yán)重，投資者對(duì)國(guó)企的業(yè)績(jī)預(yù)期較低，嚴(yán)重影響其股權(quán)融資，公眾投資者為維護(hù)自身利益更為重視其企業(yè)透明度[46]，而信息披露質(zhì)量能夠降低權(quán)益資本成本[47]。因此相對(duì)于債務(wù)融資，國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露行為對(duì)于緩解股權(quán)融資難度作用更為顯著，并進(jìn)一步間接促進(jìn)研發(fā)投入增加。與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)更容易在資本市場(chǎng)上取得股權(quán)再融資，但是其在政企關(guān)系、銀企關(guān)系等方面受到了不對(duì)等的歧視對(duì)待，債務(wù)融資難度大且成本高，對(duì)企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生了抑制效應(yīng)[48]。加之處于借貸資金鏈兩端的雙方面臨嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題，債權(quán)人的逆向選擇進(jìn)一步加深了非國(guó)有企業(yè)的債務(wù)融資困境[49]。非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)擁有更為積極的研發(fā)傾向迫切地希望走出融資困境，為獲取政府支持，必須主動(dòng)出擊通過(guò)政治尋租活動(dòng)如履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任等，來(lái)建立良好的政治關(guān)聯(lián)獲得政策支撐和信貸支持以此取得質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的債務(wù)融資[50]。因此在非國(guó)有企業(yè)中，債務(wù)融資在企業(yè)社會(huì)責(zé)任與研發(fā)投入二者關(guān)系中的中介效應(yīng)更為顯著。

假設(shè)4a 在國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)融資的中介效應(yīng)更為顯著。

假設(shè)4b在非國(guó)有企業(yè)中，債務(wù)融資的中介效應(yīng)更為顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2014—2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：（1）剔除金融、保險(xiǎn)類公司;（2）剔除ST、ST*類公司;（3）剔除當(dāng)年IPO公司;（4）剔除存在數(shù)據(jù)缺失及異常值的公司。最終共得到1 421家樣本公司，共7 105個(gè)樣本觀測(cè)值。其中社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)通過(guò)python程序文本挖掘所得，研發(fā)投入、股權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)，部分研發(fā)投入缺失數(shù)據(jù)通過(guò)手工查閱企業(yè)年報(bào)取得，其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文所用的分析工具為STATA 15，為消除極端異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平的winsorize處理。

（二）變量定義

1.解釋變量

本文解釋變量為企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）。本文通過(guò)企業(yè)社會(huì)責(zé)任詞表，采用python程序?qū)ζ髽I(yè)年報(bào)進(jìn)行文本挖掘關(guān)鍵詞，以社會(huì)責(zé)任關(guān)鍵詞數(shù)與總詞數(shù)之比來(lái)衡量，為消除異方差影響，同時(shí)對(duì)比值進(jìn)行取對(duì)數(shù)處理。

2.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)研發(fā)投入（R&D）。以企業(yè)年度研發(fā)支出與期初總資產(chǎn)之比的百分比來(lái)衡量。

3.中介變量

本文的中介變量為融資約束（KZ）、股權(quán)融資（EQU）、債務(wù)融資（DEBT）。借鑒Kaplan and Zingales[51]，以經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/期初總資產(chǎn)（CF）、股利分配/期初總資產(chǎn)（DIV）、現(xiàn)金持有量/期初總資產(chǎn)（C）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）及 TobinQ （TQ）為代理變量，通過(guò)有序logistic回歸構(gòu)建KZ指數(shù)的方法來(lái)衡量融資約束。以前文所述2014—2018滬深A(yù)股上市公司共7 105個(gè)觀測(cè)值為樣本數(shù)據(jù)，進(jìn)行如下處理：（1）對(duì)每個(gè)年度所有樣本數(shù)據(jù)均按照CF、DIV、C、LEV、TQ進(jìn)行分類排序。若該樣本值小于CF中位數(shù)，則kz1=1，反之則為0;若該樣本值小于DIV中位數(shù)，則kz2=1，反之則為0;若該樣本值小于C中位數(shù)，則kz3=1，反之則為0;若該樣本值小于LEV中位數(shù)，則kz4=1，反之則為0;若該樣本值小于TQ中位數(shù)，則kz5=1，反之則為0。（2）令KZ=kz1+kz2+kz3+kz4+kz5。（3）以KZ指數(shù)作為因變量，CF、DIV、C、LEV、TQ作為自變量進(jìn)行有序邏輯回歸（Ordered logistic regression）。（4）根據(jù)回歸結(jié)果，計(jì)算每一家企業(yè)的KZ指數(shù)，且該數(shù)值越大，表明企業(yè)所面臨的融資約束程度越高?；貧w結(jié)果見(jiàn)表1。

4.控制變量

本文選取的控制變量有賬面市值比（BM）、股東人數(shù)（SHAS）、托賓Q（TQ）、內(nèi)源融資（INTE）。具體定義見(jiàn)表2。

（三）模型構(gòu)建

本文采用溫忠麟[52]改進(jìn)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程對(duì)融資約束中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，新的檢驗(yàn)流程以Bootstrap法代替了Soble檢驗(yàn)，同時(shí)不再以總效應(yīng)的顯著作為中介效應(yīng)成立的前提，該檢驗(yàn)程序?qū)χ薪樾?yīng)的辨識(shí)度和鑒別力更強(qiáng)。構(gòu)建三個(gè)回歸方程：Y=α1X+ε，M=β1X+ε，Y=μ1X+μ2M+ε。

第一步，檢驗(yàn)X與Y間的關(guān)系，若系數(shù)α1顯著則關(guān)系成立。為檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與研發(fā)投入之間的關(guān)系即假設(shè)1，構(gòu)建模型（1）如下，若α1顯著，則總效應(yīng)顯著。

R&D=α0+α1CSR+α2BM+α3SHAS+α4TQ+α5INTE+ε（1）

無(wú)論模型（1）中α1是否顯著，均繼續(xù)進(jìn)行第二步檢驗(yàn)，依次檢驗(yàn)X與M間的關(guān)系、X、M、Y三者間的關(guān)系，即系數(shù)β1、μ2的顯著性水平。

為檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束、股權(quán)融資及債務(wù)融資的作用，構(gòu)建模型（2）—（4）：

KZ=β0+β1CSR+β2BM+β3SHAS+β4TQ+β5INTE+ε（2）

EQU=β0+β1CSR+β2BM+β3SHAS+β4TQ+β5INTE+ε（3）

DEBT=β0+β1CSR+β2BM+β3SHAS+β4TQ+β5INTE+ε（4）

為檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任、融資約束（含股權(quán)融資與債務(wù)融資）、研發(fā)投入之間的關(guān)系，構(gòu)建模型（5）—（7）：

R&D=μ0+μ1CSR+μ2KZ+μ3BM+μ4SHAS+μ5TQ+μ6INTE+ε（5）

R&D=μ0+μ1CSR+μ2EQU+μ3BM+μ4SHAS+μ5TQ+μ6INTE+ε（6）

R&D=μ0+μ1CSR+μ2DEBT+μ3BM+μ4SHAS+μ5TQ+μ6INTE+ε（7）

若β1、μ2均顯著，表明間接效應(yīng)顯著，則進(jìn)入第三步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）—（7）中系數(shù)μ1的顯著性，若μ1不顯著，則為唯一中介，反之為部分中介。

若β1、μ2中至少有一個(gè)不顯著，則通過(guò)Bootstrap法檢驗(yàn)中介效應(yīng)，若β1、μ2通過(guò)Bootstrap檢驗(yàn)則繼續(xù)進(jìn)行第三步，反之則中介效應(yīng)不存在，停止后續(xù)檢驗(yàn)流程。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了全樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看到，企業(yè)研發(fā)投入平均值為2.435%，標(biāo)準(zhǔn)差為2.260，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)研發(fā)投入整體水平偏低，且存在較為嚴(yán)重的兩極分化現(xiàn)象。企業(yè)社會(huì)責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)差為0.227，平均值為-4.943，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任總體處于較低水平，而且社會(huì)責(zé)任各樣本分布較為均勻，差異化程度不明顯，造成這一狀況的原因可能是由于我國(guó)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任尚處于起步摸索階段，社會(huì)各方對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的重視程度尚未達(dá)到應(yīng)有的高度，同時(shí)上市公司對(duì)社會(huì)責(zé)任相關(guān)信息的披露缺乏主動(dòng)性和全面性。融資約束、股權(quán)融資、債務(wù)融資標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.119、0.957、1.602，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)間面臨的融資約束差異程度大，各企業(yè)股權(quán)融資與債務(wù)融資規(guī)模存在不平衡性問(wèn)題。其他變量總體分布較為均勻，但托賓Q在不同企業(yè)間差異較大。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

表4列示了全樣本的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果，各變量之間基本均在1%水平上顯著相關(guān)。其中，研發(fā)投入與企業(yè)社會(huì)責(zé)任顯著正相關(guān)，表明研發(fā)投入對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為表現(xiàn)出敏感性，企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任能夠促進(jìn)研發(fā)投入的增加，與假設(shè)1a基本一致。此外，融資約束與社會(huì)責(zé)任顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任在一定程度上能夠緩解其所面臨的融資約束困境，在不考慮其他因素的情況下，這將提高企業(yè)融資能力，對(duì)研發(fā)投入也不外乎一樁好事，因此融資約束的中介效應(yīng)可能成立，另需通過(guò)后續(xù)回歸檢驗(yàn)進(jìn)一步驗(yàn)證。為排除多重共線性對(duì)實(shí)證結(jié)果的不利影響，在回歸分析前對(duì)模型中各變量進(jìn)行了VIF檢驗(yàn)，結(jié)果顯示方差膨脹因子VIF均小于5，說(shuō)明各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（三）回歸分析

在回歸分析之前，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)檢驗(yàn)以確定最佳的回歸模型。綜合White檢驗(yàn)、Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，確定本文選擇固定效應(yīng)模型作為基礎(chǔ)模型進(jìn)行面板回歸。

表5分別列示了全樣本、國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任與研發(fā)投入的回歸結(jié)果，即對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸。以全樣本來(lái)看，企業(yè)社會(huì)責(zé)任回歸系數(shù)α1為0.274，CSR與R&D在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為能夠有效刺激其提升研發(fā)投入水平，企業(yè)的創(chuàng)新機(jī)制隨著社會(huì)責(zé)任的推進(jìn)而逐步發(fā)展完善，總效應(yīng)顯著，即假設(shè)1a得到驗(yàn)證。根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組驗(yàn)證不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)中社會(huì)責(zé)任行為對(duì)研發(fā)投入的作用程度。在非國(guó)有企業(yè)中，CSR對(duì)R&D的影響系數(shù)顯著為正，而國(guó)有企業(yè)組中，CSR對(duì)R&D的作用并不顯著，說(shuō)明基于非經(jīng)濟(jì)動(dòng)因的國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為并不能顯著促進(jìn)研發(fā)投入，而非國(guó)有企業(yè)更多地追求利益導(dǎo)向，以社會(huì)責(zé)任行為驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展，即假設(shè)1b得到驗(yàn)證。

（四）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表6列示了模型（2）和模型（5）的回歸結(jié)果，檢驗(yàn)了全樣本、國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)中融資約束在企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)研發(fā)投入的關(guān)系中中介效應(yīng)是否成立。首先檢驗(yàn)系數(shù) β1、μ2是否顯著。對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，CSR的系數(shù) β1在全樣本中在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組均在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明在我國(guó)上市公司中企業(yè)社會(huì)責(zé)任均能在一定程度上緩解企業(yè)所面臨的融資約束程度，為企業(yè)營(yíng)造更為優(yōu)良的融資環(huán)境。對(duì)模型（5）進(jìn)行回歸，融資約束KZ的系數(shù)μ2在三個(gè)分組中均與研發(fā)投入呈現(xiàn)1%水平的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此系數(shù) β1、μ2系數(shù)均顯著，說(shuō)明融資約束對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與研發(fā)投入關(guān)系的間接效應(yīng)存在。其次，通過(guò)模型（5）檢驗(yàn)μ1的顯著性水平。在全樣本中，CSR的系數(shù)μ1為0.205在1%水平上顯著正相關(guān)，且β1μ2與μ1同號(hào)。因此，在全樣本中，融資約束具有顯著的中介效應(yīng) β1μ2=0.069，該效應(yīng)為部分中介效應(yīng)，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為在一定程度上是通過(guò)緩解融資約束從而促進(jìn)研發(fā)投入規(guī)模的擴(kuò)大，假設(shè)2a成立。國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)中CSR系數(shù)μ1均不顯著，即融資約束在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中均存在完全中介效應(yīng)，其中國(guó)有企業(yè)中總效應(yīng)α1不顯著，這可能是因?yàn)樵谏鐣?huì)責(zé)任對(duì)研發(fā)投入的影響機(jī)制中，還存在一個(gè)與融資約束對(duì)二者作用方向相反、影響程度相近的中介路徑。在國(guó)有企業(yè)中融資約束中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為 β1μ2/μ1=15.59%，而非國(guó)有企業(yè)中比重為23.17%。因此，與國(guó)有企業(yè)相比，融資約束的中介效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中更加顯著，即假設(shè)2b得到驗(yàn)證。

表7是對(duì)假設(shè)3的回歸結(jié)果，分別檢驗(yàn)了全樣本中股權(quán)融資和債務(wù)融資的中介效應(yīng)。通過(guò)對(duì)模型（3）和模型（4）的回歸，可得CSR的系數(shù)β1均在1%水平上與EQU、DEBT顯著正相關(guān)，這表明企業(yè)越重視社會(huì)責(zé)任行為，其獲得股權(quán)融資、債務(wù)融資的能力越強(qiáng)，由此緩解所面臨的外部融資約束。同時(shí)通過(guò)模型（7）、（8）的回歸結(jié)果，可以看出無(wú)論是EQU還是DEBT其系數(shù)μ2均為正且在1%水平下與R&D顯著相關(guān)，即股權(quán)融資和債務(wù)融資的間接效應(yīng)成立。并且CSR對(duì)R&D的系數(shù)μ1均在5%水平上顯著正相關(guān)，β1 μ2與μ1符號(hào)方向一致，因此股權(quán)融資和債務(wù)融資具有部分中介效應(yīng)，由表5可知，全樣本組中企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)研發(fā)投入的總效應(yīng)成立，故企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行一方面能直接對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生正向影響，另一方面可以通過(guò)緩解股權(quán)融資困境和債務(wù)融資困境間接促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的增加，即假設(shè)3a、假設(shè)3b均成立。

表8顯示了對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)股權(quán)融資及債務(wù)融資中介效應(yīng)的回歸結(jié)果。在國(guó)有企業(yè)中CSR與EQU的系數(shù)β1、EQU與R&D的系數(shù)μ2均在1%水平上顯著正相關(guān)，即股權(quán)融資的間接效應(yīng)顯著為β1μ2=0.071，隨后檢驗(yàn)CSR對(duì)R&D的直接效應(yīng)μ1，結(jié)果顯示社會(huì)責(zé)任對(duì)研發(fā)投不具有顯著的影響力。因此，股權(quán)融資在國(guó)有企業(yè)內(nèi)存在完全中介效應(yīng)，即國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任并不直接影響研發(fā)投入的強(qiáng)度，而是通過(guò)股權(quán)融資困境的緩解來(lái)間接實(shí)現(xiàn)。而CSR與DEBT的系數(shù)β1不顯著，需進(jìn)一步采用Bootstrap法檢驗(yàn)β1μ2是否顯著，經(jīng)檢驗(yàn)不顯著，中介檢驗(yàn)程序應(yīng)終止，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)中債務(wù)融資不具有顯著的中介效應(yīng)。由此可知，在國(guó)有企業(yè)中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行狀況越好，越能緩解其所面臨的股權(quán)融資問(wèn)題，以吸收更多的股權(quán)資金進(jìn)而促進(jìn)研發(fā)投入的增加，假設(shè)4a成立。在非國(guó)有企業(yè)樣本中，EQU與R&D的系數(shù)μ2不顯著，且β1μ2也未通過(guò)Bootstrap法檢驗(yàn)，所以股權(quán)融資在非國(guó)有企業(yè)的中介效應(yīng)不成立。通過(guò)對(duì)模型（4）、模型（8）的回歸檢驗(yàn)，可以看出非國(guó)有企業(yè)中系數(shù)β1、μ2均在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明債務(wù)融資間接效應(yīng)存在為β1 μ2=0.027，且系數(shù)μ1在10%水平上顯著正相關(guān)，故該中介效應(yīng)為部分中介效應(yīng)。由表5可知總效應(yīng)α1=0.240，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為β1 μ2/α1=11.24%。由此可得，在非國(guó)有企業(yè)中，社會(huì)責(zé)任的履行在一定程度上能夠通過(guò)弱化其所面臨的債務(wù)融資約束進(jìn)而對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用，假設(shè)4b通過(guò)檢驗(yàn)。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.參考Fazzari[53]、盧馨[54]的研究，選擇投資—現(xiàn)金流敏感性來(lái)研究企業(yè)研發(fā)投入的現(xiàn)金流敏感性。內(nèi)部現(xiàn)金流用（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/期初總資產(chǎn)）度量，其系數(shù)表示研發(fā)投入對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性，即所受到的融資約束程度。對(duì)相關(guān)模型再次進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果仍然顯著。

2.由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為會(huì)影響企業(yè)的研發(fā)投入，反之企業(yè)研發(fā)活動(dòng)也可能會(huì)通過(guò)提升產(chǎn)品質(zhì)量、增強(qiáng)環(huán)保強(qiáng)度等方面促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行，為避免二者間可能存在的雙向因果關(guān)系，采用二階段最小二乘法（2sls）進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。選取社會(huì)責(zé)任的滯后項(xiàng)L.CSR作為工具變量，重新擬合模型進(jìn)行檢驗(yàn)。同時(shí)對(duì)CSR進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，得到P值=0.555，接受原假設(shè)，即CSR是外生的?；貧w結(jié)果如表9所示，CSR與R&D仍顯著正相關(guān)，且與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)二者關(guān)系顯著性更為明顯。結(jié)論基本穩(wěn)定。

3.由于創(chuàng)業(yè)板與中小板、主板的企業(yè)在公司性質(zhì)、盈利能力等方面存在一定的差異性，本文的結(jié)論可能受此影響，因此將創(chuàng)業(yè)板樣本剔除，僅對(duì)中小板和主板企業(yè)進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，仍支持原假設(shè)。

四、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以2014—2018年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，基于企業(yè)年報(bào)文本分析視角，通過(guò)文本挖掘用非財(cái)務(wù)信息度量社會(huì)責(zé)任，按外部融資渠道差異，將融資約束細(xì)分為股權(quán)融資、債務(wù)融資，探討企業(yè)社會(huì)責(zé)任、融資約束與研發(fā)投入三者間關(guān)系，進(jìn)一步分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下作用機(jī)理的差異化表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為對(duì)研發(fā)投入具有積極的促進(jìn)作用，而且這種促進(jìn)作用在非國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)的更為顯著。（2）融資約束在企業(yè)社會(huì)責(zé)任與研發(fā)投入的關(guān)系中發(fā)揮中介作用，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行不僅能夠直接對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生影響，而且能夠通過(guò)緩解融資約束，間接達(dá)到促進(jìn)研發(fā)投入的目的，相比于國(guó)有企業(yè)融資約束的中介效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。（3）由于受我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境及企業(yè)管理決策等影響，股權(quán)融資與債務(wù)融資均在我國(guó)上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任與研發(fā)投入的關(guān)系中發(fā)揮中介作用。（4）在不同性質(zhì)的企業(yè)中，外部融資約束的中介效應(yīng)表現(xiàn)存在差異，在國(guó)有企業(yè)中股權(quán)融資的中介效應(yīng)較債務(wù)融資約束更加顯著，而在非國(guó)有企業(yè)恰與之相反，其債務(wù)融資在社會(huì)責(zé)任與研發(fā)投入的關(guān)系中發(fā)揮了重要的中介作用。

（二）研究啟示

從上述研究結(jié)論可以看出，企業(yè)社會(huì)責(zé)任不僅可以直接作用于研發(fā)投入，而且可以通過(guò)緩解其所面臨的“融資難、融資貴”困境，進(jìn)而對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生正向影響?；谝陨辖Y(jié)論，本文提出以下建議：

1.企業(yè)應(yīng)樹立戰(zhàn)略性企業(yè)社會(huì)責(zé)任觀，正確把握企業(yè)社會(huì)責(zé)任與研發(fā)投入的關(guān)系。轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)發(fā)展觀念，端正社會(huì)責(zé)任履行動(dòng)機(jī)，將企業(yè)命運(yùn)與社會(huì)發(fā)展有機(jī)統(tǒng)一，尋求全面可持續(xù)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略。同時(shí)進(jìn)一步發(fā)揮企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)研發(fā)投入的撬動(dòng)作用，合理地配置有限的資源，堅(jiān)持兩手抓的原則，整合研發(fā)投入與社會(huì)責(zé)任承擔(dān)，發(fā)揮二者的協(xié)同效應(yīng)，為提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力發(fā)揮“1+1>2”的效果。

2.監(jiān)管部門應(yīng)完善企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露制度，使社會(huì)責(zé)任信息披露更加規(guī)范化、系統(tǒng)化。加強(qiáng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息真實(shí)性的監(jiān)管，建立不實(shí)信息舉報(bào)系統(tǒng)并制定出臺(tái)適度的獎(jiǎng)懲舉措，對(duì)披露不實(shí)信息和違規(guī)披露等行為給予相應(yīng)的懲戒。擴(kuò)大信息披露范圍，規(guī)范企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露形式、內(nèi)容，使企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息更具參考意義和使用價(jià)值。

3.政府應(yīng)為企業(yè)研發(fā)活動(dòng)創(chuàng)造優(yōu)良的融資環(huán)境，加強(qiáng)創(chuàng)新激勵(lì)。鼓勵(lì)社會(huì)公眾閑置資金和銀行等金融資本投入研發(fā)領(lǐng)域，為各類市場(chǎng)主體平等開展研發(fā)融資拓寬渠道，為研發(fā)密集型企業(yè)及非國(guó)有企業(yè)提供融資綠色通道、稅收優(yōu)惠等保障措施。同時(shí)加強(qiáng)政策引導(dǎo)，鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)將經(jīng)濟(jì)目標(biāo)納入企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行動(dòng)機(jī)并提高其研發(fā)主動(dòng)性，引導(dǎo)非國(guó)有企業(yè)主動(dòng)履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任從而建立良好的政治關(guān)聯(lián)和利益相關(guān)者關(guān)系，由此緩解國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)所面臨的研發(fā)融資約束，達(dá)到政府與企業(yè)雙贏的目的。

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Corporate Social Responsibility and R&D Investment：

A Text Analysis Based on the Perspective of Annual Report

Song Yan? ?Sun Xiaojun

（School of Economics and Management，Yantai University，Yantai， Shandong 264005）

Abstract： This paper took the data of Shanghai and Shenzhen listed companies from 2014 to 2018 as theresearch sample， based on the perspective of textual analysis， corporate social responsibility is measured by non-financial indicators， and studied the relationship between corporate social responsibility， financing constraints and R&D investment under different property rights. The study showsthat the corporate social responsibility can not only directly promoteR&D investment， but also indirectly influence R&D investment by easing financing constraints， and this influence is more pronounced in non-state-owned enterprises. Further distinguish the external financing channels，the study found that the intermediary effect of equity financing in state-owned enterprises is more significant， and the intermediary effect of debt financing is more significant in non-state-owned enterprises.

Key Words： Corporate social responsibility; Financing constraints; R&D investment; External financing channels; Textual analysis

（責(zé)任編輯：文豐安）

作者簡(jiǎn)介：宋巖（1969—），男，漢族，山東乳山人，煙臺(tái)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，研究方向：企業(yè)社會(huì)責(zé)任與高管人員績(jī)效評(píng)價(jià)等;孫曉君（1995—），女，漢族，山東濰坊人，煙臺(tái)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：企業(yè)社會(huì)責(zé)任。