貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)的非線性效應(yīng)

張曉玫 羅祺璐 孟凡祥

內(nèi)容提要：私募股權(quán)投資是資本市場(chǎng)的重要組成部分，而資本市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期有重要影響。通過構(gòu)建非線性計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，本文從不同期限結(jié)構(gòu)和類型的政策模式角度探索貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的非線性影響。研究發(fā)現(xiàn)，短期數(shù)量型貨幣政策在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期對(duì)私募股權(quán)投資的調(diào)控效果更佳，而長(zhǎng)期數(shù)量型貨幣政策在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期對(duì)私募股權(quán)投資的調(diào)控效果更佳，數(shù)量型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響在時(shí)間維度呈現(xiàn)遞減趨勢(shì);短期價(jià)格型貨幣政策在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期對(duì)私募股權(quán)投資的調(diào)控效果更佳，而長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期對(duì)私募股權(quán)投資的調(diào)控效果更佳，價(jià)格型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響在時(shí)間維度呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)。因此，長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策是我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期后的主要選擇。

關(guān)鍵詞：數(shù)量型貨幣政策;價(jià)格型貨幣政策;資本市場(chǎng);非線性效應(yīng);私募股權(quán)投資

中圖分類號(hào)：F822文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2020）03-0066-08

收稿日期：2019-10-16

作者簡(jiǎn)介：張曉玫（1976-），女，成都人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：金融科技;羅祺璐（1995-），女，福建龍巖人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生，研究方向：宏觀金融;孟凡祥（1979-），男，山東棗莊人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)信息管理與工程學(xué)院博士研究生，研究方向：非線性計(jì)量。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：71873104;教育部人文社科基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：19C10651027。

隨著多層次資本市場(chǎng)不斷豐富完善，我國(guó)私募股權(quán)投資已發(fā)展成為多層次資本市場(chǎng)的重要力量，對(duì)于促進(jìn)長(zhǎng)期資本形成、支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)具有不可替代的重要作用。資本市場(chǎng)各方面指標(biāo)的變化不僅對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有警示作用，更是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的重要體現(xiàn);資本市場(chǎng)的良好運(yùn)行不僅為金融發(fā)展提供了良好環(huán)境，還可以降低金融摩擦、促進(jìn)金融體系乃至宏觀經(jīng)濟(jì)的健康持續(xù)發(fā)展（Chari et al.， 2012）。鑒于貨幣政策傳導(dǎo)途徑的特殊性，基于不同貨幣政策工具的不同類型貨幣政策對(duì)金融系統(tǒng)及資本市場(chǎng)的影響程度也具有差異性（王少林等2015），而且會(huì)依賴于不同時(shí)期的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境而變化，這就導(dǎo)致了貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生動(dòng)態(tài)性調(diào)控效果（Clarida and Taylor， 2003），產(chǎn)生非線性的影響。因此，從不同貨幣政策類型的視角構(gòu)建非線性計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，探索貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)的非線性影響，不但有利于把握貨幣政策操作規(guī)律、理解貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)的調(diào)控機(jī)制，更有利于促進(jìn)整體國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康持續(xù)發(fā)展。

一、貨幣政策與私募股權(quán)投資非線性因果關(guān)系的檢驗(yàn)

（一） 非線性格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)原理

常規(guī)的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)只能檢驗(yàn)變量間的線性關(guān)系，基于Hiemstra and Jones （1994） 提出了非線性GC驗(yàn)證方法，本文分析不同類型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的非線性格蘭杰原因。

令Xmt≡Xt，Xt+1，…，Xt+m-1及XLxt-Lx≡Xt-Lx，Xt-Lx+1，…，Xt-1代表m維度的Xt預(yù)期性變量及Lx維度的Xt適應(yīng)性變量，非線性GC檢驗(yàn)的條件概率即是如下形式：

Pr‖Xmt-Xms‖

其中私募股權(quán)投資pei即代表了X，而不同類型的政策變量shortq、shortp、longq、longp即代表了Y。在Lx1、Ly1、 e>0的前提下，已知m的確定值，備擇假設(shè)“Y不是X的非線性格蘭杰原因”的成立條件與公式（1）等價(jià)。由此可見上述公式可以轉(zhuǎn)化成聯(lián)合概率分布的比率來(lái)設(shè)定出驗(yàn)證模型，假定條件概率可以轉(zhuǎn)換如下形式：

C1m+Lx，Ly，e≡Pr‖Xm+Lxt-Lx-Xm+Lxs-Lx‖

其中C1/C2代表非線性GC檢驗(yàn)的條件概率公式的左面部分，而C3/C4代表非線性GC檢驗(yàn)的條件概率公式的右面部分，條件概率公式即可寫為C1/C2=C3/C4。令核密度函數(shù)KZ1，Z2，e代表指標(biāo)Z1和Z2之間的距離小于e的比率為1，大于e的比率為0，上述公式進(jìn)一步寫成如下形式：

C1≡2nn-1∑∑t

其中t，s=maxLx，Ly+1，…，T-m+1，n=T-m+1-maxLx，Ly，分析上述公式的聯(lián)合概率值是否滿足如下條件即可驗(yàn)證非線性GC檢驗(yàn)的備擇假設(shè)：

nC1/C2-C3/C4～N0，σ2m，Lx，Ly，e（4）

（二） 變量選取和數(shù)據(jù)描述

觀測(cè)變量。本文以私募股權(quán)的直接投資額為代理變量pei，以對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率衡量，樣本數(shù)據(jù)為2005年第一季度到2017年第四季度的季度數(shù)據(jù)，經(jīng)過Eviews的X-11季度處理和HP濾波的去趨勢(shì)處理，數(shù)據(jù)來(lái)源于CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)。

貨幣政策變量。本文以三月期央票收益率作為短期數(shù)量型貨幣政策的代理變量shortq、以5年期國(guó)債收益率作為長(zhǎng)期數(shù)量型貨幣政策的代理變量longq、以3月期基準(zhǔn)存款利率作為短期價(jià)格型貨幣政策的代理變量shortp、以3年期基準(zhǔn)存款利率作為長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策的代理變量longp，以對(duì)數(shù)增長(zhǎng)率衡量，樣本數(shù)據(jù)為2005年第一季度到2017年第四季度的季度數(shù)據(jù)，其中非季度數(shù)據(jù)以執(zhí)行天數(shù)的加權(quán)平均換算為季度數(shù)據(jù)，經(jīng)過Eviews的X-11季度處理和HP濾波的去趨勢(shì)處理，數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三） 檢驗(yàn)結(jié)果分析

本文采用非線性格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)上述變量進(jìn)行了非線性關(guān)系驗(yàn)證，非線性關(guān)系驗(yàn)證結(jié)果詳見表1。

第一，短期數(shù)量型貨幣政策是否為私募股權(quán)投資的非線性格蘭杰原因。從檢驗(yàn)結(jié)果P值可以看出短期數(shù)量型貨幣政策滯后一階和二階的P值都是小于0.1，而滯后三階的P值大于0.1，可以在10%的顯著性水平下拒絕短期數(shù)量型貨幣政策滯后一階和二階不是私募股權(quán)投資非線性格蘭杰原因的原假設(shè)。第二，短期價(jià)格型貨幣政策是否為私募股權(quán)投資的非線性格蘭杰原因。從檢驗(yàn)結(jié)果P值可以看出短期價(jià)格型貨幣政策滯后一階和二階的P值都是小于0.1，而滯后三階的P值大于0.1，可以在10%的顯著性水平下拒絕短期價(jià)格型貨幣政策滯后一階和二階不是私募股權(quán)投資非線性格蘭杰原因的原假設(shè)。第三，長(zhǎng)期數(shù)量型貨幣政策是否為私募股權(quán)投資的非線性格蘭杰原因，然而長(zhǎng)期數(shù)量型貨幣政策的滯后一階、二階以及三階的P值都較小，甚至小于0.05，在5%的顯著性水平下可以拒絕長(zhǎng)期數(shù)量型貨幣政策滯后一階、二階、三階不是私募股權(quán)投資非線性格蘭杰原因的原假設(shè)。另外，從長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，不同滯后階數(shù)是否為私募股權(quán)投資非線性格蘭杰原因的檢驗(yàn)P值大致與前兩種情況相同，即可以在10%的顯著性水平下拒絕長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策滯后一階和二階不是私募股權(quán)投資非線性格蘭杰原因的原假設(shè)。因此，本文接下來(lái)以二階滯后進(jìn)行建模，進(jìn)一步探索貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的非線性影響。

二、研究模型的構(gòu)建與分析

本文構(gòu)建了包含貨幣政策和私募股權(quán)投資的線性模型，并以因子增廣方法構(gòu)造不可見的工具變量，將引入工具變量的線性模型改進(jìn)為非線性模型。

首先，構(gòu)建私募股權(quán)投資和央行貨幣政策的基本模型：

peishortqshortplongqlongpt=b1peishortqshortplongqlongpt-1+b2peishortqshortplongqlongpt-2+vt（5）

其中pei代表私募股權(quán)投資，shortq代表短期數(shù)量型貨幣政策，shortp代表價(jià)格型貨幣政策，longq代表長(zhǎng)期數(shù)量型貨幣政策，longp代表長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策。 b1和b2皆是5×5階的系數(shù)方陣，vt～N0，Ω，Ω是5×5維協(xié)方差矩陣?？紤]到宏觀問題的內(nèi)生性無(wú)處不在，較難以少數(shù)工具變量對(duì)模型進(jìn)行改進(jìn)，參照Boivin et al.?（2006） 發(fā)明的計(jì)量方法，本文將n個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量降解為k個(gè)不可觀測(cè)的共同因子ft，并且k<

xit=λ～fift+λ～1ipeit+λ～2ishortqt+λ～3ishortpt+λ～4ilongqt+λ～5ilongpt+uituit=ρi1uit-1+…+ρiquit-q+εit（6）

其中λ～fi是n×k維矩陣，λ～1i、λ～2i、λ～3i、λ～4i、λ～5i分別為n×1維矩陣;εit～N0，exphit，假設(shè)每個(gè)i，j=1，…，n，i≠j和每個(gè)t，s=1，…，T，t≠s，都有Eεitft=0和Eεitεjs=0，方程 （6） 可以寫成如下形式：

xt=λfft+λ1peit+λ2shortqt+λ3shortpt+λ4longqt+λ5longpt+ΓLxt+εt （7）

其中ΓL=diagρ1L，…，ρnL，ρiL=ρi1L+…+ρiqLq;λj=In-ΓLλ～j，j=f，1，2，3，4，5;εt～N0，Ht，H=diagexph1t，…，exphnt，并且殘差具有隨機(jī)游走的形式hit=hit-1+ηht，ηht～N0，σh。因此，經(jīng)過擴(kuò)展后的基本模型可以寫成不可觀測(cè)因子、觀測(cè)變量、貨幣政策變量的共同形式。為了捕捉時(shí)變性的影響，需將模型系數(shù)進(jìn)行時(shí)變處理，構(gòu)建模型如下：

peishortqshortplongqlongpft=b1，tpeishortqshortplongqlongpft-1+b2，tpeishortqshortplongqlongpft-2+vt（8）

其中b1t和b2t是時(shí)變性系數(shù)矩陣，vt～N0，Ωt，t=1，…，T。對(duì)擾動(dòng)項(xiàng)協(xié)方差矩陣的時(shí)變性處理本文采取矩陣喬丹分解方法：

AtΩtA′t=ΣtΣ′t（9）

Ωt=A-1tΣtΣ′tA′-1t（10）

其中Σt=diagσ1，t，…，σm，t，m=5，At是主對(duì)角線為1的下三角矩陣。

At=10…0a21，t10am1，t…amm-1，t1（11）

由此可見Bt=vecb1t′，vecb2t′′、logσt=logσ′1t，…，logσ′mt′以及αt=a′j1，t，…，a′jj-1，t′代表了方程 （8） 中的所有參數(shù)對(duì)于模型的時(shí)變性刻畫，僅需對(duì)這三個(gè)向量進(jìn)行處理，本文采取創(chuàng)新型隨機(jī)游走方法對(duì)其進(jìn)行刻畫：

Bt=Bt-1+JBtηBtαt=αt-1+Jαtηαtlogσt=logσt-1+Jσtησt（12）

其中ηθt～N0，Qθ是創(chuàng)新變量，Qθ分別對(duì)應(yīng)Bt、αt、logσt的創(chuàng)新協(xié)方差矩陣，Jθt=0，t=1，…，T表示參數(shù)是常數(shù)，Jθt=1，t=1，…，T表示參數(shù)具有時(shí)變性，θt∈Bt，αt，logσt。

上述方程（5）至（12）即為本文建立的時(shí)變參數(shù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，本文接下來(lái)應(yīng)用前文構(gòu)建的模型，從75個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量中提取3個(gè)共同因子，采用三維脈沖響應(yīng)分析方法探究貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的非線性影響。

（一）共同因子提取

參照Koop et al.?（2009）、Korobilis（2013），本文的75個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量主要來(lái)自于3個(gè)方面，相應(yīng)提取的共同因子個(gè)數(shù)也為3個(gè)。第一個(gè)是實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素層面，包括進(jìn)口貿(mào)易總額、出口貿(mào)易總額、不同行業(yè)的增加值等29個(gè)變量;第二個(gè)是價(jià)格指標(biāo)層面，包括生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)、出口商品價(jià)格指數(shù)、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)等14個(gè)變量;第三個(gè)是金融指標(biāo)層面，包括不同期數(shù)的債券收益率、不同期數(shù)的銀行間拆借率、各口徑下的貨幣發(fā)行量等32個(gè)變量。各變量數(shù)據(jù)同樣來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)，并經(jīng)過eviews的X-11季度處理和HP濾波去趨勢(shì)處理，處理后數(shù)據(jù)平穩(wěn)。最后，將上述75個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量提取為3個(gè)共同因子，共同因子標(biāo)準(zhǔn)差后驗(yàn)均值走勢(shì)圖見圖1。

從圖1可以明顯看出所提取的3個(gè)共同因子的標(biāo)準(zhǔn)差后驗(yàn)均值走勢(shì)基本一致，幾乎都是在2005年左右、2008年左右產(chǎn)生了大幅度波動(dòng)性趨勢(shì)，而在2015年之后基本趨于穩(wěn)定，這與全球經(jīng)濟(jì)周期走勢(shì)基本趨同。即2005年左右全球高速攀升，除了彌補(bǔ)了1990年底末期的低迷，甚至帶來(lái)了泡沫與危機(jī)，經(jīng)濟(jì)泡沫在2008年左右破滅，國(guó)際金融危機(jī)產(chǎn)生，經(jīng)濟(jì)大幅度滑落;到了2015年，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行。由此可見提取的3個(gè)共同因子基本與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)趨同，基本可以作為不可見的工具變量引入模型。

（二）數(shù)量型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響

基于前面構(gòu)建的非線性計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，本文實(shí)證分析一單位數(shù)量型貨幣政策正向沖擊在不同時(shí)期下對(duì)私募股權(quán)投資的影響。鑒于世界經(jīng)濟(jì)周期和前面部分的因子波動(dòng)，實(shí)證分析中分別將2005年到2007年、2008年到2012年、2013年到2017年作為典型時(shí)期的代表時(shí)期，即分別為經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期、經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期、經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，分析結(jié)果見圖2和圖3。各圖中X軸表示脈沖響應(yīng)持續(xù)期，即當(dāng)期發(fā)生貨幣政策沖擊后的1-40期;Y軸表示脈沖響應(yīng)發(fā)生期，即發(fā)生貨幣政策沖擊的時(shí)間2005年到2017年;Z軸表示脈沖響應(yīng)值，即貨幣政策沖擊引起的私募股權(quán)投資變化情況。

1.短期數(shù)量型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響。從圖2中可以看出一單位短期數(shù)量型貨幣政策在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期正向沖擊主要引起私募股權(quán)投資正向響應(yīng)，各脈沖期的最大響應(yīng)值均大于0.1，其中在2005年第一季度沖擊的第1期有最大響應(yīng)0.1793。然而各時(shí)間段的脈沖持續(xù)期都較短，幾乎都在5期左右響應(yīng)值趨近于零。在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期的一單位短期數(shù)量型貨幣政策正向沖擊主要引起私募股權(quán)投資正向響應(yīng)，不同的是響應(yīng)值相對(duì)較小，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期的2008年第一季度，短期數(shù)量型貨幣政策會(huì)在沖擊后的第2期引起私募股權(quán)投資的最大正向響應(yīng)，但響應(yīng)值僅為0.0926，并且貨幣政策沖擊引起私募股權(quán)響應(yīng)的持續(xù)期也僅為7期左右。在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期的2013年第一季度，短期數(shù)量型貨幣政策同樣會(huì)在沖擊后的第2期引起私募股權(quán)投資的最大正向響應(yīng)，但響應(yīng)值更是僅為0.0483，各期的響應(yīng)持續(xù)期大概在9期左右。所以，私募股權(quán)投資在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期對(duì)短期數(shù)量型貨幣政策最敏感，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期次之，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期短期數(shù)量型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的作用效果有限。從時(shí)間軸Y來(lái)看，短期數(shù)量型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響程度呈現(xiàn)出遞減趨勢(shì)。從響應(yīng)持續(xù)期X軸以及最大響應(yīng)值出現(xiàn)的時(shí)間來(lái)看，短期數(shù)量型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期有相對(duì)長(zhǎng)期影響，在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期則有相對(duì)短期影響。由于資本市場(chǎng)、細(xì)到私募股權(quán)基金經(jīng)理人在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期對(duì)市場(chǎng)持有較高熱情，寬松型貨幣政策會(huì)使得私募股權(quán)基金經(jīng)理人意識(shí)到央行的政策傾向，兩者使得私募股權(quán)基金經(jīng)理人的投資意愿更強(qiáng);相反，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，資本市場(chǎng)細(xì)到私募股權(quán)基金經(jīng)理人都對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境持有消極太多，即使短期寬松型貨幣政策也并不足以改善私募股權(quán)基金經(jīng)理人的投資意愿，此時(shí)的貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的拉動(dòng)效果必然有限。

2.長(zhǎng)期數(shù)量型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，從圖3中可以看出一單位長(zhǎng)期數(shù)量型貨幣政策正向沖擊主要引起私募股權(quán)投資正向響應(yīng)。除了2005年前兩個(gè)季度，各脈沖期的最大響應(yīng)值均大于0.5，其中在2007年第四季度沖擊的第1期有最大響應(yīng)0.7206。然而各時(shí)間段的脈沖持續(xù)期都較短，即使在2007年第四季度的沖擊有最長(zhǎng)持續(xù)期，也不過在7期左右就已消逝。另外，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期的一單位長(zhǎng)期數(shù)量型貨幣政策正向沖擊也是主要引起私募股權(quán)投資正向響應(yīng)，不同的是在產(chǎn)生最大正向響應(yīng)值后會(huì)產(chǎn)生短暫的負(fù)向響應(yīng)。

從經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期來(lái)看，各時(shí)間段的貨幣政策沖擊都是在沖擊后的第二期引起私募股權(quán)投資的最大正向響應(yīng)，尤其是在2012年第四季度有最大正向影響0.4169，隨后轉(zhuǎn)為短暫的負(fù)向響應(yīng)，并在9期作用影響效果消逝。從經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期來(lái)看，各沖擊都是在第1期即引起最大響應(yīng)，并且各脈沖期的最大響應(yīng)值均大于0.7，甚至在2017年第四季度長(zhǎng)期數(shù)量型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響幅度達(dá)到0.7993。所以，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期長(zhǎng)期數(shù)量型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響效果更強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期的影響效果次之，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，私募股權(quán)投資對(duì)長(zhǎng)期數(shù)量型貨幣政策最不敏感，并且長(zhǎng)期數(shù)量型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響持續(xù)期也是在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期更長(zhǎng)。顯然，無(wú)論是短期數(shù)量型還是長(zhǎng)期數(shù)量型貨幣政策，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期資本市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不抱有樂觀太多，私募股權(quán)基金經(jīng)理人的投資行為較謹(jǐn)慎，對(duì)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)更高，央行的數(shù)量型寬松政策并不會(huì)明顯改變經(jīng)理人的行為規(guī)則。相反，在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好，資本市場(chǎng)投資行為更加積極，尤其是在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，長(zhǎng)期的數(shù)量型寬松貨幣政策更能體現(xiàn)出央行應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的政策取向，此時(shí)的貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)投資行為的刺激性更大。

（三）價(jià)格型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響

本文分別將2005年到2007年、2008年到2012年、2013年到2017年作為典型時(shí)期的代表時(shí)期，即分別為經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期、經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期、經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，實(shí)證分析一單位價(jià)格型型貨幣政策正向沖擊在不同時(shí)期下對(duì)私募股權(quán)投資的影響，分析結(jié)果見圖4和圖5，圖中各軸含義與前文相同。

1.短期價(jià)格型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，從圖4中可以看出一單位短期價(jià)格型貨幣政策正向沖擊主要引起私募股權(quán)投資負(fù)向響應(yīng)，各期絕對(duì)響應(yīng)值均在0.5以上，尤其在2007年第四季度，最大響應(yīng)值為-0.8823，隨后又短暫的正向響應(yīng)，最終在4期左右影響效果基本消失。在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，一單位短期價(jià)格型貨幣政策正向沖擊也主要引起私募股權(quán)投資負(fù)向響應(yīng)，不同的是沒有短暫的正向響應(yīng)，并且影響的持續(xù)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)。在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，在2012年第四季度的短期價(jià)格型貨幣政策沖擊引起私募股權(quán)投資有最大絕對(duì)響應(yīng)，響應(yīng)值高達(dá)-1.3055，隨后在10期左右影響效果基本消失;在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，2017年第四季度沖擊的第一期即引起私募股權(quán)投資的最大響應(yīng)，響應(yīng)值為-0.7317，并且持續(xù)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，在12期左右沖擊效果才趨近于零。所以，私募股權(quán)投資在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期對(duì)短期價(jià)格型貨幣政策最敏感，在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期次之，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期短期價(jià)格型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的作用效果有限。

從各時(shí)期的Y軸來(lái)看，短期價(jià)格型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響程度呈現(xiàn)出遞增趨勢(shì)。從響應(yīng)持續(xù)期X軸來(lái)看，短期價(jià)格型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期有相對(duì)長(zhǎng)期影響，在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期則有相對(duì)短期影響。我國(guó)異質(zhì)性企業(yè)的融資能力存在非對(duì)稱問題，即中小企業(yè)較難從銀行得到貸款，而銀行更傾向于向大型國(guó)有企業(yè)融資（呂勁松， 2015），在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期中小企業(yè)融資難問題更是凸顯，而與數(shù)量型貨幣政策不同，價(jià)格型貨幣政策恰好具有調(diào)結(jié)構(gòu)的功能，在經(jīng)濟(jì)下行的特殊時(shí)期，價(jià)格型貨幣政策更能改善資本市場(chǎng)行為主體對(duì)中小企業(yè)的投資偏好;相反，在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期銀行對(duì)大型國(guó)企及中小型私企的貸款意愿偏差并不明顯，此時(shí)的短期價(jià)格型貨幣政策并不會(huì)明顯改善私募股權(quán)基金對(duì)中小企業(yè)的支持力度。

2.長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，從圖5中可以看出一單位長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策正向沖擊主要引起私募股權(quán)投資負(fù)向響應(yīng)，且響應(yīng)水平呈現(xiàn)出明顯的遞增趨勢(shì)，在2007年第四季度貨幣政策沖擊后的第一期即產(chǎn)生了最大負(fù)向響應(yīng)，響應(yīng)值為-0.5950，在8期左右影響效果基本消失。在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，一單位長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策正向沖擊也主要引起私募股權(quán)投資負(fù)向響應(yīng)，不同的是在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期的長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策會(huì)引起私募股權(quán)投資的短期正向響應(yīng)，以及在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期的長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策會(huì)對(duì)私募股權(quán)投資有明顯的相對(duì)長(zhǎng)期效應(yīng)。

從經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期來(lái)看，各時(shí)間段的長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策一單位沖擊都會(huì)在第1期即引起私募股權(quán)投資的最大負(fù)向響應(yīng)，隨后在第2期轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)，并在10期左右沖擊效果基本消失，在2012年第四季度有最大負(fù)向響應(yīng)，響應(yīng)值為-0.7791。從經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期來(lái)看，長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策沖擊對(duì)私募股權(quán)投資的影響幅度呈現(xiàn)遞增現(xiàn)象，在2017年第四季度私募股權(quán)投資的最大負(fù)向響應(yīng)值高達(dá)-1.2610，長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策沖擊對(duì)私募股權(quán)投資的沖擊效果持續(xù)到15期左右才趨近于零。所以，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響效果更強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期的影響效果次之，私募股權(quán)投資在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期對(duì)長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策最不敏感，長(zhǎng)期數(shù)量型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響持續(xù)期也是在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期更長(zhǎng)。從時(shí)間軸來(lái)看，長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響程度呈現(xiàn)出遞增趨勢(shì)。長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期有相對(duì)長(zhǎng)期效應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期有相對(duì)短期效應(yīng)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增速趨緩，結(jié)構(gòu)性問題日益突出，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的微觀基礎(chǔ)是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的微觀基礎(chǔ)又是企業(yè)結(jié)構(gòu)，利率市場(chǎng)化進(jìn)程呈加快趨勢(shì)，其相對(duì)于數(shù)量型貨幣政策調(diào)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)更加明顯。在此背景下，長(zhǎng)期貨幣政策更能使得資本市場(chǎng)行為主體意識(shí)到中央銀行的長(zhǎng)期政策取向，私募股權(quán)投資必然也會(huì)在此時(shí)期對(duì)長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策產(chǎn)生更大響應(yīng)①。

三、研究結(jié)論

隨著金融經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，資本市場(chǎng)運(yùn)行狀況在宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)和增長(zhǎng)中具有重要作用。尤其在中國(guó)，多層次資本市場(chǎng)不斷豐富完善，私募股權(quán)投資已發(fā)展成為多層次資本市場(chǎng)的一支重要力量，特別是對(duì)于促進(jìn)長(zhǎng)期資本形成、支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)具有不可替代的重要作用。本文從私募股權(quán)投資的視角探索了貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)的非線性影響，通過創(chuàng)新型隨機(jī)游走方法和喬丹分解方法構(gòu)建了非線性計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，并分別從短期數(shù)量型貨幣政策、短期價(jià)格型貨幣政策、長(zhǎng)期數(shù)量型貨幣政策、長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策多方面展開分析，并得到如下研究結(jié)論：

第一，通過數(shù)量型貨幣政策的三維脈沖響應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是貨幣政策影響私募股權(quán)投資的重要因素，在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，資本市場(chǎng)行為主體的投資熱情較高，而在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期資本市場(chǎng)行為主體的投資情緒相對(duì)悲觀，這導(dǎo)致了私募股權(quán)投資在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期對(duì)短期數(shù)量型貨幣政策最敏感，而在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期的短期數(shù)量型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的拉動(dòng)效果相對(duì)較小。并且，短期數(shù)量型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響幅度在時(shí)間軸也是呈現(xiàn)出遞減趨勢(shì)，但短期數(shù)量型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期卻具有相對(duì)長(zhǎng)期效應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期相對(duì)具有短期效應(yīng)。另外，相對(duì)于短期數(shù)量型貨幣政策，長(zhǎng)期數(shù)量型貨幣政策在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期更能反映出中央銀行的長(zhǎng)期貨幣政策傾向，以及鑒于在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期基金經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)更強(qiáng)，這都導(dǎo)致了在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期長(zhǎng)期數(shù)量型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響效果更強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期的影響效果次之，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，私募股權(quán)投資對(duì)長(zhǎng)期數(shù)量型貨幣政策最不敏感，并且，長(zhǎng)期數(shù)量型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響持續(xù)期也是在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期更長(zhǎng)。

第二，通過價(jià)格型貨幣政策的三維脈沖響應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性問題是反映價(jià)格型貨幣政策宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的關(guān)鍵，價(jià)格型貨幣政策比數(shù)量型貨幣政策具有更好的結(jié)構(gòu)調(diào)控能力，尤其是在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期高科技中小企業(yè)的融資、低效率大型企業(yè)卻相對(duì)更容易拿到銀行貸款的問題尤為凸顯，這就導(dǎo)致了短期價(jià)格型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響幅度在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期更強(qiáng)，而在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期私募股權(quán)投資對(duì)短期價(jià)格型貨幣政策的敏感度有限。另外，考慮到我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期后結(jié)構(gòu)性問題凸顯，央行和財(cái)政部多次公開公布積極推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的決心，此時(shí)的長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策更能體現(xiàn)出中央銀行的長(zhǎng)遠(yuǎn)政策取向，這就導(dǎo)致了在2015年后的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響即有最大幅度又有最長(zhǎng)持續(xù)期，而在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期和經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，私募股權(quán)投資對(duì)長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策的響應(yīng)幅度和持續(xù)期都相對(duì)較小。另外，從各時(shí)期的響應(yīng)幅度來(lái)看長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的影響程度也是逐漸呈現(xiàn)出遞增趨勢(shì)。

綜合本文分析，無(wú)論是從貨幣政策模式來(lái)看，還是從宏觀經(jīng)濟(jì)背景來(lái)看，貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資都是產(chǎn)生了非線性影響：在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，央行實(shí)施短期數(shù)量型貨幣政策或許更能刺激資本市場(chǎng)行為主體的投資偏好;在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，央行實(shí)施短期價(jià)格型貨幣政策對(duì)私募股權(quán)投資的拉動(dòng)效果更好。隨著我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期，長(zhǎng)期價(jià)格型貨幣政策應(yīng)是未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)央行的主要政策工具，這也與推進(jìn)利率市場(chǎng)相呼應(yīng)。

注釋：

①?此處模擬的是一單位價(jià)格型貨幣政策正向沖擊，意味著緊縮型貨幣政策;反過來(lái)，當(dāng)央行實(shí)施寬松型貨幣政策時(shí)，其對(duì)私募股權(quán)投資的正向影響也最大。

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（1.School of Finance， Southwest University of Finance and Economics， Chengdu 611130， China;

2.School of Information Management & Engineering， Shanghai University of Finance and Economics，

Shanghai 200433， China）

Abstract：Private equity investment is an important part of the capital market， and the fluctuation of the capital market has an important impact on the macroeconomic cycle. By constructing a non-linear econometric model， this paper explores the non-linear impact of monetary policy on private equity investment from the perspective of different term structures and types of policy models.It is found that the short-term quantitative monetary policy has a better effect on private equity investment in the period of economic upsurge， while the long-term quantitative monetary policy has a better effect on private equity investment in the period of economic stability， and the impact of quantitative monetary policy on private equity investment shows a decreasing trend in time dimension; the effect of short-term price monetary policy on private equity investment is better in the period of economic depression， while the effect of long-term price monetary policy on private equity investment is better in the period of economic stability， and the impact of price monetary policy on private equity investment is increasing in time dimension. Therefore， long-term price monetary policy is the main choice after China enters the new normal period of economy.

Key words：quantitative monetary policy; price monetary policy; capital market; nonlinear effect; private equity investment

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）