極端行情下中國股市社團(tuán)結(jié)構(gòu)及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分析

李延雙， 莊新田， 王 健， 張偉平

(東北大學(xué) 工商管理學(xué)院， 遼寧 沈陽 110169)

在經(jīng)濟(jì)全球一體化和金融業(yè)務(wù)復(fù)雜性日益加深的背景下，金融機(jī)構(gòu)及金融市場間的關(guān)聯(lián)程度越發(fā)緊密，在提高金融效率的同時(shí)，金融危機(jī)的發(fā)生頻率、傳染路徑復(fù)雜度及傳染速度均有所增加.股市波動(dòng)易受全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境[1]、市場供需狀況[2]、國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策[3]等多方面因素的影響.近些年，我國股指極端波動(dòng)事件的發(fā)生越發(fā)頻繁，2008年全球金融危機(jī)及2015年國內(nèi)去杠桿化政策均對(duì)A股市場造成重大影響，股市中的潛在風(fēng)險(xiǎn)給投資者和監(jiān)管部門帶來極大困擾.隨著復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論在金融領(lǐng)域的快速發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)分析法已逐漸成為研究金融機(jī)構(gòu)(市場)間關(guān)聯(lián)特征[3-6]、金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量與傳染[7-11]、金融系統(tǒng)穩(wěn)定性[3,11]的重要方法.Majapa等[12]分析了2008年金融危機(jī)前后南非100強(qiáng)公司的MST網(wǎng)絡(luò)拓?fù)渲笜?biāo)及網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)變化情況.Nobi等[13]研究了2008年全球金融危機(jī)對(duì)韓國金融市場閾值網(wǎng)絡(luò)的影響.Etom等[14]基于MST網(wǎng)絡(luò)研究市場因素對(duì)股票間信息流的影響，研究發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間信息流顯著增加.劉超等[15]構(gòu)建了MST網(wǎng)絡(luò)并分析了金融危機(jī)時(shí)期金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場傳導(dǎo)機(jī)制.張偉平等[6]基于MST算法研究了中國股市在股指極端波動(dòng)期間的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)變化，發(fā)現(xiàn)中國股市行業(yè)內(nèi)有很強(qiáng)的聚集性和行業(yè)間的勻質(zhì)性，股指極端波動(dòng)加劇了股票間的聯(lián)動(dòng)性.Gong等[16]構(gòu)建了中國金融機(jī)構(gòu)間因果復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)，基于網(wǎng)絡(luò)中心性等拓?fù)渲笜?biāo)從時(shí)間維度和空間維度的角度分析了網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)及各金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化，研究發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間金融體系之間的關(guān)聯(lián)緊密性明顯增加.

綜上所述，在金融危機(jī)對(duì)股市的影響方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于研究金融危機(jī)對(duì)股票間(或行業(yè)間)關(guān)聯(lián)方式、股市網(wǎng)絡(luò)的基本拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)及小世界性等靜態(tài)網(wǎng)絡(luò)特性的影響.很少有文獻(xiàn)從股市網(wǎng)絡(luò)社團(tuán)結(jié)構(gòu)的特性及社團(tuán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)變化的角度研究金融危機(jī)對(duì)股市中個(gè)股及行業(yè)板塊的綜合影響.本文的主要研究為:①從復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的視角，以2008，2015年國內(nèi)兩次股災(zāi)為背景，分別構(gòu)建股災(zāi)前、中、后的中國股市復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)并劃分出與之相對(duì)應(yīng)的社團(tuán)結(jié)構(gòu)[4-5]，從社團(tuán)結(jié)構(gòu)的特性及社團(tuán)結(jié)構(gòu)變化的角度研究金融危機(jī)對(duì)股市中個(gè)股及行業(yè)板塊的影響.②基于網(wǎng)絡(luò)中心性[7-8]指標(biāo)分別構(gòu)建節(jié)點(diǎn)系統(tǒng)重要性及股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)[3,16-20]，通過節(jié)點(diǎn)系統(tǒng)重要性指標(biāo)篩選出社團(tuán)結(jié)構(gòu)內(nèi)部的核心股票、核心行業(yè)，并據(jù)此分析股票組合及其變化情況，挖掘股指極端波動(dòng)期間中國股市個(gè)股及行業(yè)間的關(guān)聯(lián)方式及聚集特性，根據(jù)各時(shí)期社團(tuán)結(jié)構(gòu)的變化情況分析股災(zāi)期間各行業(yè)板塊的變現(xiàn)特征.③探究股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小與股市網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)特征(內(nèi)部因素)及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動(dòng)(外部因素)相關(guān)性.④本文的研究結(jié)果將為監(jiān)管部門有效識(shí)別股市中金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵傳染節(jié)點(diǎn)、傳染路徑及做出防范和免疫措施提供了參考，對(duì)我國監(jiān)管部門進(jìn)行宏觀審慎管理、把控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)股市穩(wěn)定性具有一定意義.

1 模型構(gòu)建

1.1 中國股市復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)及社團(tuán)結(jié)構(gòu)

使用相關(guān)參數(shù)法衡量股票間的相關(guān)性:

Ri(t)=ln(Pi(t))-ln(Pi(t-1)).

(1)

式中：Ri(t)為股票i在第t日的收益率；Pi(t)為股票i在第t日的收盤價(jià)；Pi(t-1)為股票i在第t日的前一個(gè)交易日的收盤價(jià).

股票i，j的相關(guān)系數(shù)為

(2)

式中：〈Ri〉為股票i的股價(jià)日收益率的均值.

以每支股票作為網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)，股價(jià)日收益率的相關(guān)系數(shù)作為網(wǎng)絡(luò)的邊，運(yùn)用最小生成樹算法構(gòu)建中國股市復(fù)雜網(wǎng)絡(luò).在此基礎(chǔ)上，基于Louvain社團(tuán)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)算法[11]劃分網(wǎng)絡(luò)的社團(tuán)結(jié)構(gòu).

1.2 網(wǎng)絡(luò)中心性

網(wǎng)絡(luò)中心性代表節(jié)點(diǎn)在網(wǎng)絡(luò)中的“中心”程度，即用來度量節(jié)點(diǎn)在網(wǎng)絡(luò)中的系統(tǒng)重要性.近些年，網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)被廣泛應(yīng)用于金融網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)重要性分析中.Huang等[7-8]分別構(gòu)建中國金融機(jī)構(gòu)間收益率溢出網(wǎng)絡(luò)及波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)，基于多種網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)綜合中心性指數(shù)來衡量金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性.研究發(fā)現(xiàn)，節(jié)點(diǎn)的網(wǎng)絡(luò)綜合中心性指數(shù)越大，對(duì)應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性越大.各網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)對(duì)系統(tǒng)重要性的側(cè)重方向各不相同，為綜合全面地測度各節(jié)點(diǎn)的系統(tǒng)重要性，參照Huang等[7-8]的方法，選取度中心性、接近中心性、beta Reach 中心性及Bonacich中心性構(gòu)建節(jié)點(diǎn)系統(tǒng)重要性評(píng)價(jià)指標(biāo).

1) 度中心性：度中心性側(cè)重于度量節(jié)點(diǎn)vi對(duì)與其在網(wǎng)絡(luò)中相鄰的其他節(jié)點(diǎn)的直接影響能力，節(jié)點(diǎn)度中性越大，其在網(wǎng)絡(luò)中的重要程度越大，對(duì)應(yīng)股票在股市中的風(fēng)險(xiǎn)承受能力或風(fēng)險(xiǎn)傳染能力越強(qiáng).在股市網(wǎng)絡(luò)中，節(jié)點(diǎn)vi的度中心性DCi為

(3)

式中：eij為從節(jié)點(diǎn)vi指向節(jié)點(diǎn)vj的連邊；n為節(jié)點(diǎn)總數(shù).

2) 接近中心性：接近度中心性側(cè)重于度量節(jié)點(diǎn)vi在網(wǎng)絡(luò)中影響其他節(jié)點(diǎn)的傳播速度，節(jié)點(diǎn)vi的接近度中心性越大，說明該節(jié)點(diǎn)到網(wǎng)絡(luò)中的其他節(jié)點(diǎn)的距離越小，則其對(duì)應(yīng)的股票在股市中遭受風(fēng)險(xiǎn)的速度或傳染風(fēng)險(xiǎn)的速度越快.節(jié)點(diǎn)vi的接近中心性CCi為

(4)

式中,dij為從節(jié)點(diǎn)vi到節(jié)點(diǎn)vj的最短距離.

3) beta Reach中心性：beta Reach中心性側(cè)重于度量節(jié)點(diǎn)vi在網(wǎng)絡(luò)中關(guān)聯(lián)其他節(jié)點(diǎn)的廣泛程度.節(jié)點(diǎn)vi的beta Reach 中心性越大，其對(duì)應(yīng)的股票在股市中能廣泛受到或?qū)ζ渌善碑a(chǎn)生影響，即該股票遭受風(fēng)險(xiǎn)或傳染風(fēng)險(xiǎn)的路徑越多.節(jié)點(diǎn)vi的beta Reach中心性βCi為

(5)

式中：β為常數(shù)；n為節(jié)點(diǎn)總數(shù)；aij為節(jié)點(diǎn)vi通過j條邊可到達(dá)其他節(jié)點(diǎn)的數(shù)量.

4) Bonacich中心性:節(jié)點(diǎn)vi的Bonacich中心性BCi取決于與其直接關(guān)聯(lián)的其他節(jié)點(diǎn)vj的Bonacich中心性BCj，即節(jié)點(diǎn)vi對(duì)應(yīng)的股票的風(fēng)險(xiǎn)承受能力或風(fēng)險(xiǎn)傳染能力取決于與之有直接關(guān)聯(lián)的其他股票.節(jié)點(diǎn)vi的Bonacich中心性BCi為

(6)

式中：eij為節(jié)點(diǎn)vi到節(jié)點(diǎn)vj的連邊，α和β為常數(shù).

2 實(shí)證研究與結(jié)果分析

2.1 數(shù)據(jù)選取

選取的樣本數(shù)據(jù)為滬深300指數(shù)成分股.剔除其中連續(xù)停盤超過23個(gè)交易日的股票，最終得到85只符合條件的股票.股票收盤價(jià)的時(shí)間區(qū)間為:2007-01-04—2010-06-30和2014-01-02—2017-06-30，數(shù)據(jù)來源于wind資訊.

樣本區(qū)間確定的依據(jù)是:①滬深300指數(shù)波動(dòng)最劇烈的兩段區(qū)間分別為2008-01-02—2009-06-30和2015-01-05—2016-06-30，且這兩段區(qū)間分別對(duì)應(yīng)2008年國際金融危機(jī)事件及2015年國內(nèi)股災(zāi)事件.②為方便對(duì)比，分別選取兩段股指波動(dòng)最劇烈的區(qū)間的前一年和后一年作為波動(dòng)前期和波動(dòng)后期.③為便于表述, 將2007-01-04—2010-06-30稱為“階段1”，將2014-01-02—2017-06-30稱為“階段2”，進(jìn)一步將“階段1”和“階段2”分別劃分為“波動(dòng)前期”、“波動(dòng)期”、“波動(dòng)后期”.

2.2 股指極端波動(dòng)下中國股市社團(tuán)結(jié)構(gòu)分析

中國股市網(wǎng)絡(luò)社團(tuán)結(jié)構(gòu)劃分情況如圖1，圖2所示，可知，不同時(shí)期網(wǎng)絡(luò)社團(tuán)內(nèi)部股票組成及社團(tuán)內(nèi)核心股票均發(fā)生變化，與波動(dòng)前、后期相比，波動(dòng)期的網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)分布更密集.

為從多角度綜合分析并有效識(shí)別各股票在股市中的系統(tǒng)重要性，對(duì)4種中心性指標(biāo)(DCi，BCi，βCi，CCi)進(jìn)行因子分析.在階段1的波動(dòng)前期，4種中心性指標(biāo)(DCi，BCi，βCi，CCi)間的相關(guān)系數(shù)及對(duì)應(yīng)顯著性如表1所示，可知，在1%顯著水平下，4種指標(biāo)兩兩之間具有顯著的正相關(guān)性.且KMO檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值為0.78，巴特利特球形度檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值為366.101(對(duì)應(yīng)的伴隨概率為0).綜上可知，這4種中心性指標(biāo)(DCi，BCi，βCi，CCi)適合做因子分析.總方差解釋表如表2所示，第一公因子對(duì)應(yīng)的特征根較大且對(duì)樣本的方差貢獻(xiàn)率為85.094%，故只提取一個(gè)公因子.基于DCi，BCi，βCi，CCi進(jìn)行因子分析得到的綜合指標(biāo)為Si，Si代表節(jié)點(diǎn)在網(wǎng)絡(luò)中的系統(tǒng)重要性，Si越大，其對(duì)應(yīng)的股票在股市中的系統(tǒng)重要性越大.(由于篇幅原因，這里只列出了階段1波動(dòng)前期的具體因子分析結(jié)果，其他階段的因子分析結(jié)果同樣很好).

表1 4種中心性指標(biāo)間的相關(guān)性

表2 總方差解釋表

2.3 社團(tuán)內(nèi)核心股票及核心行業(yè)的篩選、社團(tuán)結(jié)構(gòu)特征及變化分析

股票市場中的社團(tuán)結(jié)構(gòu)具有重要的實(shí)際意義，且社團(tuán)結(jié)構(gòu)的構(gòu)成可能基于不同的因素，例如同行業(yè)股票或跨行業(yè)股票構(gòu)成的社團(tuán)結(jié)構(gòu).為分析中國股市社團(tuán)結(jié)構(gòu)的構(gòu)成特征，首先列出階段1，2各波動(dòng)時(shí)期系統(tǒng)重要性排名前10的股票，然后按照系統(tǒng)重要性指標(biāo)Si的大小篩選出各社團(tuán)中的核心股票及核心行業(yè)(注：社團(tuán)中具有最大Si的股票即為該社團(tuán)中的核心股票，其對(duì)應(yīng)的行業(yè)為核心行業(yè)).

階段1，2波動(dòng)前期系統(tǒng)重要性指標(biāo)Si排名前10的股票如表3所示，階段1，2波動(dòng)前期各社團(tuán)中的核心股票(核心行業(yè))及對(duì)應(yīng)的系統(tǒng)重要性指標(biāo)Si如表4所示.(由于篇幅限制，這里僅展示階段1，2波動(dòng)前期的相應(yīng)結(jié)果)

表3 波動(dòng)前節(jié)點(diǎn)前10名的股票及對(duì)應(yīng)行業(yè)

綜上研究發(fā)現(xiàn):

1) 原材料和醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)在波動(dòng)期時(shí)的重要性顯著加強(qiáng)；工業(yè)個(gè)股在波動(dòng)期時(shí)的重要性顯著下降；金融地產(chǎn)行業(yè)在波動(dòng)期和波動(dòng)后期均為股市中的核心行業(yè).

2) 發(fā)現(xiàn)3種類型的社團(tuán)結(jié)構(gòu):①由同行業(yè)股票構(gòu)成的社團(tuán)結(jié)構(gòu)，即一些社團(tuán)中的大部分股票屬于同行業(yè)，例如階段1波動(dòng)前期的社團(tuán)1和階段2波動(dòng)前期的社團(tuán)3均是由金融地產(chǎn)行業(yè)構(gòu)成的社團(tuán)；大量同行業(yè)股票聚集在同社團(tuán)中的現(xiàn)象說明股市中同行業(yè)股票間關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，股價(jià)波動(dòng)易受相互影響；與波動(dòng)前、后期相比，波動(dòng)期的網(wǎng)絡(luò)中具有該特性的社團(tuán)的數(shù)量會(huì)減少，這說明股指極端波動(dòng)事件會(huì)降低股市中同行業(yè)股票間的關(guān)聯(lián)緊密度.②圍繞行業(yè)板塊權(quán)重股構(gòu)成的社團(tuán)結(jié)構(gòu)，即一些社團(tuán)中的股票數(shù)量明顯大于其他社團(tuán)，該社團(tuán)匯集了多種行業(yè)的股票，且社團(tuán)中的核心股票為不同行業(yè)板塊的權(quán)重股，例如階段1波動(dòng)前期的社團(tuán)3和階段2波動(dòng)期的社團(tuán)1；同社團(tuán)中聚集多種行業(yè)股票的現(xiàn)象說明，跨行業(yè)股票間的股價(jià)波動(dòng)具有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性；各社團(tuán)中來自不同行業(yè)的核心權(quán)重股一方面起到領(lǐng)漲領(lǐng)跌的作用，另一方面起到關(guān)聯(lián)社團(tuán)中跨行業(yè)股票間的中介作用.③具有固定股票組成的社團(tuán)結(jié)構(gòu)，即一些股票組合始終位于同一社團(tuán)，表5分別列出階段1和階段2三個(gè)時(shí)期均出現(xiàn)在同一社團(tuán)中的股票組合，例如階段1和階段2的第1組均為金融地產(chǎn)行業(yè)中銀行板塊的組合，階段1和階段2第3組均為工業(yè)中交建板塊的組合；通過這些固定的股票組合可以發(fā)現(xiàn)股市中同行業(yè)或跨行業(yè)股票間股價(jià)同漲同跌的長程聯(lián)動(dòng)性，對(duì)股災(zāi)期間的投資組合具有重要研究意義.

表4 波動(dòng)前社團(tuán)內(nèi)部核心股票及核心行業(yè)

3) 部分社團(tuán)間出現(xiàn)相互融合的現(xiàn)象，即在波動(dòng)前期，網(wǎng)絡(luò)中的社團(tuán)結(jié)構(gòu)主要為由同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)股票構(gòu)成的社團(tuán)結(jié)構(gòu)，社團(tuán)結(jié)構(gòu)間出現(xiàn)相互融合的趨勢，圍繞行業(yè)板塊權(quán)重股構(gòu)成的社團(tuán)結(jié)構(gòu)的數(shù)量明顯增多，主要表現(xiàn)在工業(yè)板塊構(gòu)成的社團(tuán)向原材料、金融地產(chǎn)、醫(yī)藥衛(wèi)生板塊構(gòu)成的社團(tuán)融合.可選消費(fèi)、信息技術(shù)、電信業(yè)務(wù)等行業(yè)板塊構(gòu)成的社團(tuán)相對(duì)穩(wěn)定.

表5 三個(gè)時(shí)期均在同一社團(tuán)的股票組合

2.4 股指極端波動(dòng)下中國股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分析

自 2008年國際金融危機(jī)以來，有關(guān)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量、金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染及金融市場穩(wěn)定性的問題逐漸引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注.股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小主要受“內(nèi)部因素”和“外部因素”的影響.內(nèi)部因素主要指股市自身的因素，例如股市的網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)特征；外部因素主要指國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動(dòng).本節(jié)旨在研究股指極端波動(dòng)下中國股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小與股市網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)特征(內(nèi)部因素)以及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(外部因素)的關(guān)系.

1) 股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo):參照邵華明等[8]的方法，本文借用復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論中Bonacich中心性的思想來度量股市中各股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度.股市整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小R為股市網(wǎng)絡(luò)中所有股票對(duì)應(yīng)節(jié)點(diǎn)的Bonacich中心性的平均值:

(7)

式中，BCi為股票i對(duì)應(yīng)的節(jié)點(diǎn)在網(wǎng)絡(luò)中的Bonacich中心性.

2) 內(nèi)部因素及外部因素的變量說明:選取的內(nèi)部因素主要有網(wǎng)絡(luò)平均路徑長度、網(wǎng)絡(luò)直徑、網(wǎng)絡(luò)社團(tuán)劃分程度Q值、平均相關(guān)系數(shù)；選取的外部因素主要有M2增長率、CPI增長率、GDP增長率、上證指數(shù)波動(dòng)率、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù).變量的具體描述如表6所示.

表6 主要變量說明

2.5 股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響因素分析

為分析股指極端波動(dòng)下，中國股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小與股市網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)特征(內(nèi)部因素)及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(外部因素)的關(guān)系如表7所示.首先計(jì)算出階段1，2波動(dòng)前、中、后期的各變量指標(biāo)(變量指標(biāo)計(jì)算方式:根據(jù)表1中有關(guān)階段1和階段2的波動(dòng)區(qū)間的劃分方式，按照各波動(dòng)區(qū)間的具體時(shí)間長度，取各變量在階段1，2的各波動(dòng)區(qū)間內(nèi)的平均值).由此可知，對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，波動(dòng)期的數(shù)值均大于波動(dòng)前、后期，說明股指極端波動(dòng)事件加大了中國股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于平均相關(guān)系數(shù)，波動(dòng)期的數(shù)值均大于波動(dòng)前、后期，對(duì)于平均路徑長度和網(wǎng)絡(luò)直徑，波動(dòng)期的數(shù)值均小于波動(dòng)前、后期，且三個(gè)時(shí)期的平均路徑長度均介于5～9，說明中國股市復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)具有明顯的小世界性，且股指極端波動(dòng)事件使得股市中個(gè)股間關(guān)聯(lián)程度明顯加強(qiáng)，金融風(fēng)險(xiǎn)在股市中的傳染速度加快.

為分析系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小與股市網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)特征(內(nèi)部因素)及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(外部因素)的具體相關(guān)性，進(jìn)行各變量間的Pearson線性相關(guān)分析，各變量間Pearson線性相關(guān)系數(shù)及對(duì)應(yīng)顯著性指標(biāo)如表8所示.由此可知，股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)共與7個(gè)變量具有顯著相關(guān)性，其中有3個(gè)變量屬于內(nèi)部因素，有4個(gè)變量屬于外部因素.其中，d在1%的顯著性水平性與R具有顯著的負(fù)相關(guān)性，D在1%的顯著性水平性與R具有顯著的負(fù)相關(guān)性，C在5%的顯著性水平下與R具有顯著的正相關(guān)性，M2在5%的顯著性水平下與R具有顯著的正相關(guān)性，CPI在10%的顯著性水平下與R具有顯著的正相關(guān)性，V在5%的顯著性水平下與R具有顯著的正相關(guān)性，E在1%的顯著性水平下與R具有顯著的正相關(guān)性.

表7 各階段對(duì)應(yīng)的變量指標(biāo)參數(shù)取值

綜上研究發(fā)現(xiàn)，股指極端波動(dòng)時(shí)期，中國股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小與某些股市網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)特征(內(nèi)部因素)以及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(外部因素)具有顯著相關(guān)性.股市網(wǎng)絡(luò)的平均路徑長度越小，股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越大；股市網(wǎng)絡(luò)的直徑越小，股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越大；股市網(wǎng)絡(luò)中各股票間的關(guān)聯(lián)性越強(qiáng)，股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越大；居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的增長率越大，股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越大；貨幣供應(yīng)量的增長率越大，股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越大；上證指數(shù)波動(dòng)率越大，股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越大；房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)越大，股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越大.

各時(shí)期網(wǎng)絡(luò)中社團(tuán)內(nèi)股票組成如附錄中表9～表11所示.

表8 各變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)及對(duì)應(yīng)的顯著性

3 結(jié) 論

1) 中國股市復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)均具有明顯的小世界性；股指極端波動(dòng)期間，個(gè)股間關(guān)聯(lián)程度明顯加強(qiáng)，金融風(fēng)險(xiǎn)在股市中的傳染速度加快.

2) 股指極端波動(dòng)時(shí)，傳統(tǒng)工業(yè)制造業(yè)受沖擊嚴(yán)重，原材料及醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)會(huì)起到主要護(hù)盤作用；股災(zāi)期間，金融地產(chǎn)行業(yè)重要性顯著，金融風(fēng)險(xiǎn)加?。还蔀?zāi)發(fā)生后，金融地產(chǎn)行業(yè)一方面起到護(hù)盤作用，另一面將引領(lǐng)股市反彈及股指修復(fù).

3) 發(fā)現(xiàn)3種類型的社團(tuán)結(jié)構(gòu)，分別為由同行業(yè)股票構(gòu)成的社團(tuán)結(jié)構(gòu)、圍繞行業(yè)板塊權(quán)重股構(gòu)成的社團(tuán)結(jié)構(gòu)及具有固定股票組成的社團(tuán)結(jié)構(gòu).股指極端波動(dòng)事件會(huì)降低股市中同行業(yè)股票間的關(guān)聯(lián)緊密度.

4) 股指極端波動(dòng)時(shí)，股市網(wǎng)絡(luò)的平均路徑長度與直徑越小，股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越大；居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、貨幣供應(yīng)量、上證指數(shù)波動(dòng)率、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的變化與股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈顯著正相關(guān).