保單質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化中保險公司的角色評析及建議

顧芳錦 華東政法大學經(jīng)濟法學院

一、保單質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化的概述

資產(chǎn)證券化是指將流動性較差的貸款或其他債權(quán)性資產(chǎn)通過特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）進行一系列組合、打包，使得該組資產(chǎn)能夠在可預見的未來產(chǎn)生相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并在此基礎上通過信用增級提高其信用質(zhì)量或評級，最終將該組資產(chǎn)的預期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)化為可以在金融市場上交易的債券的技術(shù)和過程（姜建清，2004）。

要實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，必不可少的主體有：原始權(quán)益人、管理人、投資人，其中還有承擔輔助服務功能的一些主體，例如基礎資產(chǎn)服務機構(gòu)、托管機構(gòu)、登記結(jié)算機構(gòu)等，用于實現(xiàn)這一過程的載體謂之“特殊目的載體”（SPV）。2014 年證監(jiān)會頒布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》對SPV 進行了闡述，SPV 實質(zhì)上是一個資產(chǎn)支持專項計劃，由于SPV只是一個計劃，不具有獨立的民事主體資格，它需要管理人來確保其順利運行，在實際操作中，管理人一般由證券公司、基金管理公司子公司擔任（參見圖1）。

?圖1 交易機構(gòu)示意圖

在保單質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化的過程中，與保險公司關(guān)涉的角色有原始權(quán)益人、基礎資產(chǎn)服務機構(gòu)，以及為了提高基礎資產(chǎn)的信用級別而存在的提供信用增級的機構(gòu)。以下，筆者將對保險公司所承擔的這些角色因?qū)嵺`與理論層面的偏差所引致的法律風險進行分析，并作出相應的建議。

二、特定原始權(quán)益人：保險公司作為保單質(zhì)押法定機構(gòu)的風險分析

保單質(zhì)押貸款的出現(xiàn)，對于投保人和保險人來說是一個雙贏的局面。從投保人的角度來看，投保人一旦在財務上遭遇困境，保單質(zhì)押貸款在保證投保人運用資金的同時，還最大可能地維持了保險合同的效力（歐陽海泉、廖煥國，2004），使投保人在合同有效期內(nèi)仍能享受相應的保險保障。

從保險人的角度來看，這一舉措能有效減少投保人退保的情況，降低退保率，維持業(yè)務的正常運轉(zhuǎn)，并且保險公司從保單質(zhì)押貸款業(yè)務中會收取一定利息，這相當于為保單現(xiàn)金價值保值、增值提供了另一優(yōu)質(zhì)途徑。

（一）壽險保單的界定

壽險保單是指保險人與投保人之間訂立人身保險合同的書面文件，是投保人與保險人履行義務、享有權(quán)利的依據(jù)。根據(jù)《保險法》第十條的規(guī)定可知，保險合同承載了投保人與保險人之間關(guān)于保險的權(quán)利和義務，保單不僅是合同的證明，還是保險事故發(fā)生后當事人理賠的重要依據(jù)，也是投保人持有的重要債權(quán)憑證。

（二）壽險保單質(zhì)押的合法性

保單質(zhì)押的標的，是指保險單質(zhì)押所指向的對象。從實踐的層面來看，原中國保監(jiān)會《關(guān)于壽險保單質(zhì)押貸款業(yè)務有關(guān)問題的復函》（保監(jiān)廳函〔2008〕66 號，以下簡稱《復函》）這一文件明確了保單質(zhì)押貸款是將保單的現(xiàn)金價值作為質(zhì)押標的向保險公司申請貸款。

從理論的層面來看，質(zhì)押分為動產(chǎn)質(zhì)押和權(quán)利質(zhì)押兩種，《擔保法》第七十五條規(guī)定了哪些權(quán)利可以依法進行質(zhì)押，但是該條款并未提及保單的現(xiàn)金價值是否可以作為質(zhì)押標的。也即，保單質(zhì)押貸款在實踐層面已然出現(xiàn)，但是在法律層面尚屬空白。

從法理層面進行分析，可以設質(zhì)的權(quán)利必須滿足一定條件：首先必須是財產(chǎn)權(quán)或者具有財產(chǎn)性的權(quán)利，然后該權(quán)利必須具有可讓與性。一般來說，還需要滿足適合設質(zhì)這一要求，也即在性質(zhì)上，按照法律規(guī)定或者當事人之間特別約定不得讓與的權(quán)利不得設質(zhì)。

對于壽險保單來說，第一，保險單作為保險合同的證明文件，記載了保險合同的主要條款，表明了投保人和保險人各自的權(quán)利義務（賈林青，2008），證明了保險合同中投保人的財產(chǎn)權(quán)利。第二，人壽保險單具有可轉(zhuǎn)讓性。根據(jù)《保險法》第三十四條第二款規(guī)定，保單是以死亡為給付保險金條件的，若要進行轉(zhuǎn)讓或者質(zhì)押，必須經(jīng)過被保險人書面同意。雖然該法條沒有明文規(guī)定人身險保單的可質(zhì)押性，但是通過對這一條款文義的解讀，我們也能間接推導出保單可質(zhì)押的結(jié)論。由于人身保險的保單具有現(xiàn)金價值，因此，它與其他有價證券一樣可以轉(zhuǎn)讓或者質(zhì)押。同時，以被保險人死亡為給付保險金條件的人身保險，被保險人不可能是受益人，這就有可能發(fā)生為獲取保險金而故意謀害被保險人的情況。鑒于此，本條款特別作出規(guī)定，想要轉(zhuǎn)讓或者質(zhì)押保險單，必須經(jīng)過被保險人的書面同意。同時，這也意味著保單質(zhì)押只要符合上述要求，其附屬擔保權(quán)益就具有可轉(zhuǎn)讓性。第三，保單的現(xiàn)金價值返還請求權(quán)不屬于法律規(guī)定不得設質(zhì)的權(quán)利范圍。

綜上，筆者認為保單質(zhì)押是有合法性基礎的，保單質(zhì)押屬于權(quán)利質(zhì)押，屬于《擔保法》第七十五條第四款中規(guī)定的“依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”，即保單的現(xiàn)金價值返還請求權(quán)。

（三）保險公司作為質(zhì)押貸款登記機構(gòu)的法律風險

在現(xiàn)實操作中，壽險保單質(zhì)押貸款的辦理除了需要投保人向保險公司提供身份證復印件、開戶銀行信息等材料，還需要將保單原件一同提交給保險公司。同時，中國人民銀行《關(guān)于人壽保險中保單質(zhì)押貸款問題的批復》（銀復〔1998〕194 號）這一文件要求保險公司在此過程中建立相應的業(yè)務規(guī)章，設立“保單質(zhì)押貸款登記簿”。但遺憾的是，將保單交付給保險公司，在保險法律關(guān)系層面并不會起到阻礙權(quán)利人行權(quán)的效果。在權(quán)利質(zhì)押法律關(guān)系層面，也并不意味著保單的質(zhì)權(quán)就此設立。

關(guān)于權(quán)利質(zhì)權(quán)的設立，《物權(quán)法》第二百二十四條僅規(guī)定了兩種形式：有憑證的，質(zhì)權(quán)于交付時設立；沒有憑證的，需至有關(guān)部門進行登記方可設立。本質(zhì)上，權(quán)利質(zhì)權(quán)依然采用公示生效主義，即公示質(zhì)押合同加交付或登記。

保單并不屬于《物權(quán)法》第二百二十四條所規(guī)定的“憑證”，因為保單并不屬于完全有價證券類別。所謂完全有價證券，是指權(quán)利完全證券化、權(quán)利與證券融為一體不可分離的一類證券。證券上的權(quán)利的產(chǎn)生、轉(zhuǎn)讓和行使，都與證券密不可分（肖海軍，2004）。在物理意義上，保單持有人的改變不會發(fā)生保險合同權(quán)利義務的改變，保單的滅失也并不意味著保險利益的消失，也即保單權(quán)利的行使與保單并非不可分離。我國臺灣學者江朝國亦認為，保險單上權(quán)利屬于要保人，于保險事故發(fā)生后，要保人得提示保險單，向保險人請求給付保險金。若保險單遺失，亦不妨礙其在法律上成為有權(quán)請求給付保險賠償金之人（江朝國，2002）。

綜上，在實踐中投保人向保險公司提交保單原件并不能當然使得保單質(zhì)押的質(zhì)權(quán)成功設立，此舉僅在形式上表明意欲設立質(zhì)權(quán)，在實質(zhì)上，即法律層面質(zhì)權(quán)并未成功設立，對于保單質(zhì)押這種非“憑證”式質(zhì)押，需至有關(guān)部門進行登記質(zhì)權(quán)，方為設立。但是，保單質(zhì)押貸款中質(zhì)權(quán)的設立由哪個機構(gòu)進行登記、如何進行登記等均未有明文規(guī)定，法律規(guī)定的空白在保單質(zhì)押貸款中很直觀地體現(xiàn)為多數(shù)保險公司在合同條款中回避了“質(zhì)押”的表述，僅稱之為保單貸款。

若保單質(zhì)押貸款的質(zhì)權(quán)未成功設立，一旦借款人違約，管理人將不存在法定依據(jù)使資產(chǎn)支持計劃（下稱SPV）取得質(zhì)押標的，即保單現(xiàn)金價值的優(yōu)先受償權(quán)，如果借款人同時還存在其他的債權(quán)人，SPV 將與這些債權(quán)人平等受償，這會使得基礎資產(chǎn)的預期現(xiàn)金流大打折扣甚至不復存在，對基礎資產(chǎn)的安全性和穩(wěn)定性產(chǎn)生巨大威脅。這一內(nèi)生性的瑕疵，無法僅依靠提高基礎資產(chǎn)的信用質(zhì)量或評級得到解決，同時，若只采用增信方式保證基礎資產(chǎn)的信用質(zhì)量或評級也是不現(xiàn)實的，這將大大提高整個SPV的運營成本。

目前，保單質(zhì)押貸款的規(guī)模尚小，為其專門建立質(zhì)押登記平臺的成本較高，中國人民銀行2014年6月發(fā)布的《中國人民銀行征信中心中征動產(chǎn)融資統(tǒng)一登記平臺操作規(guī)則》第14 條規(guī)定，登記平臺支持應收賬款質(zhì)押登記、應收賬款轉(zhuǎn)讓登記、租賃登記、所有權(quán)保留登記、租購登記、留置權(quán)登記、存貨/倉單質(zhì)押登記、保證金質(zhì)押登記、動產(chǎn)信托登記等業(yè)務類型。從技術(shù)層面考慮，將保單質(zhì)押登記納入該平臺并不存在技術(shù)難題，同時，隨著銀保監(jiān)會的合并，以此平臺為依托進行保單質(zhì)押登記在協(xié)調(diào)層面亦沒有阻礙，筆者認為可以考慮將此平臺作為保單質(zhì)押的法定登記機構(gòu)。

綜上，因保險公司并非質(zhì)權(quán)登記的法定機構(gòu)，若將保單交付于保險公司保管和登記，質(zhì)權(quán)設立必然存在瑕疵，從而影響基礎資產(chǎn)的質(zhì)量，進而導致SPV 無法成功設立，因此讓保險公司主理質(zhì)權(quán)登記事宜并不妥當，如若規(guī)定專門機構(gòu)進行登記，既可以避免保險公司因此增加管理成本，又可以使得質(zhì)權(quán)設立無瑕疵，可謂一舉兩得。

三、基礎資產(chǎn)服務機構(gòu)：保險公司存疑的“不可替代”性

2004 年10 月，證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務試點有關(guān)問題的通知》第2條第2款規(guī)定：基礎資產(chǎn)設定擔保安排的，其擔保權(quán)益作為基礎資產(chǎn)的組成部分應一并轉(zhuǎn)讓。保單質(zhì)押貸款屬于權(quán)利質(zhì)押，原始權(quán)益人將債權(quán)“真實出售”給SPV時，根據(jù)上述條款，權(quán)利質(zhì)權(quán)將跟隨基礎資產(chǎn)一并轉(zhuǎn)讓給SPV。

保單質(zhì)押貸款以保單現(xiàn)金價值作為質(zhì)押擔保，保單的現(xiàn)金價值的計算屬于保險公司的內(nèi)部管理范疇，這決定了基礎資產(chǎn)與保險公司之間天然存在著緊密的聯(lián)系，保險公司除了擔當原始權(quán)益人的角色外，在資產(chǎn)證券化的過程中，可能還需要擔當服務機構(gòu)，且由于保險公司對數(shù)據(jù)的掌握和運用程度，同時基于保密的考量，該服務機構(gòu)具有較強的不可替代性。但是，值得警惕的是，若保險公司擔當服務機構(gòu)，一旦服務機構(gòu)發(fā)生重大變故，例如出現(xiàn)破產(chǎn)清算等情況，將有可能直接導致SPV的終結(jié)。

同時，考慮到入池保單質(zhì)押貸款的特性，雖然保險機構(gòu)發(fā)放的保單質(zhì)押貸款原則上不超過6 個月，但是為了滿足客戶長期使用資金的需求，實踐中允許再次“展期”。若其進行展期處理，保單質(zhì)押貸款期限將相應延長，且在原貸款期限（6個月）到期之日，將無任何現(xiàn)金流歸集，這對專項計劃的兌付產(chǎn)生實質(zhì)阻礙（鄒健，2018），如果要克服以上缺陷，需要特別設計循環(huán)購買結(jié)構(gòu)，這會加劇基礎資產(chǎn)的復雜程度，加大管理人的管理難度。從法律層面而言，保單質(zhì)押貸款是屬于SPV 的自有財產(chǎn)，但是其物理層面仍停留在保險公司系統(tǒng)中，保險公司必須對入池資產(chǎn)與自己原有正常運營的業(yè)務作出區(qū)分，防止出現(xiàn)混同現(xiàn)象，這對于保險公司自適應系統(tǒng)以及IT 系統(tǒng)操作的自動性、便捷性、智能性都提出了不小的挑戰(zhàn)。

綜上，筆者認為，保險公司在資產(chǎn)證券化的過程中擔當服務機構(gòu)的角色存在一定的法律風險和技術(shù)難度，保險公司亟需尋找合適的機構(gòu)替代。從經(jīng)濟效益來看，由現(xiàn)存的保險管理機構(gòu)擔任比較經(jīng)濟。從功能和義務來看，保單貼現(xiàn)機構(gòu)與保單質(zhì)押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中服務機構(gòu)的功能和義務重合度較高。2018年1月8日，原保監(jiān)會的《關(guān)于對人身險保單貼現(xiàn)業(yè)務試點管理辦法（征求意見稿）》第10條，不僅對于保單貼現(xiàn)機構(gòu)的經(jīng)營條件做了具體的規(guī)定，還對保險貼現(xiàn)機構(gòu)所具有的基本功能和發(fā)展前景進行了展望，意即保單貼現(xiàn)機構(gòu)將依托底層互聯(lián)網(wǎng)、移動通信技術(shù)，構(gòu)建出一個可以做統(tǒng)一處理、實行標準化流程的平臺，使之具備與保險公司相關(guān)業(yè)務系統(tǒng)中的基礎數(shù)據(jù)對接的功能。筆者認為，未來保單貼現(xiàn)機構(gòu)可以為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供第三方服務，因同屬于保險領(lǐng)域，保單貼現(xiàn)機構(gòu)的登記系統(tǒng)與保險公司系統(tǒng)的數(shù)據(jù)層對接具有先天的相容性，從客觀上也降低了保險公司開展保單資產(chǎn)證券化業(yè)務在技術(shù)層面的難度。

四、提供信用增級的機構(gòu)：選擇保險公司進行內(nèi)部增信的可行性分析

在資產(chǎn)證券化中，基礎資產(chǎn)需要重新進行分類以便后續(xù)的打包重組，因此基礎資產(chǎn)在進入資產(chǎn)池至開始售賣前，一般都需要經(jīng)過增信。按照信用來源的不同，增信的方式有內(nèi)部和外部之分，內(nèi)部增信主要依靠原始權(quán)益人的相關(guān)運作來實現(xiàn)，外部增信一般通過專門的第三方信用擔保機構(gòu)對基礎資產(chǎn)進行擔保來實現(xiàn)。

在原始權(quán)益人參與的資產(chǎn)證券化項目中，實踐中一般采用內(nèi)部增信的方式進行增信，分層結(jié)構(gòu)、超額抵押是常見的內(nèi)部增信方式。分層結(jié)構(gòu)實質(zhì)上是在投資人購買的證券中設計了優(yōu)先級和劣后級，只有當購買優(yōu)先級權(quán)益憑證的投資人得到償付之后，劣后級的權(quán)益憑證才能得到償付。超額抵押是指在發(fā)行資產(chǎn)支持證券時保證資產(chǎn)池的總價值量高于證券發(fā)行的總價值量，這樣資產(chǎn)池中的超額價值部分可以為所發(fā)行的證券提供超額抵押，在發(fā)生損失時，首先以超額價值部分予以補償（張長全、楊紅偉、賈將賢，2010）。這些方式的本質(zhì)都是保險公司通過持有資產(chǎn)池中的部分基礎資產(chǎn)，為發(fā)行人、投資人間接提供信用擔保。

基礎資產(chǎn)的評級主要受兩個因素的影響：一個是原始權(quán)益人自身的評級，另一個是現(xiàn)金流本身的評級。在評級過程中，無論是初始評級還是跟蹤評級，都會根據(jù)基礎資產(chǎn)一段時間內(nèi)現(xiàn)金流本身的覆蓋率判斷其是否會觸發(fā)風險。如果現(xiàn)金流大幅度下降，并且低于一定比例時，評級機構(gòu)在跟蹤評級的過程中會對基礎資產(chǎn)債量評級做出負面調(diào)整?；A資產(chǎn)現(xiàn)金流的大幅下降預示著在現(xiàn)實中退保在不停地發(fā)生，這會影響原始權(quán)益人自身的評級，這種評級下調(diào)的風險又有可能觸發(fā)保險公司的清算機制、加速清償機制。

保險的主要功能是以小博大，防患于未然，對于個體及家庭或組織能起到緩沖、規(guī)避風險、實現(xiàn)精準保障的作用，從微觀層面來講事關(guān)個體和家庭，從宏觀層面來講事關(guān)民生、社會穩(wěn)定和市場秩序，因此，為了規(guī)范保險資金的投資路徑、防范系統(tǒng)性風險、保護當事人的合法權(quán)益，相關(guān)的法律法規(guī)對于保險公司的設立資質(zhì)和標準、資金使用和流向都做了相應的規(guī)定。2018 年1 月10 日原保監(jiān)會制定了《保險資金運用管理辦法》。該辦法的第八條明確要求保險資金投資的債券必須達到相應的評級，且該評級必須由監(jiān)管機構(gòu)認可的評級機構(gòu)作出?！侗ｋU法》第一百條規(guī)定保險公司負有繳納保險保障基金的責任，以備保險公司在被撤銷或者被宣告破產(chǎn)時，能為投保人、被保險人、受益人以及接管其業(yè)務的保險公司提供相應的救濟。同時，《保險法》第九十七條和第九十八條分別規(guī)定，保險公司有責任按照相應的比例和規(guī)則提取保證金和責任準備金。這些舉措保證了保險公司即使在破產(chǎn)的情況下，投保人、被保險人或者受益人也會有多元的途徑得到救濟。

雖然保險公司的資金運用受到各種條件的限定，但是只要基礎資產(chǎn)的發(fā)行滿足法律法規(guī)的要求，保險公司通過內(nèi)部增信方式自持基礎資產(chǎn)也是存在可行性的，但是此類增信方式，雖然可以讓投資人確信基礎資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)，對自己所持資產(chǎn)收益憑證更有信心，但保險公司存在被該SPV“裹挾捆綁”從而影響自身運營和聲譽的風險。到底是選擇內(nèi)部增信還是外部增信，這實質(zhì)是關(guān)系到對產(chǎn)品發(fā)行安全性和效益性的取舍平衡問題。

綜上，相較于外部增信的方式，保險公司通過自持資產(chǎn)池中部分基礎資產(chǎn)這一內(nèi)部增信方式來提高信用級別，雖然能降低發(fā)行成本，但基礎資產(chǎn)容易受到原始權(quán)益人信用的影響，無法從根本上保證基礎資產(chǎn)的安全性。所以，從金融安全的角度考慮，內(nèi)部增信雖具可行性，但不宜輕易使用。當然，到底是使用外部增信還是內(nèi)部增信，筆者認為，應根據(jù)原始權(quán)益人的具體信用情況靈活選擇。

五、總結(jié)

資產(chǎn)證券化提供了一種可以使資產(chǎn)提高其流動性的機制，其中最關(guān)鍵的就是以下三個：資產(chǎn)組合機制、破產(chǎn)隔離機制、信用增強機制（李平，2011）。

在資產(chǎn)組合機制之下，保險公司擔當?shù)奶囟ㄔ紮?quán)益人這一角色對基礎資產(chǎn)的合法性、轉(zhuǎn)讓合法性等負有直接的責任，在實踐中保險公司直接收取保單原件的做法在法律層面上無法讓保單質(zhì)押貸款的質(zhì)權(quán)成功設立，這為基礎資產(chǎn)的流動性、可償付性埋下了隱患。

破產(chǎn)隔離機制是資產(chǎn)證券化的靈魂，破產(chǎn)隔離是指在極端化情況之下，證券化的基礎資產(chǎn)完全屬于SPV，獨立于原始權(quán)益人、管理人、投資人，不受追索。原始權(quán)益人與基礎資產(chǎn)之間阻隔風險的方式通過“真實銷售”來完成，在壽險保單質(zhì)押貸款證券化過程中，雙方基于真實合意將保單貸款的債權(quán)以市場公允價值銷售給SPV 的過程，即為真實銷售。保險公司作為原始權(quán)益人，原則上應該在完成“真實銷售”后退出SPV，但是因為基礎資產(chǎn)的特殊性，使得保險公司成為服務機構(gòu)的最佳人選，讓本該“錢貨兩訖”退出SPV 的保險公司再次入局，然而一旦服務機構(gòu)發(fā)生重大變故，將有可能直接導致SPV 的終結(jié)。

在信用增強機制之下，管理人基于控制成本的意愿，原始權(quán)益人出于凸顯基礎資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)性的考量，在實踐中雙方都會傾向于采用內(nèi)部增信的方式進行增信，但是采用內(nèi)部增信的方式，雖然能夠大大降低運營成本，但是基礎資產(chǎn)的信用容易受到原始權(quán)益人信用的影響產(chǎn)生波動，從金融安全的角度出發(fā)，使用外部增信較妥。不過，針對每一個不同的個案來說，不應一概而論。究竟使用外部增信還是內(nèi)部增信，應視原始權(quán)益人的具體信用情況擇優(yōu)而定。

資產(chǎn)證券化涉及機構(gòu)眾多，流程復雜，保險公司在其中起到了承前啟后的作用，其存在牽一發(fā)而動全身。作為原始權(quán)益人，保險公司應確保轉(zhuǎn)移給管理人的基礎資產(chǎn)無瑕疵。管理人也應在整個資產(chǎn)證券化過程中恪守“風險隔離”原則，剝離保險公司所承擔的如服務機構(gòu)、信用增級機構(gòu)等并非必需的角色，以保證資產(chǎn)證券化的順利進行。