基于管理者行為的商譽(yù)減值剖析

盧蓓 戴軍

摘 要： 巨額商譽(yù)減值引致的天神娛樂商譽(yù)“暴雷”引發(fā)全社會(huì)的廣泛關(guān)注，直接誘因是管理層多次高溢價(jià)并購和為了維持良好的業(yè)績未及時(shí)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，深層次原因是公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，極端內(nèi)部控制人存在諸多自利行為。防范化解商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，需要嚴(yán)格監(jiān)管上市公司高額商譽(yù)并購行為，對(duì)被并公司建立業(yè)績保險(xiǎn)和終身追究制度，對(duì)公司內(nèi)部控制人建立終身追責(zé)制度，合理制定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，防止企業(yè)過度擴(kuò)張。

關(guān)鍵詞： 并購 商譽(yù)減值 管理者行為

一、引言

2013年以來，我國并購市場交易規(guī)模迅速擴(kuò)大，因并購溢價(jià)形成的商譽(yù)也在不斷擴(kuò)大，隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，投資者“高估值”“高溢價(jià)”“高業(yè)績承諾”的“三高”非理性并購、跨界并購頻發(fā)，催化資本市場商譽(yù)減值規(guī)模不斷擴(kuò)大。2018年A股上市公司集中商譽(yù)“暴雷”，以天神娛樂為代表的文娛板塊成為重災(zāi)區(qū)，天神娛樂更是以虧損7151億元成為2018年度的“虧損王”，當(dāng)年共計(jì)計(jì)提了約49億元的商譽(yù)減值。巨額的商譽(yù)減值對(duì)股市造成極大沖擊，損害了千萬股民的利益，引發(fā)全社會(huì)的廣泛關(guān)注。

二、天神娛樂管理者行為特征解析

行為金融學(xué)理論指出，由于人們的認(rèn)知局限和自身偏好會(huì)影響管理者的投資行為，從而呈現(xiàn)出非理性的狀態(tài)，比如過度自信、羊群行為和錨定效應(yīng);委托代理理論指出，由于管理者目標(biāo)與股東目標(biāo)的不一致，加上信息的不對(duì)稱性，容易誘發(fā)管理者的不正確決策進(jìn)而對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響而并購活動(dòng)可能淪為管理者追求個(gè)人利益最大化的工具;為了追求財(cái)富與聲譽(yù)，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，更容易做出過度投資行為謀取私利而犧牲公司利益，實(shí)現(xiàn)企業(yè)持續(xù)的規(guī)模擴(kuò)張。

（一）過度自信行為

心理學(xué)的大量研究表明，過度自信會(huì)使人高估自身所擁有的知識(shí)、技能和對(duì)事件的掌控能力，也會(huì)過于樂觀的判斷事件的走向。管理者過度自信行為主要指管理者高估其自身能力，低估事件風(fēng)險(xiǎn)的一種認(rèn)知偏差行為，在決策過程中因過度自信行為的存在，容易導(dǎo)致管理者低估事件的潛在風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而做出不利于企業(yè)價(jià)值增長的決策。基于我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間的制度背景，因國有上市公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)上的缺陷，即“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)和所有者缺位帶來的極端內(nèi)部控制人，可能導(dǎo)致企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到管理者手中。管理者負(fù)責(zé)企業(yè)的管理與經(jīng)營活動(dòng)，有著絕對(duì)的話語權(quán)與決策權(quán)。而管理者本身的人格特征、年齡、任期、性別、個(gè)體的心理特征、價(jià)值觀以及從業(yè)經(jīng)歷等因素都會(huì)使管理者產(chǎn)生非理性的認(rèn)知偏差。天神娛樂董事長朱曄從1999年起從事互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)工作，有著豐富的有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)科技的工作經(jīng)驗(yàn);董事兼副總經(jīng)理的石波濤也是從1999年開始從事與軟件開發(fā)相關(guān)的工作。天神娛樂高級(jí)管理層人員都有著豐富的相關(guān)工作經(jīng)歷。綜上所述，天神娛樂主要高管具備過度自信特征，在決策中也容易產(chǎn)生激進(jìn)的行為。2014～2018年間業(yè)績預(yù)警公告中可以看出，天神娛樂管理層對(duì)經(jīng)常性損益給企業(yè)帶來的價(jià)值增長認(rèn)為是其做出的正確決策，而非經(jīng)常性損益給企業(yè)帶來的企業(yè)價(jià)值則歸因于外部因素，也說明其存在過度自信行為。

（二）羊群行為

據(jù)第三方獨(dú)立市場數(shù)據(jù)分析公司Newzoo分析預(yù)測，全球游戲市場在2014年達(dá)到了815億美元，隨著信息全球化的發(fā)展及全球游戲市場增長的大環(huán)境，移動(dòng)游戲行業(yè)仍然是最具潛力的市場之一。游戲行業(yè)并購浪 潮在2011年起有著極大的增長，政策利好的情況下企業(yè)間相互追逐，爭取在激烈的競爭中立于不敗之地，與天神娛樂一樣的游戲公司互相模仿、追趕。在2015～2017年間的并購活動(dòng)也呈現(xiàn)出“連續(xù)并購，多元布局”的特點(diǎn)。

（三）錨定效應(yīng)

管理者行為中的錨定效應(yīng)是管理者會(huì)十分重視以前所獲取的信息，將某些特定的值作為初始值，在決策過程中，心理上會(huì)不自覺對(duì)最初獲得的信息給予重視。在并購中，企業(yè)管理者下一次的并購決策會(huì)受前一次并購的影響，第一次并購溢價(jià)形成的“內(nèi)在錨”會(huì)影響到之后的并購溢價(jià)水平。經(jīng)歷多次并購后，公司的規(guī)模與市場競爭力有所加強(qiáng)，但國內(nèi)游戲市場已逐漸邁入“紅海期”，2017年并購的幻想悅游可以為天神娛樂提供境外游戲市場的產(chǎn)品研發(fā)與推行的主要機(jī)遇，使其具備能夠成功“走出國門”的能力。

（四）盈余管理行為

高溢價(jià)并購形成的巨額商譽(yù)一旦計(jì)提商譽(yù)減值必然會(huì)對(duì)公司的利潤產(chǎn)生影響，管理層為了公司的業(yè)績有動(dòng)機(jī)和

壓力來盡量回避商譽(yù)減值的計(jì)提。天神娛樂多次連續(xù)并購產(chǎn)生巨額商譽(yù)，可直到2018年前都未及時(shí)、足額計(jì)提商譽(yù)減值。2018年公司一次性計(jì)提巨額商譽(yù)減值，導(dǎo)致公司由盈利轉(zhuǎn)為虧損。值得一提的是2018年9月后公 司內(nèi)部控制人和核心管理人員相繼離職，這不免讓人懷疑管理層前兩年不計(jì)提商譽(yù)減值的動(dòng)機(jī)。

三、天神娛樂商譽(yù)及商譽(yù)減值分析 數(shù)據(jù)來源：天神娛樂2015～2019年度財(cái)務(wù)報(bào)表整理得出

（一）天神娛樂連續(xù)并購及商譽(yù)情況

天神娛樂在2015～2017年間進(jìn)行了15次直接或間接并購，且都是高溢價(jià)收購，溢價(jià)率最低的為200%，最高達(dá)132121%。這種瘋狂的并購行為給企業(yè)帶來巨額商譽(yù)，奇高的溢價(jià)并購已經(jīng)蘊(yùn)含了很大的減值風(fēng)險(xiǎn)，且隨著規(guī)模的急劇擴(kuò)大未能及時(shí)調(diào)整公司發(fā)展戰(zhàn)略，導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況不斷惡化。

（二）天神娛樂商譽(yù)減值情況

天神娛樂2014與2015均未計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，2015～2018年商譽(yù)賬面余額不斷上漲，商譽(yù)賬面余額占凈資產(chǎn)比重也在不斷上升，從2015年的7375%飆升到2018年的41214%，這其中的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。2018年天神娛樂經(jīng)過減值測試，計(jì)提商譽(yù)減值48140168萬元，占2018年商譽(yù)賬面余額的7082%。天神娛樂在2018年商譽(yù)“暴雷”，巨額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)變現(xiàn)，市場業(yè)績一瀉千里，不免讓人懷疑其“洗大澡”。

（三）商譽(yù)減值的影響因素

1“迎合式”評(píng)估加劇了商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。天神娛樂2015～2017年間8次并購對(duì)標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估選擇了收益法。被并購的標(biāo)的企業(yè)增值率始終保持在高水平，最高達(dá)223倍，且這些標(biāo)的企業(yè)均屬于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。由于輕資產(chǎn)行業(yè)的特質(zhì)，其競爭壓力大，產(chǎn)品更新?lián)Q代快，受外部宏觀環(huán)境和團(tuán)隊(duì)研發(fā)協(xié)作能力的影響大，若外部環(huán)境惡化或者核心團(tuán)隊(duì)人才流失，對(duì)企業(yè)的發(fā)展與經(jīng)營業(yè)績都會(huì)造成不良影響。傳統(tǒng)評(píng)估方法并非是評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的最佳選擇，當(dāng)用迎合式的評(píng)估方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，會(huì)在一定程度上導(dǎo)致預(yù)測結(jié)果存在偏差，從而使標(biāo)的企業(yè)溢價(jià)倍數(shù)不斷膨脹，加劇商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

2標(biāo)的企業(yè)難以持續(xù)完成高業(yè)績承諾。標(biāo)的企業(yè)的履約能力是導(dǎo)致企業(yè)商譽(yù)減值的直接因素，高業(yè)績承諾使得企業(yè)并購重組項(xiàng)目獲得高估值，從而在資產(chǎn)交易時(shí)產(chǎn)生高溢價(jià)。天神娛樂并購的多家子公司在業(yè)績承諾期內(nèi)沒有完成其業(yè)績承諾，在承諾期滿后又同時(shí)都出現(xiàn)業(yè)績的大幅縮水或者無法持續(xù)完成業(yè)績承諾，2016～2018年分別有6家、3家和5家未完成業(yè)績承諾，存在減值現(xiàn)象。這說明當(dāng)初標(biāo)的公司的價(jià)值被嚴(yán)重高估，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)與日俱增。

3極端內(nèi)部控制人的自利行為。朱曄作為天神娛樂的董事長，與董事石波濤二人是企業(yè)上市后的前兩大股東，雖然之后兩人股權(quán)有變動(dòng)，但朱曄有著絕對(duì)的控制權(quán)，他在公司的控股地位在其辭職前都擁有著絕對(duì)的控制權(quán)。朱曄不僅是控股股東，還是公司的管理層與治理層，是公司極端的內(nèi)部控制人。他們的自利天性與機(jī)會(huì)主義，為自己創(chuàng)造財(cái)富的同時(shí)損害了中小股東的利益，產(chǎn)生利益沖突。內(nèi)部制度的失衡也使極端內(nèi)部控制人朱曄多次進(jìn)行高溢價(jià)并購。2017年收購的嘉興樂玩的法定代表人是尹春芬，她擔(dān)任天神娛樂的副總經(jīng)理，同時(shí)也是朱曄的母親，這種內(nèi)在的關(guān)系不免讓人產(chǎn)生懷疑，比如是否會(huì)將大量資金注入到被并購公司，侵占公司和其他股東的利益，為了自身的欲望實(shí)現(xiàn)財(cái)富的轉(zhuǎn)移。

（四）商譽(yù)減值的后果

1股價(jià)暴跌，引發(fā)內(nèi)訌。市場投資者對(duì)于商譽(yù)減值是敏感的，巨額商譽(yù)減值對(duì)于企公司來說是負(fù)面消息。由于信息的不對(duì)稱性，公司內(nèi)部人員往往會(huì)積極披露公司并購中的利好消息，傾向于隱藏公司的負(fù)面消息公司，伴隨高商譽(yù)積累的“股價(jià)泡沫”和商譽(yù)減值帶來的股價(jià)下跌成為管理層轉(zhuǎn)移財(cái)富的手段。2018年業(yè)績虧損超70億元，股價(jià)下跌市值大幅至1641億元，2019年中小股東進(jìn)行維權(quán)罷免董事會(huì)。2019年天神娛樂并未扭虧為盈，若2020年繼續(xù)虧損，天神娛樂將面臨退市。

2管理層遭到清洗。2019年末開始，天神娛樂陸續(xù)有員工離開公司，2020年初公司進(jìn)行裁員，調(diào)整內(nèi)部結(jié)構(gòu)。2019年8月召開臨時(shí)股東大會(huì)，要求改組天神娛樂董事會(huì)，撤換前董事長、大股東朱曄所掌控的管理團(tuán)隊(duì)，朱曄屬下團(tuán)隊(duì)遭大清洗。目前天神娛樂屬于無實(shí)際控制人的境地。

3負(fù)債累累。目前天神娛樂面臨的最大的問題是債務(wù)問題。截至2019年三季度，天神娛樂的有息負(fù)債超過365億元，其中，對(duì)基金其他合伙人承擔(dān)回購與差額補(bǔ)足義務(wù)金額占整體有息負(fù)債的63%。天神娛樂的持續(xù)性并購中曾成立過多只并購基金，天神娛樂與各基金的優(yōu)先級(jí)和中間級(jí)合伙人簽署了回購和差額補(bǔ)足協(xié)議，對(duì)其出資份額及收益承擔(dān)回購和差額補(bǔ)足義務(wù)。僅2018年，由于標(biāo)的企業(yè)業(yè)績嚴(yán)重下滑，天神娛樂承擔(dān)了15億元的營業(yè)外超額損失。2020年初外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化使天神娛樂的財(cái)務(wù)狀況更是雪上加霜，在舊業(yè)務(wù)萎縮的情況下新增長點(diǎn)舉步維艱，且存在諸多不確定性。在連續(xù)兩年計(jì)提大額減值后，2019年末其商譽(yù)仍高達(dá)409億元。

四、啟示

第一，監(jiān)管部門需要加強(qiáng)管理，強(qiáng)化制度落實(shí)，嚴(yán)格監(jiān)管上市公司產(chǎn)生高額商譽(yù)的并購行為，嚴(yán)厲杜絕盲目跟風(fēng)的連續(xù)并購行為，引導(dǎo)責(zé)任主體在權(quán)利范圍內(nèi)嚴(yán)格遵守準(zhǔn)則規(guī)定和法律法規(guī)，避免高額商譽(yù)減值對(duì)資本市場的強(qiáng)烈沖擊，保證資本市場的公平有效。第二，要對(duì)業(yè)績承諾風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范，可以對(duì)被并公司建立業(yè)績保險(xiǎn)和終身追究制度，支付并購資金時(shí)選擇預(yù)留一定比例的資金在業(yè)績承諾完成后支付。第三，對(duì)公司內(nèi)部控制人建立終身追責(zé)制度，減少其冒險(xiǎn)行為，完善對(duì)高級(jí)管理人員的業(yè)績考核與獎(jiǎng)懲制度，客觀批判，抑制管理層的短期行為。第四，完善公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，避免一股獨(dú)大，做到各管理人員能相互制約，合理限制內(nèi)部控制人的權(quán)限。第五，合理制定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，防止企業(yè)過度擴(kuò)張。

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〔盧蓓、戴軍（通訊作者），東華理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院〕