商業(yè)信用、企業(yè)生命周期與融資約束

劉開瑞 葉展

【摘 要】 文章以2008—2018年A股上市公司為樣本，分析商業(yè)信用在企業(yè)生命周期不同階段對融資約束的影響，以及能否通過影響銀行借款和營運(yùn)能力緩解融資約束。研究表明：（1）商業(yè)信用在企業(yè)成長期對融資約束緩解作用最強(qiáng)，成熟期次之，衰退期緩解作用不如成長和成熟期顯著;（2）短期借款在成長期和成熟期存在部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)比例分別是12.32%和36.11%;（3）商業(yè)信用在成長期、成熟期能通過影響營業(yè)收入緩解融資約束的部分中介效應(yīng)，分別占總效應(yīng)的15.28%和17.63%。研究有助于管理者在生命周期中合理配置商業(yè)信用，避免過度使用導(dǎo)致償債壓力，以最大化商業(yè)信用價值。在商業(yè)信用使用決策中不僅要考慮其融資功能，而且需合理考慮其對營運(yùn)能力的提升作用。

【關(guān)鍵詞】 商業(yè)信用; 企業(yè)生命周期; 融資約束; 中介效應(yīng)

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）19-0035-08

一、引言

商業(yè)信用由發(fā)生業(yè)務(wù)的企業(yè)短期借貸行為產(chǎn)生[ 1 ]，是供應(yīng)商將自身流動性讓渡給客戶。對于商業(yè)信用的使用者，可以將其作為一種替代性融資方式[ 2-3 ]。商業(yè)信用作為供應(yīng)鏈上的借貸行為，能發(fā)揮其對企業(yè)的治理功能[ 4 ]，也是一項企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整決策行為[ 5 ]。隨著市場競爭程度的不斷提高，供應(yīng)鏈上合作的利益相關(guān)者對企業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生重要影響，企業(yè)向客戶提供商業(yè)信用可以避免客戶流失[ 6 ]，提高企業(yè)競爭力。

在不同的國家和企業(yè)，商業(yè)信用的使用都是不可分割的一部分[ 7-8 ]。商業(yè)信用作為負(fù)債的重要組成部分，分別約占英國和美國企業(yè)債務(wù)融資的41%和35%，在短期融資中占47%和50%[ 9 ]，分別占日本、德國、法國、意大利和加拿大等國家公司資產(chǎn)的22.5%、26.9%、28.9%、29%和13%[ 10 ]，中國約有三成企業(yè)的供應(yīng)鏈融資比例大于20%[ 11 ]。我國2008—2018年商業(yè)信用、銀行借款在負(fù)債中所占的比重如圖1所示。其中商業(yè)信用在企業(yè)負(fù)債中占比穩(wěn)定在30%以上，2011—2016年占比35%以上。2017—2018年商業(yè)信用占比下滑的主要原因是企業(yè)短期借款和長期借款增多，負(fù)債的體量增大，但對于商業(yè)信用的使用量依舊保持增長趨勢。

商業(yè)信用對企業(yè)的影響研究前期主要集中在對融資約束的緩解作用[ 12 ]。有研究表明，商業(yè)信用作為一種非正規(guī)融資方式，能有效緩解企業(yè)融資約束和信息不對稱，并作為一種成本較低的融資方式受到廣泛關(guān)注[ 13 ]。商業(yè)信用對融資約束的影響主要從兩方面進(jìn)行研究。

一方面從貨幣政策、金融環(huán)境、法律環(huán)境等宏觀角度分析企業(yè)在不同水平的市場環(huán)境下商業(yè)信用對融資約束的影響。市場環(huán)境研究存在一些爭議。有研究表明我國金融、法律以及配套協(xié)調(diào)機(jī)制不完善，尤其是民營企業(yè)，在獲得銀行信貸較少、股權(quán)融資和債券融資不夠發(fā)達(dá)的情況下，會轉(zhuǎn)而通過社會關(guān)系獲取商業(yè)信用[ 14 ];也有研究表明，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期商業(yè)信用只能為企業(yè)提供短期支持，其對融資約束的緩解作用，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時期要強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期[ 15 ]，在貨幣寬松時期商業(yè)信用對公司價值的提升作用更大[ 16 ]。

另一方面從企業(yè)微觀特質(zhì)出發(fā)，將企業(yè)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、規(guī)模、行業(yè)、地域等進(jìn)行分類，分別研究商業(yè)信用在不同類別企業(yè)對融資約束的影響。在融資約束理論中，關(guān)于商業(yè)信用集中的企業(yè)特征依舊存在爭議。有學(xué)者認(rèn)為商業(yè)信用的使用主要集中在規(guī)模小、盈利能力低的企業(yè)[ 17 ]，能夠起到雪中送炭的作用，緩解企業(yè)融資約束;也有學(xué)者認(rèn)為規(guī)模大、市場地位高、溢價能力強(qiáng)的企業(yè)能以較低的成本獲得商業(yè)信用[ 18-20 ]。

隨著金融市場的逐漸成熟以及日漸激烈的市場競爭，逐漸出現(xiàn)將商業(yè)信用作為競爭手段的競爭性假說以及基于市場地位逐漸發(fā)展的買方市場理論[ 21 ]，本文主要研究商業(yè)信用在企業(yè)中發(fā)揮的融資功能。

商業(yè)信用融資約束的緩解作用已經(jīng)有較多成果，研究大都從靜態(tài)角度出發(fā)，較少考慮企業(yè)在整個生命周期內(nèi)不同階段商業(yè)信用發(fā)揮的功能不同，導(dǎo)致對企業(yè)融資約束的影響有所差異。隨著企業(yè)的不斷成長，在不同的生命周期中對資金需求、發(fā)展目標(biāo)定位以及供應(yīng)鏈關(guān)系構(gòu)建等方面有不同戰(zhàn)略考慮，不同階段商業(yè)信用對融資約束的影響是本文主要關(guān)注的問題。本文試圖回答如下關(guān)鍵但尚且未得到很好回答的問題：在企業(yè)生命周期的各個階段，商業(yè)信用的使用對融資約束會產(chǎn)生怎樣的影響？在各個階段發(fā)揮的作用是否穩(wěn)定？在企業(yè)不同周期，商業(yè)信用是否會通過影響其他融資方式影響融資約束？商業(yè)信用是否還可能通過其他渠道影響融資約束，如通過交易動機(jī)提高競爭能力和銷售收入進(jìn)而影響融資約束？這些問題的回答能夠?qū)ι虡I(yè)信用有更充分的了解，進(jìn)而幫助企業(yè)在不同的階段更加合理地使用商業(yè)信用。

鑒于此，本文以2008—2018年A股上市公司為樣本，分析了在不同生命周期中，商業(yè)信用對融資約束的影響。研究結(jié)果表明：（1）商業(yè)信用在成長期對融資約束的緩解作用最強(qiáng)，在成熟期次之，對于衰退期企業(yè)的緩解作用不如成長期和成熟期顯著;（2）商業(yè)信用在成長期和成熟期能通過降低企業(yè)的短期借款緩解融資約束，存在部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重分別是12.32%和36.11%，在全樣本中中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例是25.45%，商業(yè)信用不存在影響長期借款的中介效應(yīng);（3）商業(yè)信用能提高企業(yè)的經(jīng)營能力緩解融資約束，存在部分中介效應(yīng)，成長期和成熟期內(nèi)中介效應(yīng)在總效應(yīng)中的比例分別是15.28%和17.63%。

二、理論分析與研究假設(shè)

不同生命周期的企業(yè)因階段目標(biāo)和成熟程度的差別，在資金的需求和投資方面有不同的特征。成長階段企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)、市場等方面需要大量持續(xù)地投資，投資支出較多，資金需求較大，自有資金不足，傾向于使用債務(wù)融資滿足投資需求，財務(wù)杠桿較高，剩余負(fù)債能力較低，財務(wù)彈性水平較低，負(fù)債水平較高[ 22 ]。處于成熟期的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、財務(wù)制度等經(jīng)過成長期之后得到明顯改善，供應(yīng)鏈關(guān)系較為穩(wěn)定，償債能力提高。衰退期企業(yè)可能會出現(xiàn)資金鏈中斷的問題，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平下降，市場占有率下降，在該階段的償債能力限制了企業(yè)的債務(wù)融資[ 23 ]。

商業(yè)信用是供應(yīng)鏈上的負(fù)債行為，供應(yīng)商決策是否提供商業(yè)信用，關(guān)注的主要問題在于是否能及時收回應(yīng)收款項，降低流動性風(fēng)險。商業(yè)信用占用了供應(yīng)鏈上游企業(yè)的自由現(xiàn)金流，如果客戶違約不能及時還款，可能導(dǎo)致供應(yīng)商資金鏈緊張，從整個供應(yīng)鏈的角度來看，也影響供應(yīng)商的償債能力和經(jīng)營能力。因為商業(yè)信用不同于其他負(fù)債帶來的供應(yīng)鏈風(fēng)險，出于資金的安全性考慮，Bougheas[ 18 ]研究表明大規(guī)模、低杠桿、高盈利能力和高成長性的企業(yè)更容易獲得供應(yīng)鏈融資。商業(yè)信用的買方市場理論認(rèn)為，市場地位較高的企業(yè)能夠憑借自身較強(qiáng)的市場力量和較好的信譽(yù)獲取規(guī)模更大的商業(yè)信用[ 24 ]。同時，供應(yīng)商和企業(yè)之間存在競爭關(guān)系，市場地位較高的企業(yè)有更強(qiáng)的議價能力，能夠以低成本獲得更多的商業(yè)信用。市場地位較高的企業(yè)通常具有較高的聲譽(yù)和市場力量，供應(yīng)商樂于主動向市場地位較高的企業(yè)提供商業(yè)信用，以滿足自身的市場競爭需要。

在企業(yè)成熟期，組織結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，企業(yè)的經(jīng)營能力和盈利能力不斷提升，產(chǎn)品市場逐漸認(rèn)同，企業(yè)的議價能力強(qiáng)，償債能力也強(qiáng)。處于成熟期的企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)張，供應(yīng)商提供商業(yè)信用能建立良好的合作關(guān)系，實現(xiàn)供應(yīng)鏈上的合作雙贏，因此，商業(yè)信用更多會在成熟期階段進(jìn)入企業(yè)，既能保證商業(yè)信用的安全性，又能建立良好的供應(yīng)鏈關(guān)系。處于成長期的企業(yè)需要進(jìn)行大量投資，償債壓力較大、財務(wù)彈性低，并且成長期的企業(yè)市場地位低，位于逐漸取得市場認(rèn)可的階段，而衰退期企業(yè)的盈利能力下降，財務(wù)風(fēng)險較大。由此，企業(yè)很難在成長期和衰退期獲得外部融資，作為替代性融資方式商業(yè)信用發(fā)揮的作用更強(qiáng)。基于以上分析，提出假設(shè)1：

H1：商業(yè)信用在企業(yè)生命周期的各個階段都能緩解融資約束，并且在成長期作用最強(qiáng)。

企業(yè)獲得商業(yè)信用相當(dāng)于獲得一筆成本較低的短期借款，但并不產(chǎn)生現(xiàn)金流，也可避免由于現(xiàn)金流流入產(chǎn)生的過度投資問題。商業(yè)信用不僅能作為一項替代性融資影響融資約束，而且能增加客戶粘性，提高企業(yè)競爭力和企業(yè)價值。那么商業(yè)信用的使用是否會影響到銀行借款，進(jìn)而影響企業(yè)的融資約束呢？

商業(yè)信用和銀行借款關(guān)聯(lián)的相關(guān)研究主要圍繞替代關(guān)系和互補(bǔ)關(guān)系兩方面。替代性融資理論認(rèn)為商業(yè)信用能作為一種替代性融資緩解企業(yè)的融資約束，并且由于商業(yè)信用能夠降低市場中的信息不對稱，在貨幣政策緊縮期、金融環(huán)境較差的環(huán)境中發(fā)揮的作用更大。然而，結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)因素后，替代關(guān)系存在一定程度的異質(zhì)性[ 25 ]。在貨幣緊縮期，銀行借款下降企業(yè)轉(zhuǎn)而使用商業(yè)信用融資以保證投資。國有企業(yè)對正規(guī)部門的依賴程度較強(qiáng)，正規(guī)部門融資成本上升的時候，商業(yè)信用對國有企業(yè)的作用變化更大[ 11 ]。關(guān)于兩者互補(bǔ)關(guān)系的研究，主要基于信號傳遞理論，企業(yè)提供的商業(yè)信用凈額越多，獲得的銀行貸款越多，提供較多的商業(yè)信用能為銀行和市場傳遞積極信號[ 26 ]。商業(yè)信用豐富了信貸市場的資金配置渠道，扮演了二次信用分配的功能[ 27 ]。

從供應(yīng)商提供商業(yè)信用的角度來看，能否按期收款補(bǔ)償商品生產(chǎn)供應(yīng)過程中的成本是控制的主要風(fēng)險。只有保證商業(yè)信用能按時收回，才可能進(jìn)一步發(fā)揮其競爭功能。商業(yè)信用還可能影響企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，供應(yīng)鏈上的流動負(fù)債會降低企業(yè)的流動性水平，負(fù)債結(jié)構(gòu)和數(shù)量的變化是企業(yè)向市場傳遞的重要信息。企業(yè)處于成長期時，市場空間較大，但市場認(rèn)可度較低，可獲得的銀行借款較少。成熟期的企業(yè)有穩(wěn)定的組織結(jié)構(gòu)和不斷提升的經(jīng)營盈利能力，商業(yè)信用對銀行借款的替代作用減弱，獲得的商業(yè)信用能減輕企業(yè)的償債壓力，緩解融資約束。處于衰退期的企業(yè)，即使積累的供應(yīng)鏈關(guān)系能獲得商業(yè)信用，但依舊處于高風(fēng)險階段，銀行借款發(fā)揮的中介作用并不顯著。基于以上分析，提出假設(shè)2和假設(shè)3：

H2：短期借款能在成長期和成熟期發(fā)揮中介作用，緩解融資約束，在衰退期中介作用并不顯著。

H3：長期借款能在成長期和成熟期發(fā)揮中介作用，緩解融資約束，在衰退期中介作用并不顯著。

商業(yè)信用的使用對企業(yè)的經(jīng)營能力有兩方面的影響。首先，商業(yè)信用存在于有業(yè)務(wù)關(guān)系的企業(yè)之間，能更好地監(jiān)督銷售商的經(jīng)營行為[ 9 ]，具有一定的信息優(yōu)勢，能夠幫助供應(yīng)商更好地識別銷售商的違約風(fēng)險，更有效地監(jiān)管企業(yè)行為。商業(yè)信用違約不僅可能導(dǎo)致供應(yīng)鏈關(guān)系的破裂，而且可能導(dǎo)致供應(yīng)商資金鏈問題。同時供應(yīng)商信息不對稱程度較低，從監(jiān)督動機(jī)和監(jiān)督能力上來看，都能較好地監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營行為。其次，商業(yè)信用使用期間，企業(yè)能將更多的資金用于市場開發(fā)，提高市場占有率，加大研發(fā)投入，迎合市場需求，從產(chǎn)品的角度直接提高盈利能力?；谝陨戏治?，提出假設(shè)4：

H4：商業(yè)信用使用能通過影響企業(yè)的營業(yè)收入緩解企業(yè)的融資約束。

三、數(shù)據(jù)與模型設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2008—2018年的A股上市公司為樣本，剔除金融類上市公司、所有者權(quán)益小于0的公司以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的觀測值，最終得到2 741家公司的14 744個觀測值。同時對所有連續(xù)解釋變量都在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。數(shù)據(jù)來源于CSMAR上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定

為了考察商業(yè)信用對融資約束的影響以及影響路徑，將企業(yè)按照生命周期階段分類，分別分析商業(yè)信用在各個階段對融資約束的影響程度以及能否通過影響銀行借款和經(jīng)營能力緩解企業(yè)的融資約束。

關(guān)于企業(yè)生命周期的研究，以企業(yè)生命周期存在性為起點，逐漸形成了以企業(yè)經(jīng)營、組織特征等為劃分依據(jù)的生命周期理論。關(guān)于企業(yè)生命周期有很多不同的度量方法，有研究認(rèn)為只通過財務(wù)指標(biāo)很難合理度量企業(yè)所處的生命周期，因而通過股利支付、銷售收入增長、資本支出以及企業(yè)年齡變量綜合打分。常見的生命周期還有從流動性的角度、企業(yè)現(xiàn)金流組合、企業(yè)銷售收入的曲線圖等角度進(jìn)行劃分。

本文對以往的劃分標(biāo)準(zhǔn)做出改善。企業(yè)不同生命周期的表現(xiàn)主要有三個方面的區(qū)別，分別體現(xiàn)在企業(yè)的成長能力、盈利能力和資本投入。對于企業(yè)成長能力的度量選擇凈資產(chǎn)收益率增長率、凈利潤增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、基本每股收益增長率、總資產(chǎn)增長率和可持續(xù)增長率做因子分析，得到兩個公共因子，計算總得分度量企業(yè)的成長能力，并分別使用留存收益率、資本支出率代表企業(yè)的盈利能力和資本投入。在得到企業(yè)成長能力、盈利能力和資本投資的代理變量之后，將三個代理變量分為三部分并分別賦值：前1/3的成長能力和盈利能力認(rèn)為企業(yè)處于成熟期，賦值為2;成長能力和盈利能力的中間1/3部分認(rèn)為企業(yè)處于成長期，賦值為1;后1/3部分的企業(yè)處于衰退期，賦值為3。對于資本支出率，認(rèn)為前1/3的企業(yè)處于企業(yè)的成長期，中間1/3的企業(yè)處于企業(yè)成熟期，后1/3部分的企業(yè)處于衰退期。

為了驗證假設(shè)1，設(shè)定基本模型（1），將企業(yè)分為成長期、成熟期和衰退期三組分別分析。

模型（1）中的KZ表示企業(yè)的融資約束水平，借鑒魏志華等[ 28 ]的方法構(gòu)建融資約束的代理指標(biāo)。使用經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/上期總資產(chǎn)，分配股利、利潤和償付利息支出支付的現(xiàn)金/上期總資產(chǎn)，貨幣資金/上期總資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率表示的企業(yè)負(fù)債程度以及托賓Q衡量的企業(yè)成長性五個因素作為表征融資約束的代理變量，通過回歸分析構(gòu)建綜合指數(shù)來衡量企業(yè)的融資約束程度。對于指標(biāo)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/上期總資產(chǎn)，分配股利、利潤和償付利息支出支付的現(xiàn)金/上期總資產(chǎn)，貨幣資金/上期總資產(chǎn)低于中位數(shù)的取值為1，高于中位數(shù)的賦值為0。對于指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率和托賓Q高于中位數(shù)的取值為1，低于中位數(shù)的賦值為0。將賦值后的指標(biāo)加總，做排序邏輯回歸，使用上述回歸結(jié)果計算得到企業(yè)的融資約束指標(biāo)。

TC表示商業(yè)信用的使用，用（應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)計算得到;CF表示企業(yè)自由現(xiàn)金流，用（息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運(yùn)資本的增加-資本支出）/總資產(chǎn)計算得到;TQ表示投資機(jī)會，是企業(yè)市場價值與賬面價值的比值;Lev表示資產(chǎn)負(fù)債率，使用負(fù)債/總資產(chǎn)計算;PCM，使用勒納指數(shù)衡量企業(yè)在行業(yè)中的地位，PCM的數(shù)值越大，表示企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的競爭地位越高，通過（營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用）/營業(yè)收入計算得到;Growth是企業(yè)的營業(yè)利潤增長率，使用本年和上年的營業(yè)收入增長率均值進(jìn)行計算;Age表示企業(yè)成立至當(dāng)年的年限;Size是企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)值。

為了驗證假設(shè)2和假設(shè)3，即商業(yè)信用是否會通過影響企業(yè)的銀行借款、債券融資和權(quán)益融資進(jìn)而影響企業(yè)的融資約束，使用逐步分析法檢驗是否存在中介效應(yīng)?；灸Ｐ退悸啡缦拢菏紫?，對模型（1）進(jìn)行檢驗;其次，檢驗商業(yè)信用對于銀行借款（短期借款、長期借款）和營業(yè)收入是否存在影響;最后，分析商業(yè)信用對融資約束影響的系數(shù)變化。

其中，BC1、BC2分別表示企業(yè)的短期借款和長期借款與總資產(chǎn)比值，sale表示企業(yè)的營業(yè)收入與資產(chǎn)比值。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1列出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，融資約束的均值為7.5333，商業(yè)信用的使用在資產(chǎn)中的占比差異較大，商業(yè)信用使用最少的企業(yè)約占總資產(chǎn)的3.64%，使用最多的企業(yè)大約占總資產(chǎn)的31.92%，公司商業(yè)信用使用大約占企業(yè)總資產(chǎn)的14.96%。銀行借款均值高于商業(yè)信用，大約占17.97%。企業(yè)間資產(chǎn)負(fù)債率的差異較大，償債能力差異較大。

（二）商業(yè)信用、企業(yè)生命周期與融資約束

由表2可得，整體來看，商業(yè)信用能有效緩解企業(yè)的融資約束。從企業(yè)所處生命周期的三個階段來看，商業(yè)信用能有效緩解成長期和成熟期企業(yè)的融資約束，并且在成長期對融資約束的緩解作用強(qiáng)于成熟期，衰退期商業(yè)信用也能在5%的顯著性水平下緩解企業(yè)融資約束。

導(dǎo)致在不同階段融資約束緩解作用產(chǎn)生差異的原因是：（1）成長期企業(yè)對資金需求的程度較高，該階段企業(yè)需要大量的現(xiàn)金流打開市場，對市場份額的占有、市場對產(chǎn)品的認(rèn)可，需要進(jìn)行大量的研發(fā)活動。但此時企業(yè)在市場的認(rèn)同度不高，獲得銀行借款以及其他外部融資能力差，對于商業(yè)信用的使用有強(qiáng)烈的動機(jī)。商業(yè)信用在企業(yè)外部融資困難的情況下，作為一種替代性融資緩解企業(yè)的融資約束，能夠在企業(yè)成長期起到雪中送炭的作用。（2）處于成熟期的企業(yè)，經(jīng)歷成長期之后，企業(yè)逐漸被市場認(rèn)可，擁有一定的市場地位、供應(yīng)鏈關(guān)系逐漸穩(wěn)定、議價能力提高，企業(yè)獲得商業(yè)信用的成本逐漸降低，額度逐漸提升，能作為一種不流入現(xiàn)金流的資金補(bǔ)充形式緩解融資約束。但此時企業(yè)的現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，企業(yè)營運(yùn)狀況逐漸平穩(wěn)，對于外部資金的需求程度相較成長期較小，因此，商業(yè)信用對于融資約束的緩解作用略低于成長期。（3）處于衰退期的企業(yè)，市場份額逐漸流失，盈利能力、未來的發(fā)展能力以及企業(yè)的償債能力都存在質(zhì)疑，企業(yè)可能面臨破產(chǎn)重組的危機(jī)，而商業(yè)信用作為一種供應(yīng)鏈負(fù)債，風(fēng)險控制的重點是企業(yè)能否按期還款。供應(yīng)商為客戶提供商業(yè)信用以占據(jù)自身流動性為代價，不能及時收到款項可能會導(dǎo)致供應(yīng)商的資金鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊，因此，流入衰退期企業(yè)的商業(yè)信用風(fēng)險較大，成本較高，商業(yè)信用的使用者在決策的時候更加謹(jǐn)慎，為企業(yè)提供的商業(yè)信用額度較少，對融資約束的緩解不如前兩個階段顯著。

以上驗證了假設(shè)1，商業(yè)信用在不同的生命周期對企業(yè)融資約束的影響不同，并且在成長期作用強(qiáng)于成熟期，衰退期也能緩解融資約束，但不如前兩個階段顯著。

從表3可以看出，全樣本中商業(yè)信用能顯著緩解融資約束，在同時控制了商業(yè)信用和短期借款之后，商業(yè)信用對于融資約束的緩解作用依舊顯著，表明商業(yè)信用能通過影響短期借款緩解企業(yè)的融資約束，存在部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)在總效應(yīng)中占25.45%。

將企業(yè)按照生命周期分段研究后發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)成長期和成熟期短期借款存在部分中介效應(yīng)，成長期和成熟期中介效應(yīng)分別占總效應(yīng)的12.32%和36.11%，中介效應(yīng)在成熟期影響更大。在企業(yè)衰退期，同時控制了商業(yè)信用和短期借款之后發(fā)現(xiàn)，與融資約束的回歸系數(shù)均不顯著，不能說明短期借款存在中介效應(yīng)，繼續(xù)使用Bootstrap進(jìn)行檢驗。檢驗結(jié)果表明，在衰退期，短期借款不存在中介效應(yīng)。以上分析得到商業(yè)信用整體能通過影響短期借款緩解融資約束，存在部分中介效應(yīng)，并且在成熟期發(fā)揮的作用最強(qiáng)，成長期次之，衰退期不存在中介效應(yīng)，假設(shè)2成立。

表4主要分析商業(yè)信用是否能通過影響企業(yè)的長期借款進(jìn)而影響融資約束。由表4可得，不管在全樣本還是企業(yè)生命周期的成長期、成熟期和衰退期，都不能說明商業(yè)信用影響長期借款進(jìn)而影響融資約束。進(jìn)一步使用Bootstrap對長期借款的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗，檢驗結(jié)果表明，企業(yè)的長期借款不存在中介效應(yīng)。

從表5來看，全樣本中商業(yè)信用的提供能提高企業(yè)的銷售收入，緩解企業(yè)的融資約束，存在部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)在總效應(yīng)中占比13.34%。分階段后，在成長期和成熟期都存在中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例分別為15.28%和17.63%，驗證了假設(shè)3。在衰退期使用逐步分析法得到的中介效應(yīng)并不顯著，進(jìn)而使用Bootstrap進(jìn)行檢驗，檢驗結(jié)果可以看出，處于衰退期的企業(yè)，商業(yè)信用不能通過影響企業(yè)的銷售收入進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）重新定義商業(yè)信用

將商業(yè)信用進(jìn)行重新定義，用商業(yè)信用的使用和提供構(gòu)建凈商業(yè)信用，并分析凈商業(yè)信用能否緩解企業(yè)的融資約束，以及在不同生命周期階段的不同效果。檢驗結(jié)果表明凈商業(yè)信用能夠在企業(yè)的各個階段顯著緩解融資約束，成長期商業(yè)信用對融資約束的緩解作用更強(qiáng)，其次是衰退期，成熟期商業(yè)信用的緩解作用較弱，驗證了假設(shè)1。同時分析了凈商業(yè)信用是否能通過影響銀行借款以及影響企業(yè)的營業(yè)收入緩解融資約束，結(jié)果與上文一致。

（二）重新定義企業(yè)的生命周期

重新定義企業(yè)的生命周期，使用企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入增長率、總資產(chǎn)增長率和凈資產(chǎn)增長率以及企業(yè)年齡劃分企業(yè)的生命周期。首先根據(jù)行業(yè)分類，將各個行業(yè)企業(yè)按照這四個指標(biāo)降序打分，之后計算每個企業(yè)的總分，其中總得分最高的前1/3企業(yè)為成長期企業(yè)，中間1/3企業(yè)為成熟期企業(yè)，后1/3企業(yè)為衰退期企業(yè)。其次，重新劃分企業(yè)生命周期之后分析商業(yè)信用是否能在不同生命周期產(chǎn)生不同的影響。結(jié)果表明，商業(yè)信用在成長期緩解融資約束的程度最大，隨后是企業(yè)成熟期，衰退期的商業(yè)信用能緩解融資約束但顯著性水平較低。

企業(yè)生命周期的劃分方法較為常見的還有企業(yè)現(xiàn)金流量指標(biāo)，劃分思路如表6所示。

根據(jù)現(xiàn)金流量之間的關(guān)系重新劃分生命周期之后，結(jié)合企業(yè)的凈商業(yè)信用分析商業(yè)信用在不同階段對融資約束的影響，結(jié)果與前文基本一致，商業(yè)信用在企業(yè)成長期對融資約束的緩解程度最大，成熟期次之，處于衰退期的企業(yè)商業(yè)信用對融資約束的影響并不顯著。商業(yè)信用也能緩解淘汰期企業(yè)的融資約束，但效果相對成長期和成熟期較弱。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文分析了商業(yè)信用在企業(yè)生命周期的各個階段對融資約束的影響，討論了企業(yè)在生命周期中能否通過影響銀行借款影響企業(yè)的融資約束，以及商業(yè)信用除了通過融資功能之外是否還能通過影響企業(yè)運(yùn)營狀況影響融資約束。

研究結(jié)果表明，首先，商業(yè)信用在不同生命周期階段對融資約束的影響程度不同。對成長期企業(yè)融資約束的緩解程度最大，成熟期次之，對衰退期企業(yè)的融資約束緩解程度沒有前兩個階段顯著。在穩(wěn)健性分析中重新定義了商業(yè)信用以及重新劃分企業(yè)生命周期之后也得到了一致的結(jié)論，說明本文的結(jié)論是相對穩(wěn)健的。其次，分析了商業(yè)信用是否能通過影響銀行借款影響融資約束，結(jié)果表明：商業(yè)信用在企業(yè)的成長期和成熟期，能通過影響企業(yè)的短期借款緩解企業(yè)的融資約束，存在部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例分別是12.32%和36.11%;在成熟期中介效應(yīng)最強(qiáng);在企業(yè)的衰退期不存在中介效應(yīng)。在成長期、成熟期和衰退期，長期借款均不存在中介效應(yīng)。最后，分析了商業(yè)信用除融資功能之外是否能提升企業(yè)競爭力，影響企業(yè)的經(jīng)營能力，緩解企業(yè)的融資約束。研究結(jié)果表明存在部分中介效應(yīng)，商業(yè)信用能提高企業(yè)的營業(yè)收入進(jìn)而緩解融資約束，中介效應(yīng)在總效應(yīng)中占比13.34%。分階段后，在成長期和成熟期中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例分別為15.28%和17.63%，但在衰退期中介效應(yīng)并不顯著。

（二）研究啟示

商業(yè)信用能發(fā)揮融資功能緩解融資約束，且在不同階段發(fā)揮作用的程度不同，除融資功能外還可以通過提高企業(yè)經(jīng)營能力緩解融資約束。商業(yè)信用作為負(fù)債的重要組成部分，長時間保持較高的比例會對企業(yè)的償債能力產(chǎn)生壓力，大量的商業(yè)信用也會影響企業(yè)的聲譽(yù)，增加供應(yīng)鏈的風(fēng)險，因此企業(yè)需要根據(jù)商業(yè)信用在不同階段發(fā)揮作用的強(qiáng)弱合理配置商業(yè)信用資源。在企業(yè)成長期盡量爭取更多商業(yè)信用資源，此時商業(yè)信用的作用最強(qiáng)。商業(yè)信用能夠通過降低企業(yè)的短期借款緩解融資約束，因而，在企業(yè)的成長期和成熟期，尤其是企業(yè)成熟期，可考慮商業(yè)信用對短期借款的影響合理配置兩種融資方式的比例。

商業(yè)信用作為一種重要的替代性融資方式，其融資作用受到了廣泛關(guān)注，同時通過本文研究表明，商業(yè)信用能夠在企業(yè)的成長期和成熟期通過提高企業(yè)的經(jīng)營能力緩解融資約束，因而在進(jìn)行決策時，應(yīng)著重考慮其對經(jīng)營行為的促進(jìn)作用?！?/p>

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