境內(nèi)美元債發(fā)行現(xiàn)狀及投資銀行機會分析

●藺澤豪

一、引言

隨著中國經(jīng)濟及金融市場的不斷發(fā)展，企業(yè)對于融資的數(shù)量需求以及渠道需求也越來越高。近幾年，越來越多的企業(yè)選擇在離岸市場進行融資。但是，美元債的另一種形式-境內(nèi)美元債一直沒有受到企業(yè)的青睞。針對我國企業(yè)發(fā)行境內(nèi)美元債的問題，許多學者都進行了研究。劉曉忠（2008）指出境內(nèi)美元債雖然開拓了新的融資渠道，但是其復雜的風險仍然需要我國監(jiān)管機構(gòu)進行一定的變化和創(chuàng)新。袁志暉（2015）指出，按照匯率波動對于美元債進行投資，可以為我國銀行理財?shù)葯C構(gòu)提供超額收益，是一種可行的選擇。麥延厚（1995）認為，從有效發(fā)揮境內(nèi)散置資金,實現(xiàn)境內(nèi)閑置資金的再循環(huán)這一角度來說，發(fā)行境內(nèi)美元債是具有其必要性的。

本文在現(xiàn)有的研究基礎上，結(jié)合當前國際及我國經(jīng)濟形勢，進行了進一步的分析，利用數(shù)據(jù)分析等方式分析了境內(nèi)美元債的優(yōu)劣勢，并以投資銀行的角度分析了境內(nèi)美元債的發(fā)行機會。

二、境內(nèi)美元債的發(fā)行歷史及現(xiàn)狀

所謂境內(nèi)美元債，就是發(fā)債企業(yè)或是機構(gòu)在中國境內(nèi)債券市場發(fā)行的以美元計價的債券。中國歷史上的最早外幣債券為1993年6月26日。中國冶金進出口總公司委托華夏證券有限公司在中國境內(nèi)發(fā)行的4000萬美元外幣企業(yè)債券。

在2002年，為了防止國內(nèi)企業(yè)出現(xiàn)難以償還外債的風險，從而導致風險轉(zhuǎn)移至銀行和財政系統(tǒng)，中國人民銀行和國家外匯管理局共同發(fā)布了《國有和國有控股企業(yè)外債風險管理及結(jié)構(gòu)調(diào)整指導意見》，允許資信較好，且具備一定條件的國有大中型企業(yè)，在境內(nèi)向商業(yè)銀行等金融機構(gòu)發(fā)行外幣債券。在該文件下發(fā)后，國家開發(fā)銀行首先發(fā)行了5億的境內(nèi)美元債，主要用途為調(diào)整企業(yè)的債務結(jié)構(gòu)。

從圖1中可以看出，境內(nèi)美元債在2009年左右的高峰后進入了一個低谷，隨后在2015年之后又一次經(jīng)歷了較大的增長。截至到2020年6月30日，美元債境內(nèi)托管量為0。

圖1 2005—2020年我國美元債券境內(nèi)托管量

三、當前境內(nèi)美元債的優(yōu)勢及劣勢

（一）境內(nèi)美元債的優(yōu)勢

1.拓寬企業(yè)外幣融資渠道。從金融體系建立以來，我國對于企業(yè)在離岸市場融資就進行了較為嚴格的監(jiān)管，央行和國家外匯局對企業(yè)和金融機構(gòu)實行外債事前審批。一方面是為了防止企業(yè)在離岸市場過度融資帶來債券償付風險從而為我國金融體系帶來動蕩；另一方面是為了防止低質(zhì)量的企業(yè)拉低中國金融市場在離岸市場的信譽度。因此，在這種管控下，我國企業(yè)對于外幣的融資渠道受到了極大地限制。雖然2016年的改革放開了企業(yè)跨境融資的限制，但是由于多年較為嚴格的監(jiān)管，中國許多企業(yè)并沒有著重去開拓跨境融資渠道。

在這種情況下，境內(nèi)美元債的存在成為了很多企業(yè)解決外幣需求的一個有效渠道。從需求方面，如圖2所示，我國近些年來外匯儲備呈不斷上漲的狀態(tài)。2020年6月末，我國外匯儲備達到31123.3億美元，環(huán)比增加106.38億美元，連續(xù)3個月回升。如此大量的外匯儲備下，如何將其有效利用也是一個較大的難題。雖然目前境內(nèi)美元債對于如此龐大的外匯儲備只是杯水車薪，但是至少給商業(yè)銀行等持有大量美元的機構(gòu)提供了一個新的投資方向。

圖2 2002—2020年我國外儲儲備情況

2.評級優(yōu)勢。由于在境內(nèi)發(fā)行，境內(nèi)美元債無論對于投資還是發(fā)行人來說都是處于一個較為熟悉的環(huán)境，這將會給雙方帶來極大地便利。對于發(fā)行人來說，境內(nèi)美元債的最大優(yōu)勢無疑是評級方面的優(yōu)勢。在跨境市場發(fā)行美元債，跨境投資人主要參考的是境外評級公司的評級。由于境外評級公司缺乏對于中國國內(nèi)企業(yè)的了解，往往根據(jù)經(jīng)營及財務數(shù)據(jù)等進行比較簡單直觀的判斷，造成中國企業(yè)在國外評級長期偏低。本文進行了2020年發(fā)行的中資美元債的同時具備境內(nèi)外評級的發(fā)行人的境內(nèi)外評級對比，如表1顯示，可以看出同樣的發(fā)行人，在境內(nèi)的主體評級普遍比境外高。這種評級上的偏離給中國企業(yè)在境外發(fā)行美元債券帶來了極大地阻礙。偏低的評級會導致債券發(fā)行成本上升，直接使用國內(nèi)的評級又會導致投資人的質(zhì)疑。而境內(nèi)美元債則消除了這一弊端，國內(nèi)的評級機構(gòu)對于國內(nèi)的企業(yè)有著更深的了解，投資人也可以進行現(xiàn)場考察，這無疑會幫助投資人降低發(fā)行成本。同時發(fā)行人以對于境內(nèi)的發(fā)行手續(xù)也更為熟悉，這能夠幫助發(fā)行人規(guī)避發(fā)行中的許多阻礙。

表1 部分中資美元債發(fā)行人境內(nèi)外評級對比

3.加速我國金融市場開放步伐。2020年4月1日，證監(jiān)會正式發(fā)布公告，宣布中國金融市場的全面開放。而隨著這一進程的開始，最先可預見到的一定是大量外資金融機構(gòu)的進入。據(jù)報道，包括摩根士丹利、高盛、野村東方等5家外資券商已經(jīng)通過增持、新設的方式進入中國市場。在未來，我國金融機構(gòu)將面臨更國際化的運營環(huán)境。

而境內(nèi)美元債給我國的金融機構(gòu)提供了一個良好的窗口。一方面，境內(nèi)美元債的發(fā)行能夠幫助我國金融機構(gòu)加速與外資金融市場融合。在境內(nèi)美元債的發(fā)行中，可以讓境外金融機構(gòu)更加熟悉我國金融市場的發(fā)行方式，運行規(guī)律，幫助境外金融機構(gòu)盡快適應我國的金融市場，境內(nèi)美元債完全可以充當中國金融開放的前哨站和試點作用，為我國金融市場未來的改革提供一個可行的方向。

另一方面，在金融市場開放后，不僅是外資金融機構(gòu)要“走進來”，我國的金融機構(gòu)也要“走出去”。在未來，中國的金融市場一定是和國際高度接軌的，這就要求我國金融機構(gòu)有承擔國際業(yè)務的能力。而境內(nèi)美元債可以給我國金融機構(gòu)提供一個過渡的作用。同時，如果能夠和境外金融機構(gòu)達成良好的合作關系，也有助于我國在國際金融市場上更加順利地開展業(yè)務。

（二）境內(nèi)美元債的劣勢

1.美元利率風險。境內(nèi)美元債的發(fā)行雖然具有種種優(yōu)勢，但也有著其特有的劣勢。首當其沖的就是利率風險。與發(fā)行人民幣債券不同的是，境內(nèi)美元債參考的是美元利率，也就是倫敦同業(yè)拆借利率（Libor）。由于美元債的利率是以Libor為基準上浮的，而我國目前還不具備有效管控Libor風險的能力。本文繪制了2005—2020年美元倫敦同業(yè)隔夜拆借利率與我國境內(nèi)美元債券托管量的線形圖。從圖3中可以推斷出，境內(nèi)美元債的發(fā)行與Libor是成反向關系的。

總而言之，境內(nèi)美元債的不穩(wěn)定性對于我國金融機構(gòu)的管理能力和研究能力都提出了較高的要求。這就意味著選擇境內(nèi)美元債很有可能導致金融機構(gòu)的運營成本出現(xiàn)一定幅度的提升。

2.人民幣美元匯率風險。除了利率之外，匯率風險對于境內(nèi)美元債也具有重大影響。境內(nèi)美元債的匯率風險主要帶來的是償付問題。從圖4可以看出，總體而言，當人民幣相對美元升值時，國內(nèi)發(fā)行人具有較強的發(fā)行境內(nèi)美元債的動機。而當人民幣相對于美元貶值時，國內(nèi)發(fā)行人就會傾向于放棄境內(nèi)美元債。

圖3 Libor與美元債券托管量關系

圖4 Libor與美元債券托管量關系

這種規(guī)律的主要原因在于境內(nèi)美元債的計價貨幣是美元，這就導致國內(nèi)的發(fā)行人需要將人民幣兌換為美元后再進行償還。當人民幣相對于美元貶值時，債務實質(zhì)上出現(xiàn)了上升。因此，境內(nèi)美元債的債務額實際上是不確定的，會隨著美元人民幣的匯率出現(xiàn)波動。與利率風險相似的是，這種波動同樣帶來了不穩(wěn)定性。而這種匯率的風險同樣也是發(fā)行人難以控制的。

四、境內(nèi)美元債投資銀行機會分析

在目前我國金融市場全面開放的環(huán)境下，未來境內(nèi)美元債必將成為我國融資市場中十分重要的一個組成部分。對于我國金融市場的一大重要組成部分——投資銀行來說，境內(nèi)美元債同樣也具有非常好的發(fā)行機會,但是這也要求投行具備較為國際化的人才儲備和較為深刻的對于美元市場的理解。

從成本收益上來看，當前國內(nèi)債券市場面臨著激烈的同業(yè)競爭，很多投行為了競得項目，不得不選擇低價競爭的策略，這就導致國內(nèi)投行從單筆債券發(fā)行中獲得的利潤是偏低的。因此很多投行選擇了以數(shù)量優(yōu)先的策略，通過低價競得大量業(yè)務來獲得收益。而境內(nèi)美元債的出現(xiàn)為國內(nèi)投行提供了新的市場，這一新興市場并沒有過多的競爭者，完全可以收取相對較高的費率。對于當前我國的頭部券商來說，如何把握機會在適當時機進入境內(nèi)美元債市場，從而占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢將是十分重要的。一旦能夠占據(jù)市場的主導地位，這將會為投行提供廣闊的利潤空間。但是從成本來說，由于境內(nèi)美元債是一個相對來說比較新的產(chǎn)品，投行也需要投入比較大的成本去研究產(chǎn)品，聘請相關人才。更有甚者，投行在探索境內(nèi)美元債市場時可能需要數(shù)次的失敗來積攢經(jīng)驗，這就無形中形成了境內(nèi)美元債的市場壁壘。在這種情況下，體量較小的券商可能很難負擔起進入境內(nèi)美元債市場的固定成本，只有體量較大，各項技術(shù)相對成熟的投行才有機會和資本進入這一市場，這也是境內(nèi)美元債下一步推行的難點之一。

從業(yè)內(nèi)競爭來看，商業(yè)銀行作為投資銀行在債券市場的最大競爭者，毫無疑問也會在境內(nèi)美元債市場掀開新一輪的競爭。相對商業(yè)銀行來說，投行在人才儲備和業(yè)務能力上具備一定的優(yōu)勢。我國絕大多數(shù)投行都是以市場化模式進行運營，從而形成了以較高的薪酬吸引行業(yè)尖端人才，保持公司活力的優(yōu)勢。而對于境內(nèi)美元債市場來說，由于其屬于相對獨立的市場，且對于發(fā)行人的能力要求較高，投資銀行完全能夠充分發(fā)揮其業(yè)務能力強的優(yōu)勢，在境內(nèi)美元債市場占據(jù)優(yōu)勢。因此，從競爭角度來說，投資銀行毫無疑問在境內(nèi)美元債市場具備較為成熟的機會。

在未來，投資銀行在境內(nèi)美元債上的發(fā)行機會是占有優(yōu)勢的，尤其是對于我國頭部券商投行部來說，境內(nèi)美元債毫無疑問會是未來的研究重點之一。

五、結(jié)論與建議

總體來說，當前的境內(nèi)美元債具有其獨有的優(yōu)勢，但是也具有相對復雜與難以控制的風險。在當下，中美關系緊張，國際金融市場波動較大的時期，境內(nèi)美元債并不處于最佳的發(fā)行窗口，同時，我國金融市場開放起步時間較短，絕大多數(shù)金融機構(gòu)并未做好國際化的準備。短時間內(nèi)，境內(nèi)美元債依然不會進入債券市場的主流行列內(nèi)。

相對來說，由于我國投資銀行相對來說具有更高質(zhì)量的人才儲備、更國際化的運營思維，其在境內(nèi)美元債市場具有獨有的優(yōu)勢。但是，在當前復雜的市場和國際形勢下，我國投資銀行依然要針對性地儲備具有國際視野的人才、加強與國際金融機構(gòu)的溝通交流以及加大對于美元債的參與力度和研究投入，才能在未來占據(jù)境內(nèi)美元債市場的先發(fā)地位。