內(nèi)部控制、機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效

桂良軍 張創(chuàng)創(chuàng) 李麗

【摘 要】 基于并購(gòu)活動(dòng)大幅增長(zhǎng)、內(nèi)部控制日益重要、機(jī)構(gòu)投資者迅猛發(fā)展的背景，以2010—2015年已完成并購(gòu)交易的事件為研究樣本，利用2009—2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)內(nèi)部控制、機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效三者之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：收購(gòu)方的內(nèi)部控制有效性越好，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效也越好;機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間顯著正相關(guān);機(jī)構(gòu)投資者持股顯著減小了內(nèi)部控制有效性與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間的相關(guān)性。該研究豐富和拓展了內(nèi)部控制、機(jī)構(gòu)投資者持股和企業(yè)并購(gòu)相關(guān)的文獻(xiàn)，對(duì)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的提升具有一定的啟示意義。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部控制有效性; 機(jī)構(gòu)投資者持股; 并購(gòu)績(jī)效

【中圖分類號(hào)】 F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）17-0081-07

一、引言

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)的“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”戰(zhàn)略顯然已到了關(guān)鍵時(shí)刻，其中并購(gòu)作為實(shí)施該戰(zhàn)略的主要措施之一，顯得尤為重要。而近年來我國(guó)并購(gòu)交易亦顯示出大幅增長(zhǎng)的趨勢(shì)，僅2015年的并購(gòu)交易金額總量就已經(jīng)高達(dá)7 340億美元，創(chuàng)了歷史新高，但是從全球范圍來看，大多數(shù)并購(gòu)事件并沒有取得預(yù)期的效果，其中成效顯著的不足三成，而我國(guó)更是僅僅只有一層[1]。探究其原因，關(guān)鍵是因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)活動(dòng)中存在著一系列風(fēng)險(xiǎn)，時(shí)時(shí)刻刻都可能造成并購(gòu)失敗。而內(nèi)部控制作為預(yù)防企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵舉措之一，在很大程度上有益于企業(yè)規(guī)避并購(gòu)過程中的多種風(fēng)險(xiǎn)，通過降低風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而幫助企業(yè)提高并購(gòu)績(jī)效。同時(shí)在外部治理方面，機(jī)構(gòu)投資者自入市以來已經(jīng)快速發(fā)展成為上市公司重要的融資渠道，具體到并購(gòu)層面，其可以在公司內(nèi)部做出的并購(gòu)決策與其經(jīng)濟(jì)利益有較大出入的時(shí)候，利用持股比例的不斷增加來遏制上市公司一股獨(dú)大現(xiàn)象的出現(xiàn)，以及憑借自身良好的專業(yè)能力和信息獲取渠道為上市企業(yè)并購(gòu)的順利實(shí)施提供準(zhǔn)確的信息支持，增加并購(gòu)計(jì)劃制定的合理性，進(jìn)而提升并購(gòu)績(jī)效?，F(xiàn)階段，大多數(shù)學(xué)者僅研究了內(nèi)部控制有效性和機(jī)構(gòu)投資者持股分別對(duì)并購(gòu)績(jī)效的正向影響，但是隨著外部治理環(huán)境的不斷完善，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加是否在企業(yè)內(nèi)部控制有效性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的正向作用中起到一定的調(diào)節(jié)減弱作用呢？在這方面的研究卻存在著空缺。

基于此，本文將內(nèi)部控制有效性、機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效三者一起進(jìn)行研究，以期在一定程度上能為我國(guó)上市公司并購(gòu)的成功實(shí)施和并購(gòu)績(jī)效的提升提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

在內(nèi)部控制與并購(gòu)績(jī)效的相關(guān)研究中，Healy[2]提出并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致并購(gòu)失敗的主要原因，且該風(fēng)險(xiǎn)很容易在管理不得當(dāng)?shù)臓顩r下被進(jìn)一步放大，進(jìn)而會(huì)降低企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，在此也進(jìn)一步驗(yàn)證了內(nèi)部控制有效性對(duì)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)具有重要意義。Alexandra[3]則通過研究發(fā)現(xiàn)，主并購(gòu)方為了提升并購(gòu)業(yè)績(jī)，同時(shí)也為達(dá)成和目標(biāo)公司的“協(xié)同效應(yīng)”，需要將自身有效的內(nèi)部控制舉措逐漸融合到目標(biāo)公司內(nèi)部，憑借其內(nèi)部控制的有效性提高企業(yè)的并購(gòu)業(yè)績(jī)。Leng et al.[4]利用會(huì)計(jì)研究法和事件研究法對(duì)126個(gè)樣本公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出內(nèi)部控制有效性越好，對(duì)并購(gòu)績(jī)效的提升作用就越顯著的結(jié)論。

在機(jī)構(gòu)投資者持股與并購(gòu)績(jī)效的相關(guān)研究中，Mcconnell et al.[5]支持了有效監(jiān)督假說，研究結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)被投資公司有較為強(qiáng)烈的監(jiān)督行為，憑借自己的外部治理效應(yīng)來提高被投資公司的業(yè)績(jī)。Gillan et al.[6]研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能夠利用自身所掌握的信息、資源等優(yōu)勢(shì)使其對(duì)被投資公司發(fā)揮一定的監(jiān)督作用，并通過自身在資本市場(chǎng)上的大宗交易行為促進(jìn)公司有益并購(gòu)的施行。Chen et al.[7]驗(yàn)證了持股比例高且持股時(shí)間長(zhǎng)的獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在被投資公司中發(fā)揮公司治理效應(yīng)，從而提高公司的并購(gòu)績(jī)效。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

在內(nèi)部控制與并購(gòu)績(jī)效的相關(guān)研究中，趙息等[8]通過實(shí)證研究?jī)?nèi)部控制、高管權(quán)力對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，得出內(nèi)部控制有效性對(duì)并購(gòu)績(jī)效具有顯著促進(jìn)作用的結(jié)論。楊道廣等[9]認(rèn)為，內(nèi)部控制的有效性不但可以幫助企業(yè)選擇合適的并購(gòu)目標(biāo)、解決并購(gòu)過程中出現(xiàn)的一系列信息不對(duì)稱問題，而且可以很大程度上避免整合進(jìn)程中存在的利益糾結(jié)和意見沖突。

在機(jī)構(gòu)投資者持股與并購(gòu)績(jī)效的相關(guān)研究中，宋耘等[10]通過案例研究發(fā)現(xiàn)，社?；鸪止膳c被投資公司的并購(gòu)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系。姜巖磊等[11]認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股可以通過阻止被投資公司管理者的代理成本對(duì)并購(gòu)績(jī)效的損害，進(jìn)而對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生正向作用。王海燕[12]通過回歸分析研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股有利于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的提升，且在非國(guó)有企業(yè)中更加明顯。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述

綜上所述，內(nèi)部控制有效性和機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)并購(gòu)績(jī)效的正向影響已經(jīng)被很多學(xué)者所證實(shí)，而鮮有文獻(xiàn)將三者放在同一框架內(nèi)研究。因此本文將在驗(yàn)證內(nèi)部控制有效性和機(jī)構(gòu)投資者持股分別對(duì)并購(gòu)績(jī)效的正向影響基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)出機(jī)構(gòu)投資者持股是否在內(nèi)部控制有效性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響中起到一定的替代效應(yīng)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)內(nèi)部控制有效性與并購(gòu)績(jī)效

首先，有效的內(nèi)部控制能提高企業(yè)并購(gòu)后的整合能力。因?yàn)椴①?gòu)企業(yè)和被并購(gòu)企業(yè)在發(fā)展規(guī)劃、重要資源等方面存在很多信息不對(duì)稱的情況，而有效的內(nèi)部控制不僅能夠優(yōu)化并購(gòu)目標(biāo)的選擇，使雙方之間實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展上的協(xié)同作用，而且可以減少并購(gòu)整合過程中的利益以及主張等矛盾，加快兩者在企業(yè)目標(biāo)以及文化等方面的融合，進(jìn)而保證并購(gòu)企業(yè)和被并購(gòu)企業(yè)在戰(zhàn)略決策等方面的一致性。

其次，有效的內(nèi)部控制在一定程度上能夠識(shí)別和控制并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。有效的內(nèi)部環(huán)境是并購(gòu)決策得以成功實(shí)施的重要條件，不但可保證制定合適的并購(gòu)決策，同時(shí)亦可辨識(shí)出并購(gòu)過程中的風(fēng)險(xiǎn)，以便盡早采取措施將潛在風(fēng)險(xiǎn)從源頭上切斷。同時(shí)有效的內(nèi)部控制也能規(guī)避和控制風(fēng)險(xiǎn)、提高并購(gòu)的效率、及時(shí)覺察并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)并合理制定風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系和應(yīng)對(duì)方法，以此幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)更佳的并購(gòu)業(yè)績(jī)。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：在其他條件不變的情況下，內(nèi)部控制有效性與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間顯著正相關(guān)。

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股與并購(gòu)績(jī)效

機(jī)構(gòu)投資者通過發(fā)揮監(jiān)督作用促使被投資公司做出正確的并購(gòu)決策。隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的不斷增大，相應(yīng)就有權(quán)力派出代表自身利益的人員對(duì)其持股公司進(jìn)行一定的監(jiān)督，且這種監(jiān)督動(dòng)機(jī)也是會(huì)隨著持股比例的增大而增大。同時(shí)由于公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離使得股東和管理層之間存在著委托代理問題，兩者之間的利益不完全一致，管理層有可能會(huì)做出損害公司股東利益的一些決策，而持股比例較大的機(jī)構(gòu)投資者，理應(yīng)有更多的發(fā)言權(quán)，對(duì)管理層損害公司利益的決策行為進(jìn)行限制，進(jìn)而保護(hù)中小股東的利益，這也在一定程度上形成對(duì)管理層的有效監(jiān)督。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，其參與公司決策的積極性越強(qiáng)，那么具體到并購(gòu)這一特殊戰(zhàn)略決策上，就越可以有效地引導(dǎo)公司的并購(gòu)行為，促使公司選擇更加正確的并購(gòu)策略，從而提升企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：在其他條件不變的情況下，機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間顯著正相關(guān)。

（三）企業(yè)內(nèi)部控制有效性、機(jī)構(gòu)投資者持股和并購(gòu)績(jī)效

通過前文所述可看出，無論是有效的內(nèi)部控制還是機(jī)構(gòu)投資者持股，都能夠顯著促進(jìn)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效水平。在企業(yè)治理機(jī)制上，即外部治理環(huán)境持續(xù)發(fā)展的同時(shí)，企業(yè)內(nèi)部治理的作用相對(duì)就會(huì)被一定程度地減小，也就是外部治理對(duì)內(nèi)部治理可以起到一定的替代作用，則機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)內(nèi)部控制有效性的替代效應(yīng)也不例外。隨著機(jī)構(gòu)投資者對(duì)被投資公司持股比例的逐步提高，為了保證自己的權(quán)益不受侵害，他們對(duì)于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等各方面的監(jiān)督動(dòng)機(jī)就會(huì)變得更加強(qiáng)烈，便會(huì)利用自身更加專業(yè)的管理理念和投資能力對(duì)管理層的經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行制約和提高。此時(shí)如果遇到被投資公司的并購(gòu)舉措與其目標(biāo)相違背時(shí)，他們就有足夠的實(shí)力轉(zhuǎn)變公司的決策，進(jìn)而轉(zhuǎn)向利于雙方共同發(fā)展的道路，此時(shí)就會(huì)減弱內(nèi)部控制有效性對(duì)并購(gòu)績(jī)效水平的提升作用。通過以上分析，本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股通過外部治理使得企業(yè)內(nèi)部控制有效性與并購(gòu)績(jī)效之間的相關(guān)性減小，因此，本文提出假設(shè)3。

H3：在其他條件不變的情況下，機(jī)構(gòu)投資者持股顯著減小了內(nèi)部控制有效性與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間的相關(guān)性。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于本文要用到并購(gòu)后三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而筆者在做此項(xiàng)研究時(shí)2019年年報(bào)還沒有出來，所以選取滬深A(yù)股2010—2015年并購(gòu)交易地位為買方且該事件已宣告完成的公司為初始樣本，同時(shí)按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步篩選樣本：金融行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式等多方面和其他行業(yè)差異較大，因此予以剔除;剔除ST或？觹ST類以及當(dāng)年剛上市的企業(yè);為了消除連續(xù)并購(gòu)活動(dòng)的影響，要求并購(gòu)?fù)瓿珊蟮?年內(nèi)不能有其他并購(gòu)?fù)瓿墒录?剔除數(shù)據(jù)中控制變量不全的樣本。最終得到867個(gè)觀測(cè)值。本文所使用的內(nèi)部控制指數(shù)來自迪博數(shù)據(jù)庫(kù)，另外的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)為避免財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中極端值引起結(jié)果上的誤差，在Stata中對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

本文改變單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)，建立綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)體系衡量并購(gòu)績(jī)效。其體系構(gòu)建具體如下：首先，借鑒韓立巖等[13]的研究，從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力選定四類財(cái)務(wù)指標(biāo)。其次，利用因子分析法，共提取了4個(gè)特征值大于1的公共因子，結(jié)果顯示每年的KMO檢驗(yàn)值均大于0.5，且提取的公共因子的總方差貢獻(xiàn)率都大于80%。最后，根據(jù)計(jì)算公式求出并購(gòu)前后各年的綜合績(jī)效得分：

F-1=（0.2953Y1+0.2428Y2+0.1769Y3+0.1231Y4）/0.8381

F1=（0.2765Y1+0.2306Y2+0.2230Y3+0.1229Y4）/0.8530

F2=（0.3101Y1+0.2247Y2+0.1514Y3+0.1248Y4）/0.8110

F3=（0.2748Y1+0.2310Y2+0.1902Y3+0.1275Y4）/0.8235

其中，Yi表示i個(gè)因子，F(xiàn)-1、F1、F2和F3分別表示并購(gòu)?fù)瓿汕耙荒?、后一年、后兩年和后三年的綜合績(jī)效得分。最后參照張際萍等[14]使用的相對(duì)并購(gòu)績(jī)效作為被解釋變量，本文采用并購(gòu)后三年的綜合績(jī)效得分均值與并購(gòu)前一年的綜合績(jī)效得分的差值作為并購(gòu)績(jī)效，即AP=（∑Ft/3）-F-1（t=1，2，3）。

2.解釋變量

內(nèi)部控制有效性數(shù)據(jù)來自迪博數(shù)據(jù)庫(kù)中的內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指數(shù)，本文取其自然對(duì)數(shù)并用ICQ來表示。

3.調(diào)節(jié)變量

本文借鑒大多數(shù)文獻(xiàn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股的衡量方式，用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的持股比例合計(jì)來進(jìn)行定義，并且用INSH來表示。

4.控制變量

本文選擇企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、并購(gòu)規(guī)模、支付方式、成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)杠桿、上市年限、重大資產(chǎn)重組、行業(yè)和年份這10個(gè)控制變量。

具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了對(duì)本文的三個(gè)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，建立了以下三個(gè)模型。其中，為了驗(yàn)證H3，模型3加入了內(nèi)部控制有效性和機(jī)構(gòu)投資者持股的交互項(xiàng)。

APi，t=β0+β1ICQi，t+β2LEVi，t+β3SIZEi，t+β4TRADEi，t+β5PAYi，t+β6SOE+β7AGEi，t+β8GROWTHi，t+β9YENi，t+∑IND+∑YEAR+εi，t ? （1）

APi，t=β0+β1INSHi，t+β2LEVi，t+β3SIZEi，t+β4TRADEi，t+β5PAYi，t+β6SOEi，t+β7AGEi，t+β8GROWTHi，t+β9YENi，t+∑IND+∑YEAR+εi，t ? ?（2）

APi，t=β0+β1ICQi，t+β2INSHi，t+β3ICQi，t×INSHi，t+β4LEVi，t+β5SIZEi，t+β6TRADEi，t+β7PAYi，t+β8SOEi，t+β9AGEi，t+β10GROWTHi，t+β11YENi，t+∑IND+∑YEAR+εi，t ? （3）

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性檢驗(yàn)

首先，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，以掌握樣本數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)特征。如表2所示，內(nèi)部控制有效性（ICQ）的均值為5.5062，且最大值和最小值差距較大，說明樣本企業(yè)內(nèi)部控制水平整體一般，對(duì)于企業(yè)來說應(yīng)加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部控制機(jī)制的構(gòu)建。機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INSH）的平均值為7.9235，該比例相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來說較低，表明我國(guó)上市公司在機(jī)構(gòu)投資者的引入上還有較大提升空間。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）均值為0.4479，說明整體樣本企業(yè)的負(fù)債比較適中。從成長(zhǎng)能力（GROWTH）的最大值和最小值可以看出不同企業(yè)的成長(zhǎng)性差距較大。

其次，進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。其中內(nèi)部控制有效性（ICQ）以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INSH）均與并購(gòu)績(jī)效在1%置信區(qū)間正相關(guān)，可初步顯示企業(yè)內(nèi)部控制有效性（ICQ）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INSH）與并購(gòu)績(jī)效（AP）之間顯著正相關(guān)。企業(yè)規(guī)模（SIZE）和交易規(guī)模（TRADE）與并購(gòu)績(jī)效（AP）之間分別呈顯著正相關(guān)和顯著負(fù)相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）與并購(gòu)績(jī)效（AP）不具有相關(guān)關(guān)系。這些分析是多元回歸分析的基礎(chǔ)，且變量通過了多重共線性檢驗(yàn)（如表4所示）。

（二）多元回歸分析

1.內(nèi)部控制有效性與并購(gòu)績(jī)效的回歸分析

將因子分析法得出的并購(gòu)績(jī)效（AP）作為被解釋變量，內(nèi)部控制有效性（ICQ）作為解釋變量，對(duì)模型1用隨機(jī)效應(yīng)模型以及混合OLS進(jìn)行回歸，其回歸結(jié)果如表5所示。第一列是用OLS回歸且控制了時(shí)間，可以看出內(nèi)部控制有效性（ICQ）與被解釋變量（AP）之間的回歸系數(shù)為0.2378，且通過了1%置信區(qū)間的顯著性檢測(cè)，即兩者之間顯著正相關(guān)，說明H1是成立的。在控制變量與并購(gòu)績(jī)效的回歸分析中，企業(yè)規(guī)模（SIZE）、成長(zhǎng)性（GROWTH）均與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效（AP）顯著正相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）以及并購(gòu)規(guī)模（TRADE）與并購(gòu)績(jī)效之間顯著負(fù)相關(guān)。然后第二列是控制了個(gè)體和行業(yè)的趨勢(shì)進(jìn)行OLS回歸，其中解釋變量和被解釋變量的回歸系數(shù)顯著為正。在第三列中，控制了個(gè)體以及時(shí)間效應(yīng)，可以看出ICQ以及AP的系數(shù)顯著為0.2401。第四列中，控制了時(shí)間效應(yīng)、行業(yè)趨勢(shì)以及個(gè)體趨勢(shì)，被解釋變量和解釋變量依然是通過了顯著性檢驗(yàn)。綜上所述，H1得到驗(yàn)證。

2.機(jī)構(gòu)投資者持股和并購(gòu)績(jī)效的回歸分析

將并購(gòu)績(jī)效（AP）作為被解釋變量，機(jī)構(gòu)投資者持股（INSH）作為解釋變量，對(duì)模型2用隨機(jī)效應(yīng)模型以及混合OLS進(jìn)行回歸，其回歸分析結(jié)果如表6所示。從表中可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INSH）與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效（AP）之間的回歸系數(shù)為0.0104，且兩者在1%置信區(qū)間通過了顯著性檢測(cè)，也就是說機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INSH）與并購(gòu)績(jī)效（AP）之間顯著正相關(guān)。在控制變量與被解釋變量的回歸分析中，成長(zhǎng)性（GROWTH）與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效（AP）顯著正相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、并購(gòu)規(guī)模（TRADE）與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效（AP）顯著負(fù)相關(guān)。然后第二列是控制了個(gè)體和行業(yè)的趨勢(shì)進(jìn)行OLS回歸，其中解釋變量和被解釋變量的回歸系數(shù)顯著為正。在第三列中，控制了個(gè)體以及時(shí)間效應(yīng)，可以看出INSH與AP之間的系數(shù)顯著為正。第四列中，控制了時(shí)間效應(yīng)、行業(yè)趨勢(shì)以及個(gè)體趨勢(shì)，被解釋變量（AP）和解釋變量（INSH）的相關(guān)系數(shù)為0.0123，依然是通過了顯著性檢驗(yàn)。綜上所述，H2得到驗(yàn)證。

3.內(nèi)部控制有效性、機(jī)構(gòu)投資者持股和并購(gòu)績(jī)效的回歸分析

利用模型3對(duì)三者之間的關(guān)系進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表7所示。發(fā)現(xiàn)交互項(xiàng)（INSH×ICQ）與并購(gòu)績(jī)效（AP）之間的回歸系數(shù)為-0.0368，且兩者通過了1%置信區(qū)間的顯著性檢測(cè)，也就是說機(jī)構(gòu)投資者持股顯著減小了企業(yè)內(nèi)部控制有效性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的提升作用。隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高，為了保證自己的權(quán)益不受侵害且實(shí)現(xiàn)較優(yōu)的經(jīng)濟(jì)效益，其對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等各方面的監(jiān)督動(dòng)機(jī)就會(huì)變得更加強(qiáng)烈，其能通過企業(yè)外部治理發(fā)揮監(jiān)督作用對(duì)內(nèi)部控制產(chǎn)生一定的替代作用。同時(shí)在第二列控制了個(gè)體、時(shí)間效應(yīng)以及行業(yè)趨勢(shì)情況下，交互項(xiàng)依然顯著為負(fù)，且R2顯示數(shù)據(jù)對(duì)模型的擬合優(yōu)度也較好。因此綜合來看，隨著機(jī)構(gòu)投資者的迅猛發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者持股能通過有效的外部治理對(duì)內(nèi)部控制產(chǎn)生較好的替代，進(jìn)而削弱了企業(yè)內(nèi)部控制有效性與并購(gòu)績(jī)效之間的相關(guān)性。綜上所述，H3得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使上述實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果更加穩(wěn)健，將上述模型中的因子分析法算出的被解釋變量（AP）替換為并購(gòu)后三年的總資產(chǎn)收益率均值與并購(gòu)前一年總資產(chǎn)收益率的差值（ROAi）進(jìn)行回歸分析，以驗(yàn)證上述實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，結(jié)果如表8所示。從系數(shù)上看，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與上面的結(jié)果基本相一致，再次驗(yàn)證了H1、H2、H3。

六、結(jié)論與展望

本文以2010—2015年滬深A(yù)股發(fā)生并購(gòu)的上市企業(yè)為研究樣本，對(duì)內(nèi)部控制有效性、機(jī)構(gòu)投資者持股以及企業(yè)并購(gòu)績(jī)效三者之間進(jìn)行實(shí)證分析。得出以下主要結(jié)論：（1）內(nèi)部控制有效性與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間顯著正相關(guān);（2）機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間顯著正相關(guān);（3）隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提升，機(jī)構(gòu)投資者持股顯著減小了內(nèi)部控制有效性與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間的相關(guān)性。

針對(duì)以上研究結(jié)論，本文擬從內(nèi)部治理和外部治理兩個(gè)層面提出以下展望：

首先，企業(yè)要從自身轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)觀念，需要深刻意識(shí)到有效的內(nèi)部控制對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的重要性。同時(shí)要意識(shí)到成熟的內(nèi)部控制建設(shè)并不是一蹴而就的，它需要隨著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化而變化。企業(yè)只有建立適合自身的內(nèi)部控制體系，才能較好地實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展、從容地應(yīng)對(duì)并購(gòu)這一特殊戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)。其次，政府要適當(dāng)鼓勵(lì)和支持更多的機(jī)構(gòu)投資者參與公司管理工作。目前國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者存在著對(duì)企業(yè)持股比例分散以及持股數(shù)量低的劣勢(shì)。增添機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理的路徑，讓他們參與公司治理有理有據(jù)，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督能力，為企業(yè)并購(gòu)的順利實(shí)施提供準(zhǔn)確的信息支持，最終達(dá)到提升并購(gòu)績(jī)效的目的。