借殼上市的利與弊

邱靜 王夢婷

[摘 要] IPO的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)下，企業(yè)通過審核上市的概率較低，借殼上市成為了一條可以繞過IPO嚴(yán)格條件的捷徑。借殼上市是一種隨著證券市場不斷發(fā)展形成的資本運(yùn)籌現(xiàn)象，是指公司通過企業(yè)的兼并收購達(dá)到上市的目的。以JL科技為例，探討借殼上市的利與弊，以正確認(rèn)識借殼上市，對借殼上市的弊端提出針對性意見。

[關(guān)鍵詞] 借殼上市;注冊制;資本運(yùn)作

[中圖分類號] F830[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A[文章編號] 1009-6043（2020）07-0164-03

Abstract： Under the strict standard of IPO， the probability of enterprises going public through audit is low. Backdoor listing has become a shortcut to bypass the strict conditions of IPO. Backdoor listing is a kind of capital operation research phenomenon formed with the continuous development of the securities market， which means that the company achieves the purpose of listing through merger and acquisition of enterprises. Taking JL technology as an example， this paper discusses the advantages and disadvantages of backdoor listing， so as to correctly understand the backdoor listing， and puts forward targeted opinions on the disadvantages of backdoor listing.

Key words： backdoor listing， registration system， capital operation

一、引言

核準(zhǔn)制下，許多上市公司因?yàn)闊o法達(dá)到IPO審核的標(biāo)準(zhǔn)選擇借殼上市。我國正處于IPO轉(zhuǎn)型階段，注冊制的到來使得上市公司不再是一種稀有資源，但注冊制的實(shí)施并不意味著所有的公司都可以上市，沒有盈利門檻還會有市值門檻。因此借殼現(xiàn)象并不能夠被杜絕。本文以JL為例，分析了借殼上市的利與弊，并針對借殼上市的弊端提出針對性意見。

借殼上市是指一家未上市公司通過處置殼公司的劣質(zhì)資產(chǎn)，注入自己優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，得到殼公司的控制權(quán)并將殼公司的主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，對殼公司進(jìn)行改名達(dá)到上市的行為。顯然借殼上市是一種反向購買，上市公司通過向非上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)，當(dāng)發(fā)行股份到達(dá)一定數(shù)量時，上市公司的控制權(quán)將會落到非上市公司手中。在我國的證券市場下，上市公司擁有非上市公司沒有的獨(dú)特優(yōu)勢，非上市公司很大程度上希望能夠通過上市獲得這種優(yōu)勢。在IPO核準(zhǔn)制下，非上市企業(yè)要通過IPO上市必須滿足一定的盈利門檻和市值門檻，借殼上市成為了未達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)的公司一種上市捷徑，殼公司自然而然就成為了一種資源。

二、JL科技借殼上市案例回顧

（一）基本情況簡介

JL控股有限公司成立于2013年，其主營業(yè)務(wù)范圍為投資管理、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)。JL控股在2013年底公司報(bào)表中顯示其資產(chǎn)總額4.887千萬元，負(fù)債總額3.6萬元，當(dāng)年虧損116.4萬元。如果JL控股想要在2014年通過IPO上市，那么該公司會因?yàn)槌闪r間太短且無法滿足連續(xù)盈利三年而被證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)否決。JL控股在面臨無法成功申請IPO的情況下，選擇了借殼上市。JL控股選擇的是TL公司這個殼。TL公司成立初期涉足房地產(chǎn)行業(yè)，在1997年就已經(jīng)成功上市，但是TL公司一直市值低、股價(jià)低、業(yè)績差。TL公司就這樣被JL控股選中，成為了理想的殼資源。當(dāng)時JL控股給出收購股份的理由是，JL控股十分看好TL公司的未來發(fā)展以及長期投資價(jià)值，JL控股認(rèn)為可以通過自身豐富的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)幫助TL公司，優(yōu)化TL公司內(nèi)部的資源配置，從而提高其持續(xù)經(jīng)營能力，維持TL公司的健康穩(wěn)定發(fā)展。在2014年6月，JL控股和TL公司簽署了股份受讓協(xié)議，JL控股以3.5億元的對價(jià)獲得了TL控股有限公司所持有的3000萬股TL公司股份，JL控股就這樣成為了TL公司第一大股東，完成了借殼上市。

JL控股的資本運(yùn)作沒有在借殼完成后立即停止。2014年7月后，JL控股已經(jīng)成為了TL公司的第一大股東，可是JL控股在借殼上市之后直接面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。由表1可知，TL公司雖然在2012年微利9.269萬元，但是在2013年和2014年都持續(xù)虧損，借殼上市的當(dāng)年TL公司直接由2013年虧損2946萬元擴(kuò)大到7463萬元。2014年11月，TL公司更名為JL科技。根據(jù)規(guī)定，2015年JL科技已經(jīng)實(shí)施了退市風(fēng)險(xiǎn)警示。JL控股在2014年花了3.5億的對價(jià)實(shí)現(xiàn)了借殼上市，眼前的燃眉之急就是保護(hù)JL科技的上市地位，對JL科技采取一系列的保殼措施。

（二）保殼措施

1.實(shí)行財(cái)務(wù)大洗澡

JL控股在2015年的8月14日發(fā)布了資產(chǎn)減值準(zhǔn)備以及相關(guān)資產(chǎn)的評估公告，對JL科技進(jìn)行了一次財(cái)務(wù)大洗澡。JL控股將上市公司部分資產(chǎn)以及子公司進(jìn)行重組出售，集中公司內(nèi)部資源發(fā)展優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。財(cái)務(wù)大洗澡嚴(yán)格上來說屬于一種利潤操縱行為，將后期發(fā)生的損失提前進(jìn)行確認(rèn)，為后期的盈利騰出一定的空間。對于JL科技而言，2015年前三季度已經(jīng)虧損了5.46億元，根據(jù)退市規(guī)定上市公司在連續(xù)三年時間內(nèi)虧損且在后續(xù)一個年度內(nèi)未恢復(fù)盈利將強(qiáng)制退市。JL科技在2015年的前三季度虧損額很難進(jìn)行彌補(bǔ)，所以JL控股決定對上市公司進(jìn)行一次財(cái)務(wù)大洗澡，將部分無法盈利的子公司以及資產(chǎn)一次性打包出售，為2016年盈利騰出空間。在這次資本運(yùn)作中，JL控股將上市公司持有的和商業(yè)地產(chǎn)以及煤炭礦業(yè)板塊相關(guān)的資產(chǎn)負(fù)債全部出售，同時將上市公司中持有的商業(yè)地產(chǎn)板塊子公司以及煤炭礦業(yè)板塊子公司的股權(quán)出售。商業(yè)地產(chǎn)以及煤炭礦業(yè)在2015年來看發(fā)展前景不是特別好，并且這些子公司在這之前的盈利狀況一直不佳。JL控股將這部分剝離一方面可以獲得更多的現(xiàn)金支持，另一方面防止2016年上市公司的盈利能力受到這些板塊影響。JL控股將此次打包出售所獲得的4.02億全部集中發(fā)展自己優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，推薦公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級，增加了上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力，提高上市公司的盈利能力。

2.重大資產(chǎn)重組

JL科技經(jīng)歷了財(cái)務(wù)大洗澡將原本發(fā)展不明朗的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行剝離，但是2015年的虧損在財(cái)務(wù)大洗澡之后很難進(jìn)行彌補(bǔ)。JL控股為了保住JL科技的上市地位，必須使得上市公司在2016年實(shí)現(xiàn)盈利。JL控股采取了資產(chǎn)重組的方式，為上市公司爭取盈利。JL控股采用了關(guān)聯(lián)方交易來增加收益，關(guān)聯(lián)方交易的進(jìn)程會比非關(guān)聯(lián)方交易要快，同時也更容易談判成功。上市公司在2016年3月2日發(fā)布了修改后的資產(chǎn)重組以及配套融資計(jì)劃。上市公司以15.88億元的價(jià)格向楊樹藍(lán)天、融通資本、烏利吉和科橋嘉永發(fā)行以每股15.98元的價(jià)格收購了沐禾節(jié)水100%的股權(quán)，又以16.54元每股的價(jià)格向楊樹藍(lán)天等非公開發(fā)行不超過9492.14萬股股份，募集的配套資金不超過15.7億元。在整個資產(chǎn)重組和配套融資的計(jì)劃中，楊樹藍(lán)天和融通資本等既持有沐禾節(jié)水的股份也持有JL科技的股份，所以這個并購構(gòu)成了關(guān)聯(lián)方交易。

經(jīng)過上述兩個保殼措施，JL科技在2016年終于實(shí)現(xiàn)了盈利，如表1所示上市公司在2016年實(shí)現(xiàn)了凈利潤1896萬元，成功地保住了上市公司的地位。JL控股終于完成了整個借殼上市的過程，巧妙地規(guī)避了上市公司退市的紅線，通過資本運(yùn)作將JL控股變成了上市公司JL科技。借殼上市和IPO相比較，最大的優(yōu)點(diǎn)在于能夠盡快地使企業(yè)成功上市，避免了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格又繁瑣的審核，使企業(yè)能夠把握住最佳的上市時機(jī)。相應(yīng)的借殼上市也會有它的缺點(diǎn)，數(shù)據(jù)顯示，JL控股在簽訂受讓協(xié)議時是以每股11.68元的價(jià)格進(jìn)行收購，但TL公司在停牌的前一天股價(jià)僅為6.47元，JL控股相當(dāng)于以80%的溢價(jià)收購了TL公司。借殼上市的缺點(diǎn)之一就是需要付出高昂的重組成本，這個成本還不包括后期為了保殼的一系列成本。借殼上市是一個重組的過程，殼的質(zhì)量將會影響上市公司的后續(xù)發(fā)展。由表2可知，TL公司（JL科技）在2012至2015年的應(yīng)收賬款占同期營業(yè)收入都不超過3%。但是2016年后其應(yīng)收賬款急速增加，2018年末應(yīng)收賬款為5.647億，而2018年末的營業(yè)收入24.91億元。2019年三季度顯示應(yīng)收賬款為20.34億元，同期營業(yè)收入僅為13.96億元。和應(yīng)收賬款一樣快速增加的還有存貨，上市公司在轉(zhuǎn)型之前，其存貨占同期營業(yè)收入不超過10%。2016年上市公司年報(bào)顯示，存貨占當(dāng)期營業(yè)收入226%，截至2019年第三季度存貨為39.07億元而當(dāng)期營業(yè)收入僅為13.96億元。上市公司高額的應(yīng)收賬款以及高額的存貨占公司總資產(chǎn)的比例也在上升。應(yīng)收賬款和存貨的過多將會導(dǎo)致賬面上的營運(yùn)資金看似多但實(shí)際支付能力和變現(xiàn)能力卻變差。上市公司在2019年第三季度的流動負(fù)債高達(dá)64.39億，而當(dāng)年的總負(fù)債70.28億元。說明公司流動負(fù)債占比加大，這給了上市公司現(xiàn)金流更大的壓力，產(chǎn)生這些現(xiàn)象的原因是因?yàn)樯鲜泄静粩嗟厥召徠髽I(yè)。

三、JL科技借殼上市的經(jīng)驗(yàn)啟示

（一）借殼上市的優(yōu)勢

JL控股在無法通過IPO審核的條件下，選擇了借殼的方式實(shí)現(xiàn)了上市，進(jìn)入了資本市場。借殼上市可以幫助企業(yè)在未達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)的情況下進(jìn)入資本市場，縮短了擬上市公司的時間成本。對于申請IPO進(jìn)入資本市場的企業(yè)來說，借殼上市顯然更有效率，節(jié)省上市的時間。我國證券監(jiān)管部門對IPO審核十分嚴(yán)格，每年能夠進(jìn)行審核的數(shù)量又是一定的，所以企業(yè)需要花費(fèi)大量時間排隊(duì)。對公司而言，如果能夠準(zhǔn)確把握上市的最佳時間，很可能就會迎來企業(yè)的最佳發(fā)展機(jī)遇。難得的發(fā)展機(jī)遇就成為了企業(yè)無法忽視的機(jī)會成本。相對于IPO來說，上市公司無需對外公開企業(yè)內(nèi)部的各項(xiàng)指標(biāo)，借殼上市并不需要企業(yè)公開自己的各項(xiàng)指標(biāo)，這為企業(yè)增加了一定的隱蔽性。

（二）殼資源的選擇

公司要通過借殼的方式來實(shí)現(xiàn)自己的上市之夢，那么一定要認(rèn)真地選擇殼資源。每一個借殼都會有著自己要面臨的難題，比如JL控股看中了市值小、盈利能力較差的TL公司，TL公司在被收購之后立馬就給JL控股帶來了退市的危機(jī)，JL控股為了保殼也采取了很多的措施耗費(fèi)了大量的成本。對于其他的借殼案例可能會因?yàn)闅す咀陨聿桓蓛裘媾R著許多的未決訴訟等財(cái)務(wù)糾紛，給上市公司增加后期的償債風(fēng)險(xiǎn)。殼公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)同樣也是需要被考量的，總之?dāng)M上市公司對殼公司的選擇一定要慎重。

（三）發(fā)展自身產(chǎn)業(yè)

通過借殼上市的公司，由于避免了證券監(jiān)管部門對公司的價(jià)值判斷，所以公司自身的價(jià)值也有待商榷。JL控股在借殼上市之后完成了自己的上市夢想，為了保住JL科技的上市地位，進(jìn)行了一系列的資本運(yùn)作，收購了沐禾節(jié)水。當(dāng)殼保住之后，上市公司應(yīng)該發(fā)展自己的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，站穩(wěn)腳跟，獲得長久的盈利能力。但是JL科技在2016年依舊在收購各種公司，自身的發(fā)展方向不明確，從信息系統(tǒng)集成服務(wù)到綠色環(huán)保等。公司在不斷收購企業(yè)的同時，現(xiàn)金流也面臨著較大的壓力。

四、結(jié)語

借殼上市作為一種融資相對快捷、能夠擴(kuò)大企業(yè)自身規(guī)模的上市方式，幫助許多擬上市公司節(jié)約時間成本和機(jī)會成本，為無法達(dá)到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)的公司提供了新的機(jī)會。隨著證監(jiān)會的重視，借殼上市這條路將會越來越嚴(yán)格，越來越規(guī)范。對于借殼成功的公司來說，公司自身的經(jīng)營狀況依舊需要公司不斷地改善和提高，要想在資本市場站穩(wěn)腳跟，還需公司自身的實(shí)力硬。

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[責(zé)任編輯：高萌]