借殼上市：中概股回歸的主流方式

葉貞貞

摘要： 2015年至今，中概股回歸熱情持續(xù)高漲。隨著分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)等公司的成功回歸，以及越來越多的公司宣布回歸方案，中概股回歸方式的主流趨勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。在總結(jié)歸納中概股回歸路徑的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步分析了回歸主流方式—借殼上市的選擇動(dòng)機(jī)、殼公司定位以及交易模式，旨為后續(xù)的回歸公司提供經(jīng)驗(yàn)及啟示。

關(guān)鍵詞：中概股；借殼上市；高估值

中圖分類號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2016.11.061

從2014年的中概股熱到2015年中概股集體回歸，境內(nèi)外資本市場(chǎng)在短短兩年內(nèi)發(fā)生了風(fēng)云劇變。2015年年初，暴風(fēng)科技登陸創(chuàng)業(yè)板以來一路高歌猛進(jìn)，連續(xù)數(shù)個(gè)漲停令人側(cè)目。由此，中國(guó)股市的火熱行情使得在外的“游子”紛紛選擇回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，在美國(guó)上市的中概股掀起了回歸的熱潮，回歸趨勢(shì)勢(shì)不可擋。僅在2015年內(nèi)，已有33家中概股公司收到了私有化要約。國(guó)內(nèi)高估值、政策引導(dǎo)以及中國(guó)股市回暖無疑是眾多中概股選擇回歸本土的主要原因。研究目前所有宣布回歸以及完成回歸的案例，不難發(fā)現(xiàn)，中概股回歸呈現(xiàn)出了多種回歸路徑并存的這一趨勢(shì)，而其中借殼上市是眾多公司偏愛的回歸方式。本文旨在歸納總結(jié)出中概股的回歸路徑，并進(jìn)一步分析主流方式——借殼上市的選擇動(dòng)機(jī)以及殼公司特點(diǎn)、交易模式，為后續(xù)回歸公司提供經(jīng)驗(yàn)及啟示。

1回歸方式

分析當(dāng)前宣布了回歸方式的所有案例，可發(fā)現(xiàn)中概股回歸路徑日益多元化，統(tǒng)計(jì)情況見表1。

1.1借殼上市

此種方式的一般步驟為，中概股公司在完成私有化，拆除vie架構(gòu)成為內(nèi)資公司后，借殼上市。 如分眾集團(tuán)與巨人網(wǎng)絡(luò)，這兩家公司便是按照此種方式進(jìn)行借殼上市回歸的典型案例。

除常規(guī)路徑，值得一提的是借殼上市的另兩種創(chuàng)新路徑：（1）中概股不拆除vie結(jié)構(gòu)，而是剝離部分資產(chǎn)注入國(guó)內(nèi)殼公司獲得A股上市資格。此種方法既保留海外的上市資格，又可在國(guó)內(nèi)股市進(jìn)行融資。搜房網(wǎng)開創(chuàng)先河，采用了這種回歸A股市場(chǎng)的方式，可謂讓人眼前一亮，然而目前正由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行調(diào)查，此案主要的焦點(diǎn)是注入萬里股份的資產(chǎn)是否能獲得ICP牌照，以及剝離的資產(chǎn)是否符合我國(guó)IPO條件。（2）“反向合并”國(guó)內(nèi)上市公司，借此完成私有化進(jìn)行退市，拆除vie后直接獲得在國(guó)內(nèi)上市融資的資格。日前，登陸了新三板的百合網(wǎng)此前宣布收購(gòu)世紀(jì)佳緣，百合網(wǎng)以現(xiàn)金方式支付對(duì)價(jià)，借此世紀(jì)佳緣進(jìn)行私有化退市，拆除vie架構(gòu)后可直接獲得在新三板融資的資格。兩大婚戀網(wǎng)站“聯(lián)姻”，形式上是采取了股份出售被合并的方式，但世紀(jì)佳緣體量規(guī)模都比百合網(wǎng)要大，其實(shí)質(zhì)是反向合并，世紀(jì)佳緣借殼百合網(wǎng)登陸新三板，借此途徑可縮短私有化過程，加快回歸國(guó)內(nèi)資本的進(jìn)程。

1.2整體出售

即中概股通過私有化回歸A股，具體步驟為中概股公司由國(guó)內(nèi)已有上市資格的公司進(jìn)行收購(gòu)合并完成私有化，拆除vie架構(gòu)，進(jìn)而在美國(guó)完成退市，變?yōu)橛蓢?guó)內(nèi)公司控制的下屬子公司，由此直接回歸A股市場(chǎng)。此種方式巧妙地規(guī)避了借殼上市，速度較快，目前采用此種常規(guī)方式的有學(xué)大教育與如家酒店。其中，首旅集團(tuán)采用了現(xiàn)金以及定向非公開發(fā)行股票的方式對(duì)如家進(jìn)行了收購(gòu)合并；而學(xué)大教育，則是由銀潤(rùn)集團(tuán)通過非公開發(fā)行股票募集資金的方式吸收合并，從而完成了A股市場(chǎng)的回歸。此種方式是否可取，是否能獲得我國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)仍存有待觀察。

此種方式的另一種路徑是：中概股公司在海外退市，拆除vie架構(gòu)后，將資產(chǎn)注入國(guó)內(nèi)同一控制人控制的上市公司內(nèi)，直接完成回歸。完美世界便是此種方案的執(zhí)行者。在完美世界在海外進(jìn)行謀算私有化進(jìn)程的前期，完美影視通過借殼金磊股份登陸A股市場(chǎng)并更名為完美環(huán)球。完美世界完成私有化并拆除vie架構(gòu)后，完美世界作為完美環(huán)球?qū)嶋H控制人控股的資產(chǎn)注入完美環(huán)球上市公司，盡管完美世界的資產(chǎn)已占完美環(huán)球年度審計(jì)的合并財(cái)務(wù)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的100%以上，但是其實(shí)際控制人并未發(fā)生變化，所以未構(gòu)成借殼上市。此種方法可謂精妙，控制人運(yùn)籌帷幄，在私有化之前就已找好借殼對(duì)象并完成借殼來接手回歸的資產(chǎn)，當(dāng)然，采用此種方式的前提是控制人掌控的公司體量足夠大。

由以上分析可得出，完美環(huán)球與世紀(jì)佳緣盡管在形式上采用了整體出售資產(chǎn)的方式回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，但其實(shí)質(zhì)上也是將借殼上市作為了最終歸宿。不難發(fā)現(xiàn)。借殼上市是目前中概股回歸的主流方式。為此，本文接下來將進(jìn)一步分析借殼上市的動(dòng)機(jī)、殼公司定位以及交易模式。

2借殼動(dòng)機(jī)

絕大多數(shù)中概股公司借殼上市回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，是考慮了經(jīng)濟(jì)效益與市場(chǎng)變化、政府管制的現(xiàn)實(shí)情況，綜合考量了各方相關(guān)利益方之后的最終選擇。

2.1縮短上市時(shí)間

中概股公司在國(guó)內(nèi)借殼上市之前，需要進(jìn)行私有化、拆除vie架構(gòu)等一系列繁瑣工作，而這每個(gè)環(huán)節(jié)都需要巨大的資金支持。一般而言，公司會(huì)采取PE+LBO或者私募+并購(gòu)貸款的方式籌措資金私支持私有化以及拆除vie架構(gòu)的工作，這勢(shì)必會(huì)給公司造成巨大的負(fù)債壓力，因此中概股公司急需快速回歸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行融資籌資，補(bǔ)償負(fù)債。除此之外，與股東之間的對(duì)賭協(xié)議也推著中概股公司加速回歸。例如分眾集團(tuán)在當(dāng)年在私有化并購(gòu)協(xié)議中，和投資人們還簽訂了一個(gè)重要的對(duì)賭條款：如果私有化完成的第四年公司仍未重新上市，將分配至少75%的利潤(rùn)給現(xiàn)有股東；在巨人網(wǎng)絡(luò)回歸A股背后，公司也簽定了業(yè)績(jī)對(duì)賭條約。這些對(duì)賭協(xié)議無疑也給企業(yè)帶來了加速回歸的壓力。

選擇借殼上市可使公司有較大主動(dòng)權(quán)，減少不確定性。并且在資本市場(chǎng)波動(dòng)如此頻繁的大背景下，毫不夸張地說，時(shí)間就是金錢。從目前已完成借殼回歸的分眾集團(tuán)、巨人網(wǎng)絡(luò)以及完美世界來看，借殼上市這一步驟本身平均耗時(shí)6個(gè)月，而IPO至少需要2-3年。顯而易見，借殼上市的時(shí)間成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于IPO，是中概股公司回歸A股的明智選擇。

2.2規(guī)避監(jiān)管

從美國(guó)資本市場(chǎng)退市、徹底拆除VIE架構(gòu)的做法，進(jìn)而國(guó)內(nèi)借殼上市的方式更容易獲得監(jiān)管部門的認(rèn)可。盡管過程繁瑣，但不失為較為穩(wěn)妥的辦法。由國(guó)內(nèi)企業(yè)兼并收購(gòu)中概股，通過私有化回歸A股的方式政府阻力較大，美國(guó)SEC是否會(huì)同意，決議能否在股東大會(huì)上通過，在我國(guó)是否存在法律障礙，都是回歸路上的絆腳石；搜房網(wǎng)所采取的模式，雖可一石二鳥，但采取這個(gè)路徑需要克服的障礙多：首先，這種交易模式構(gòu)成借殼上市，同時(shí)構(gòu)成美股上市公司分拆上市，此類交易引發(fā)國(guó)外訴訟的風(fēng)險(xiǎn)較一般交易高，取得SEC以及股東同意并不容易；其次，剝離后注入國(guó)內(nèi)殼公司的資產(chǎn)是否符合國(guó)內(nèi)IPO條件，也是關(guān)鍵問題之一。

巨人網(wǎng)絡(luò)、分眾傳媒同屬于中概股借殼，回歸速度之所以可觀，一是得益于目前整體監(jiān)管審核的提速，二則是國(guó)家也鼓勵(lì)中概股用此方式回歸。因而，為規(guī)避監(jiān)管部門的審查，減少政府阻礙，繞道選擇借殼上市是相對(duì)安穩(wěn)的做法。

2.3保護(hù)相關(guān)者利益

我國(guó)IPO注冊(cè)制遲遲未落地；新三板市場(chǎng)流動(dòng)性小、估值較低，適合規(guī)模較小的企業(yè)，對(duì)于規(guī)模較大的回歸企業(yè)，要想?yún)⑴c國(guó)內(nèi)高估值這場(chǎng)饕餮大餐，新三板市場(chǎng)顯然滿足不了股東的胃口；戰(zhàn)略新興板的議案此前被刪除。由以上國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的制度環(huán)境可看出，為享受高估值帶來的財(cái)富效應(yīng)，將股東利益最大化，A股主板市場(chǎng)顯然是首選，回歸A股市場(chǎng)速度相對(duì)較快的便是借殼上市。

從另一個(gè)角度看，中概股選擇借殼上市有利于提高上市公司的質(zhì)量。通過借殼上市，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入殼公司后市場(chǎng)上就少了一家劣質(zhì)公司，讓殼資源公司進(jìn)一步做大做強(qiáng)。而且這種借殼上市并沒有增加上市公司的數(shù)量，這也有利于減少新股IPO的壓力。

不僅如此，借殼上市還有利于保護(hù)投資者的權(quán)益。對(duì)于殼資源公司來說，如果質(zhì)量欠佳，甚至是連續(xù)虧損的話，公司最終難逃退市的命運(yùn)。但就目前的退市制度來說，公司退市投資者的賠償是得不到保證的。借殼上市可以避免殼公司的退市，這有利于保護(hù)投資者權(quán)益。這是中概股歸來帶給A股市場(chǎng)的一份貢獻(xiàn)。

借殼上市，最關(guān)鍵也是最首要的一步便是找到合適的殼公司。分析目前中概股已公布的借殼對(duì)象，可看出中概股對(duì)殼公司的定位有以下特點(diǎn)：

（1）股權(quán)集中度高，公司實(shí)際控股人為自然人，且股權(quán)結(jié)構(gòu)較為單一。相對(duì)于與法人實(shí)控人談判，與自然人實(shí)控人談判更為靈活。且股權(quán)結(jié)構(gòu)越簡(jiǎn)單，交涉的時(shí)間成本越小，也就更容易達(dá)成交易。（2）市值較小。中概股公司皆為“輕資產(chǎn)”公司，殼公司市值越小，借殼方達(dá)到控股所需的資金規(guī)模就越小。并且，市值決定重組后新股東的持股比例。中概股借殼，目前主要的操作方式都是采用發(fā)行股份的方式購(gòu)買資產(chǎn)，而對(duì)于借殼方而言，相當(dāng)大的成本在于借殼后權(quán)益被原有上市公司的分享與攤薄。與IPO的有對(duì)價(jià)攤薄不同，借殼重組的股比攤薄是無償?shù)?，即為了獲取上市地位對(duì)上市公司原有股東的利益讓渡。殼公司市值越小，重組后借殼方股東占比越高，后續(xù)上市后分享市值財(cái)富越多，股本融資空間也就越大。（3）處于“夕陽(yáng)”行業(yè)。目前公布的借殼對(duì)象，無一例外都處于電腦硬件生產(chǎn)、蓄電池生產(chǎn)等夕陽(yáng)行業(yè)，均為盈利能力較差、財(cái)務(wù)狀況不佳、成長(zhǎng)性差、業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定較差的公司，殼公司經(jīng)營(yíng)狀況越差，交易成本也就更低。除此之外，在我國(guó)的現(xiàn)行制度下，企業(yè)退市股東權(quán)益無法得到保證，殼公司為避免摘牌，便會(huì)急于擺脫現(xiàn)狀出售殼資源以取自保，從而借殼方便可掌握更大的主動(dòng)權(quán)。（4）集中于A股市場(chǎng)。目前僅有世紀(jì)佳緣宣布的方案是借殼新三板公司，其余皆是登陸主板市場(chǎng)。主要原因是主板市場(chǎng)流動(dòng)性好、估值更高，能比新三板市場(chǎng)帶給股東更大的財(cái)富效應(yīng)。

2.4交易模式

借殼上市的交易模式通常有章可循，本文從已有的回歸方案中，以資產(chǎn)置換、支付對(duì)價(jià)方式等角度，總結(jié)歸納出了目前中概股回歸公司借殼上市所采取交易模式的一般特征：

（1）以定向發(fā)行股票作為主要的支付對(duì)價(jià)方式。目前絕大多公司都是采用定向發(fā)行股票的方式購(gòu)買資產(chǎn)，此種方式最大的優(yōu)點(diǎn)便是可在實(shí)現(xiàn)控股人變更的同時(shí)置入借殼方資產(chǎn)，一般情況不涉及現(xiàn)金交易。此次分眾集團(tuán)借殼上市的過程中，殼方七喜控股支付了一定現(xiàn)金購(gòu)買了小比例股權(quán)，筆者認(rèn)為主要原因是七喜控股置出的資產(chǎn)狀況良好，置出資產(chǎn)中投資性房地產(chǎn)所占比例高，其次為長(zhǎng)期股權(quán)投資，為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。（2）“凈殼”交易。殼公司大多存在業(yè)績(jī)、權(quán)益問題或者歷史遺留問題，需要支付較高的借殼成本。借凈殼上市可規(guī)避殼公司隱藏的或有負(fù)債等“陷阱”和合并商譽(yù)報(bào)表的確認(rèn)。除此之外，中概股公司基本為網(wǎng)絡(luò)科技、教育行業(yè)的輕資產(chǎn)公司，注入的資產(chǎn)與原殼公司基本處于不同行業(yè)，無法形成協(xié)同效應(yīng)。因此，借“凈殼”上市是中概股借殼上市的首選。（3）原實(shí)際控股人并未退出，借殼后仍持有小比例股份。眾所周知，在借殼完成后所形成的財(cái)富效應(yīng)是巨大的，借殼后原有控制人所持有的股份可看作是借殼方借殼上市的成本之一。

2.5結(jié)論與啟示

中概股回歸無疑是我國(guó)資本市場(chǎng)的利好現(xiàn)象，一方面在海外上市的中概股以互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、電商、教育等行業(yè)為主，這些中概股回歸有助于補(bǔ)充A股市場(chǎng)在這些行業(yè)中的缺失，另一方面中概股回歸還將有助于推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)有制度和監(jiān)管框架的革新。

而中概股具體以何種方式回歸取決于投資者綜合各方面因素的考量，但在注冊(cè)制實(shí)行之前，中概股回歸以借殼上市作為主流回歸方式的趨勢(shì)不會(huì)改變。殼資源的選擇是借殼上市的核心問題，隨著中概股集體的回歸，A股殼資源的爭(zhēng)奪將變得逐漸激烈起來，借殼上市的交易模式以及回歸方式都有創(chuàng)新空間，若想繞開這次主板市場(chǎng)殼資源的爭(zhēng)奪戰(zhàn)，體量較小的回歸企業(yè)可適當(dāng)考慮進(jìn)入新三板。目前國(guó)內(nèi)的監(jiān)管正在松動(dòng)，開始實(shí)行負(fù)面清單原則，如一旦允許外資控股或控制境內(nèi)公司股權(quán)，就不需要拆除vie，尤其是非互聯(lián)網(wǎng)非教育類行業(yè)或?qū)?huì)有更多回歸的路徑可供選擇?？偠灾?，在目前的市場(chǎng)與監(jiān)管背景下，借殼上市是絕大多數(shù)公司的最佳選擇，而落實(shí)到具體路徑應(yīng)量體裁衣，尋其所好。

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