券商借殼上市問題研究

高菊華

摘要：在現(xiàn)階段，借殼上市是我國證券公司走向資本市場的成本較低，速度較快，比較合適的選擇。然而，對證券公司借殼上市的研究還在起步階段，相關(guān)的研究成果不多，因此，加強(qiáng)對證券公司借殼上市的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：券商；借殼上市；殼資源

中圖分類號：F830.39 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）030-000-02

一、引言

1.背景介紹

隨著經(jīng)濟(jì)的騰飛，股權(quán)分置改革的推進(jìn)，證券化時(shí)代的發(fā)展勢不可擋。如果企業(yè)想要發(fā)展壯大，沒有資金的支撐，這一切也不過是空中樓閣。一般說來，企業(yè)選擇發(fā)展、籌集資金的策略大約可以分為以下三種。

（1）通過自己經(jīng)營成果的積累，有機(jī)成長；

（2）通過并購上市，募集大量資金從而飛速發(fā)展；

（3）通過合營，資源共享，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

于是乎，借殼上市也就應(yīng)運(yùn)而生了。

曲線上市的光環(huán)引來了不少券商的躍躍欲試。一系列券商成功借殼上市接踵而至：國金證券成功借殼S成建投，海通證券順利借殼都市股份等等。

2.本文的貢獻(xiàn)：

本文的意義在于以下兩點(diǎn)：1，本文采取理論跟案例相結(jié)合的方式來闡述證券公司借殼上市中所產(chǎn)生的各類問題，有著一定的現(xiàn)實(shí)意義。通過海通證劵成功借殼上市的案例，力求形象，生動(dòng)地詮釋借殼上市中的有關(guān)的理論。2，在證券行業(yè)借殼上市“松綁”之際，希望券商們能借助成功案例中的經(jīng)驗(yàn)抓住政策變更的契機(jī)，努力做大做強(qiáng)，有效抵御國外券商的競爭。

3.相關(guān)概念的界定與說明

（1）券商

證券公司通常資金雄厚。其主要業(yè)務(wù)包括：證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；證券投資咨詢業(yè)務(wù)；與證券交易、證券投資活動(dòng)有關(guān)的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)；證券承銷與保薦業(yè)務(wù)；證券自營業(yè)務(wù)；證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；融資融券業(yè)務(wù)；證券公司中間介紹（IB）業(yè)務(wù)。

（2）借殼上市

借殼上市是指私人公司通過把資產(chǎn)注入一間市值較低或經(jīng)營狀況較差的已上市公司（即殼公司），得到該公司一定程度的控股權(quán)，進(jìn)而借助殼公司的上市公司地位，使母公司的資產(chǎn)得以曲線上市。

（3）殼資源

殼資源也稱殼資源，指那種具有上市公司資格，但瀕臨退市危險(xiǎn)，經(jīng)營業(yè)績不濟(jì)或發(fā)展前途暗淡急，急需其它公司通過注入資產(chǎn)等方式來起死回生的公司，即成為非上市公司買殼收購目標(biāo)的上市公司。

4.文獻(xiàn)綜述

（1）對借殼上市的模式的相關(guān)研究的文獻(xiàn)

有關(guān)借殼上市模式的文獻(xiàn)并不是很多，針對券商而言的更是少之又少。

（2）對殼資源價(jià)值評估的相關(guān)研究

張莎莎在《滬深上市公司估值指標(biāo)體系設(shè)計(jì)與估值模型研究》（2009年3月）一文中通過估值方法、估值體系以及估值模型三方面入手從而量化滬深上市公司的價(jià)值。在《中國A股市場估值的探討》一文中耿建從定量跟定性兩個(gè)角度入手，分析我國A股市場的估值問題。在《我國券商盈利模式轉(zhuǎn)換與估值方法優(yōu)化研究》（2013年6月）一文中，黃立軍和馬榮寶認(rèn)為券商行業(yè)有著特殊性，單用一般的估值方法存在些許缺陷，于是他們對現(xiàn)有的估值方法進(jìn)行了優(yōu)化。田增潤在《企業(yè)估值方法比較分析》（2013年8月）中對不同的企業(yè)估值方法進(jìn)行了比較分析，從而得出不同估值方法的適用范圍。

5.借殼上市的動(dòng)因：

（1）直接上市令券商們望而卻步的高門檻

在通常情況下，證券交易公司的興衰離不開股市行情的漲落。在經(jīng)歷了08年大牛市之后，2010年中國股市大步邁進(jìn)了大熊市，“輔車相依，唇亡齒寒”，股票行情的持續(xù)低迷也將券商們卷入了寒冬。這也使得“持續(xù)三年盈利”的IPO要求顯得尤為苛刻。加之“凈資本”等其他嚴(yán)苛的上市條款，讓直接上市變得如此高不可攀。

市場中，許多公司或許因?yàn)殄e(cuò)失良機(jī)而永遠(yuǎn)被扼殺于IPO的排隊(duì)等候過程中了。

所以，借殼上市就成了券商們曲線救己，繞過直接上市高門檻，另辟蹊徑的好選擇。

（2）借殼方與讓殼方之間的雙贏之舉

借殼上市對受殼方與讓殼方雙方來說，絕非是一場零和博弈，這項(xiàng)舉措為雙方企業(yè)都帶了諸多好處。

對于借殼方來說，殼公司珍貴的融資權(quán)，能夠幫助企業(yè)再融資。有了資金的支撐，企業(yè)發(fā)展壯大的步伐變得更為輕盈了。上市還能夠加強(qiáng)信息的透明度，幫助完善企業(yè)的結(jié)構(gòu)，減少舞弊事件的發(fā)生，為企業(yè)日后發(fā)展業(yè)務(wù)、擴(kuò)大規(guī)模做好鋪墊。

所以，借殼上市是一項(xiàng)雙贏的舉措。

（3）消除代理問題的絕佳策略

自從經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離以來，代理問題的爭論不絕如縷。如何統(tǒng)一管理者與經(jīng)營者的目標(biāo)，從而最終實(shí)現(xiàn)利潤最大化，是多少企業(yè)夢寐以求的事。借殼上市，之所以能博得廣大管理層的認(rèn)可，從一定程度上可以歸功于股權(quán)所帶來的激勵(lì)作用。通過授以一部分股權(quán)，使得管理者與經(jīng)營者的目標(biāo)最后達(dá)成一致。

所以，借殼上市是消除代理問題不錯(cuò)的選擇。

（4）大浪淘沙下的必然選擇

根據(jù)，中國加入世界貿(mào)易組織的協(xié)議來看，到2006年12月11日，中國將全面放開金融行業(yè)。所以，在外來投行的強(qiáng)勢沖擊下，我國的金融行業(yè)將面臨全面洗牌的風(fēng)險(xiǎn)，要想生存下來，借殼上市成為了不二之選。

（5）重大利好消息的下的萌動(dòng)

如今證監(jiān)會(huì)對證券公司借殼上市采用了較為寬松的政策，積極鼓勵(lì)券商們進(jìn)行多渠道融資，借殼上市的局勢有望回暖。上文對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)政策的背景進(jìn)行過較為詳盡的解釋，筆者再此也就不再多加累述了。

所以，借殼上市成為券商們抓住此次良機(jī)的好方法。

二、對海通證券借殼上市相關(guān)問題的研究

1.背景及公司簡介

海通證券成立于1988年，是國內(nèi)成立最早、綜合實(shí)力最強(qiáng)的證券公司之一，公司的前身是上海海通證券公司。于2007年7月31日正式掛牌上市。

2.殼資源的選擇

（1）一般殼資源選擇的要素

伴隨著證券公司借殼上市所掀起的熱潮，殼資源也變得日益緊俏起來。殼資源的選取也成為券商們成功上市的關(guān)鍵因素之一。

在選殼過程中，券商們首當(dāng)其沖要考慮的便是市值。公司的市值與重組后新股東的持股比例有著千絲萬縷的關(guān)系。市值越小的殼，借殼后新股東的持股比例就越大，也就意味著其注入的資本越少被人共享；另外市值越小，增資擴(kuò)股融資的空間也就越大。所以在創(chuàng)業(yè)板未被允許借殼的政策背景下，中小板的殼顯得格外搶手。當(dāng)然，越小的殼其售價(jià)當(dāng)然也就越不菲了，券商們在選殼的時(shí)候一定要量力而行，選取與自身規(guī)模相當(dāng)?shù)臍?，這樣才能提高借殼的成功率。否則一味追求市值小的殼甚至很可能會(huì)威脅到自身原有的資本金。

其次要考慮的因素要數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率了。資產(chǎn)負(fù)債率可以直接反應(yīng)出殼資源的干凈程度。殼越干凈就意味著公司的或有負(fù)債、訴訟糾紛等越少。干凈的殼資源便于剝離非金融資產(chǎn)，消除了券商上市后埋下的定時(shí)炸彈，使受殼者得以免于不明損失。

（2）海通證券的殼公司：都市股份

都市股份的主要經(jīng)營范圍有市外經(jīng)貿(mào)委批準(zhǔn)的進(jìn)出口業(yè)務(wù)，糧、油、棉花、飼料、畜產(chǎn)品、水產(chǎn)品、果蔬、乳制品等。它于1994年2月4日在上海證券交易所正式掛牌上市。其注冊名稱為上海市農(nóng)墾農(nóng)工商綜合商社股份有限公司

通過對都市股份多年上市年報(bào)進(jìn)行分析比對后，不難發(fā)現(xiàn)公司的主營業(yè)務(wù)收入與稅后經(jīng)營利潤逐年下滑。公司長期處于高負(fù)債的狀況，從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用畸高，企業(yè)不堪重負(fù)。企業(yè)在資產(chǎn)重組的過程中，由于資產(chǎn)質(zhì)量比較差等原因，在調(diào)整清理中公司遭受了一定的損失。加上大宗物資受到國家宏觀調(diào)控以及國家稅收調(diào)整的影響，企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)受到較大影響；另外公司為了提高市場占有率，采取微利銷售的營銷策略從而使得經(jīng)營利潤相應(yīng)減少。

3.借海通證券的案例探討證券交易公司借殼上市的主要模式

借鑒國內(nèi)外諸多學(xué)者的研究，我們不難發(fā)現(xiàn)在不同股改模式下，企業(yè)借殼所耗費(fèi)的成本與取得的收益有著顯著差異。所以對企業(yè)來說選擇一種適合自己的借殼方式至關(guān)重要。這也使得對證券公司借殼模式的探討是有意義的。通過對諸多券商借殼上市案例的分析與歸納，我們可以總結(jié)出三種主要的模式。

（1）模式一：分三步走

第一步殼公司通過定向回購原始股東的股份從而騰出“凈殼”，然后以增發(fā)股份的方式來吸收合并需要借殼的證券公司最后進(jìn)行股改，促成證券公司上市。

（2）模式二

模式二是以證券公司的大股東為主體來進(jìn)行的。首先，將殼公司的資產(chǎn)與負(fù)債跟證券公司大股東們所持有的股份進(jìn)行交換，券商因此獲得上市公司的控制權(quán)。然后，再通過上市公司吸收合并或整體收購證券公司。

（3）模式三

首先由上市公司將自己的資產(chǎn)與負(fù)債出售給證券公司的大股東們，然后跟模式二一樣，殼公司通過增發(fā)新股來吸收合并證券交易公司。

總而言之，這三種模式各有千秋，唯有在合適的契機(jī)下找到適合自己的殼資源走屬于自己特色的借殼之路才能最終摘取上市的勝果。

（4）海通證券借殼上市的借殼模式

海通證券采取的是第三種模式。跟絕大多數(shù)采取模式三成功借殼上市的券商們一樣，這當(dāng)中少不了政府的大力支持與推進(jìn)。。

4.對券商估值方法的選用

（1）凈資產(chǎn)法

凈資產(chǎn)法是基于資產(chǎn)的可變現(xiàn)凈值，通常被用來評估非上市公司的最小價(jià)值。這種保守的估值往往只能用作公司的價(jià)值底線。

（2）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法

這種方法是通過對現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈流入進(jìn)行折現(xiàn)來實(shí)現(xiàn)的?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法主要有以下三種形式：1，股利增長模型；2，股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）貼現(xiàn)模型3，自由現(xiàn)金流量（FCF）模型。

其中股利增長模型的基本公式為：

p0=D0（1+g）/（Ke-g） （公式1）

D0（1+g）為預(yù)期下一年的每股股利；Ke為股權(quán)資本成本；g為紅利的增長率。

（3）相對估價(jià)法

相對估價(jià)法一般通過類比有著相同行業(yè)、經(jīng)營模式、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模的類似企業(yè)。相對估值法最常采用的是比率莫過于市盈率跟市凈率了。通過行業(yè)平均市盈率乘以目標(biāo)企業(yè)的收益的簡單計(jì)算便可以獲得對企業(yè)的估值。這種方法比較方便理解，操作起來的技術(shù)要求比較低。

（4）收益現(xiàn)值法

收益現(xiàn)值法是基于未來收益的一種方法。未來各年收益的折現(xiàn)加總便可以得到企業(yè)的估值。

（5）海通證券采用的估值模式

海通證券分別采用了相對估值法和收益現(xiàn)值法。

相對估值法：海通證券將中信證券與廣發(fā)證券作為自己的標(biāo)桿公司，借用這兩家公司的平均市盈率倍數(shù)（35倍），另外基于對證券行業(yè)的普遍預(yù)期，得出中國證券的市盈率水平不應(yīng)該低于25—35倍。從而得出海通證券的市盈率約為30—40倍。根據(jù)海通證券2006年的盈利預(yù)測報(bào)告，海通證券2006年全年預(yù)計(jì)凈利潤為61，122.75萬元，根據(jù)其合并前的股數(shù)（8，734，438，870股）可以得出每股收益約為0.07元。由此，可以得出海通證券的股權(quán)價(jià)值為每股2.10—2.38元。

收益現(xiàn)值法，海通證券選取了經(jīng)濟(jì)附加值的方法進(jìn)行估值。經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）通俗來講就是收益超過股東所要求最低回報(bào)的部分。海通證券選用2006年第四季度到2030年作為評估收益期，得出合計(jì)的經(jīng)濟(jì)附加值現(xiàn)值為1，512，425.36萬元，再加上海通證券2006年9月30日的賬面凈資產(chǎn)，得到整體市場的公允價(jià)值為183，400萬元，根據(jù)這個(gè)得出海通證券的股權(quán)價(jià)值每股約為2.1元。

根據(jù)謹(jǐn)慎性原值以及相對估值法與收益現(xiàn)值法的結(jié)論綜合得出海通證券的股權(quán)價(jià)值為2.1元每股。

5.海通證券借殼上市后的收益分析

海通證券上市之后帶來的收益頗豐，首先公司的凈資產(chǎn)大幅上升，持續(xù)大規(guī)模融資渠道的打開使得海通證券得以從地方證券躋身全國券商行業(yè)的前列。這為企業(yè)日后擴(kuò)張壯大鋪平了道路。其次換股合并后，都市證券無論從資產(chǎn)質(zhì)量還是盈利能力角度來說都取得了很大程度地改觀。自上市以來，都市證券的股價(jià)一路飆升，10個(gè)月內(nèi)股價(jià)竟然翻了十多倍，給都市證券的股東們帶來了豐厚的收益。

6.券商借殼上市的風(fēng)險(xiǎn)以及防治方法

券商成功上市之后帶來的收益以及借殼上市的優(yōu)越性著實(shí)誘人，但是風(fēng)險(xiǎn)與收益往往是并存的。加強(qiáng)借殼上市的風(fēng)險(xiǎn)意識，防患于未然是必不可少的。

（1）殼資源定價(jià)的誤判

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，證券公司不能從事實(shí)體業(yè)的投資。所以券商們借殼上市只能使用“凈殼”。這些凈殼往往售價(jià)不菲再加上目前對企業(yè)估值的不完善，很有可能合并后才發(fā)現(xiàn)對殼公司的估值過高，從而導(dǎo)致企業(yè)非但不能通過借殼上市獲得收益，反而造成企業(yè)原有資本金的流失。

（2）殼公司所帶來的后續(xù)問題

正如上文中提到的一樣，殼公司一般都是些經(jīng)營業(yè)績不良的企業(yè)。如果單純的為了降低成本而選用一些問題殼資源，將會(huì)帶來無窮無盡的后患。一般售價(jià)較低的殼公司，往往帶有隱形的負(fù)債，這些未決事項(xiàng)為企業(yè)日后的經(jīng)營帶來一定的麻煩。

最后明確借殼上市的會(huì)計(jì)處理是必不可少的。目前，國內(nèi)對企業(yè)借殼上市的會(huì)計(jì)處理還處于起步階段，很多相關(guān)概念的界定還十分模糊。為了使借殼上市能夠更加公允，透明地記錄相關(guān)指南應(yīng)該加緊制定。