• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    券商借殼上市問題研究

    2017-03-08 04:30:51高菊華
    現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息 2016年30期
    關(guān)鍵詞:借殼上市券商

    高菊華

    摘要:在現(xiàn)階段,借殼上市是我國證券公司走向資本市場的成本較低,速度較快,比較合適的選擇。然而,對證券公司借殼上市的研究還在起步階段,相關(guān)的研究成果不多,因此,加強(qiáng)對證券公司借殼上市的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

    關(guān)鍵詞:券商;借殼上市;殼資源

    中圖分類號:F830.39 文獻(xiàn)識別碼:A 文章編號:1001-828X(2016)030-000-02

    一、引言

    1.背景介紹

    隨著經(jīng)濟(jì)的騰飛,股權(quán)分置改革的推進(jìn),證券化時(shí)代的發(fā)展勢不可擋。如果企業(yè)想要發(fā)展壯大,沒有資金的支撐,這一切也不過是空中樓閣。一般說來,企業(yè)選擇發(fā)展、籌集資金的策略大約可以分為以下三種。

    (1)通過自己經(jīng)營成果的積累,有機(jī)成長;

    (2)通過并購上市,募集大量資金從而飛速發(fā)展;

    (3)通過合營,資源共享,共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

    于是乎,借殼上市也就應(yīng)運(yùn)而生了。

    曲線上市的光環(huán)引來了不少券商的躍躍欲試。一系列券商成功借殼上市接踵而至:國金證券成功借殼S成建投,海通證券順利借殼都市股份等等。

    2.本文的貢獻(xiàn):

    本文的意義在于以下兩點(diǎn):1,本文采取理論跟案例相結(jié)合的方式來闡述證券公司借殼上市中所產(chǎn)生的各類問題,有著一定的現(xiàn)實(shí)意義。通過海通證劵成功借殼上市的案例,力求形象,生動(dòng)地詮釋借殼上市中的有關(guān)的理論。2,在證券行業(yè)借殼上市“松綁”之際,希望券商們能借助成功案例中的經(jīng)驗(yàn)抓住政策變更的契機(jī),努力做大做強(qiáng),有效抵御國外券商的競爭。

    3.相關(guān)概念的界定與說明

    (1)券商

    證券公司通常資金雄厚。其主要業(yè)務(wù)包括:證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù);證券投資咨詢業(yè)務(wù);與證券交易、證券投資活動(dòng)有關(guān)的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù);證券承銷與保薦業(yè)務(wù);證券自營業(yè)務(wù);證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù);融資融券業(yè)務(wù);證券公司中間介紹(IB)業(yè)務(wù)。

    (2)借殼上市

    借殼上市是指私人公司通過把資產(chǎn)注入一間市值較低或經(jīng)營狀況較差的已上市公司(即殼公司),得到該公司一定程度的控股權(quán),進(jìn)而借助殼公司的上市公司地位,使母公司的資產(chǎn)得以曲線上市。

    (3)殼資源

    殼資源也稱殼資源,指那種具有上市公司資格,但瀕臨退市危險(xiǎn),經(jīng)營業(yè)績不濟(jì)或發(fā)展前途暗淡急,急需其它公司通過注入資產(chǎn)等方式來起死回生的公司,即成為非上市公司買殼收購目標(biāo)的上市公司。

    4.文獻(xiàn)綜述

    (1)對借殼上市的模式的相關(guān)研究的文獻(xiàn)

    有關(guān)借殼上市模式的文獻(xiàn)并不是很多,針對券商而言的更是少之又少。

    (2)對殼資源價(jià)值評估的相關(guān)研究

    張莎莎在《滬深上市公司估值指標(biāo)體系設(shè)計(jì)與估值模型研究》(2009年3月)一文中通過估值方法、估值體系以及估值模型三方面入手從而量化滬深上市公司的價(jià)值。在《中國A股市場估值的探討》一文中耿建從定量跟定性兩個(gè)角度入手,分析我國A股市場的估值問題。在《我國券商盈利模式轉(zhuǎn)換與估值方法優(yōu)化研究》(2013年6月)一文中,黃立軍和馬榮寶認(rèn)為券商行業(yè)有著特殊性,單用一般的估值方法存在些許缺陷,于是他們對現(xiàn)有的估值方法進(jìn)行了優(yōu)化。田增潤在《企業(yè)估值方法比較分析》(2013年8月)中對不同的企業(yè)估值方法進(jìn)行了比較分析,從而得出不同估值方法的適用范圍。

    5.借殼上市的動(dòng)因:

    (1)直接上市令券商們望而卻步的高門檻

    在通常情況下,證券交易公司的興衰離不開股市行情的漲落。在經(jīng)歷了08年大牛市之后,2010年中國股市大步邁進(jìn)了大熊市,“輔車相依,唇亡齒寒”,股票行情的持續(xù)低迷也將券商們卷入了寒冬。這也使得“持續(xù)三年盈利”的IPO要求顯得尤為苛刻。加之“凈資本”等其他嚴(yán)苛的上市條款,讓直接上市變得如此高不可攀。

    市場中,許多公司或許因?yàn)殄e(cuò)失良機(jī)而永遠(yuǎn)被扼殺于IPO的排隊(duì)等候過程中了。

    所以,借殼上市就成了券商們曲線救己,繞過直接上市高門檻,另辟蹊徑的好選擇。

    (2)借殼方與讓殼方之間的雙贏之舉

    借殼上市對受殼方與讓殼方雙方來說,絕非是一場零和博弈,這項(xiàng)舉措為雙方企業(yè)都帶了諸多好處。

    對于借殼方來說,殼公司珍貴的融資權(quán),能夠幫助企業(yè)再融資。有了資金的支撐,企業(yè)發(fā)展壯大的步伐變得更為輕盈了。上市還能夠加強(qiáng)信息的透明度,幫助完善企業(yè)的結(jié)構(gòu),減少舞弊事件的發(fā)生,為企業(yè)日后發(fā)展業(yè)務(wù)、擴(kuò)大規(guī)模做好鋪墊。

    所以,借殼上市是一項(xiàng)雙贏的舉措。

    (3)消除代理問題的絕佳策略

    自從經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離以來,代理問題的爭論不絕如縷。如何統(tǒng)一管理者與經(jīng)營者的目標(biāo),從而最終實(shí)現(xiàn)利潤最大化,是多少企業(yè)夢寐以求的事。借殼上市,之所以能博得廣大管理層的認(rèn)可,從一定程度上可以歸功于股權(quán)所帶來的激勵(lì)作用。通過授以一部分股權(quán),使得管理者與經(jīng)營者的目標(biāo)最后達(dá)成一致。

    所以,借殼上市是消除代理問題不錯(cuò)的選擇。

    (4)大浪淘沙下的必然選擇

    根據(jù),中國加入世界貿(mào)易組織的協(xié)議來看,到2006年12月11日,中國將全面放開金融行業(yè)。所以,在外來投行的強(qiáng)勢沖擊下,我國的金融行業(yè)將面臨全面洗牌的風(fēng)險(xiǎn),要想生存下來,借殼上市成為了不二之選。

    (5)重大利好消息的下的萌動(dòng)

    如今證監(jiān)會(huì)對證券公司借殼上市采用了較為寬松的政策,積極鼓勵(lì)券商們進(jìn)行多渠道融資,借殼上市的局勢有望回暖。上文對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)政策的背景進(jìn)行過較為詳盡的解釋,筆者再此也就不再多加累述了。

    所以,借殼上市成為券商們抓住此次良機(jī)的好方法。

    二、對海通證券借殼上市相關(guān)問題的研究

    1.背景及公司簡介

    海通證券成立于1988年,是國內(nèi)成立最早、綜合實(shí)力最強(qiáng)的證券公司之一,公司的前身是上海海通證券公司。于2007年7月31日正式掛牌上市。

    2.殼資源的選擇

    (1)一般殼資源選擇的要素

    伴隨著證券公司借殼上市所掀起的熱潮,殼資源也變得日益緊俏起來。殼資源的選取也成為券商們成功上市的關(guān)鍵因素之一。

    在選殼過程中,券商們首當(dāng)其沖要考慮的便是市值。公司的市值與重組后新股東的持股比例有著千絲萬縷的關(guān)系。市值越小的殼,借殼后新股東的持股比例就越大,也就意味著其注入的資本越少被人共享;另外市值越小,增資擴(kuò)股融資的空間也就越大。所以在創(chuàng)業(yè)板未被允許借殼的政策背景下,中小板的殼顯得格外搶手。當(dāng)然,越小的殼其售價(jià)當(dāng)然也就越不菲了,券商們在選殼的時(shí)候一定要量力而行,選取與自身規(guī)模相當(dāng)?shù)臍?,這樣才能提高借殼的成功率。否則一味追求市值小的殼甚至很可能會(huì)威脅到自身原有的資本金。

    其次要考慮的因素要數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率了。資產(chǎn)負(fù)債率可以直接反應(yīng)出殼資源的干凈程度。殼越干凈就意味著公司的或有負(fù)債、訴訟糾紛等越少。干凈的殼資源便于剝離非金融資產(chǎn),消除了券商上市后埋下的定時(shí)炸彈,使受殼者得以免于不明損失。

    (2)海通證券的殼公司:都市股份

    都市股份的主要經(jīng)營范圍有市外經(jīng)貿(mào)委批準(zhǔn)的進(jìn)出口業(yè)務(wù),糧、油、棉花、飼料、畜產(chǎn)品、水產(chǎn)品、果蔬、乳制品等。它于1994年2月4日在上海證券交易所正式掛牌上市。其注冊名稱為上海市農(nóng)墾農(nóng)工商綜合商社股份有限公司

    通過對都市股份多年上市年報(bào)進(jìn)行分析比對后,不難發(fā)現(xiàn)公司的主營業(yè)務(wù)收入與稅后經(jīng)營利潤逐年下滑。公司長期處于高負(fù)債的狀況,從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用畸高,企業(yè)不堪重負(fù)。企業(yè)在資產(chǎn)重組的過程中,由于資產(chǎn)質(zhì)量比較差等原因,在調(diào)整清理中公司遭受了一定的損失。加上大宗物資受到國家宏觀調(diào)控以及國家稅收調(diào)整的影響,企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)受到較大影響;另外公司為了提高市場占有率,采取微利銷售的營銷策略從而使得經(jīng)營利潤相應(yīng)減少。

    3.借海通證券的案例探討證券交易公司借殼上市的主要模式

    借鑒國內(nèi)外諸多學(xué)者的研究,我們不難發(fā)現(xiàn)在不同股改模式下,企業(yè)借殼所耗費(fèi)的成本與取得的收益有著顯著差異。所以對企業(yè)來說選擇一種適合自己的借殼方式至關(guān)重要。這也使得對證券公司借殼模式的探討是有意義的。通過對諸多券商借殼上市案例的分析與歸納,我們可以總結(jié)出三種主要的模式。

    (1)模式一:分三步走

    第一步殼公司通過定向回購原始股東的股份從而騰出“凈殼”,然后以增發(fā)股份的方式來吸收合并需要借殼的證券公司最后進(jìn)行股改,促成證券公司上市。

    (2)模式二

    模式二是以證券公司的大股東為主體來進(jìn)行的。首先,將殼公司的資產(chǎn)與負(fù)債跟證券公司大股東們所持有的股份進(jìn)行交換,券商因此獲得上市公司的控制權(quán)。然后,再通過上市公司吸收合并或整體收購證券公司。

    (3)模式三

    首先由上市公司將自己的資產(chǎn)與負(fù)債出售給證券公司的大股東們,然后跟模式二一樣,殼公司通過增發(fā)新股來吸收合并證券交易公司。

    總而言之,這三種模式各有千秋,唯有在合適的契機(jī)下找到適合自己的殼資源走屬于自己特色的借殼之路才能最終摘取上市的勝果。

    (4)海通證券借殼上市的借殼模式

    海通證券采取的是第三種模式。跟絕大多數(shù)采取模式三成功借殼上市的券商們一樣,這當(dāng)中少不了政府的大力支持與推進(jìn)。。

    4.對券商估值方法的選用

    (1)凈資產(chǎn)法

    凈資產(chǎn)法是基于資產(chǎn)的可變現(xiàn)凈值,通常被用來評估非上市公司的最小價(jià)值。這種保守的估值往往只能用作公司的價(jià)值底線。

    (2)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法

    這種方法是通過對現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈流入進(jìn)行折現(xiàn)來實(shí)現(xiàn)的?,F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法主要有以下三種形式:1,股利增長模型;2,股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)貼現(xiàn)模型3,自由現(xiàn)金流量(FCF)模型。

    其中股利增長模型的基本公式為:

    p0=D0(1+g)/(Ke-g) (公式1)

    D0(1+g)為預(yù)期下一年的每股股利;Ke為股權(quán)資本成本;g為紅利的增長率。

    (3)相對估價(jià)法

    相對估價(jià)法一般通過類比有著相同行業(yè)、經(jīng)營模式、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模的類似企業(yè)。相對估值法最常采用的是比率莫過于市盈率跟市凈率了。通過行業(yè)平均市盈率乘以目標(biāo)企業(yè)的收益的簡單計(jì)算便可以獲得對企業(yè)的估值。這種方法比較方便理解,操作起來的技術(shù)要求比較低。

    (4)收益現(xiàn)值法

    收益現(xiàn)值法是基于未來收益的一種方法。未來各年收益的折現(xiàn)加總便可以得到企業(yè)的估值。

    (5)海通證券采用的估值模式

    海通證券分別采用了相對估值法和收益現(xiàn)值法。

    相對估值法:海通證券將中信證券與廣發(fā)證券作為自己的標(biāo)桿公司,借用這兩家公司的平均市盈率倍數(shù)(35倍),另外基于對證券行業(yè)的普遍預(yù)期,得出中國證券的市盈率水平不應(yīng)該低于25—35倍。從而得出海通證券的市盈率約為30—40倍。根據(jù)海通證券2006年的盈利預(yù)測報(bào)告,海通證券2006年全年預(yù)計(jì)凈利潤為61,122.75萬元,根據(jù)其合并前的股數(shù)(8,734,438,870股)可以得出每股收益約為0.07元。由此,可以得出海通證券的股權(quán)價(jià)值為每股2.10—2.38元。

    收益現(xiàn)值法,海通證券選取了經(jīng)濟(jì)附加值的方法進(jìn)行估值。經(jīng)濟(jì)附加值(EVA)通俗來講就是收益超過股東所要求最低回報(bào)的部分。海通證券選用2006年第四季度到2030年作為評估收益期,得出合計(jì)的經(jīng)濟(jì)附加值現(xiàn)值為1,512,425.36萬元,再加上海通證券2006年9月30日的賬面凈資產(chǎn),得到整體市場的公允價(jià)值為183,400萬元,根據(jù)這個(gè)得出海通證券的股權(quán)價(jià)值每股約為2.1元。

    根據(jù)謹(jǐn)慎性原值以及相對估值法與收益現(xiàn)值法的結(jié)論綜合得出海通證券的股權(quán)價(jià)值為2.1元每股。

    5.海通證券借殼上市后的收益分析

    海通證券上市之后帶來的收益頗豐,首先公司的凈資產(chǎn)大幅上升,持續(xù)大規(guī)模融資渠道的打開使得海通證券得以從地方證券躋身全國券商行業(yè)的前列。這為企業(yè)日后擴(kuò)張壯大鋪平了道路。其次換股合并后,都市證券無論從資產(chǎn)質(zhì)量還是盈利能力角度來說都取得了很大程度地改觀。自上市以來,都市證券的股價(jià)一路飆升,10個(gè)月內(nèi)股價(jià)竟然翻了十多倍,給都市證券的股東們帶來了豐厚的收益。

    6.券商借殼上市的風(fēng)險(xiǎn)以及防治方法

    券商成功上市之后帶來的收益以及借殼上市的優(yōu)越性著實(shí)誘人,但是風(fēng)險(xiǎn)與收益往往是并存的。加強(qiáng)借殼上市的風(fēng)險(xiǎn)意識,防患于未然是必不可少的。

    (1)殼資源定價(jià)的誤判

    根據(jù)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定,證券公司不能從事實(shí)體業(yè)的投資。所以券商們借殼上市只能使用“凈殼”。這些凈殼往往售價(jià)不菲再加上目前對企業(yè)估值的不完善,很有可能合并后才發(fā)現(xiàn)對殼公司的估值過高,從而導(dǎo)致企業(yè)非但不能通過借殼上市獲得收益,反而造成企業(yè)原有資本金的流失。

    (2)殼公司所帶來的后續(xù)問題

    正如上文中提到的一樣,殼公司一般都是些經(jīng)營業(yè)績不良的企業(yè)。如果單純的為了降低成本而選用一些問題殼資源,將會(huì)帶來無窮無盡的后患。一般售價(jià)較低的殼公司,往往帶有隱形的負(fù)債,這些未決事項(xiàng)為企業(yè)日后的經(jīng)營帶來一定的麻煩。

    最后明確借殼上市的會(huì)計(jì)處理是必不可少的。目前,國內(nèi)對企業(yè)借殼上市的會(huì)計(jì)處理還處于起步階段,很多相關(guān)概念的界定還十分模糊。為了使借殼上市能夠更加公允,透明地記錄相關(guān)指南應(yīng)該加緊制定。

    猜你喜歡
    借殼上市券商
    甕福集團(tuán)擬借殼上市
    國家電投核電板塊借殼上市?
    能源(2016年1期)2016-12-01 05:09:55
    借殼上市的動(dòng)因及建議
    商(2016年30期)2016-11-09 14:32:43
    借殼上市的會(huì)計(jì)處理研究
    商(2016年26期)2016-08-10 21:03:50
    借殼上市暗潮涌動(dòng)A股殼資源再度緊俏
    新三板十大主辦券商
    加速貶值的殼
    券商集合理財(cái)產(chǎn)品最新凈值排名
    券商集合理財(cái)產(chǎn)品最新凈值排名
    券商集合理財(cái)產(chǎn)品最新凈值排名
    偷拍熟女少妇极品色| 久久国产精品人妻蜜桃| 麻豆久久精品国产亚洲av| 999久久久精品免费观看国产| 国产一级毛片七仙女欲春2| 欧美又色又爽又黄视频| 日韩成人在线观看一区二区三区| 国产精品久久久人人做人人爽| 国产亚洲欧美在线一区二区| 国产精品女同一区二区软件 | 国产精品99久久99久久久不卡| 可以在线观看毛片的网站| 天堂网av新在线| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 精品国产美女av久久久久小说| 国产国拍精品亚洲av在线观看 | 国产中年淑女户外野战色| 午夜激情福利司机影院| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 亚洲人成伊人成综合网2020| 首页视频小说图片口味搜索| 在线观看日韩欧美| 国产中年淑女户外野战色| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 99热这里只有是精品50| 真人做人爱边吃奶动态| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 日本成人三级电影网站| 老汉色∧v一级毛片| 久久香蕉精品热| 日韩中文字幕欧美一区二区| 此物有八面人人有两片| 日韩欧美精品v在线| 亚洲片人在线观看| 一进一出好大好爽视频| 麻豆国产97在线/欧美| a级毛片a级免费在线| 国产三级黄色录像| 香蕉丝袜av| 一个人观看的视频www高清免费观看| 18美女黄网站色大片免费观看| 男人的好看免费观看在线视频| 欧美乱妇无乱码| 99精品久久久久人妻精品| 国产成人av教育| 老司机午夜十八禁免费视频| 日本黄色片子视频| 国产av一区在线观看免费| 国产色爽女视频免费观看| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 特级一级黄色大片| 成人欧美大片| 韩国av一区二区三区四区| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 成人欧美大片| xxx96com| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 国产毛片a区久久久久| 在线a可以看的网站| 身体一侧抽搐| 国产午夜福利久久久久久| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 1000部很黄的大片| 日本免费一区二区三区高清不卡| 欧美一区二区精品小视频在线| 精品电影一区二区在线| 精品国产亚洲在线| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 成人国产综合亚洲| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| av福利片在线观看| 日韩欧美 国产精品| 亚洲精品在线美女| 日本黄色视频三级网站网址| 色哟哟哟哟哟哟| 人妻夜夜爽99麻豆av| av中文乱码字幕在线| 久久人人精品亚洲av| 国产真人三级小视频在线观看| 美女免费视频网站| 亚洲精品色激情综合| 偷拍熟女少妇极品色| 嫩草影院入口| 亚洲成a人片在线一区二区| 99热这里只有是精品50| 91九色精品人成在线观看| 婷婷亚洲欧美| 国产精品综合久久久久久久免费| 日韩免费av在线播放| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 99精品在免费线老司机午夜| 香蕉久久夜色| 成人国产综合亚洲| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 亚洲精品一区av在线观看| 日韩欧美免费精品| 亚洲无线在线观看| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 成人av在线播放网站| 免费看日本二区| 亚洲第一电影网av| 脱女人内裤的视频| 国产伦一二天堂av在线观看| 国产老妇女一区| 国产免费一级a男人的天堂| 神马国产精品三级电影在线观看| 亚洲一区二区三区色噜噜| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 亚洲精品在线观看二区| 欧美av亚洲av综合av国产av| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 五月玫瑰六月丁香| 嫩草影院精品99| 18美女黄网站色大片免费观看| 99热6这里只有精品| 欧美中文日本在线观看视频| 欧美极品一区二区三区四区| 成人18禁在线播放| 成人欧美大片| 国语自产精品视频在线第100页| 国产精品影院久久| 色综合亚洲欧美另类图片| 亚洲无线在线观看| 亚洲欧美日韩高清专用| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 最近最新中文字幕大全电影3| 免费一级毛片在线播放高清视频| 在线观看舔阴道视频| 色哟哟哟哟哟哟| 亚洲,欧美精品.| 在线观看午夜福利视频| 国产高清三级在线| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 国产麻豆成人av免费视频| 女人被狂操c到高潮| 看免费av毛片| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 久久亚洲精品不卡| 国产黄色小视频在线观看| 精品一区二区三区视频在线 | 欧美午夜高清在线| а√天堂www在线а√下载| 国产麻豆成人av免费视频| 欧美大码av| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 久久中文看片网| 亚洲最大成人手机在线| 国产高清三级在线| 国产高清视频在线播放一区| 国产一区二区激情短视频| 一进一出抽搐动态| 怎么达到女性高潮| 欧美日韩黄片免| 热99在线观看视频| 久久久久久久午夜电影| 69人妻影院| 狂野欧美激情性xxxx| 精品久久久久久成人av| 内射极品少妇av片p| av天堂中文字幕网| 五月伊人婷婷丁香| 亚洲七黄色美女视频| 免费看十八禁软件| xxxwww97欧美| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 国产高清视频在线播放一区| 亚洲18禁久久av| 一边摸一边抽搐一进一小说| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 伊人久久精品亚洲午夜| 国产99白浆流出| av中文乱码字幕在线| 国产av不卡久久| 日本 欧美在线| 国产精品亚洲av一区麻豆| 国产成人a区在线观看| 中文字幕av在线有码专区| 亚洲一区二区三区色噜噜| 日本 av在线| 久久6这里有精品| x7x7x7水蜜桃| 久久久久久久亚洲中文字幕 | 欧美中文综合在线视频| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 亚洲精品在线美女| 久久这里只有精品中国| 色综合站精品国产| 99久久精品国产亚洲精品| 国产在视频线在精品| 成人国产综合亚洲| 我的老师免费观看完整版| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 嫩草影院入口| 无人区码免费观看不卡| 亚洲在线观看片| 色老头精品视频在线观看| 12—13女人毛片做爰片一| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 免费高清视频大片| 日本免费a在线| 可以在线观看的亚洲视频| 亚洲男人的天堂狠狠| 国产激情偷乱视频一区二区| 亚洲国产精品sss在线观看| 俺也久久电影网| 性色avwww在线观看| 日韩欧美国产在线观看| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 男人舔女人下体高潮全视频| 成人午夜高清在线视频| 一级黄片播放器| 国产激情欧美一区二区| 日本黄色视频三级网站网址| avwww免费| 亚洲国产欧美人成| 国产成人影院久久av| 国产av一区在线观看免费| 又黄又爽又免费观看的视频| 人人妻人人澡欧美一区二区| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 亚洲国产欧美网| 国产欧美日韩一区二区三| 亚洲人成伊人成综合网2020| 日本黄大片高清| 性色av乱码一区二区三区2| 淫妇啪啪啪对白视频| 美女免费视频网站| 99久久精品国产亚洲精品| 午夜两性在线视频| 欧美激情在线99| 99久久精品一区二区三区| 国产高清激情床上av| 亚洲人与动物交配视频| 中文亚洲av片在线观看爽| 偷拍熟女少妇极品色| 男女那种视频在线观看| 精品国产三级普通话版| 国产69精品久久久久777片| 成年女人看的毛片在线观看| 嫩草影院入口| 欧美精品啪啪一区二区三区| 嫩草影院精品99| 国产在线精品亚洲第一网站| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 亚洲成人免费电影在线观看| 嫩草影院入口| 日韩精品中文字幕看吧| 五月玫瑰六月丁香| 热99re8久久精品国产| 18+在线观看网站| 国产三级中文精品| 长腿黑丝高跟| 免费观看的影片在线观看| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 国产精品av视频在线免费观看| 国产精品 国内视频| 欧美中文综合在线视频| 身体一侧抽搐| 国产精华一区二区三区| 欧美日韩综合久久久久久 | 亚洲国产精品成人综合色| 国产高清videossex| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 成人特级av手机在线观看| 国产97色在线日韩免费| 手机成人av网站| 欧美黑人欧美精品刺激| 国产真实乱freesex| 9191精品国产免费久久| 国产成人系列免费观看| 免费观看人在逋| 精品日产1卡2卡| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 男女午夜视频在线观看| 乱人视频在线观看| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 搞女人的毛片| 免费电影在线观看免费观看| 国产亚洲精品久久久com| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 大型黄色视频在线免费观看| 九九热线精品视视频播放| 欧美日韩福利视频一区二区| 亚洲在线观看片| 日韩免费av在线播放| 亚洲无线在线观看| www.熟女人妻精品国产| 亚洲国产精品sss在线观看| 三级毛片av免费| 亚洲电影在线观看av| 欧美成人a在线观看| 国产免费男女视频| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 成人一区二区视频在线观看| 久久精品影院6| 国产av一区在线观看免费| 国产真人三级小视频在线观看| 久久久久性生活片| av天堂在线播放| 精品熟女少妇八av免费久了| 国产高潮美女av| 久久性视频一级片| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 一本一本综合久久| 国产毛片a区久久久久| 久久久精品欧美日韩精品| 国产精品久久电影中文字幕| 免费无遮挡裸体视频| 国产精品一及| 女警被强在线播放| www日本在线高清视频| 国产伦精品一区二区三区视频9 | 久久伊人香网站| 成人特级黄色片久久久久久久| 亚洲18禁久久av| 一级黄片播放器| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 中国美女看黄片| 白带黄色成豆腐渣| 嫩草影院入口| 小说图片视频综合网站| 俺也久久电影网| 免费av不卡在线播放| 久久久久久久精品吃奶| 国产毛片a区久久久久| 性色av乱码一区二区三区2| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 国产亚洲欧美在线一区二区| 99精品在免费线老司机午夜| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 国产成人av激情在线播放| 色吧在线观看| 国产成人a区在线观看| 国产精品一及| 日本一本二区三区精品| 国产成年人精品一区二区| 国产高清videossex| 国产免费av片在线观看野外av| 精品日产1卡2卡| 91av网一区二区| 亚洲一区高清亚洲精品| 在线视频色国产色| 人妻久久中文字幕网| 亚洲欧美日韩无卡精品| 色综合欧美亚洲国产小说| 国产成人系列免费观看| 成人亚洲精品av一区二区| 美女免费视频网站| 国产精品久久电影中文字幕| 国产精品久久久久久精品电影| av片东京热男人的天堂| 亚洲中文字幕日韩| 亚洲av电影在线进入| 成人亚洲精品av一区二区| 成人特级黄色片久久久久久久| 国产一区二区激情短视频| 日韩亚洲欧美综合| 久久精品国产综合久久久| 亚洲专区中文字幕在线| 亚洲国产精品成人综合色| 午夜精品一区二区三区免费看| 国产91精品成人一区二区三区| 高清在线国产一区| 高清日韩中文字幕在线| 精品一区二区三区av网在线观看| 国产黄a三级三级三级人| 国产精品电影一区二区三区| 九九热线精品视视频播放| 久久久久久久久中文| 国产精品爽爽va在线观看网站| 麻豆一二三区av精品| 国产精品三级大全| 亚洲国产欧美网| 黄色视频,在线免费观看| 国产熟女xx| 香蕉丝袜av| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 欧美激情在线99| 成年版毛片免费区| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 日韩高清综合在线| 我的老师免费观看完整版| 在线观看日韩欧美| 日韩人妻高清精品专区| e午夜精品久久久久久久| 日本与韩国留学比较| 桃色一区二区三区在线观看| 亚洲成人中文字幕在线播放| 国产精品 欧美亚洲| 一进一出好大好爽视频| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 国产三级黄色录像| 91九色精品人成在线观看| 亚洲av一区综合| 伊人久久精品亚洲午夜| 久久精品91无色码中文字幕| 精品国产亚洲在线| 黄色片一级片一级黄色片| 亚洲精品在线观看二区| 亚洲欧美精品综合久久99| 午夜福利欧美成人| 欧美大码av| www.999成人在线观看| 99热精品在线国产| 久久久久久大精品| 国产伦在线观看视频一区| 日本免费a在线| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 在线观看免费午夜福利视频| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 欧美中文日本在线观看视频| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 午夜久久久久精精品| 日本精品一区二区三区蜜桃| 中文字幕高清在线视频| 18禁美女被吸乳视频| 亚洲av五月六月丁香网| 日本一二三区视频观看| 久久久久久人人人人人| 夜夜夜夜夜久久久久| 美女免费视频网站| 国产在视频线在精品| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 亚洲成av人片在线播放无| 免费观看人在逋| 老司机在亚洲福利影院| 美女cb高潮喷水在线观看| 悠悠久久av| 少妇人妻精品综合一区二区 | 黄色女人牲交| 中文字幕久久专区| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 99久久九九国产精品国产免费| 欧美成人性av电影在线观看| 无限看片的www在线观看| 91麻豆精品激情在线观看国产| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 在线观看舔阴道视频| 丰满人妻一区二区三区视频av | 99精品久久久久人妻精品| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 一本久久中文字幕| 又粗又爽又猛毛片免费看| 性欧美人与动物交配| eeuss影院久久| 精品久久久久久久久久久久久| 国产精品一区二区三区四区久久| 看黄色毛片网站| 午夜亚洲福利在线播放| 在线观看66精品国产| 麻豆国产av国片精品| 国产av在哪里看| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| www.色视频.com| 国产探花在线观看一区二区| 日韩欧美免费精品| 欧美最新免费一区二区三区 | 老司机午夜福利在线观看视频| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 国产色爽女视频免费观看| 久久久久久久午夜电影| 又黄又爽又免费观看的视频| 亚洲最大成人手机在线| av中文乱码字幕在线| 亚洲久久久久久中文字幕| 国产精品免费一区二区三区在线| 久久久久久久久中文| 最近最新中文字幕大全免费视频| 久久精品91蜜桃| 一级黄片播放器| 少妇丰满av| 最近最新中文字幕大全电影3| 久久精品综合一区二区三区| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 亚洲精品久久国产高清桃花| 在线观看av片永久免费下载| 老司机福利观看| 亚洲av美国av| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 日本a在线网址| 全区人妻精品视频| 亚洲成人久久爱视频| 精品久久久久久,| 欧美国产日韩亚洲一区| 欧美一区二区国产精品久久精品| 99久久九九国产精品国产免费| 一本一本综合久久| 欧美av亚洲av综合av国产av| 亚洲av电影不卡..在线观看| 男人舔女人下体高潮全视频| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 国内精品久久久久精免费| www.999成人在线观看| 成人一区二区视频在线观看| 亚洲熟妇熟女久久| 麻豆一二三区av精品| 久久久精品欧美日韩精品| netflix在线观看网站| 最近视频中文字幕2019在线8| 久久精品国产综合久久久| 极品教师在线免费播放| 日韩欧美在线乱码| 舔av片在线| 亚洲午夜理论影院| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 免费一级毛片在线播放高清视频| 日本精品一区二区三区蜜桃| 观看免费一级毛片| 国产精品免费一区二区三区在线| 日本三级黄在线观看| avwww免费| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| av欧美777| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 国产精品爽爽va在线观看网站| 国产精品98久久久久久宅男小说| 国产成人av教育| 成人三级黄色视频| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 国产精品av视频在线免费观看| 精品午夜福利视频在线观看一区| 色在线成人网| 夜夜夜夜夜久久久久| 美女免费视频网站| 亚洲不卡免费看| 免费av毛片视频| 成年女人毛片免费观看观看9| 国产精品野战在线观看| 国产精品精品国产色婷婷| 免费看光身美女| 嫩草影院入口| 免费在线观看影片大全网站| 精品无人区乱码1区二区| 国产成人系列免费观看| 亚洲不卡免费看| 香蕉av资源在线| 国内精品久久久久精免费| 90打野战视频偷拍视频| 欧美+日韩+精品| 久久6这里有精品| 欧美日韩综合久久久久久 | 成人一区二区视频在线观看| 中文字幕熟女人妻在线| 少妇熟女aⅴ在线视频| 日本a在线网址| 在线观看免费视频日本深夜| 男人的好看免费观看在线视频| 欧美三级亚洲精品| 国产成人av教育| 少妇丰满av| 真实男女啪啪啪动态图| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 香蕉久久夜色| 色精品久久人妻99蜜桃| 成年女人看的毛片在线观看| 精品欧美国产一区二区三| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 一级作爱视频免费观看| ponron亚洲| 国产中年淑女户外野战色| 久久国产乱子伦精品免费另类| 国产精品永久免费网站| 深夜精品福利| 亚洲中文日韩欧美视频| 欧美日韩乱码在线| 精品不卡国产一区二区三区| 亚洲欧美日韩高清专用| 精品人妻偷拍中文字幕| bbb黄色大片| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 久久这里只有精品中国| 又爽又黄无遮挡网站| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 女警被强在线播放| 在线观看av片永久免费下载| 国产视频内射| avwww免费| 九色国产91popny在线| 一二三四社区在线视频社区8| 国产成人a区在线观看| 少妇的逼好多水| 国产精品电影一区二区三区| 90打野战视频偷拍视频| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 岛国在线免费视频观看| 波野结衣二区三区在线 | 久久久精品大字幕| 国产精品一区二区三区四区久久| 天天一区二区日本电影三级| 成人性生交大片免费视频hd| www.色视频.com| 一个人看视频在线观看www免费 | 少妇丰满av| 9191精品国产免费久久| tocl精华| 国产伦精品一区二区三区视频9 | 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 欧美区成人在线视频| 成年免费大片在线观看| 国产成人福利小说| 小说图片视频综合网站| 欧美一级毛片孕妇| 久久久久久大精品| 国产极品精品免费视频能看的| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 偷拍熟女少妇极品色| ponron亚洲|