基于財務(wù)杠桿的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

楊洪波 馬天寶

【摘要】? 房地產(chǎn)行業(yè)是我國經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，其能否以最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)運行是科學(xué)發(fā)展的關(guān)鍵。文章選取保利地產(chǎn)作為研究對象，從財務(wù)杠桿的角度，通過對企業(yè)2013—2017年的債務(wù)結(jié)構(gòu)、財務(wù)杠桿系數(shù)和資本結(jié)構(gòu)的橫向與縱向?qū)Ρ确治霭l(fā)現(xiàn)存在的問題，并結(jié)合最佳資本結(jié)構(gòu)的計算分析，提出相應(yīng)的建議，這對我國其他房地產(chǎn)企業(yè)同樣具有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】? ?財務(wù)杠桿;資本結(jié)構(gòu);資產(chǎn)負債率

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）06-0033-03

有關(guān)財務(wù)杠桿的理論分析，國外學(xué)者早在二十世紀七八十年代就已經(jīng)做了相當深入的研究，主要探討方向為財務(wù)杠桿為企業(yè)創(chuàng)造的價值及影響資本結(jié)構(gòu)的情況，其中主要有MM 理論、權(quán)衡模型、啄序理論等。在國內(nèi)，楊晶（2018）認為，運用財務(wù)杠桿的前提是存在對外債務(wù)，財務(wù)杠桿的效應(yīng)主要體現(xiàn)在有負債的企業(yè)[1]。沈鑫（2018）通過確定合理的融資結(jié)構(gòu)來引導(dǎo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的良性循環(huán)[2]。房地產(chǎn)行業(yè)的高杠桿、高負債率是公認的，在應(yīng)用時應(yīng)注重財務(wù)杠桿的兩面性，即發(fā)揮財務(wù)杠桿的正效應(yīng)能夠為企業(yè)帶來經(jīng)濟利益流入;相反，財務(wù)杠桿的負效應(yīng)會導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)資金短缺、惡性循環(huán)，易出現(xiàn)金融風險。因此，為避免企業(yè)高杠桿影響金融體系，國家出臺一系列減持杠桿的政策。在此背景下，本文從財務(wù)杠桿的角度出發(fā)來研究優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

一、財務(wù)杠桿及資本結(jié)構(gòu)概述

財務(wù)杠桿是指由于優(yōu)先股股利和固定債務(wù)利息的存在而導(dǎo)致息稅前利潤變動幅度小于普通股每股收益變化幅度的現(xiàn)象。財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）公式如下：

DFL=（普通股每股收益變動額/變動前的普通股每股收益）/（息稅前利潤變動額/變動前的息稅前利潤）

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本總額中各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，是衡量企業(yè)運營質(zhì)量的重要參考數(shù)據(jù)。實際上，企業(yè)追求利潤最大化時，資本結(jié)構(gòu)決策沒有充分權(quán)衡考慮風險和收益。最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為財務(wù)風險和資本成本都保持在最低水平，負債與權(quán)益構(gòu)成合理的比例。

二、從財務(wù)杠桿角度分析保利地產(chǎn)的資本結(jié)構(gòu)

保利房地產(chǎn)股份有限公司成立于1992年，是中國保利集團控股的大型國有房地產(chǎn)上市公司。結(jié)合融資優(yōu)序理論和數(shù)據(jù)收集結(jié)果來看，近年來保利地產(chǎn)的內(nèi)源融資主要以資本公積轉(zhuǎn)增資本為主;在外部融資方面，雖然上市后開啟了股權(quán)融資之路，但占總體融資比重不大，其融資渠道仍然以銀行借款為主，這種情況不利于保利地產(chǎn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的形成。

（一）債務(wù)結(jié)構(gòu)

保利地產(chǎn)主要以債務(wù)融資為主，因此其債務(wù)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化有著較深的影響。表1選取了保利地產(chǎn)2013—2017年的主要債務(wù)來源進行研究。

從表1可知，保利地產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)中的預(yù)收賬款占比為50%左右，但預(yù)收賬款主要是購房者的定金及預(yù)收款和個人按揭信貸，日后會轉(zhuǎn)為收入，所以這里不做過多考慮;占比在第二位的是長期借款，由此可見對外負債主要來源是銀行及其他金融機構(gòu)的開發(fā)貸款;然后是應(yīng)付賬款和應(yīng)付債券，最后是短期借款和應(yīng)付票據(jù)（此負債為應(yīng)付建筑施工企業(yè)的工程款和供貨商的材料墊付款）。由于我國債券市場不發(fā)達，房地產(chǎn)企業(yè)債券融資水平普遍較低，保利地產(chǎn)的負債來源中債券占比很小，而是以銀行借款為主要融資來源。因此，保利地產(chǎn)每一年都要面臨巨額的還款壓力，具有很高的財務(wù)風險。

（二）保利地產(chǎn)的財務(wù)杠桿相關(guān)數(shù)據(jù)測算

保利地產(chǎn)以負債為主要融資渠道，因此對其財務(wù)杠桿系數(shù)進行測算，有助于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。趙帥?。?012）認為，財務(wù)杠桿系數(shù)應(yīng)分成相對應(yīng)的區(qū)間，分別為（-∞，0）[0，1][1，2]（2，+∞）。當DFL處于[1，2]區(qū)間為安全區(qū);當DFL處于（-∞，0）和（2，+∞）這兩個區(qū)間，表示企業(yè)處于高風險經(jīng)營區(qū);當DFL處于[0，1]，表明企業(yè)處于虧損狀態(tài)，對債權(quán)人不利，企業(yè)取得的利潤不足以償還本金和利息[3]。表2選取2013—2017年保利地產(chǎn)的財務(wù)數(shù)據(jù)進行計算分析，結(jié)果見表3。

根據(jù)表3可知，保利地產(chǎn)的資產(chǎn)負債率基本維持在高水平狀態(tài)，說明企業(yè)通過加杠桿方式來促使其高速發(fā)展，但與此同時企業(yè)存在潛在的財務(wù)風險和不合理的資本結(jié)構(gòu);在財務(wù)杠桿系數(shù)表現(xiàn)方面，DFL在2013年和2017年是安全區(qū);2014年和2016年處于高風險經(jīng)營狀態(tài);2015年企業(yè)處于虧損狀態(tài)。即在負債比重高的情況下，借款的利用率既出現(xiàn)盈利也出現(xiàn)了虧損，而且其過高的負債會增加企業(yè)的運營壓力，一旦資金鏈斷裂，會帶來不可修復(fù)性的財務(wù)風險，給企業(yè)造成負面影響。所以企業(yè)可以考慮降杠桿，利用其他渠道進行融資。

（三）保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)指標縱向?qū)Ρ确治?/p>

衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要指標為資產(chǎn)負債率、股東權(quán)益比率和產(chǎn)權(quán)比率，主要是反映企業(yè)資本構(gòu)成情況，本文選取保利地產(chǎn)的三項比率進行資本結(jié)構(gòu)指標的縱向?qū)Ρ确治?，如?所示。

從表4可以看出，保利地產(chǎn)2013—2017年的股東權(quán)益比率和資產(chǎn)負債率都保持了較穩(wěn)定的水平，更加有力地說明企業(yè)資本構(gòu)成主要以負債為主、權(quán)益為輔。根據(jù)相關(guān)研究結(jié)果表明，房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率為65%—75%較為合理，股東權(quán)益比率為30%—60%較為理想，顯然保利地產(chǎn)的資本構(gòu)成情況距理想?yún)^(qū)間相差較大，面臨的債務(wù)壓力較大，資本結(jié)構(gòu)不合理。

產(chǎn)權(quán)比率可以衡量企業(yè)的長期償債能力，一般認為，企業(yè)產(chǎn)權(quán)比率的標準值為0.5。從表4可知，2013—2017年保利地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)比率呈現(xiàn)下降趨勢，只在2017年有明顯的上升。保利地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)比率遠遠超過標準數(shù)值，表明企業(yè)自有資本占總資本的比例較小，長期償債能力差，對債權(quán)人十分不利。

（四）保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)指標橫向?qū)Ρ确治?/p>