金融：最險創(chuàng)業(yè)賽道

鮑有斌

無論是知名PE還是騰訊、阿里，曾經對風口行業(yè)遍地撒網，一兩例成功或可以贏下整個賽道，但金融科技賽道卻是例外。這條堪稱近年最險創(chuàng)業(yè)賽道，野蠻生長的短暫風光之后，眾多種子選手股價暴跌，機構難退出，散戶被套牢。

互聯(lián)網老兵周鴻祎和唐越涉足的項目，投資者難掩失落。多家A股公司投資趣店，結局迥異。新湖中寶重倉51信用卡，血虧九成。騰訊投資大殺四方，下注并非都有斬獲。紅杉資本出手更多，結果有喜有憂。

新財富對350多家金融科技創(chuàng)業(yè)公司背后的投資機構、超過80家上市公司進行分析，發(fā)現了更多秘密……

2020年5月31日，專注于汽車抵押借貸服務的微貸網（WEI.N）公告稱，基于國家政策及行業(yè)趨勢原因，將于 6月30日前退出網貸行業(yè)，不再經營網貸信息中介業(yè)務。

微貸網于2011年7月上線運營，2018年11月15日登陸紐交所，股價最高達到13.63美元/股。截至2020年6月2日，其股價僅為1.65美元/股，總市值1.16億美元。

從野蠻生長到黯然退出，微貸網的經歷，正是國內互聯(lián)網金融創(chuàng)業(yè)領域整體困局的投射。

近年國內創(chuàng)業(yè)“風口”不斷，貼上“金融科技”標簽的互聯(lián)網金融，也曾火爆一時，帶起一波金融創(chuàng)業(yè)潮。僅僅在2017-2018年，就有15家與金融相關的民營企業(yè)登陸美國資本市場，而2016年之前，上市的同類企業(yè)累計不到10家。

然而，悲喜輪回很快到來。經過2018、2019年嚴監(jiān)管洗禮，這些公司的股價和上市時相比腰斬者比比皆是，跌幅超過90%也不在少數。2017、2018年在美上市的15家公司中，有14家股價腰斬及以上。

截至2020年4月12日，美國等境外市場上市的35家金融類中概股，破發(fā)的共26家，比例高達76%；上市后股價平均跌幅36%；跌幅在50%以上共21家，占比接近2/3。平均每3家公司就有兩家股價腰斬，比例高得嚇人（表1）。

最終股價上漲的金融公司，只有8家。其中，諾亞財富（NOAH.N）成功翻倍，漲幅為113%。巧合的是，諾亞財富和漲幅49.42%的泛華金控（HANH.O），上市時間都比較早，分別是2007年和2010年上市。

在港交所上市的內資民營金融公司，生存狀況也不樂觀。35家公司中，只有9家股價較上市時上漲，股價腰斬者高達22家。其中，19家股價低于1港元，淪為“仙股”，占比近90%；僅易鑫集團、眾安在線、匯付天下股價高于1港元（表2）。

22家港交所內資金融股，加上21家金融中概股，43家公司股價腰斬，機構投資者被套牢的不在少數。

產業(yè)資本、金融資本均折戟金融科技

金融機構一向資金門檻高，監(jiān)管嚴格，因此，金融領域的創(chuàng)業(yè)一直并不活躍，直到有著較低門檻的互聯(lián)網金融概念推出，迅速吸引大量企業(yè)和投資機構涌入。

表1：金融類中概股破發(fā)情況

表2：港股市場內資金融股破發(fā)情況

伴隨2007年中國第一家P2P網絡借貸平臺拍拍貸成立，2011年平安陸金所成立以及央行向27家企業(yè)發(fā)放第三方支付牌照，互聯(lián)網金融快速成長，2013年被稱為“互聯(lián)網金融元年”。2017年，以拍拍貸為代表的企業(yè)登陸美股，造就一波金融科技造富神話。

表3：部分金融股背后的投資機構

表4：部分機構投資金融公司情況

此時金融科技股的投資者，幾乎涵蓋活躍在國內的主要VC、PE機構，既有IDG、紅杉資本、經緯創(chuàng)投、高瓴資本等老牌金融資本，它們扎根中國，熟悉玩法；也有騰訊、螞蟻金服、百度、小米、京東、新浪等眾多產業(yè)資本，它們更精通互聯(lián)網產品和商業(yè)模式。

金融資本和產業(yè)資本都選擇頭部企業(yè)下注。

騰訊、紅杉、經緯、螞蟻金服、小米等機構并不只押寶一家，往往全面出擊、多輪投資（表3）。一家公司被多家大牌機構看中，也不罕見。以早期投資為主的IDG，在金融行業(yè)已經投資不下47家，領先同行。

螞蟻金服、云鋒基金投資時也不手軟，融360、開始眾籌、眾安在線、趣店、和信貸、簡普科技都曾經是“獵物”。

清科集團評選出的2018“中國互聯(lián)網領域投資機構30強”，是投資互金公司的主力部隊。新財富根據股融易網站、投資界網站的投資案例數據統(tǒng)計發(fā)現，至2020年4月20日，30強共投資金融公司350家，投資10家以上的共有9家機構，IDG、紅杉資本、經緯中國、真格基金、險峰長青各自投資30家以上（表4）。

騰訊產業(yè)共贏基金&投資并購部，共參與3家投資，包括Nav的B+輪融資1300萬美元，高盛領投，騰訊、宜信等跟投；Paystack種子輪融資130萬美元，騰訊等參與投資；空中云匯A輪融資1300萬美元，紅杉資本、騰訊、萬事達卡參與投資。

騰訊系投資部門眾多，眾安在線、富途證券外，陸金所也有騰訊系身影。2016年1月，中銀集團、國泰君安（香港）、民生商銀、騰訊等投資陸金所，總金額共12.16億美元。

高瓴資本在金融賽道上也小試身手，受其青睞的是有利網、彌財金融、高騰恒遠、新心金融。

未能從瑞幸咖啡（LK.O）IPO后及時退出的愉悅資本，從A輪到C輪投資了東南亞新零售、新金融平臺BLUE Mobile，其中C輪螞蟻金服領投，愉悅資本跟投。

機構四處出擊，結果卻并非全面開花。如今金融股價格腰斬，眾多機構更損失慘痛。即便同一項目，機構也因入局早晚，收益差距很大，比如眾安在線。

三馬（馬云、馬化騰、馬明哲）加持的眾安在線，2013年成立，注冊資本10億元，創(chuàng)始股東螞蟻金服、騰訊和平安保險，分別以1.99億元、1.5億元、1.5億元實繳資金，取得19.9%、15%、15%股權。

2015年6月眾安在線A輪融資，每股價格24元，募資大約57.75億元，摩根士丹利、中金證券（香港）、鼎暉投資、凱斯博、賽富等分別投資7.38、7.5、14.88、14.69、13.3億元，持股比例為2.48%、2.52%、5%、4.931%、4.47%。

不差錢的眾安在線上市前僅安排這輪融資，2017年9月登陸港交所，發(fā)行價為59.7港元/股。解禁不久，老股東開始減持。2018年11月1日，賽富以平均價26.05港元/股減持662.7萬股，套現約1.7億港元。中金香港緊隨其后減持；摩根士丹利、鼎暉拋售更快，至2018年底已不在十大股東之列。

凱斯博堅守時間較長，2019年下半年減少大約1760萬股，在此期間，眾安在線股價幾乎處于腰斬狀態(tài)，最低時為16.56港元/股，按照持股成本24元人民幣/股（超過26港元），凱斯博賣出股票就是割肉。

凱斯博大多數股權未出售，持股已5年，眾安在線股價腰斬，使得凱斯博這部分投資處于虧損狀態(tài)。2018年11月后，眾安在線股價長期處在腰斬線以下，A輪投資者中金香港基本也沒有賺頭。

螞蟻金服、騰訊、平安、加德信投資、優(yōu)孚控股、日訊網絡六大內資股東，至2019年底，未出售一股。因持股成本極低，即便眾安在線股價腰斬，這六大股東收益率依然高達2381%（表5）。

易鑫和富途，騰訊都投三輪，結局大不同

互聯(lián)網創(chuàng)業(yè)者在找投資時，通常會遭到投資人“騰訊來了，你怎么辦”的靈魂拷問。在投資圈，也有“騰訊輪”之說。騰訊所投企業(yè)，不僅得到現金，更重要的是得到騰訊旗下產品流量加持。

互聯(lián)網金融，騰訊自然不會錯過。其出手并非只在Pre-IPO輪，比如易鑫集團和富途證券，騰訊前后投了三輪，收益也大不一樣。騰訊前員工李華創(chuàng)立的富途證券，互聯(lián)網券商第一股，上市前接受三輪投資，騰訊、經緯創(chuàng)投和紅杉資本全程參與。

表5：眾安在線內資股東的投資收益情況

表6：騰訊投資富途過程

2014年10月，富途證券進行A輪融資，騰訊、經緯創(chuàng)投和紅杉分別出資500萬美元、200萬美元和150萬美元。2015年5月，富途再向三股東融資，騰訊出資2730萬美元，經緯創(chuàng)投170萬美元，紅杉110萬美元。

2017年5月，騰訊以9140萬美元再次領投富途證券C輪融資，經緯創(chuàng)投跟投760萬美元，紅杉投500萬美元。騰訊三輪投資總額為1.237億美元（表6）。富途證券2019年3月上市，發(fā)行價12美元/ADS（每8股普通股為1份ADS），騰訊認購3000萬美元份額，總持股成本為1.537億美元，總持股比例提高至34.2%。

經緯總投資金額1130萬美元，紅杉總投資760萬美元，分別持股4798萬股、3148萬股普通股，上市后持股比例為5.4%、3.5%。

和老虎證券股價早早腰斬不同，富途證券雖長時間持續(xù)破發(fā)，但股價在8美元價位得到支撐。

按照富途證券4月16日收盤時市值11.85億美元測算，騰訊持股市值大約為4億美元，和持股成本1.537億美元相比，還有160%投資收益率。

富途證券股價堅挺，和股東結構穩(wěn)定有關。上市時，富途證券引進基石投資者大西洋投資集團，投資總金額為7000萬美元，持股比例為5.2%。至2019年底，富途CEO李華、第二大股東騰訊、經緯、大西洋集團，四大股東累計持股比例在90%左右，機構持股只有2.39%，在外流通股很少。

經緯創(chuàng)投持股成本1130萬美元，上市后未出售股票，仍然是持股5%以上股東。按照4月17日富途市值測算，持股市值6340萬美元，經緯創(chuàng)投浮盈461%。大西洋集團7000萬美元入局，持股市值6160萬美元，浮虧12%（表7）。

表7：富途老股東的投資收益情況

紅杉更早入局諾亞財富，這一戰(zhàn)算是完勝，據悉在紅杉內部是成功案例。

2007年8月，成立不久的紅杉中國在諾亞財富A輪融資時投入500萬美元，持股25.5%。諾亞財富2010年10月上市時，紅杉持有590萬普通股（每1股普通股等于2份ADS），持股比例為21.2%，按照發(fā)行價12美元/ADS，市值大約為14160萬美元，此時收益率達到34倍。

紅杉從2013年開始持續(xù)減持，至2020年2月7日，紅杉還持有諾亞財富6.01%股權，按照4月22日諾亞財富市值16億美元測算，所剩余股權市值大約9600萬美元。

從紅杉減持諾亞財富時的股價大致測算，此案例獲得百倍以上乃至數百倍回報，應該無懸念。可供參照的是，諾亞財富天使投資人何伯權，2018年接受采訪時提到，他從諾亞財富得到了“4000倍回報”。

360退與進，“私有化專家”護盤

在美上市的金融中概股中，有兩家公司因大股東是互聯(lián)網創(chuàng)業(yè)老兵，備受關注。

360金融控制人是周鴻祎，也是前奇虎360（QIHU. N）董事長。奇虎360私有化完成退市，并借殼江南嘉捷（601313）在A股上市，證券名稱“三六零”，代碼后變成“601360”。而周鴻祎最終也與老伙伴齊向東分道揚鑣，周鴻祎繼續(xù)掌舵三六零，齊向東接手奇安信，或志在科創(chuàng)板。

周鴻祎從中國雅虎離職后，曾經做過投資人，投資奇虎360，后成為董事長。而紅杉也是奇虎360重要股東，奇虎360在紐交所上市時，紅杉持股比例為8.5%。360金融獨立分拆，紅杉資本也是投資者之一。

周鴻祎曾在公開場合表示，不明白為何互聯(lián)網企業(yè)都做金融，他只想守住安全領域產品這塊陣地。不過就在2015年，其就低調進場，一年后成立360金融集團，2018年9月獨立拆分。

360金融在拆分過程中，以極低成本將股份出讓給私有化買方團，有消息稱涉及約40%股權。360金融2018年12月完成IPO，周鴻祎持股14.4%，投票權76.3%，為控股股東，多為360私有化買方團構成的前七大股東持股比例為74.9%（表12）。

畢竟互聯(lián)網金融也是流量生意，360金融背靠360產品矩陣5億用戶，吸引投資者入場。至2019年4月，360金融股價漲至高點24.45美元。2019年6月，三六零私有化買方團所持的360金融股權也到了解禁期。此時，無論是出于基金到期，還是向銀行償還利息的動機，買方團都有比較強的退出需求，360金融開始安排老股東退出。

和多數中概股一樣，360金融在上市半年后實施增發(fā)。其2019年6月26日的增發(fā)中，Eoraptor、Perseus 、Monocerus、Capricornus、Unicorn Group 五大老股東均有減持，價格為每股10美元（每兩股普通股等于1份ADS）。五大股東累計減持大約1425萬股，套現1.425億美元，其總持股從52.6%降低至47.5%。

五大老股東大都是360集團VIE拆除再搭建的鏡像SPV，無法穿透到實際持有人，具體持股成本，沒有更多細節(jié)公布。和三六零老股東鎖定期至2020年2月底相比，360金融老股東退出時間得以提前。

市場對三六零私有化退市回A股、360金融卻再次登陸美股感到奇怪。實際上，邏輯很簡單。奇虎360以93億美元私有化，回A股后市值一度超過4000億元人民幣，此時回歸溢價顯而易見。

但機構要完成套現歷時較長，三六零A股完成借殼上市后還有兩年鎖定期。如果從私有化完成時的2016年7月開始計算，則前后已近4年時間，眾多機構投資者需要有提前退出通道。而360金融上市，為參與360私有化買方團提前退出，做出了合適安排。

對周鴻祎來說，旗下兩大資本平臺，三六零在主戰(zhàn)場A股的市值雖然曾高達4400億元，但至今僅在1300億元左右震蕩，若持續(xù)不振，辛辛苦苦回歸，難言大勝。

360金融在美股第二戰(zhàn)場，股價腰斬，老股東部分退出，被套牢的投資者不止是小散戶，還有著名機構，比如方源資本（Fountainvest）。

2019年11月27日，方源資本入局360金融，接下1152萬份ADS老股，成為長期戰(zhàn)略投資者。方源資本接盤，緩解了老股東在二級市場拋售壓力，改善了360金融的股權結構。

成立于2007年的方源資本，唐葵擔任董事長兼CEO。唐葵曾任淡馬錫中國區(qū)總裁、高盛投資銀行部董事總經理。方源資本LP包括主權基金、養(yǎng)老金、大型跨國企業(yè)及捐贈基金，比如加拿大國家退休基金、安大略教師退休基金和新加坡淡馬錫控股等。方源資本迄今已設立三期美元基金和一期人民幣基金，在中國市場已經投資50億美元。

方源資本的投資風格是側重于有巨大增長潛力的行業(yè)領先企業(yè)，著重于較大規(guī)模的交易，在消費零售、媒體和互聯(lián)網、醫(yī)療健康和先進制造業(yè)等行業(yè)具有豐富的經驗。因多次參與中概股私有化，方源資本也有“私有化專家”之稱，其在美股私有化以及海外資本市場運作上，積累深厚。

方源資本曾經在2013年領投并完成分眾傳媒（FMCN.O）私有化；交易完成后，凱雷投資集團和方源資本分別持有分眾傳媒19.7%股權，僅次于公司董事長江南春（30.9%）。2017年方源資本參與完成智聯(lián)招聘（ZPIN. N）私有化，歷時3年的愛康國賓（KANG.O）私有化過程中，也有方源資本身影。方源資本投資的項目還包括科華生物、太平鳥、新浪以及美國百利得等，并參與了一些復雜的大型交易，比如2019年3月，方源資本聯(lián)合安踏（02020. HK）、騰訊等完成收購始祖鳥母公司芬蘭愛瑪芬體育。

表10：紅杉投資拍拍貸過程

新財富查閱新湖中寶2019年以來公告，未見減持51信用卡消息。51信用卡2019年10月“暴雷”時，股價跌至1.77港元，至2020年5月8日收盤價為0.54港元，市值6.44億港元，折合人民幣5.86億元，則新湖中寶持股市值不到1.28億元，和總成本13.5億元相比，投資損失超過90%，這還不包括資金成本。

讓市場頗感意外的是，作為持股比例極高的大股東，新湖中寶并未向51信用卡派出董監(jiān)高。不派高管，不插手日常管理還可以理解，但是未派出董事、監(jiān)事，這并不太符合常規(guī)，新湖中寶在投后管理中或有改善空間。

創(chuàng)新與合規(guī)，貪婪與恐懼

在新冠肺炎疫情之下，金融科技行業(yè)普遍受到沖擊。網貸平臺更是雪上加霜，借款人還款能力減弱，平臺催收受限，轉型遇阻，經營滯緩，企業(yè)前途未卜。

互金頭部公司股價今年再腰斬者達10家以上（表19）。其中暴雷的金融股，無論是出借資金，還是股票投資，投資人血本無歸者眾多。信而富因央視“315晚會”曝光“714高炮貸款”，后艱難轉型，即便并股，4月底股價仍持續(xù)在1美元左右徘徊。

當紅利散去，無論是創(chuàng)業(yè)還是投資，都進入深水區(qū)。但互聯(lián)網金融這條賽道，眾多種子選手倒地，在其他行業(yè)并不多見。暴雷或股價腰斬，是行業(yè)整體困局的投射，而地雷更早時就已埋下。如果說，諸如共享經濟、教育等領域的公司暴雷，問題主要在于資本催熟模式導致泡沫，那么，互金企業(yè)的大面積坍塌，除了貪圖短期賺快錢而扭曲的商業(yè)模式之外，還另有致命之處。

表18：51信用卡主要股東

表19：今年部分股價腰斬的互金股

金融屬于國民經濟命脈行業(yè)，其穩(wěn)定關系經濟與民生。早期野蠻生長的互聯(lián)網金融，卻不乏自融、非法吸儲、龐氏騙局、違規(guī)宣傳等種種問題，伴隨眾多平臺快速發(fā)展的，是風險不斷聚集，跑路或資金斷裂者不斷增加。2015年起，監(jiān)管跟上行業(yè)發(fā)展步伐，合規(guī)成為行業(yè)主基調后，風險平臺逐步出清，諸多邊緣行走的高利潤上市公司也被打回原形。

這一散場的資本盛宴中，從打擦邊球或界外球的創(chuàng)業(yè)者，到押下重注卻浮虧告終的一級市場投資者，或許都值得反思，如何在貪婪與恐懼、創(chuàng)新與合規(guī)之間謹守風險邊界。

穿越迷霧，金融科技領域的創(chuàng)業(yè)仍值得期待，尤其是有大數據、區(qū)塊鏈、AI等技術實力支撐，能為用戶、金融機構和監(jiān)管機構帶來效率提升的企業(yè)，面臨一個全新的世界。