富力衰變

杜冬東

威震中國房地產(chǎn)市場的“華南五虎”早已分化，昔日位居榜首的富力地產(chǎn)，不僅資產(chǎn)體量、營業(yè)收入及盈利能力指標，被碧桂園、中國恒大甩出了數(shù)條街遠，還被擠出行業(yè)TOP20陣營之外。

富力地產(chǎn)的成長軌跡，塑造了其注重大盤和商業(yè)地產(chǎn)項目的操盤風格，因此，其資產(chǎn)低周轉(zhuǎn)特征明顯。2008年金融危機一劫過后，富力地產(chǎn)重心從一二線城市逐步轉(zhuǎn)移至三四線城市，往日激進擴張的風格趨于保守謹慎，雖說期間于2017年曾發(fā)動擴張攻勢，但是集中加碼于商業(yè)地產(chǎn)板塊。戰(zhàn)略的調(diào)整及商業(yè)地產(chǎn)的擴張，使富力地產(chǎn)的財務杠桿率及銷售凈利潤率日漸落后于同行，最終與龍頭房企漸行漸遠。

富力地產(chǎn)此前數(shù)年短債長投，大力加碼商業(yè)地產(chǎn)，財務“重資產(chǎn)”與“慢周轉(zhuǎn)”疊加特征進一步加劇，種下了現(xiàn)金流危機的“苦果”。繼2008年金融危機期間遭遇現(xiàn)金流緊張，時隔一個年輪之后，富力地產(chǎn)再度走到了危險邊緣，短債危機一觸即發(fā)。

2020年7月9日，富力地產(chǎn)（02777.HK）A股IPO申請終止審核。這意味著，其回A計劃又一次折戟，這家債務高企、業(yè)績下滑的地產(chǎn)公司難以通過資本市場拓展融資渠道，助力自身成長。

富力地產(chǎn)2020年3月26日公布的年報顯示，2019年實現(xiàn)營業(yè)額908.1億元，完成權益合約銷售額1381.9億元。同時，其公布2020年的協(xié)議銷售目標為1520億元，較上一年度減少了80億元。

2019年，富力地產(chǎn)的權益合約銷售目標1600億元，最終僅完成86.37%，成為未完成當年銷售業(yè)績的6家上市房企之一。在克而瑞的排名中，富力地產(chǎn)又一次跌出了中國房地產(chǎn)行業(yè)銷售規(guī)模TOP20陣營。

滾滾珠江水，浪花淘英雄。自1981年首家房企誕生的近40年里，房地產(chǎn)行業(yè)各路英杰并起，江湖座序更迭頻頻。

富力地產(chǎn)曾經(jīng)率領粵系房企在全國攻城略地，業(yè)績遙遙領先，與中國恒大（03333.HK）、碧桂園（02007.HK）、雅居樂集團（03383.HK）、合生創(chuàng)展（00754.HK）并稱為“華南五虎”。

此后，雅居樂集團、合生創(chuàng)展日漸淡出行業(yè)中心，富力地產(chǎn)的經(jīng)營也不溫不火，名次漸次跌落，從2016年至今，兩度被甩出行業(yè)銷售TOP20陣營。與此形成對比的是，碧桂園、中國恒大乘勢而上，與萬科輪流坐莊中國房企三強寶座。漸行漸遠之中，“華南五虎”也在劇烈分化中成為歷史。

房企的浮沉是中國房地產(chǎn)江湖變幻的歷史注腳。富力地產(chǎn)的跌宕起伏，則是行業(yè)周期變遷中房企激烈博弈的真實寫照。江湖座次滑落之于富力地產(chǎn)意味深長，隨之而來的經(jīng)營考驗不容小覷。

虎落平川：從五虎之首到TOP20以外

富力地產(chǎn)榮領“華南五虎”之首，是在2007年。當年，富力地產(chǎn)以160億元的銷售金額位居中國房地產(chǎn)行業(yè)第4名，僅次于萬科地產(chǎn)（000002）、綠地集團（600606）和中海地產(chǎn)。13年過去，2007年的輝煌成了富力地產(chǎn)至今無法再現(xiàn)的高光時刻。

圖1：富力地產(chǎn)2007-2019年的銷售規(guī)模排名變化

克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2019年度，富力地產(chǎn)以1446.2億元的操盤金額，位居中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售排行榜第21位（圖1）。這是繼2017年以流量金額883億元（權益銷售金額818億元，排名第21位）排名第23位之后，富力地產(chǎn)的銷售規(guī)模再一次跌出TOP20。

2011年，富力地產(chǎn)首次被擠出行業(yè)銷售規(guī)模TOP10陣營，2016年富力地產(chǎn)的該項排名迅速跌落至TOP20邊緣（第19名），5年時間被甩出10位。近年以來，富力地產(chǎn)的銷售排名繼續(xù)下滑至TOP20以外。

過去20年間，房地產(chǎn)行業(yè)一日千里，各路房企乘勢而上。在這場“逆水行舟，不進則退”的淘汰賽中，昔日頭頂粵系房企龍頭的富力地產(chǎn)光芒不再。

近年的克而瑞榜單數(shù)據(jù)顯示，巨頭“碧萬恒”三騎絕塵，融創(chuàng)中國（01918.HK）、新城控股（601155）、華潤置地（01109.HK）等房企名列前茅。TOP20房企的集中度呈現(xiàn)上升趨勢，TOP21-30房企集中度則基本持平。房企的梯隊固化特征日漸明顯。從某種意義上說，江湖地位一旦錯失，或許再也追趕不上了。如此而言，富力地產(chǎn)要撼動現(xiàn)有格局，恐怕并非易事。

1994年創(chuàng)業(yè)以來，富力地產(chǎn)猶如一顆耀眼的新星迅速在南粵大地升起。進入本世紀以來，富力地產(chǎn)勢如破竹北上，占領全國市場，出盡風頭。2004年之后，富力地產(chǎn)連續(xù)多年位列中國房地產(chǎn)企業(yè)綜合實力首位。2007年，富力地產(chǎn)以161億元銷售額位居中國房地產(chǎn)行業(yè)第4名，氣勢直逼當時的地產(chǎn)“老大”萬科。

如今，對比龍頭房企的資產(chǎn)體量、營業(yè)收入及盈利能力指標，富力地產(chǎn)難望項背。

按照最近公布的2019年報數(shù)據(jù)，“碧萬恒”三家均達到萬億元資產(chǎn)量級，其中最高者中國恒大為2.2萬億元。后來居上的融創(chuàng)中國，同期達到9606.49億元。富力地產(chǎn)僅為4273.26億元，不到龍頭房企的體量半數(shù)。

營業(yè)收入、凈利潤的變化軌跡，與資產(chǎn)體量的變化相似。截至2019年底，“碧萬恒”的營業(yè)收入均超過3600億元（碧桂園最高為4866.93億元），融創(chuàng)中國同期也達到近1720億元，富力地產(chǎn)僅為911.43億元，為龍頭房企的20%-25%。凈利潤規(guī)模的差距亦然。

富力地產(chǎn)最近20年的發(fā)展史，是一部房企“不進則退”的變遷史。從本世紀初期獨領風騷的粵系房企領導者，到2009年與碧桂園、中國恒大旗鼓相當?shù)凝堫^房企，再到時下僅為龍頭房企1/4體量的“沒落貴族”。富力地產(chǎn)的衰變故事是怎么樣發(fā)生的？

低周轉(zhuǎn)率：大盤開發(fā)+商業(yè)地產(chǎn)

都說江湖險惡、商海無情，李思廉、張力這兩個毫無血緣關系的男人合作了幾十年，一直是中國房地產(chǎn)行業(yè)一道獨特的風景。兩人在1994年合作成立了天力地產(chǎn)，這也是富力地產(chǎn)的前身。

富力地產(chǎn)以收購舊工廠等項目起家。公開資料顯示，李思廉與張力看中了廣州荔灣區(qū)嘉邦化工廠的一塊地皮，于是買下來將其打造為富力的第一個項目？富力新居。1995年，富力新居開賣在廣州轟動一時，富力地產(chǎn)一戰(zhàn)成名。

嘗到舊改生意的甜頭，富力地產(chǎn)一鼓作氣，按照“拆舊廠、建新房”的模式，先后又收購了銅材廠、殯儀館廠、建材廠、硫酸廠、風機廠和鍋爐廠等多幅地塊，相繼打造出富力地產(chǎn)的代表作？富力廣場、御龍庭、富力半島花園、富力千禧花園、陽光美居和富力現(xiàn)代城等多個項目。

從一個10多人的小公司起步，富力地產(chǎn)1995年的銷售額達到3000萬元。到1999年，成立剛滿5年的富力地產(chǎn)成為了廣州市民營企業(yè)納稅冠軍。2000年至2001年，富力地產(chǎn)連續(xù)開發(fā)了天朗明居、順意花園等多個樓盤。截至2001年底，富力地產(chǎn)完成了250萬平方米的舊改項目。用五、六年的時間，富力地產(chǎn)在大本營廣州收獲了第一個事業(yè)高峰期。

北上擴張

由于1998年之前廣州曾經(jīng)以協(xié)議方式出讓大量土地，此后政府為加強土地管控，2001年實施新的繳費制度、提高門檻、舉行國有土地拍賣會，這使得房企成本提高、利潤下降。走出廣州，成為富力地產(chǎn)實現(xiàn)戰(zhàn)略突破的動力之一。

進入新世紀，房貸利率降至低點，A股持續(xù)暴跌，房價一飛沖天。2001年第一季度，北京市房價漲幅高達97.3%，令人瞠目。

2002年，富力地產(chǎn)揮師北上，其擴張首戰(zhàn)即到達北京。當年2月28日，位于北京東二環(huán)和東三環(huán)之間的廣渠門外東五廠地塊項目出讓，這是當時有史以來最大的國有土地公開招標地塊項目。富力地產(chǎn)將該地塊底價從29億元抬升至近32億元，力壓SOHO中國（00410.HK）、華潤置地、商地置業(yè)3家公司，最終奪標成功，一鳴驚人。

這幅占地面積48.78公頃的巨幅地塊，由此成為北京當時最大的總價“地王”，折合樓面地價約為2747元/平方米。這塊地開發(fā)的“北京富力城”，總建筑面積高達150萬平方米，成為富力地產(chǎn)在北京的“扛鼎之作”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2002年，富力地產(chǎn)營業(yè)收入已達到23.16億元，同期合生創(chuàng)展為22.57億元，萬科為45.74億元，華潤置地11.99億元。富力地產(chǎn)在民營地產(chǎn)陣營遙遙領先，也力壓華潤置地等國企。

此后，富力地產(chǎn)又在北京高價拿下廣渠門10號地塊，并接連布局天津。2004年，富力地產(chǎn)在天津開發(fā)首個項目，2006-2007年其在天津開發(fā)的項目達到5個。京津地區(qū)成為富力地產(chǎn)在廣州之外的又一全新增長極。

2007年，富力地產(chǎn)進入上海，并在同年進入重慶和成都，全國布局基本成型。從結(jié)構上看，富力地產(chǎn)建立了以廣州、京津為中心的華南、華北兩大塊業(yè)務區(qū)域，以上海、成都為中心的華東、華西業(yè)務區(qū)域，其中廣州和京津業(yè)務占比最大。

踏出廣州5年后，富力地產(chǎn)一路所向披靡，迎來了第二個高峰期。數(shù)據(jù)顯示，從2002至2005年，富力地產(chǎn)的資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)規(guī)模及利潤規(guī)模分別增長了4.29倍、4.15倍、2.53倍、3.43倍（表1）。這相當于富力地產(chǎn)的體量每年增長了1倍左右。

進軍商業(yè)地產(chǎn)

住宅地產(chǎn)增長勢頭過于迅猛，2002年開始招致了宏觀調(diào)控。富力地產(chǎn)認識到，住宅地產(chǎn)具有強周期性，商業(yè)地產(chǎn)則能提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，多元化的產(chǎn)品策略一定程度上可熨平住宅地產(chǎn)周期波動的風險。富力地產(chǎn)做出了一項重大抉擇？轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)。

住宅地產(chǎn)競爭激烈，商業(yè)地產(chǎn)反而競爭更少，不失為一門好生意。商業(yè)地產(chǎn)的增速一度超過住宅地產(chǎn)。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2001年，中國商業(yè)地產(chǎn)投資年均增長33%，超過住宅6個百分點。2003年，商業(yè)地產(chǎn)投資增長率達到39.5%，國際巨頭紛紛搶灘，拉動商業(yè)地產(chǎn)投資增速連續(xù)4年超過房地產(chǎn)開發(fā)投資。2004年，全國商業(yè)地產(chǎn)投資達到1723億元，同比增長32.35%。

富力的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)始于2003年廣州的珠江新城。當時富力地產(chǎn)放言，珠江新城的土地“出一塊拿一塊”，最高的記錄是一天連下4塊地，以約4500元/平方米的高價刷新當時的“地王”紀錄。此后數(shù)年，富力地產(chǎn)對城市CBD“逢地必爭”，而且拿地價格也隨著市場行情一路走高。

截至2006年，富力地產(chǎn)在寸土寸金的珠江新城總共獲得16個項目，成為名副其實的大地主，外界因此將珠江新城稱為“富力新城”。這16個項目，建筑面積共計211.9萬平方米，除了麗思？卡爾頓酒店、君悅酒店和富力中心為富力自持之外，其余項目基本全部銷售，可售面積約為175萬平方米。

表1：2002-2005年富力地產(chǎn)的部分財務指標（單位：億元）

在北京，富力地產(chǎn)的重點則是東三環(huán)商務綜合體項目，其寄希望借此與富力城、富力雙子座、富力星光大道等項目形成一個影響力巨大的“富力城商圈”。富力地產(chǎn)在北京的4個商業(yè)項目，總建筑面積超過31.2萬平方米；其在天津兩個的商業(yè)項目，總建筑面積17.4萬平方米。

2006年9月，富力地產(chǎn)在成都收購熊貓城二期項目，進軍西南商業(yè)地產(chǎn)市場。按照當時的協(xié)議，熊貓城以地皮入股，富力地產(chǎn)控股二期65%股權，并承諾投資18億元，建設20萬平方米的商業(yè)物業(yè)。2007年9月，富力地產(chǎn)終于完成對熊貓城項目一期的收購，占85%股權，耗資35億元。加上二期的18億元，富力地產(chǎn)對外宣稱，其在熊貓城項目轉(zhuǎn)型上總耗資達到了53億元。此后，富力地產(chǎn)對熊貓城一期進行了大規(guī)模改造，更名為富力天匯Mall。

隨著全國擴張完成，富力地產(chǎn)的商業(yè)版圖也逐步成形。

2008年之前，富力地產(chǎn)每年商業(yè)地產(chǎn)投資占總投資額的15%左右。2008年，李思廉甚至提出，計劃5年后，當富力地產(chǎn)凈利潤達到100億元的時候，商業(yè)地產(chǎn)的租金收入比可以達到20%。根據(jù)李思廉的設想？在營業(yè)收入中，75%來自樓盤銷售，25%將來自租金收入。也就是說，要加大對商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)比例，并適當持有。

顯然，商業(yè)地產(chǎn)在富力地產(chǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃中占有舉足輕重的地位。賽道的選擇也悄然決定了富力地產(chǎn)日后的命運。

低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

富力地產(chǎn)的成長軌跡可粗略概括為？以廣州“工廠舊改”起家，再北伐跨區(qū)域擴張，逐步完成全國性布局，并從住宅地產(chǎn)向商業(yè)地產(chǎn)延伸。得益于住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)兩旺，2004至2009年，富力地產(chǎn)連續(xù)5年位列中國房地產(chǎn)企業(yè)綜合實力之首。

表2：富力地產(chǎn)與部分龍頭房企早期的經(jīng)營模式特征對比

圖2：富力地產(chǎn)與部分龍頭房企的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)比較

表3：2002-2007年富力地產(chǎn)的部分財務指標（單位：億元）

富力地產(chǎn)主要落子國內(nèi)一二線城市，其拿地策略是“生地不碰，郊地不拿”，在廣州各大開發(fā)商都熱衷于經(jīng)營郊區(qū)大盤時，富力地產(chǎn)仍然把眼光盯在市區(qū)內(nèi)。

在創(chuàng)業(yè)初期，位于廣州市中八路的富力廣場項目創(chuàng)造了當時業(yè)內(nèi)“最快的征地、建設和銷售”的紀錄，奠定了富力地產(chǎn)在廣州的地位?！案咧苻D(zhuǎn)”一度也是富力地產(chǎn)的起家“法寶”。不過，進入新世紀之后，富力地產(chǎn)大盤開發(fā)的特征相當明顯。

當時，國內(nèi)有“中國樓市看廣州”之說，1999年，貫穿廣州南北的華南快線干線開通，降低番禺到主城區(qū)海珠、天河的時間成本。2000年5月底，番禺、花都撤市設區(qū)并入廣州，房企競相布局番禺，動輒幾百畝千畝的大盤林立。番禺南村被房企圍獵，開發(fā)成“華南板塊”，聚集了8個著名樓盤，大盤模式在此發(fā)揚光大，因此有“廣州樓市看華南”的說法。

作為廣州房企的領軍者，富力地產(chǎn)的大盤開發(fā)功力自然不俗。富力地產(chǎn)的代表性產(chǎn)品？北京、天津以及西安、太原、重慶、包頭、梅州等地的富力城，均是持續(xù)開發(fā)的大盤，珠江新城項目更是一個超級大盤?？梢哉f，富力地產(chǎn)日后熱衷于大盤開發(fā)，存在某種程度的路徑因襲。

事實上，同時代的廣東龍頭房企對大盤都偏愛有加。碧桂園已成為“大盤開發(fā)”的代名詞。合生創(chuàng)展亦是如此。2000年，珠江系拿下北京珠江駿景地塊，建筑面積達42萬平方米。同年底，珠江系再拿下北京通州2000畝土地，土儲遠超深圳萬科、北京萬通，直逼北京華潤、北京城建等本地房企。

比較來看，碧桂園也是大盤開發(fā)模式，但其樓盤銷售價格普遍頗為實惠。碧桂園與恒大地產(chǎn)位于三四線城市郊區(qū)的樓盤，通過“開盤特價”，售價也相對經(jīng)濟，從而以“讓利”順勢提高了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。尤其是，恒大地產(chǎn)的標準化開發(fā)剛需類產(chǎn)品，體量小，能夠做到“快速拿地，快速開盤，快速去化，快速回款”。

當時風靡的大盤開發(fā)模式，也一度受到行業(yè)質(zhì)疑，認為其開發(fā)周期過長，資金風險過高。而對于商業(yè)地產(chǎn)項目，也有分析認為，商業(yè)地產(chǎn)項目很難取得較高比例和長期的融資支持，“如果搞出租型商業(yè)地產(chǎn)而自身沒有資金實力，則必死無疑；如果搞出售型商業(yè)地產(chǎn)，則會遇到經(jīng)營管理上的致命麻煩”。

事實上，隨著進一步將業(yè)務延伸至商業(yè)地產(chǎn)，富力地產(chǎn)的低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率特征開始變得明顯。

富力地產(chǎn)“大盤開發(fā)+商業(yè)地產(chǎn)”的經(jīng)營模式，令其業(yè)績指標呈現(xiàn)出與一些同行不同的走向（表2）。富力地產(chǎn)位于一二線城市市區(qū)內(nèi)的項目相對利潤豐厚、凈利潤率較高，但大盤開發(fā)的模式也限制其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。與富力地產(chǎn)等房企對比，碧桂園、恒大地產(chǎn)的“低利潤、快周轉(zhuǎn)”特征顯著。

前期，富力地產(chǎn)的凈利潤也相較同行更高。以2006年的數(shù)據(jù)看，富力地產(chǎn)、合生創(chuàng)展、雅居樂集團、碧桂園和中國恒大的凈利潤率分別是21%、23%、19%、21%、16%。恒大地產(chǎn)的凈利潤率是最低的，富力地產(chǎn)的該項指標高于恒大地產(chǎn)5個以上百分點。

直到今天，富力地產(chǎn)仍基本沿襲著過往的開發(fā)模式。截至2019年末，富力運營中的酒店及商業(yè)資產(chǎn)市值共計約850億元，商業(yè)地產(chǎn)板塊約占其總資產(chǎn)4273億元的19.89%，基本維持在早前制定的20%比例。

大盤開發(fā)與商業(yè)地產(chǎn)的模式，決定了富力地產(chǎn)的資產(chǎn)低周轉(zhuǎn)特征。由于上市之前的數(shù)據(jù)難以獲取，我們拉長時間維度進行考察發(fā)現(xiàn)（圖2），富力地產(chǎn)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對于萬科、中國恒大、碧桂園和融創(chuàng)中國是最低的，而且這種狀態(tài)幾乎持續(xù)至今。

富力地產(chǎn)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相較于合生創(chuàng)展，仍然是更高的。合生創(chuàng)展不僅擅長大盤開發(fā)，且由于朱孟依深信“未來地價的漲幅將超過房價”，因此合生創(chuàng)展執(zhí)著于囤地。2000年，合生創(chuàng)展土地儲備只有442.2萬平方米，2003年升至1000萬平方米之上。2004年，合生創(chuàng)展在廣州拿下20個項目，其在廣州的開發(fā)規(guī)模相當于萬科在全國5大城市的開發(fā)總量。

低杠桿率：從激進擴張到保守拿地、加碼商業(yè)地產(chǎn)

2005年，富力地產(chǎn)在港交所完成IPO，募集到20億港元資金。富力地產(chǎn)一度成為港交所市值表現(xiàn)最佳的內(nèi)房股。以此為起點，富力地產(chǎn)又啟動了新一輪的攻城略地。

逆勢擴張，回A沖刺

2006年開始，富力地產(chǎn)先后通過招拍掛、收購或者合作開發(fā)的方式獲得了天津多塊土地的開發(fā)權，加入了“地王”行列。資料顯示，2006年，富力地產(chǎn)新增21幅土地，同時為加速催熟體量，也在尋求并購整合機會。

天津富力津門湖項目土地，總建筑面積約157.5萬平方米，土地成本約50億元，是當時土地成本最高的地塊，后被命名為“天津富力·津門湖”。富力地產(chǎn)在天津、佛山、廣州三幅“地王”，富力地產(chǎn)合計要繳付的地價款就達到112億元之多。

不過2006年5月開始，國家嚴格房地產(chǎn)開發(fā)信貸條件，對項目資本金比例達不到35%的房企不予貸款。進入2007年，調(diào)控舉措越來越嚴厲。

2007年4月，富力地產(chǎn)表示建議發(fā)行4.5億股A股，約占其發(fā)現(xiàn)后總股本的12.4%。這一議案在當年6月份的股東大會上獲得高票通過。在宏觀調(diào)控、信貸收縮的背景下，舉債瘋狂擴張和IPO都顯得不合時宜。但即使在2007年10月國家啟動新一輪宏觀調(diào)控，大多數(shù)地產(chǎn)公司面對信貸緊縮形勢選擇觀望之時，富力地產(chǎn)仍然選擇沖鋒在前。針對2007年的瘋狂，張力當時的解釋是，“這是全行業(yè)的沖動（當年萬科也投資了409億元，新增土地建筑面積合計1142萬平方米）”。

富力地產(chǎn)有多“沖動”？我們來看一組數(shù)據(jù)：2005年富力地產(chǎn)的資產(chǎn)規(guī)模比2002年增長4.28倍，每年平均增長1倍左右（表3）。但是到2007年，富力地產(chǎn)的資產(chǎn)規(guī)模比2005年增長3.14倍，相當于每年增長156%以上，也就是說，2年時間內(nèi)其體量極速膨脹，再造了3個富力地產(chǎn)。這其中，在商業(yè)地產(chǎn)項目的投資超過80億元，約占總負債規(guī)模的20%。

2007年，富力地產(chǎn)耗資近70億元收購了20幅土地，合計1030萬平方米；總土儲增至2620萬平方米，同比增加46%。由于土儲擴充，富力地產(chǎn)的土地出讓金攤銷，較2006年增加逾300%。同期，富力地產(chǎn)的資產(chǎn)負債率從2006年的67.94%上漲至2007年的76.57%，提高了近9個百分點。截至2007年，富力地產(chǎn)的土地儲備版圖擴展到了除廣州、北京、上海、天津之外的成都、重慶、西安、海南、沈陽以及太原等10個城市。

2007年，富力地產(chǎn)以161億元（來自5個城市26個項目，其中廣州16個、北京5個）的銷售額進入行業(yè)前四，僅次于萬科地產(chǎn)、綠地集團（600606）和中海地產(chǎn)。其“華南五虎”之首的稱號，與強刺激不無關系。

2006年股權分置改革完成之后，A股IPO重新啟動。內(nèi)地資本市場對于房企的熱情明顯高于境外。當年10月，內(nèi)房股北辰實業(yè)（00588.HK）成功回A，股價較招股價上漲637%，之后屢創(chuàng)新高，轟動市場。北辰回A，直接刺激了富力地產(chǎn)的回A計劃。

表4：2007年底之后富力地產(chǎn)拋售的部分資產(chǎn)情況

表5：2008-2012年富力地產(chǎn)的主要財務指標變化（單位：億元）

但是在資本市場，2007年是史上最復雜多變的一年。當時萬科地產(chǎn)、保利發(fā)展已經(jīng)嗅到了冬天的氣息，將已到手的真金白銀留出相當一部分到以后的財年結(jié)轉(zhuǎn)，不至于使公司在蕭條時業(yè)績太難看。與此相反，富力地產(chǎn)則將2007年銷售額中的92%（148億元）結(jié)轉(zhuǎn)為當期銷售收入，并且還通過物業(yè)重估確認了30.8億元利潤（主要是對廣州富力中心和北京富力中心重估），這部分相當于當年凈利潤的58%。

這或可以看作富力地產(chǎn)為備戰(zhàn)IPO，改善財報數(shù)據(jù)。其在 2007年報中還寫道，“在補充和擴大土地儲備方面，公司表現(xiàn)非常理想”。

不巧的是，2007年10月中旬開始，A股見頂后掉頭一路向下。富力地產(chǎn)的A股上市從2007年中延期到9月，又延期到2007年12月，最終沒有確定的時間表。進入2008年之后，股市跌跌不休，并于當年9月跌破了2000點。中國證監(jiān)會暫停新股發(fā)行，這意味著富力地產(chǎn)的“A股計劃”折戟了。

彼時，富力地產(chǎn)H股股價也一路暴跌不止。沖刺A股失敗，富力地產(chǎn)陷入了進退兩難的窘境。嗷嗷待哺的在建項目，大量的土地儲備，轉(zhuǎn)眼間成了“燙手山芋”。

拋售資產(chǎn)，借勢復活

2008年金融危機的到來，讓富力地產(chǎn)的資金鏈挺不住了。數(shù)據(jù)顯示，截至2007年年底，富力地產(chǎn)向銀行舉債近200億元，除了要向政府支付地價款外，2008年需向銀行歸還的貸款超7億元，公司的速動比率降至0.3，短債危機一觸即發(fā)。

為應對短債風險，富力地產(chǎn)先后促銷回款、出售地產(chǎn)項目及股權資產(chǎn)、停止拿地，能用的舉措都派上用場了（表4）。為加快銷售回款，富力地產(chǎn)采用包括降價等各種促銷手段，甚至在銷售其旗艦項目廣州富力桃園時祭出了“分期首付”來促銷。2008年4月，富力地產(chǎn)賣掉了持有的廣州證券股權，回籠資金1.09億元。而之前市場上有人估算這部分股權價值2.5億元。

Wind數(shù)據(jù)顯示，富力地產(chǎn)的凈利潤同比增速從2007年度的148.37%暴降至2008年的-40.89%。大力促銷也削薄了公司利潤，2007年至2008年，富力地產(chǎn)的ROE從35.81%暴降至20.42%。同期，富力地產(chǎn)的籌資活動現(xiàn)金流從2007年的94.67億元驟降至-2.32億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量從2007年-83.27億元升至2008年的13.15億元。

2008年中報公布之后，市場上不斷傳言“富力地產(chǎn)資金鏈瀕臨斷裂”。當年10月27日，由于傳言“富力地產(chǎn)無力償還到期本息”，富力地產(chǎn)遭遇上市后最慘烈的暴跌，當日跌幅最高達51%，收盤時跌25.11%。12月2日，標普報告將富力地產(chǎn)打入“垃圾股”。

為應對金融海嘯，國家接連推出經(jīng)濟刺激項目。2009年，“四萬億刺激”計劃直接使房地產(chǎn)從寒冬穿越到盛夏，富力地產(chǎn)的銷售迅速回升，資金壓力迎刃而解。

數(shù)據(jù)顯示，富力地產(chǎn)2009年營業(yè)收入的同比增長率從2008年3.8%升至18.55%（表5）。同期，經(jīng)營活動現(xiàn)金流從13.15億元增至45.24億元，增長344.03%；現(xiàn)金流凈增加額從1.2億元增長至51.93億元，增長了43倍。2009年，富力地產(chǎn)定下220億元的銷售目標，最終以241億元超額完成。趁著市場暴力反彈，富力地產(chǎn)2009年10月發(fā)行了55億元企業(yè)債券（122033.SH），票面利率7.15%，如此，才松了一口氣。

逃過一劫的富力地產(chǎn)，再度高舉高打。2009年5月21日，經(jīng)過89輪角逐，其以1.51萬元/平方米的樓面價奪得的北京廣渠門外10號地，成為年內(nèi)北京首個單價“地王”。同年12月，經(jīng)過47輪競拍，富力地產(chǎn)與碧桂園、雅居樂組合成的聯(lián)合體以255億元奪得廣州亞運城地塊，這一地王紀錄保持近7年到2016年8月。

2009年的中國樓市從年初猶豫“是否入市”的情緒快速轉(zhuǎn)為“恐慌性收購”，但是到年底又一次走向瘋狂，很快又招來了宏觀調(diào)控，市場從悲觀急速轉(zhuǎn)為擔憂。

2010年至2012年，富力地產(chǎn)銷售規(guī)模在300億元左右徘徊。將2007年與2008-2012年的財務數(shù)據(jù)進行對比就會發(fā)現(xiàn)，當初這場“大躍進”令富力地產(chǎn)元氣大傷。富力地產(chǎn)的ROE從2007年的50.81%驟降至22.8%之后，最低時候跌至18.24%。2008-2012年，富力地產(chǎn)的ROE停留在22%左右，與此前不可同日而語了（表5）?？偟膩碚f，2008年之后數(shù)年，富力地產(chǎn)連續(xù)數(shù)年處在療傷的狀態(tài)，持續(xù)了近5年時間。

保守拿地，加碼商業(yè)

自2010年之后，富力地產(chǎn)一改往日的經(jīng)營風格，從激進兇猛變得保守謹慎了。

2010年之后，在宏觀調(diào)控政策的預期下，房企紛紛搶灘三四線城市，寄希望于當?shù)貙捤傻恼咭约百彿啃枨蟆?011年，長期執(zhí)著于一二線城市的富力地產(chǎn)開始“重視二三線城市的發(fā)展”。次年，富力地產(chǎn)加大了二三四線城市的投資力度。截至2013年，富力地產(chǎn)在二三四線城市拿地投入了430億元。

與復雜多變的政策博弈，富力地產(chǎn)的戰(zhàn)略節(jié)奏深受考驗。

但從市場銷售情況看，2012年國內(nèi)一二線城市住宅市場成交量逐漸攀升，大多數(shù)房企業(yè)績集體飄紅。富力地產(chǎn)的節(jié)拍正好反市場而行，2012年，富力地產(chǎn)實際協(xié)議銷售額為340億元，其銷售排名從2010年的第10位直接跌落至第16位置。

2013年，“新國五條”重申限購限貸，房價由全國普漲進入?yún)^(qū)域分化時代。一二線城市住宅均價遠高于三線，回歸一二線逐漸成為共識。那一年，國內(nèi)一二線城市呈現(xiàn)供不應求局面，而三四線城市交易慘淡。重倉三四線城市的富力地產(chǎn)銷售自然起色不大，銷售規(guī)模位居行業(yè)第16名。

表6：2010-2019年富力地產(chǎn)與部分房企的無息負債比例數(shù)據(jù)比較

2014年，富力地產(chǎn)的拿地策略顯得相當保守，全年基本沒參與公開“招拍掛”，在一線及熱點二線城市幾乎沒有斬獲。同時，著力降低三四線購地風險的同時，富力還為平衡國內(nèi)房地產(chǎn)市場的風險，將布局拓展到馬來西亞和澳大利亞。

從市場反應來看，2015年，國內(nèi)熱點城市住房需求旺盛，購買力釋放之后，房價上漲較快。中指院數(shù)據(jù)顯示，當年樓市總成交量同比增長20.56%。2016年在“去庫存”背景下，樓市再迎新一輪上漲，“忽如一夜棚改來，三線四線紅包開”。

在保守的策略下，富力地產(chǎn)的銷售金額持續(xù)在業(yè)績目標線上下浮動。

2014年，富力地產(chǎn)未達到原定銷售目標，并且相較2013年出現(xiàn)營業(yè)額下滑，凈利潤減少。2015年，富力地產(chǎn)下調(diào)了原定的600億元銷售目標，最終實現(xiàn)535.7億元。2016年市場火爆，富力地產(chǎn)的銷售業(yè)績增速相比同業(yè)更顯乏力，2016年12%增幅，遠不及同期板塊約50%或者行業(yè)平均約35%的同比增速。

連續(xù)數(shù)年踏錯節(jié)奏、謹慎拿地，富力地產(chǎn)與熱點城市爆發(fā)的6年美好光景失之交臂。2016年，富力地產(chǎn)實現(xiàn)銷售金額608.6億元，銷售排名被擠到第19位。

不過，從2015年至2016年中期，富力地產(chǎn)似乎開始“放大招”?？硕鸾y(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年，房企公司債發(fā)行規(guī)模TOP10榜單中，富力地產(chǎn)以433億元排名第一，獲得“發(fā)債王”之稱。此時，富力地產(chǎn)的凈負債率不斷攀升。

果不其然。2017年開始，富力地產(chǎn)大規(guī)模購入土地，土地拓展頗為激進，全年新增土地儲備1811萬平方米。截至當年底，富力地產(chǎn)擁有土地儲備5138萬平方米，按照該年632萬平方米的銷售面積，可供大約8年的時間使用。

2017年，富力地產(chǎn)在二三線城市新增建筑面積1522萬平方米，占其全國新增土地儲備總建面的84%，繼續(xù)超過一線；銷售重心亦隨之調(diào)整，來自二三線及其他城市的協(xié)議銷售占總協(xié)議銷售額的66%。經(jīng)過這番調(diào)整，富力地產(chǎn)的戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)至二三四線城市。2018年，富力地產(chǎn)繼續(xù)采取分散式下沉至三四線城市的策略。2018年末，富力地產(chǎn)未竣工權益土地儲備面積中，三四線城市占比達58.38%。

另一邊，富力地產(chǎn)又借助此前一輪貨幣寬松取得的融資，加碼在商業(yè)地產(chǎn)領域的投資。2017-2018年，富力地產(chǎn)收購的商業(yè)地產(chǎn)項目高達300億元規(guī)模。富力地產(chǎn)對商業(yè)酒店興致滿滿，對商業(yè)地產(chǎn)情有獨鐘，或是心中那個“中國特色”的小算盤？規(guī)避調(diào)控。

不巧的是，富力地產(chǎn)這一波下沉又趕上了“棚改貨幣化”政策緊縮，非核心的三四線城市銷售前景不容樂觀。數(shù)年折騰下來，富力地產(chǎn)直接被擠到了TOP20邊緣。

杠桿率的滑落

王健林曾表示，“與商業(yè)地產(chǎn)對比，住宅地產(chǎn)不過是小學生水平”。言下之意，做商業(yè)地產(chǎn)的難度明顯比住宅地產(chǎn)高。

圖3：富力地產(chǎn)與同行房企的權益乘數(shù)變化對比

富力地產(chǎn)正選擇了這一門更復雜的生意。商業(yè)地產(chǎn)公司相較于純粹的住宅地產(chǎn)公司，通?？色@得的無息負債占比是較小的，換言之并無取得高杠桿的優(yōu)勢。

前文可見，經(jīng)過2008年的金融危機之后，富力地產(chǎn)的戰(zhàn)略布局和經(jīng)營風格都逐漸發(fā)生變化，從之前兇猛擴張轉(zhuǎn)為保守拿地，從一二線城市轉(zhuǎn)變?yōu)橐匀木€城市為重心。在2016年的貨幣寬松下，2017-2018年富力地產(chǎn)進行了新一輪的擴張，并最終選擇了加碼商業(yè)地產(chǎn)項目。這些舉措直接制約了富力地產(chǎn)的財務杠桿率。

住宅地產(chǎn)公司很大程度上可獲得產(chǎn)業(yè)鏈上下游的巨額無息資金占款，從而提高了其杠桿率。通過Wind公布的原始資產(chǎn)負債數(shù)據(jù)，可以計算房企無息負債（主要包括預收款和應付款項）的占款比例。數(shù)據(jù)顯示（表6），富力地產(chǎn)的無息負債占比多在20%-22%，中國恒大多居于35%-40%，碧桂園多介于35%-50%，融創(chuàng)中國多在25%-30%，萬科A則最高，多介于45%-50%，合生創(chuàng)展最低，幾乎在7%以下。

對比來看，富力地產(chǎn)與雅居樂集團的無息負債比例較為接近，在全部房企中，是合生創(chuàng)展之外無息負債占比最低的房企。富力地產(chǎn)的無息負債比例至少比中國恒大和碧桂園低12個百分點以上，與萬科的差距則達到22個百分點以上。盡管富力地產(chǎn)的住宅地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模也達到80%左右，但其無息負債占比與碧萬恒的差距顯著。

從權益乘數(shù)指標看（圖3），在2009年之前，富力地產(chǎn)的權益乘數(shù)是7家房企中最高者。2009年之后，富力地產(chǎn)的權益乘數(shù)保持相對穩(wěn)定，而同行如中國恒大、融創(chuàng)中國、碧桂園等則迅速上升。相反，合生創(chuàng)展的權益乘數(shù)是穩(wěn)居末位的，并且持續(xù)下降。

富力地產(chǎn)權益乘數(shù)的變化，本質(zhì)上反映其擴張節(jié)奏的變化，這與其戰(zhàn)略路徑是不謀而合的。2009年之前，富力地產(chǎn)持續(xù)保持著激進擴張的節(jié)奏，加之商業(yè)地產(chǎn)板塊業(yè)務仍在逐步成長中，因此其保持相對較高的杠桿率，權益乘數(shù)仍然在業(yè)內(nèi)遙遙領先。但在2009年之后，富力地產(chǎn)逐步調(diào)整戰(zhàn)略節(jié)奏，拿地、戰(zhàn)略變得保守，同時又持續(xù)加碼商業(yè)地產(chǎn)項目，兩大因素使之杠桿率抬升節(jié)拍逐步緩慢下來，與兇猛前行的同行差距逐步拉大。

事實上，同期的中國恒大、碧桂園、融創(chuàng)中國等住宅類房企均啟動了新一輪的激進擴張。2010年上半年，恒大以銷售面積332萬平方米位居榜首，萬科以銷售金額355億元位居第一，恒大以211億元緊隨其后，與萬科分庭抗禮。2015年7月，已在三四線市場稱雄的碧桂園，也宣告成立一線城市事業(yè)部，開始進駐一二線城市。

2009年，房地產(chǎn)市場復蘇之后，房企上市大門敞開。如華夏幸福、泰禾集團（000732）、中南建設（000961）、金科股份（000656）、藍光發(fā)展（600466）等一批房企先后借殼上市，并在資本催化下迅猛崛起，如今正成為名次躍升最勁、沖擊房地產(chǎn)前列的后起之秀。但在2010至2019年間，富力地產(chǎn)至少5次發(fā)起A股IPO申請，均因故而杳無音訊，這也在一定程度上不利于提升其杠桿率。

從兇猛前行到保守拿地，加之商業(yè)地產(chǎn)制約高杠桿率，富力地產(chǎn)無法獲得大量的無息負債，其杠桿率也很快落伍同行了。

低凈利潤率：受制于商業(yè)地產(chǎn)和向三四線城市轉(zhuǎn)移

如前文提及，早前數(shù)年，富力地產(chǎn)的銷售凈利潤率相對同行遙遙領先。不過隨著時間的推演，富力地產(chǎn)的高銷售凈利潤率優(yōu)勢已不存在了。2007年，富力地產(chǎn)的銷售凈利率分別超過碧桂園、萬科12.13和20.84個百分點；但是到2019年，富力地產(chǎn)的銷售凈利率已經(jīng)分別落后二者1.51和3.92個百分點。2018年，富力地產(chǎn)在5家房企中最低，2019年位居倒數(shù)第二。

從2010年至今，“地王”頻出下，宏觀調(diào)控日漸嚴厲，市場和政策環(huán)境已發(fā)生翻天覆地的變化，政府限價及房企競爭加劇的結(jié)果是整個房地產(chǎn)行業(yè)的凈利潤都呈逐年緩慢下降的趨勢（圖4）。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2010-2019年，富力地產(chǎn)、融創(chuàng)中國、萬科A、中國恒大、碧桂園的銷售凈利潤率分別為18.05%、15.38%、14.74%、13.53%、13.2%。雖說富力地產(chǎn)最近10年的平均凈利潤率仍然是其中最高者，但是其與同行的平均銷售凈利潤差距也不明顯，介于2.67-4.85個百分點。

富力地產(chǎn)、合生創(chuàng)展及雅居樂集團相繼被同行甩出，時間或許已證明，中國恒大、碧桂園“小步快跑”的相對“高周轉(zhuǎn)、高杠桿”模式，在過去20年里是最適應房地產(chǎn)市場特點的增長模式。選擇這一模式的房企普遍扶搖直上，規(guī)模實現(xiàn)了數(shù)倍增長，房企之間的差距越來越大。倘若時間可以倒流，李思廉和張力是否會后悔當初選擇的道路？

如今的房地產(chǎn)江湖，房企分化仍在加速，“強者恒強”趨勢相當明顯。龍頭房企憑借自身在拿地、融資等方面的優(yōu)勢，快速進入相對活躍的市場。

克而瑞報告顯示，房地產(chǎn)行業(yè)集中度持續(xù)提升。TOP4房企銷售金額占比從2013年的6.93%上升至近年的14.17%，以銷售金額計算的TOP10、TOP20、TOP50、TOP100房地產(chǎn)企業(yè)市場份額分別為24.04%、36.06%、51.95%、63.50%，各梯隊市場份額基本處于穩(wěn)中有升的趨勢。

在“以規(guī)模稱英雄”的市場，房企的規(guī)模決定其融資能力、融資成本及現(xiàn)金流獲取渠道。房企達到千億規(guī)模之后，獲得銀行貸款、發(fā)債融資相對會更容易，在授信額度獲取等方面也占優(yōu)勢。金融機構會給那些房企比較高的信用等級，比較低的資金成本，中小房企則只能苦苦排隊等候，金融機構也很少再給行業(yè)TOP100以外的房企貸款。進一步說，規(guī)模越大的房企現(xiàn)金流越多，其財務狀況也越安全。從融資成本來說，千億規(guī)模企業(yè)融資的年化利率可控制在5%以下，而普通房企都要超過7%。

規(guī)模的分化，使得在房企在融資市場上出現(xiàn)“冰火兩重天”。經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、凈負債良好的龍頭房地產(chǎn)企業(yè)及央企背景的房企，融資優(yōu)勢顯而易見。

例如，合景泰富（01813.HK）、雅居樂集團曾發(fā)行的兩年期4億美元優(yōu)先票據(jù)，成本一度上升至9.85%、9.5%；而近乎同期的萬科A發(fā)行的20億元中期票據(jù)，利率僅為4.03%；保利地產(chǎn)（600048）2018年中期有息負債，成本僅為4.86%。不少房企的融資成本甚至高于信托，排名行業(yè)TOP20以外的房企融資成本都在兩位數(shù)以上。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年1-4月，榮盛發(fā)展（002146）、華夏幸福、新城控股發(fā)行的債券利率分別為6.98%、5.5%、4.27%；同期相近的期限及類別的產(chǎn)品，招商蛇口（001979）、華發(fā)實業(yè)（600325）、金地集團（600383）發(fā)行債券利率分別為2.2%、2.65%、3.55%。民營企業(yè)與國有企業(yè)、行業(yè)龍頭企業(yè)與中小房企的融資成本對比一目了然。

過去兩年間，富力地產(chǎn)的債權融資成本從5.75%快速上升至9.125%，融資成本增長了近60%。2020年第一季度發(fā)出的若干融資項目數(shù)據(jù)顯示，富力地產(chǎn)的融資成本最高達到8.625%，不僅再度創(chuàng)下歷史上的高點，同時同類融資產(chǎn)品中也遙遙領先。持續(xù)攀升的融資成本，不僅與金融市場環(huán)境的惡化有關，更在一定程度上折射出富力地產(chǎn)勢頭滑落帶來的生存困境。

江湖地位的日漸滑落，引發(fā)優(yōu)勢金融資源的疏遠，資金饑渴的富力地產(chǎn)，或更為步履艱難。

2019年下半年以來，富力地產(chǎn)的現(xiàn)金流風險一直被市場關注。網(wǎng)絡流傳的富力地產(chǎn)《關于要求地區(qū)公司確保完成銷售任務的通知》，要求“2019年下半年原則上暫停拿地”。行文盡管克制，卻足以令人感受到無奈。

富力地產(chǎn)2019年中期的銷售金額為602.2億元，僅完成當年1600億元銷售目標的37.64%，遠低于2018年同期的速度。按照當時的測算，富力地產(chǎn)短期借貸及長期借貸當期到期部分579億元，同期的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為235億元，至少存在344億元資金缺口。

其當時的處境，已令投資者十分揪心。

2020年3月26日公布的年報數(shù)據(jù)顯示，2019年富力地產(chǎn)的權益合約銷售目標完成1318.9億元，僅實現(xiàn)年度目標的86.37%。截至2019年末，富力地產(chǎn)一年內(nèi)到期債務高達622.7億元。盡管其聲稱持有現(xiàn)金229.04億元，但資金缺口進一步擴大至393.66億元（表10）。這意味著，富力地產(chǎn)資金緊張的局面不僅沒有緩解，反而變得更嚴峻。

繼2019年12月30日完成2.73億股新H股配售，募集到37.35億港元資金之后，富力地產(chǎn)在2020年第一季度內(nèi)，已密集發(fā)出超過236億元總?cè)谫Y額度的申請，雖說已有多個項目顯示為“被受理”狀態(tài)。Wind顯示，富力地產(chǎn)于2020年4月21日發(fā)行了一筆企業(yè)債券（032000374.IB），募集到10億元資金。5月10日，深交所消息顯示，富力地產(chǎn)2020年發(fā)行的100億元小公募債券狀態(tài)更新為“通過”。即使110億元資金到位，富力地產(chǎn)仍然還有288.36億元的資金缺口。倘若作最樂觀估計，這些債券融資項目全部成功落地，亦有147億元以上的資金缺口。這意味著，富力地產(chǎn)仍需完成147億元以上的應收回款，或從他處挪騰同等現(xiàn)金才能填補這一缺口。

換言之，富力地產(chǎn)時下的安全取決于兩個關鍵因素？銷售回款、融資能力，否則公司面臨資金鏈斷裂的風險，至少需要出售資產(chǎn)斷臂求生。

“房住不炒”基調(diào)下的銷售不力

遭遇2020年新春的新冠肺炎疫情以來，全國房企于1月下旬先后停工停售，進入全民戰(zhàn)“疫”狀態(tài)，普遍遭遇了極限生存的考驗。為應對疫情，富力地產(chǎn)也將樓盤營銷搬到了線上，推出了“全民營銷+網(wǎng)上看房+無理由退房”等組合拳。

公開資料顯示，2020年2月15日至4月15日，富力地產(chǎn)所售全業(yè)態(tài)的房源都實現(xiàn)了在線購房。銷售數(shù)據(jù)顯示，2020年1-2月，富力地產(chǎn)銷售額僅為86.8億元；2020年第一季度內(nèi)，其權益合約銷售金額為248.1億元，銷售面積約215.16萬平方米，兩項指標分別同比上升3%、11%?？梢钥闯?，富力地產(chǎn)的銷售效果并不樂觀，并且銷售面積增速遠高于銷售金額增速，這應當不乏“以價換量”、薄利多銷的成分。

富力地產(chǎn)遭遇的銷售困境，全行業(yè)都感同身受。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年2月，TOP30房企累計銷售金額為2157.29億元，環(huán)比下降40.94%；累計銷售面積1767.58萬平方米，環(huán)比下降35.09%。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2020年第一季度，全國商品房銷售面積、商品房銷售額降幅都在30%左右。同期，TOP100房企全口徑銷售業(yè)績規(guī)模較同比下降20.8%。

在2019年全年業(yè)績發(fā)布會上，富力地產(chǎn)公布2020年的銷售目標降至1520億元，這比前一年度下降了80億元。以此目標折算，富力地產(chǎn)第一季度僅完成年度銷售計劃的16.32%。進一步推算，未來的4-12月，富力地產(chǎn)需要完成1271.9億元，相當于月均141.3億元，銷售壓力不可謂不大。這是可能完成的任務嗎？于5月6日最新公布的2020年4月份富力地產(chǎn)合同銷售金額僅實現(xiàn)92.2億元，這與前述月均銷售指標141.3億元，差距不小。

上文有提及，2019年上半年，富力地產(chǎn)僅完成全年銷售目標的37.64%。李思廉后來在中期業(yè)績發(fā)布會上表示，富力下半年權益合約銷售應該是900億-1000億元左右，“全年大概是1500億、1600億左右，這個沒有大的問題”。

按照2019年全年實際完成的銷售規(guī)模折算，富力地產(chǎn)月均銷售規(guī)模僅有115.17億元。坊間傳言，富力地產(chǎn)在2019年下半年即已啟動“全員賣房”，試圖用“以價換量”的策略加快銷售回籠資金。但是，實際銷售進度與李思廉的期望相去甚遠。數(shù)據(jù)顯示，富力地產(chǎn)的季度銷售規(guī)?？傮w在400億元左右，也就是說，其下半年的月均銷售不過130億元左右。

表10：2015年至2019年富力地產(chǎn)的部分資產(chǎn)負債指標（單位：億元）

表11：2015年至2019年富力地產(chǎn)的主要現(xiàn)金流指標（單位：億元）

表12：富力地產(chǎn)未來一年內(nèi)到期債務的結(jié)構（單位：億元）

2019年未達全年銷售目標的上市房企總共有6家，包括招商局置地（00978.HK）、綠地香港（00337. HK）、遠洋集團（03377.HK）、保利地產(chǎn)（600048）、景瑞控股（01862.HK）、富力地產(chǎn)，對應的銷售目標完成率分別為99.03%、96.92%、92.88%、92.37%、89.64%、86.37%?？梢?，富力地產(chǎn)銷售不力的局面從2019年即已顯現(xiàn)。進一步說，富力地產(chǎn)是業(yè)內(nèi)銷售業(yè)績相對落后的大型房企之一。

早在2018年春，富力地產(chǎn)曾首次提出3000億元銷售目標的“三年計劃”，目標從2017年的協(xié)議銷售額818億元上升至2020年的3000億元?；赝罱鼛啄?，其判斷似乎都太過樂觀。如果延續(xù)此前的勢頭，富力地產(chǎn)2020年能否完成銷售目標，依然要劃一個大大的問號。

富力地產(chǎn)持續(xù)數(shù)年的艱難去化，并非房地產(chǎn)行業(yè)的孤例。2019年7月底，中央再次嚴厲定調(diào)之后，“房住不炒”已深入政策骨髓，房地產(chǎn)調(diào)控的基本原則相當明確。2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，多地政府出臺了抗疫期間的樓市支持政策，但是相繼上演了“秒宣？秒撤”的政策“一日游”現(xiàn)象。據(jù)不完全統(tǒng)計，至少有5個城市新政遭遇“見光死”。樓市銷售松動的地方政府均被約談，中央政府“房住不炒”的定力可見一斑。

進入2020年，受到新冠肺炎疫情影響，削減商業(yè)地產(chǎn)租賃成本成為企業(yè)重要選擇，商業(yè)地產(chǎn)寒冬未見明顯回暖趨勢。疫情控制取得階段性進展之后，一線城市寫字樓、酒店、商鋪等各類商業(yè)項目的需求仍然在緩慢恢復中，商業(yè)地產(chǎn)房地產(chǎn)市場之冷清可見一斑。

截至2020年4月10日的數(shù)據(jù)顯示，40家已公布2020年銷售目標的房企，其銷售目標平均增幅較以往明顯縮小，平均增速不足14%，創(chuàng)下近年來的新低。在34家上調(diào)銷售目標的企業(yè)中，大多數(shù)企業(yè)設定的銷售增速目標在10%至20%之間，整體降速明顯，顯示大中型房企普遍謹慎。

市場寒潮持續(xù)、新冠肺炎疫情沖擊，這是房地產(chǎn)市場的主旋律不變，即便銷售政策邊際寬松，亦難改房地產(chǎn)供銷轉(zhuǎn)折的大勢所趨。以此趨勢判斷，富力地產(chǎn)2020年內(nèi)的銷售業(yè)績下滑仍將持續(xù)，甚至不乏出現(xiàn)悲觀情形的可能。目前其383.66億元（2019年財報顯示的393.66億元資金缺口，減除2020年4月21日發(fā)債募集的10億元資金）的資金缺口，相當于前述587億元應收款規(guī)模的近65.36%。行業(yè)蕭條、銷售乏力加之應收回款減弱，依靠銷售回款以填補現(xiàn)金流量“窟窿”，壓力山大。

而銷售和回款的難度高企，不僅深刻影響銷售資金的回流，還將嚴重制約其融資能力。

龐大的信用融資下的融資困境

數(shù)據(jù)顯示（表11），富力地產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額連年為負值，且從2015年的-4億元迅猛下降至2019年的-241億元?？梢钥闯觯涣Φ禺a(chǎn)已連續(xù)多年處在當期的地產(chǎn)主業(yè)經(jīng)營本身無法實現(xiàn)正回款的狀態(tài)中。

2017年之后，富力地產(chǎn)在大力壓縮其投資活動的現(xiàn)金流量，同期投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額從2017年的226億元快速降至2019年底的54億元，投資規(guī)模算是壓縮到了近年新低。

但是，這些年來，富力地產(chǎn)完全依賴外部融資以維持現(xiàn)金流平衡，其同期的籌資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額從35億元持續(xù)飆升至2019年底的325億元。富力地產(chǎn)對融資的依賴不僅沒有緩解，反而愈加饑渴。從某種意義上說，主營業(yè)務造血能力薄弱，在融資舉債續(xù)命的模式下，富力地產(chǎn)的融資能力關乎其現(xiàn)金流安全，是決定公司前途的一大命門。

2010年的宏觀調(diào)控至今，A股的房企IPO均被擱置，藍光發(fā)展、泰禾集團等房企，無不是以并購重組才完成曲線上市。直到今日，萬達、恒大等龍頭房企的回A計劃已過數(shù)載，均無下文。

富力地產(chǎn)自2007年以來的回A籌劃也難以推進。2019年12月30日，富力地產(chǎn)完成了2.73億股新H股配售，募集37.35億港元資金，在當前的宏觀調(diào)控基調(diào)下，這一股權融資松動已是“網(wǎng)開一面”。2020年4月8日，富力地產(chǎn)發(fā)布公告稱，擬動議股東大會批準延長A股IPO上市的有效期。據(jù)透露，富力地產(chǎn)擬在上交所發(fā)行不超過10.7億股 A股，募集資金規(guī)模不超過人民幣350億元。

如今，這一計劃也已落空。在近年房企回A尚無成功先例的背景下，富力地產(chǎn)并未成為第一個在A股成功IPO的房企。

近年以來，富力地產(chǎn)的融資多為債權類項目。新財富對富力地產(chǎn)近兩年內(nèi)的有息債務，根據(jù)債務期限長短及是否有資產(chǎn)抵押進行分類，以估算其未來一年的債務償還能力。

數(shù)據(jù)顯示（表12），根據(jù)2019年末數(shù)據(jù)，富力地產(chǎn)未來一年內(nèi)到期的借款622.71億元，其中包括，無資產(chǎn)抵押物（信用融資類）的債務規(guī)模約是240.34億元，占比38.6%，非信用融資部分債務382.36億元，約占其61.4%。這意味著什么呢？

未來一年內(nèi)，240.34億元的信用融資到期之后，富力地產(chǎn)需要發(fā)債融資以實現(xiàn)“借新還舊”。加之2020年1月16日發(fā)行7億元的超短期融資券，4月21日發(fā)債募集10億元，5月10日通過的公募債券募集100億元，富力地產(chǎn)仍然還有至少123.34億元額度的融資需求。

富力地產(chǎn)一年內(nèi)到期的622.71億元債務中，有369.31億元的資產(chǎn)抵押貸款。資產(chǎn)抵押融資，通常由企業(yè)資產(chǎn)凈值提供擔保，發(fā)行上限一般限定于企業(yè)的抵押資產(chǎn)范圍之內(nèi)。若房地產(chǎn)市場遇冷，房企資產(chǎn)的抵押價值還有下跌可能。粗略測算，若抵押類的資產(chǎn)市場價值下跌10%、20%，那么富力地產(chǎn)將新增38.24億元、76.48億元的資金缺口，那么，其信用類的融資需求或擴大至161.58億元、199.82億元。而信用融資部分的債務“借新還舊”又是壓力重重。

倘若債權融資不得力，便可能出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂。

那么，富力地產(chǎn)未來一段時間內(nèi)的債權融資勝算如何？

回顧融資歷史，富力地產(chǎn)的資金來源已從銀行借款，轉(zhuǎn)向企業(yè)債券，再轉(zhuǎn)向短期融資券，以及在境外發(fā)行優(yōu)先票據(jù)。其融資規(guī)模逐年驟降，融資成本快速上升，融資期限越來越短。2019年5月至今，富力地產(chǎn)于2020年1月16日發(fā)行了一只期限120天的超短期融資券、4月21日發(fā)行一筆10億元、5月10通過100億元的公募債券之外，暫未有更多融資項目獲得通過的消息。

總體上看，國內(nèi)的融資渠道方面，富力地產(chǎn)尚無更多落地的項目。富力地產(chǎn)在2020年第一季度內(nèi)密集發(fā)出超過236億元總?cè)谫Y額度的申請，雖說已有多個項目被受理，但是最終未塵埃落定。若前述全部債券融資項目成功，則可以覆蓋到期的信用債務的94.25%，仍有14.4億元的資金缺口。而這，已是最樂觀的情況。

本質(zhì)上看，國內(nèi)房企的融資進展，一方面很大程度上受制于金融監(jiān)管的政策環(huán)境，另一方面更是由房企自身的質(zhì)地決定。富力地產(chǎn)高企的資產(chǎn)負債率，可能構成其發(fā)債融資的硬傷。

最近數(shù)年來，富力地產(chǎn)一路高歌猛進，高負債已然成為其標簽。從2015年至2018年，該公司的凈負債率分別為124%、160%、170%、184%，在2019年三季度末，其凈負債率一度升至218.4%。截至2019年末，其凈負債率仍高達198.88%。中國房地產(chǎn)協(xié)會報告顯示，2019年上市房地產(chǎn)企業(yè)的平均凈負債率為92.52%，富力地產(chǎn)是行業(yè)均值的2倍以上。

從股權結(jié)構看，李思廉、張力分別持有富力地產(chǎn)29.9%、29.33%股份，兩人合計持股59.23%。按照富力地產(chǎn)市值332億港元（2020年5月13日收盤）折算，約值196.64港元。港股的股權市值彈性較大，突發(fā)事件觸及容易出現(xiàn)大幅縮水。最極端情形曾發(fā)生于2008年10月27日，富力地產(chǎn)遭遇一日最高達51%的跌幅，收盤時跌幅達到-25.11%。倘若債權融資進展不如預期，以50%質(zhì)押融資率做樂觀估算，兩人股權質(zhì)押可獲得資金不超過98.4港元（折合人民幣89.54億元），仍不足以緩解富力地產(chǎn)最近一年內(nèi)123億元以上的資金缺口。何況到7月底，富力地產(chǎn)市值又有下跌。

分析可見，外界傳言富力地產(chǎn)現(xiàn)金流高度緊張并非捕風捉影，其短債危機一觸即發(fā)。拿地是房企是銷售經(jīng)營之基礎，暫停拿地對于房企償債頗有幾分“自斷其臂”的意味，這也將削弱其長期償債能力，實乃下下策。密集到期的債務無力兌現(xiàn)，銷售不力、融資不暢，李思廉要求“暫停拿地”當屬萬般無奈。

事實上，富力地產(chǎn)的財務風險在報表中早有提示。速動比率是反映上市公司償債能力的重要指標，是其速動資產(chǎn)除以一年內(nèi)到期的負債得到的數(shù)值。通常而言，速動比率小于1，說明上市公司的還款能力欠佳；低于0.5，則表明該公司存在短期償債能力風險。Wind數(shù)據(jù)顯示，富力地產(chǎn)的速動比率從2016年的0.8連續(xù)降至2018年的0.44，2020年最新公布的數(shù)據(jù)仍然維持在低于0.5的水平（0.49）。

此前，身處資金鏈陰影之下，泛海控股（000046）等房企曾先后出售項目股權回籠資金，以斷臂求生。如今同處險境的富力地產(chǎn)是否愿意步同行后塵呢？