支持創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)有限，中國金融體系要如何變革？

黃益平 田軒

當(dāng)前，新冠肺炎疫情沖擊全球經(jīng)濟(jì)，特別是許多小微企業(yè)與百姓家庭正在遭遇現(xiàn)金流失血的風(fēng)險。令人欣慰的是，在近年中國領(lǐng)先全球的數(shù)字金融領(lǐng)域，大量的無接觸貸款發(fā)揮了重要的支持作用。從長期來看，國家在實現(xiàn)第一個百年目標(biāo)之后開始向現(xiàn)代化強(qiáng)國邁進(jìn)，未來的30年要面對成本上升、人口老齡化、全球化逆轉(zhuǎn)等挑戰(zhàn)，需要更加穩(wěn)健地推進(jìn)金融的全面性創(chuàng)新，為實現(xiàn)第二個百年目標(biāo)提供重要支持。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展由低成本驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動切換，呼喚金融創(chuàng)新

中國自1978年實行改革開放政策已逾40年，經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)了年均9.2%的增速，金融體系也保持了基本穩(wěn)定。但這樣的成績在未來30年能否持續(xù)，還有很大的不確定性。和過去的發(fā)展相比，未來中國經(jīng)濟(jì)將面臨一系列新的挑戰(zhàn)：第一，隨著人均收入大幅提高，成本也水漲船高，增長模式必須從“要素投入型”轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新驅(qū)動型”；第二，人口紅利消失，中國正在快速進(jìn)入老齡化時代，未來30年勞動年齡人口可能會減少1.7億人，撫養(yǎng)比也將從2010年的1/3上升到2049年的2/3；第三，新近的逆全球化趨勢意味著未來中國很難再像過去一樣依靠外部市場持續(xù)支持經(jīng)濟(jì)增長。除此之外，還需要應(yīng)對其他一些重要的挑戰(zhàn)，比如環(huán)境破壞、人均收入不平等和高杠桿率等。

未來中國經(jīng)濟(jì)能否實現(xiàn)可持續(xù)增長，在很大程度上取決于能否有效地應(yīng)對上述挑戰(zhàn)。最近，北大國家發(fā)展研究院與布魯金斯學(xué)會組成聯(lián)合課題組，深入分析未來30年中國將面臨的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。聯(lián)合課題組的基本結(jié)論是：如果能夠繼續(xù)堅持改革開放的政策，中國經(jīng)濟(jì)完全有可能保持穩(wěn)健的發(fā)展步伐。當(dāng)然，到2049年，其經(jīng)濟(jì)增速可能放緩到2.7%-4.2%，但那時中國人均GDP將上升到美國的2/3。也就是說，從現(xiàn)在開始的30年，雖然增速會持續(xù)下降，但中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該很快就能夠邁過高收入國家的門檻。即使按市場價格計算，中國也將在不遠(yuǎn)的將來成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體。

所謂的“中等收入陷阱”，刻畫的就是大多數(shù)國家在達(dá)到今天中國這樣的中等收入水平之后，再也無法繼續(xù)進(jìn)步的情形。即便是經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分成功的國家，比如日本，也一度經(jīng)歷過將近20年的停滯不前。中國經(jīng)濟(jì)如何才能實現(xiàn)持續(xù)不斷的增長呢？出路只有一條，就是走向經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，不過最根本的決定因素還是經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新能力。在低成本優(yōu)勢喪失之后，唯有通過創(chuàng)新，不斷地推動產(chǎn)業(yè)升級換代、提高生產(chǎn)率，經(jīng)濟(jì)才有可能可持續(xù)、高質(zhì)量地增長。

金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，除了提高金融效率、維持金融穩(wěn)定，關(guān)鍵還要有效滿足實體經(jīng)濟(jì)的需求：一是創(chuàng)新企業(yè)融資的需求，二是家庭對資產(chǎn)性收入的需求，三是政府籌集大量低成本資金的需求。

近10年來，隨著成本水平的不斷提高與經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)放緩，“金融不支持實體經(jīng)濟(jì)”的抱怨也越來越多。客觀來說，對金融體系的抱怨一直存在，但似乎從來沒有像現(xiàn)在這么突出。中國的金融體系從改革初期的單一機(jī)構(gòu)演變到今天這樣一個數(shù)量繁多、資產(chǎn)規(guī)模龐大的部門，發(fā)生了翻天覆地的變化。我們的金融體系雖然有不盡完善之處，但過去40年的發(fā)展經(jīng)歷又表明，這樣一個金融體系并沒有妨礙中國實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長與金融基本穩(wěn)定。

可以從三個方面來理解這種現(xiàn)象：首先，雖然在改革期間政府對金融體系的干預(yù)程度相對較高，但金融抑制指數(shù)卻一直在穩(wěn)步下降，也就是說市場化的步伐并沒有停止；其次，雖然政府干預(yù)會帶來效率損失，但銀行一直在快速地將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，對經(jīng)濟(jì)增長提供了有力的支持；最后，政府控股金融機(jī)構(gòu)，有效地提高了投資者的信心，保障金融穩(wěn)定發(fā)展。

那為什么過去行之有效的金融體系現(xiàn)在突然又不行了呢？一個重要的原因是中國經(jīng)濟(jì)的增長模式正在轉(zhuǎn)變，但金融體系還沒有轉(zhuǎn)變過來，無法滿足實體經(jīng)濟(jì)許多新的金融服務(wù)需求。一方面，隨著人口老齡化和儲蓄率下降，家庭對資產(chǎn)性收入的需求穩(wěn)步增加。多年來，他們積累了規(guī)模龐大的儲蓄資金，卻沒有多少合適的可投資資產(chǎn)。中國資本市場發(fā)展經(jīng)歷了近30年的時間，但這個市場對大量普通投資者仍然缺乏足夠的吸引力。過去家庭習(xí)慣將儲蓄資金存放在銀行或者投資到房地產(chǎn)市場，現(xiàn)在銀行存款利率經(jīng)常跑不過通脹率，而房地產(chǎn)市場的風(fēng)險也在明顯上升。

另一方面，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行習(xí)慣利用財務(wù)數(shù)據(jù)、抵押資產(chǎn)和政府擔(dān)保做信用評估，因而它們擅長為大型企業(yè)、制造業(yè)以及粗放式擴(kuò)張?zhí)峁┤谫Y服務(wù)。而過去幾十年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主線就是利用低成本優(yōu)勢粗放式地擴(kuò)張勞動密集型的制造業(yè)，因此，中國的金融體系一直能夠比較有效地支持實體經(jīng)濟(jì)的增長。

但現(xiàn)在形勢發(fā)生了變化。自2008年全球金融危機(jī)以來，中國勞動力市場出現(xiàn)短缺，低成本優(yōu)勢喪失，人均GDP從2007年的2600美元增長到2018年的9736美元，粗放式擴(kuò)張模式難以為繼。眼下唯有依靠創(chuàng)新，實現(xiàn)持續(xù)的產(chǎn)業(yè)升級換代，才能支持可持續(xù)的增長。

但問題是，創(chuàng)新型企業(yè)中的絕大部分是民營企業(yè)、中小企業(yè)，它們通常既沒有財務(wù)數(shù)據(jù)，又缺乏抵押資產(chǎn)，當(dāng)然也很少能享受到政府擔(dān)保，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行無法有效地對這類新型企業(yè)做信用評估，當(dāng)然也就無法很好地為它們提供融資服務(wù)。

金融創(chuàng)新著手點：資本更有耐心、支持創(chuàng)新企業(yè)以及容忍失敗

經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新呼喚金融創(chuàng)新，這是實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必要前提。經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的本質(zhì)特征是周期長、不確定性大、失敗率高，這與大多數(shù)金融投資要求短期化的低風(fēng)險、高回報之間存在一定的矛盾。金融創(chuàng)新就需要盡可能地克服這個矛盾。

在中國經(jīng)濟(jì)中，各種金融創(chuàng)新已層出不窮地涌現(xiàn)，但效果卻很不一樣。如何判斷是好的金融創(chuàng)新還是壞的金融創(chuàng)新呢？

以金融衍生品為例，金融衍生品作為應(yīng)對市場波動的金融創(chuàng)新工具，其目的就是幫助避險。但這個金融工具究竟是好的金融創(chuàng)新，還是壞的金融創(chuàng)新，不能一概而論。比如資產(chǎn)證券化，小額貸款公司通過資產(chǎn)證券化開拓融資渠道，支持小微企業(yè)發(fā)展，是普惠金融發(fā)展的重要渠道，可以認(rèn)為是一種正面的金融工具。但引發(fā)2008年美國金融危機(jī)的“次貸”，即次級住房抵押貸款，也是一種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。它使本不應(yīng)該獲得銀行按揭貸款的高風(fēng)險潛在客戶拿到了按揭貸款，并且它也隱藏了其中存在的風(fēng)險，這種金融工具有很大的風(fēng)險和嚴(yán)重的后遺癥。

好的金融創(chuàng)新至少需要同時滿足兩個條件。第一個是能夠滿足實體經(jīng)濟(jì)的合理需求。這里要特別強(qiáng)調(diào)“合理需求”，即不是所有對金融服務(wù)的需求都是合理的。第二個是風(fēng)險可控。風(fēng)險控制是金融交易的核心，如果不能有效控制風(fēng)險就會很危險。比如上面說到的“次貸”，并不是說這樣的產(chǎn)品一定不好，但是前提必須是風(fēng)險可控。一些網(wǎng)絡(luò)借貸平臺沒有風(fēng)控的能力，不僅自身存在極大風(fēng)險，也破壞了整個金融市場的秩序。這種行為如果泛濫，甚至?xí)φ麄€金融體系造成沖擊。

結(jié)合當(dāng)前實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的需要，金融創(chuàng)新應(yīng)該考慮從以下三個方面著手。

第一，資本要有足夠的耐心。目前銀行的信貸資金以一年期為主，很少有超過三年的，很多固定資產(chǎn)項目的融資都是分拆成幾個階段落實的。近20年發(fā)展起來的各種投資基金如天使基金、創(chuàng)投基金、私募基金和產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等，使這方面有很大改善，但急功近利的問題依然十分嚴(yán)重。融資期限雖然只是一個時間問題，但期限太短，必然會牽扯企業(yè)家的很多精力，甚至造成生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險。如果企業(yè)家整天被債權(quán)人、投資人追著要回報，如何還能安心從事創(chuàng)新活動呢？

第二，風(fēng)險管理要適應(yīng)創(chuàng)新的特點。金融交易最大的困難就是信息不對稱，所以金融服務(wù)的基本門檻就是風(fēng)險評估的能力，無論對銀行、保險這樣的間接融資渠道，還是對股票、債券這樣的直接融資渠道，都是一樣的。過去幾十年，中國這個看上去比較“非典型”的金融體系能夠有效地支持經(jīng)濟(jì)增長，就是因為其風(fēng)控體系能夠適應(yīng)當(dāng)時經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方式，首先看財務(wù)數(shù)據(jù)，不行再要求抵押資產(chǎn)，再不行還有政府兜底。

但評估創(chuàng)新企業(yè)的風(fēng)險會存在兩個層面的困難：第一個層面，大多數(shù)創(chuàng)新企業(yè)都是中小企業(yè)、民營企業(yè)，它們往往既沒有財務(wù)數(shù)據(jù)，也缺乏抵押資產(chǎn)；第二個層面，創(chuàng)新活動天生具有很大的不確定性。因此，判斷它們的風(fēng)險需要新的評估方法，比如充分利用非財務(wù)數(shù)據(jù)即各種軟信息，同時需要專業(yè)化的知識判斷創(chuàng)新活動的機(jī)會與風(fēng)險。

第三，要在明晰責(zé)任的前提下容忍失敗。創(chuàng)新的不確定性大、失敗率高，金融服務(wù)要接受這個現(xiàn)實。目前商業(yè)銀行對不良貸款的容忍度很低，甚至實行終身負(fù)責(zé)制，這就很難支持創(chuàng)新活動。提高對失敗的容忍度，可以考慮從以下三個層面入手。一是盡量冒有把握的風(fēng)險。當(dāng)然，“有把握”也只是相對于“盲目”而言，但起碼要知道風(fēng)險在哪、有什么后果。二是接受失敗，對于商業(yè)銀行，就意味著對不良貸款的容忍度需要提高，對于投資基金，也要接受不成功的項目。三是金融服務(wù)成本要覆蓋風(fēng)險。容忍失敗的前提是責(zé)任要清晰、總回報要有保障。對于投資基金，只要大部分投資項目獲得高回報，個別項目失敗不是問題。對于商業(yè)銀行，必須實行市場化的風(fēng)險定價，行政性地強(qiáng)制要求銀行壓低對創(chuàng)新型企業(yè)的融資成本，實際上是違背金融規(guī)律的。

最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)：與最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)

金融創(chuàng)新需要努力提高資本的耐心、建立適合創(chuàng)新活動的風(fēng)險管理模式并容忍失敗，這才能有效地支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。由此可見，支持“要素投入型”增長和支持“創(chuàng)新驅(qū)動型”增長的金融服務(wù)大不一樣，也不存在放之四海而皆準(zhǔn)的最優(yōu)金融體系，關(guān)鍵要看它能否有效支持實體經(jīng)濟(jì)增長，同時管住金融風(fēng)險。

新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)”的概念提供了一個非常重要的思路。經(jīng)濟(jì)體應(yīng)當(dāng)具有與其要素稟賦結(jié)構(gòu)所決定的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)”，即金融體系中各種金融制度安排的構(gòu)成，需要與該經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)、技術(shù)結(jié)構(gòu)和企業(yè)的特性相匹配，以支持具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)和具有自生能力的企業(yè)的建立和成長。

從橫向比較看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)將會不同。從縱向發(fā)展看，一個經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)是動態(tài)的，隨著最優(yōu)產(chǎn)業(yè)技術(shù)結(jié)構(gòu)的變遷，經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)規(guī)模和風(fēng)險特性會發(fā)生變化，其最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)也會相應(yīng)改變。

“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)”的概念對考慮我國需要什么樣的金融創(chuàng)新有重要的啟示，即不同經(jīng)濟(jì)體在不同發(fā)展階段的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)可能是不一樣的。從大的方向上看，在中小企業(yè)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的時候，對多數(shù)中小金融機(jī)構(gòu)可能是有益的。而隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不斷提高，資本市場可以發(fā)揮更大作用。

但當(dāng)我們把這個思想轉(zhuǎn)化為金融實踐的時候，可能更多關(guān)注的是機(jī)構(gòu)的功能而不是機(jī)構(gòu)的形態(tài)。第一，金融機(jī)構(gòu)的功能并非單一化的。比如大銀行，相比較而言，更擅長為大企業(yè)提供融資服務(wù)，但像富國銀行、摩根大通等，在服務(wù)中小企業(yè)方面也做得有聲有色。第二，資本市場在金融中介中占多大比重，并不完全是由政策決定的，而是由政治、文化、法律環(huán)境起作用的。比如德國和日本，資本市場的比重就不太可能達(dá)到英國和美國的水平。第三，現(xiàn)在數(shù)字技術(shù)在金融服務(wù)中的應(yīng)用越來越普遍，過去很多不同機(jī)構(gòu)之間的勞動分工可能逐步淡化。比如，大銀行完全可能利用開放平臺為創(chuàng)新型企業(yè)、小微企業(yè)和低收入人群提供穩(wěn)健的金融服務(wù)。因此，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)在關(guān)注金融機(jī)構(gòu)組成結(jié)構(gòu)的同時，更要關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的實際功能。

中國資本市場問題：直接融資比重低、市場化不足和監(jiān)管錯位

討論金融支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新，首先會想到直接融資即資本市場的作用，特別是中國的商業(yè)銀行對風(fēng)險的接受能力普遍比較低，并且存貸款利率也還沒有完全實現(xiàn)市場化，它們支持創(chuàng)新的能力相對比較弱。

跨國實證研究發(fā)現(xiàn)：一個國家的資本市場越發(fā)達(dá)，它的企業(yè)創(chuàng)新能力就越強(qiáng)；相反，一個國家的信貸市場越發(fā)達(dá)，對企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用就越強(qiáng)。資本市場的優(yōu)勢很多，主要體現(xiàn)在融資期限較長、投資者專業(yè)素養(yǎng)較高和容忍風(fēng)險能力較強(qiáng)等方面，這些都是傳統(tǒng)商業(yè)銀行不具備的，但對于支持創(chuàng)新活動卻至關(guān)重要。股權(quán)融資在這方面的優(yōu)勢尤其突出，因為它的風(fēng)險和收益共享機(jī)制，不會給企業(yè)造成短期的財務(wù)困境。另外，股價的信息含量也能夠及時地反饋投資者，引導(dǎo)資金流向更加優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新項目，改善資源配置效率。

不過一個十分嚴(yán)酷的事實是，中國的資本市場雖然經(jīng)歷了將近30年的發(fā)展，在支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新方面的作用仍然十分有限。歸納起來無非兩個方面的原因：一方面，資本市場的相對規(guī)模還比較小，股票和債券在非金融企業(yè)外部融資中的比重仍然只占到15%；另一方面，現(xiàn)有資本市場的質(zhì)量還有待提高，市場機(jī)制的運(yùn)行還有許多缺陷。

第二個方面的問題更為根本。中國的資本市場似乎沒有充分發(fā)揮其應(yīng)有的功能，這頗有點“南橘北枳”的意味。中國的資本市場主要有四個方面的問題：第一，市場功能不健全，導(dǎo)致市場與監(jiān)管博弈而不是自我博弈；第二，市場信用機(jī)制不發(fā)達(dá)，過度依賴國家信用，市場信用的約束不足；第三，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與監(jiān)管功能不到位，制約著資本市場監(jiān)管效能，其結(jié)果是增加了套利空間，助長了金融風(fēng)險；第四，監(jiān)管的行政化難以滿足專業(yè)化的要求，無法及時靈活地應(yīng)對資本市場瞬息萬變的復(fù)雜形勢，行業(yè)自律不充分，制約了資本市場發(fā)展活力。

這些問題顯然都會限制資本市場支持創(chuàng)新的能力。在科創(chuàng)板推出之前，除了證券發(fā)行審核偏好國有企業(yè)的同時，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)保值增值，單單對持續(xù)盈利條件的要求就可能把大多數(shù)創(chuàng)新企業(yè)拒之門外。中國散戶投資者占很大比重，機(jī)構(gòu)投資者相對較少，這也會加劇市場的非理性行為和羊群效應(yīng)，強(qiáng)化資本市場缺乏耐心、過度追求短期回報的特點。

因此，要讓資本市場更好地支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新，首先需要提升市場的質(zhì)量。這可以從兩個方面入手：一是盡量完善市場機(jī)制，減少過度的行政干預(yù)；二是盡可能地在創(chuàng)新周期長、失敗率高的特點與投資回報短期性的要求之間求得一個平衡。

除了大力提升市場的質(zhì)量外，對于增加市場的規(guī)模，還要有一個客觀的判斷：中國能否大幅提高資本市場在金融交易中的比重，比如明顯逼近美國和英國的水平？現(xiàn)在看來這樣的想法可能不太現(xiàn)實。一個國家的金融體系及其結(jié)構(gòu)，是由很多因素決定的，除了政策外，政治、法制和文化環(huán)境同樣發(fā)揮關(guān)鍵性的作用。否則我們就很難理解，為何德國和日本的金融體系由銀行主導(dǎo)，而英國和美國的金融體系由市場主導(dǎo)。無論看經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平還是看市場經(jīng)濟(jì)與政治體系，這兩組國家都驚人地相似，但文化差異則很明顯，德、日追求集體主義，接受垂直決策；而英、美保護(hù)個人權(quán)利，推崇分散決策。雖然中國資本市場融資規(guī)模占比比較低，但也并不明顯地低于德、日的水平。按照這個標(biāo)準(zhǔn)看，中國大力發(fā)展資本市場的空間其實是相對有限的。

宏觀、中觀與微觀三層面的金融創(chuàng)新變革

現(xiàn)階段，金融業(yè)在中國國民經(jīng)濟(jì)中所占的比重約為8%，高于與我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)類似的其他發(fā)展中國家。雖然我國有較高的金融規(guī)模占比，但是金融業(yè)在支持創(chuàng)新，尤其是技術(shù)創(chuàng)新型中小企業(yè)方面與發(fā)達(dá)國家還有較大的差距。金融體系需要在宏觀、中觀和微觀層面進(jìn)行相應(yīng)的創(chuàng)新，才能符合未來高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要求。

當(dāng)前，中國金融體系仍存在較多不利于技術(shù)創(chuàng)新的因素。從宏觀的角度來看，首先，國際經(jīng)驗顯示，開放的資本市場可以推動企業(yè)提升技術(shù)創(chuàng)新能力。雖然過去幾十年我國在金融市場對外開放方面取得了重大進(jìn)展，但當(dāng)前仍存在開放水平不足的問題，外資金融機(jī)構(gòu)在中國的投資份額仍處于較低水平，金融市場的開發(fā)程度與我們的國際影響力不匹配。

其次，中國的金融體系是以間接融資為主導(dǎo)的。雖然在過去10年內(nèi)，直接融資占比逐年上升，但是銀行信貸仍然是社會融資中絕對的主體，股權(quán)市場的功能仍未得到充分的發(fā)揮，而股權(quán)市場的風(fēng)險與收益共享機(jī)制更加適用于有較高失敗風(fēng)險的創(chuàng)新型企業(yè)。

最后，雖然我國的區(qū)域協(xié)同發(fā)展在多地呈現(xiàn)良好的發(fā)展態(tài)勢，但各個區(qū)域內(nèi)部在產(chǎn)業(yè)漸次輻射及推進(jìn)、人才流動、政策跨區(qū)域一致等方面存在著巨大落差，并在整體規(guī)模和發(fā)展水平上與硅谷等國外創(chuàng)新集群存在著較大的差距。

從中觀的角度來看，在初創(chuàng)企業(yè)需要外部資本介入時，由于企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，以及傳統(tǒng)商業(yè)銀行為代表的間接融資金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)特征和風(fēng)險偏好，外部資本對初創(chuàng)企業(yè)的扶持力度較為有限。與此同時，商業(yè)銀行在信貸資金配置中存在嚴(yán)重的所有制歧視問題，更傾向于將貸款發(fā)放給創(chuàng)新效率未必最好的國有企業(yè)，而創(chuàng)新能力更高和激勵更強(qiáng)的民營企業(yè)、中小企業(yè)普遍存在“融資難、融資貴”的問題。信貸配置效率的低下阻礙了企業(yè)更高效地實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新。

從微觀的角度來看，金融衍生品能夠在一定程度上規(guī)避債權(quán)人面臨的債務(wù)違約風(fēng)險，能夠有效提高公司的風(fēng)險承受能力，使公司能夠接受更高風(fēng)險的創(chuàng)新活動。然而，與美國等發(fā)達(dá)國家相比，我國金融衍生品的品種較為單一、創(chuàng)新程度不足，對企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境的改善作用較為有限。此外，上市公司特別是科技型上市公司面臨較高信息披露頻率的監(jiān)管壓力以及短期盈利壓力，會增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)的短視行為，不利于企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動。

為了應(yīng)對上述這些阻礙企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新實現(xiàn)高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長的問題，我國的金融體系需要在各個層面進(jìn)行相應(yīng)的變革與創(chuàng)新。

在宏觀方面，首先，諸多證據(jù)表明資本市場開發(fā)程度的提高、提升境外機(jī)構(gòu)投資者投資占比對于企業(yè)創(chuàng)新具有正面影響。因此，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，我國應(yīng)當(dāng)不斷提升金融業(yè)開放程度，提升資本市場的國際化程度。

其次，在進(jìn)一步發(fā)揮股權(quán)融資作用的過程中，科創(chuàng)板的設(shè)立以及區(qū)域性股權(quán)市場的建設(shè)能夠有效補(bǔ)充多層次資本市場的發(fā)展，利用直接融資市場匹配風(fēng)險承擔(dān)能力較高的投資者與風(fēng)險較高的創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)。

最后，在區(qū)域協(xié)同發(fā)展方面，應(yīng)當(dāng)不斷完善相應(yīng)的配套設(shè)施，加大制度支持力度，以核心城市的連接，形成區(qū)域內(nèi)資源高流動性的發(fā)展帶，從而輻射帶動整個區(qū)域的創(chuàng)新發(fā)展，利用區(qū)域金融市場支持下的整體技術(shù)升級提升該區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量。此外，政府有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)繼續(xù)維護(hù)穩(wěn)定的政策環(huán)境，以釋放企業(yè)長期創(chuàng)新潛力和投資熱情。

在中觀方面，首先，政府應(yīng)當(dāng)通過完善相關(guān)體制機(jī)制，培育“寬容失敗”的創(chuàng)新環(huán)境，例如建立破產(chǎn)法庭，面對技術(shù)創(chuàng)新這類具有一定獨特性的企業(yè)投資活動，政府應(yīng)當(dāng)在市場起決定性作用的前提下有所作為。其次，針對創(chuàng)新型企業(yè)的銀行信貸供給不足的情況，應(yīng)當(dāng)鼓勵創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的發(fā)展，提供例如稅收優(yōu)惠、融資支持、虧損補(bǔ)貼等方式的扶持。再次，部分區(qū)域型銀行也可以更新自身業(yè)態(tài)，使用“投貸聯(lián)動”等方式支持創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展，并利用大數(shù)據(jù)、云計算等技術(shù)使自身的風(fēng)險管理不像過去一樣趨于保守，而是更加有的放矢。最后，天使投資、影子銀行等融資手段也應(yīng)當(dāng)被充分、合理應(yīng)用，促使整個金融體系的效率得以提升。

在微觀方面，一方面，政府應(yīng)當(dāng)通過稅收優(yōu)惠等方式大力發(fā)展CVC（Corporate Venture Capital，企業(yè)風(fēng)險投資）；另一方面，應(yīng)當(dāng)不斷完善我國的衍生品市場，更好地發(fā)揮衍生品在風(fēng)險分配與轉(zhuǎn)移方面的作用。同時，政府有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)減少科技創(chuàng)新企業(yè)的信息披露頻次以及短期盈利要求，優(yōu)化管理層股權(quán)激勵模式，逐步引入并擴(kuò)大在科技創(chuàng)新企業(yè)中實施雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)等，緩解創(chuàng)新型企業(yè)面臨的短期與長期之間的矛盾，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新。

總體而言，我國現(xiàn)行金融體系與實現(xiàn)實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展之間的矛盾，在于資本對于收益要求的短期性與能夠提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的創(chuàng)新活動周期長、失敗率高的長期性之間的沖突。我們在《中國金融創(chuàng)新再出發(fā)》一書中探索的金融創(chuàng)新思路，希望在兩者之間找到平衡，完成有效的匹配，使資本能夠高效長期地支持企業(yè)的創(chuàng)新活動。