納思達百億并購未了局

符勝斌

以打印機及耗材芯片業(yè)務起家的納思達，自2015年借殼上市以來，借助頻繁的并購，尤其是2016年并購全球打印機龍頭利盟，一舉成為參與全球競爭的國際化公司。但由于在并購中使用了“超高”的杠桿，納思達需要充足的時間消化這些成果，并償還巨額債務。

時至今日，納思達已償債過半，壓力得到緩解，但核心企業(yè)利盟的盈利基礎仍然薄弱。納思達要完全化解債務壓力，還有很長的路要走。其立足點除了維持穩(wěn)定向上的盈利，支撐債務本息償還和債務接續(xù)，還在于維護股價穩(wěn)健，為償債創(chuàng)造出更大的騰挪空間。而這場游戲的真正贏家，已開始浮出水面。

2020年5月15日，美國升級對華為的“制裁”措施，要求任何為華為設計、生產芯片的廠商，只要利用了知識產權屬于美國的硬件和軟件，都要事先獲得美國政府部門的同意。

如此一來，意味著即使華為能自主設計芯片，但全球先進芯片制造企業(yè)，如臺積電，可能因設備、軟件、專利技術等原因，被迫斷供華為。而華為來自日本的芯片，也可能因為與美國有關聯(lián)而被斷供。

此時，距離美國正式“制裁”華為剛過去一年時間。

在此“生死存亡”關頭，唯有繼續(xù)加大自主研發(fā)力度，方能擺脫掣肘，進入自由王國。

所幸的是，經(jīng)過多年的發(fā)展，中國的芯片業(yè)務早已不是當年的“吳下阿蒙”，一批優(yōu)秀的芯片公司已經(jīng)涌現(xiàn)，比如實力足以和世界頂級半導體公司抗衡的華為海思、指紋芯片全球領導者匯頂科技（603160）等。

在諸多芯片類公司中，納思達（002180）則顯得比較獨特。

2014年，納思達借殼萬利達實現(xiàn)上市。借殼時，納思達總資產4.4億元，營業(yè)收入3.1億元，估值僅28.5億元。截至2019年底，納思達總資產378.2億元，營業(yè)收入233億元，市值近340億元。

納思達僅用5年時間就實現(xiàn)飛速增長的原因，主要在于頻繁并購。

納思達上市至今，資本運作項目多達20余起，涉及金額約340億元，其中的兩個“高光”項目至今都是納思達的“驕傲”。

第一起是引入國家集成電路產業(yè)投資基金股份有限公司（簡稱“大基金”）。2015年6月，納思達通過募集重大資產重組配套資金的方式，引入了大基金。大基金出資5億元認購2440萬股，占7.5億元募資總額的2/3，交易完成后，成為納思達第三大股東，持有其4.29%股份。此時距大基金成立尚不足一年時間。

大基金是肩負歷史使命的國家級“標桿”投資者，主要投資半導體行業(yè)的企業(yè)。其所投資的標的，一般會被外界認為具備一定優(yōu)勢和發(fā)展前景，有較大“培養(yǎng)”前途。納思達對成為大基金投資的第一家芯片設計類上市公司，也一直津津樂道。

第二起是2016年收購全球打印機巨頭利盟（Lexmark）。2016年，納思達聯(lián)合太盟投資、朔達投資（君聯(lián)資本關聯(lián)方）兩家機構，利用股東發(fā)行可交換債、借款、資產擔保、質押、以及銀團貸款等各種融資方式，以40.44億美元的估值完成收購利盟。

為吞下這頭資產規(guī)模超過自身8倍的“大象”，納思達動用的收購杠桿倍數(shù)達到了27倍。如果考慮到隱含的股權融資杠桿，杠桿倍數(shù)實際上已經(jīng)接近40倍（詳見新財富2017年2月號《艾派克：平靜湖面下的杠桿暗潮》）。

收購完成后，納思達的業(yè)務發(fā)生翻天覆地的變化，業(yè)務范圍在原有的打印耗材、芯片基礎上，增加了打印機業(yè)務，并從一家本土中小企業(yè)，一躍成為參與全球打印機業(yè)務競爭的國際化公司。但也是從這個時候開始，納思達開始陷入諸多迷局。

芯片設計VS打印機

現(xiàn)在的納思達，究竟是一家芯片設計公司，還是一家打印機公司？這個本來比較清晰的概念，在諸多說法影響之下，似乎越來越模糊。比如，在回答投資者的提問時，納思達認為，自身是一家具備國內領先水平的“頭部”芯片公司。事實究竟如何？筆者從其業(yè)務收入構成、行業(yè)地位及未來前景三方面進行分析，以圖給出一個清晰的概念。

圖1：2015-2019年納思達收入構成情況

圖2：2015-2019年納思達芯片業(yè)務收入變化情況

收入占比極低的芯片業(yè)務

收購利盟前，納思達主要以打印耗材和芯片兩大業(yè)務為主，打印耗材主要包括墨盒、硒鼓、碳粉等產品；芯片主要包括應用于墨盒、硒鼓等打印耗材之上的識別和記錄存儲芯片。在芯片生產模式上，納思達采用的是Fabless 模式，即自身主要負責芯片的設計、研發(fā)和銷售，相關的制造、封測等則采取委托加工方式完成。

截至2015年底，納思達實現(xiàn)營業(yè)收入20.49億元，其中打印耗材業(yè)務實現(xiàn)收入13.05億元，占比約64%，芯片業(yè)務實現(xiàn)收入4.43億元，占比21.63%。納思達所生產的芯片，主要靠規(guī)模和走量獲得收入，應用領域主要集中在打印耗材。此時的納思達更像是一家打印耗材生產商。

21.63%已是近5年納思達芯片業(yè)務收入的最高占比。2015年后，納思達芯片業(yè)務不僅收入占總營收的比重呈直線下降趨勢，并且自2016年開始，納思達芯片業(yè)務收入的絕對值在因收購利盟而出現(xiàn)短暫上升之后，也開始掉頭向下。截至2019年底，納思達芯片業(yè)務收入6.32億元，僅占232.96億元營收的2.71%（圖1、圖2）。此時，納思達主要收入來源變成了打印機業(yè)務。2019年，納思達打印機業(yè)務實現(xiàn)收入168.03億元，占總營收的72.13%。

也就是說，從2015年借殼上市至今，納思達收入的主要來源與芯片業(yè)務關聯(lián)程度較弱，現(xiàn)在已有九成以上收入來自于打印機及其耗材，芯片業(yè)務收入貢獻度相對較低。并且納思達研發(fā)的芯片，主要是用在打印機及其耗材之上，應用領域受限且對外銷售規(guī)模日益萎縮。

納思達的收入構成情況，是其獨有，還是芯片設計類上市公司的共性？

根據(jù)筆者初步統(tǒng)計，A股市場目前約有36家與芯片設計相關的上市公司，因其中的聞泰科技完成收購安世半導體的時間不長；萬盛股份于2019年8月出資1億元受讓匠芯知本2.18%的股權，剛介入芯片領域（匠芯知本持有硅谷數(shù)模半導體100%股權）；以及中科曙光、斯達半導、紫晶存儲3家上市公司沒有披露芯片業(yè)務收入，以下的計算結果只考慮了31家上市公司。

表1：2017-2019年中國IC設計上市公司芯片業(yè)務收入占比

從2019年芯片業(yè)務收入占總營收的比重來看，31家上市公司的合計值為58.44%，其中，全部來自芯片設計業(yè)務的有8家；占比50%-100%的有15家；二者合計23家，占31家上市公司的74.2%。也就是說，將近8成自我定位為以芯片設計為主業(yè)的上市公司，其芯片業(yè)務收入占營收的比重都超過50%。

剩下8家上市公司中，有3家芯片業(yè)務收入超過30%，3家超過10%，這樣的收入構成，也可認為芯片業(yè)務是其主業(yè)之一。

剩下的2家上市公司是曉程科技與納思達。二者芯片業(yè)務收入占營收的情況相似，占比都不到3%，但曉程科技業(yè)務發(fā)展的著力點明確是太陽能發(fā)電和智能電表業(yè)務，芯片只是其配套產業(yè)（表1）。

納思達究竟是不是一家以芯片設計為主業(yè)的公司？答案已經(jīng)非常清楚。

與行業(yè)先進水平差距日益擴大

納思達生產的芯片，一部分對外銷售，一部分自用。2017-2019年，納思達芯片業(yè)務板塊實現(xiàn)收入分別為14.1億元、14.04億元、12.97億元（預計為對外銷售和自用之和），整體呈下降趨勢，毛利率和對外銷售比例也逐年降低。這似乎意味著納思達芯片業(yè)務的市場競爭力越來越弱（表2）。

不僅如此，與國內集成電路（IC）芯片設計類的先進企業(yè)相比，納思達的差距也是日益擴大。

2017-2019年，中國十大IC設計企業(yè)的入圍門檻（營業(yè)收入）分別是18.3億元、30億元、48億元，逐年提高。

在規(guī)模擴張的同時，IC設計行業(yè)的集中度也在不斷提高。前十大IC設計公司收入之和占行業(yè)總收入的比重，從2017年的41.66%提高至2019年的50.1%（表3）。集中度不斷提高，意味著行業(yè)整合已拉開序幕。

表2：2017-2019年納思達芯片業(yè)務經(jīng)營情況（億元）

表3：2017-2019年中國十大IC設計企業(yè)收入情況（億元）

圖3：2019年中國MCU芯片市場格局

在這樣的背景下，納思達的發(fā)展似乎有些滯后。2017-2019年，納思達芯片業(yè)務板塊實現(xiàn)的收入較入圍門檻分別相差約4億元、16億元、26億元，差距越來越大。納思達芯片業(yè)務收入逐年下降的走勢，也與華為海思、韋爾股份、紫光展銳、豪威科技等行業(yè)領頭企業(yè)的發(fā)展趨勢截然相反。

與前述31家A股芯片設計類上市公司相比，納思達的發(fā)展也是落后的。31家上市公司2017年的芯片業(yè)務收入之和約235億元，2019年約438億元，3年平均增長率為28.88%，但同期納思達的收入反而在下降，年均降低9.03%。

因此，從同行業(yè)比較來看，2017年前，納思達在芯片設計領域尚且具備一定的影響力（銷售收入接近當年十大IC設計企業(yè)的入圍門檻）。但近兩年，隨著同行的快速發(fā)展，納思達的影響力和行業(yè)地位逐步降低，銷售收入也隨之逐年降低，芯片業(yè)務越來越像是打印機業(yè)務的配套產業(yè)。

不過，納思達發(fā)展芯片業(yè)務的決心非常大，其瞄準物聯(lián)網(wǎng)，發(fā)力MCU（Microcontroller Unit，微控制單元，又稱單片機）芯片。

發(fā)展MCU勝算幾何？

MCU芯片的應用范圍非常廣，幾乎無處不在，小到電子表、手環(huán)、手機、各種卡片，大到冰箱、空調等家電，以及汽車、各種工業(yè)自動化設備等，都能用到。雖然MCU芯片幾乎覆蓋了現(xiàn)代生活的方方面面，但其技術含量有高有低。MCU并不是高端芯片的代名詞。

發(fā)展至今，MCU芯片產業(yè)鏈非常成熟，行業(yè)格局已經(jīng)成型，歐美、日本和中國臺灣廠商通過早期技術先發(fā)優(yōu)勢，主導著全球MCU市場，形成三足鼎立之勢。并且從2015年開始，為爭奪市場份額，布局物聯(lián)網(wǎng)，MCU主要廠商之間發(fā)生了數(shù)起大規(guī)模并購，比如恩智浦以118億美元收購飛思卡爾、英飛凌以100億美元收購賽普拉斯等，行業(yè)集中度進一步提高。目前，全球前十大MCU廠商中，沒有一家中國內地公司。

中國市場的現(xiàn)狀是中低端MCU芯片市場已經(jīng)飽和，競爭非常殘酷，但高端的芯片，比如工業(yè)控制芯片等，高度依賴進口。從市場格局來看，前10大供應商中，中國內地企業(yè)只有中穎電子、兆易創(chuàng)新兩家，二者市場份額合計不足5%，中高端市場被瑞薩電子、飛思卡爾、意法半導體等境外廠商牢牢主導（圖3）。

諸多國內企業(yè)正在努力實現(xiàn)國產替代，以圖改變這一局面。這方面的領先企業(yè)有華為海思、兆易創(chuàng)新、北京君正等公司。

納思達也決心參與其中，其效果如何呢？這可以從納思達每顆芯片所實現(xiàn)的銷售收入來分析。

2019年，納思達芯片出貨總量約3.73億顆，同比增長15%。其中，32位“高端”MCU芯片出貨2.13億顆，同比增長188%，并占芯片出貨量的57%以上。2019年，納思達芯片業(yè)務板塊實現(xiàn)收入12.97億元，折算到每顆芯片的售價約3.47元。

據(jù)臺灣半導體協(xié)會統(tǒng)計，2019 年全球芯片銷售總量為 9320 億顆，平均每顆芯片售價為 0.442 美元，折合3.13元人民幣。也就是說，納思達所生產芯片的售價水平僅比全球芯片平均售價水平高10.86%，這樣的價格，很難說是高端產品。

以打印機SoC和NFC等消耗型芯片為主，靠走量取勝的納思達能在新的領域獲得突破么？

不管最終結果如何，現(xiàn)在的納思達似乎更可以被定義為：一家配套打印機及周邊芯片業(yè)務，并試圖在MCU高端芯片領域有所發(fā)展的打印機制造商。

從近年并購看，納思達的落子也著重于打印機業(yè)務領域。

高歌猛進的并購

根據(jù)筆者統(tǒng)計，自2015年借殼上市后，納思達的資本運作項目多達24起（表4），涉及金額約340億元。

就340億元的交易金額來看，最大的部分當屬打印機業(yè)務方面的收購，金額199.1億元，占比58.6%；其次是收購利盟時，應美國外國投資委員會（CFIUS）要求，剝離利盟軟件業(yè)務（ES）所發(fā)生的13.2億美元（折合人民幣90.38億元）交易，占比26.7%；第三是耗材相關項目的投資，金額40.48億元，占比11.9%。三者之和達到97.2%。

至于芯片業(yè)務，納思達的運作非常有限，金額僅8.6億元，而且大部分交易是圍繞珠海盈芯這個平臺，在幾家關聯(lián)方之間轉手，不僅沒有太多增量，而且還引起市場爭議。比如納思達承諾以不低于7億元估值水平，收購或未來分5年收購珠海盈芯其他股東所持全部股權等。

從納思達資本運作情況來看，其對芯片業(yè)務的關注程度比較低，這與其芯片設計類公司的定位不太相符。

從運作的效果來看，納思達雖然通過大手筆的運作快速做大，但由于在并購中運用了極高的杠桿、付出較高的溢價，造成其需要足夠的時間消化并購成果，尤其是并購利盟的成果。

多管齊下，化解債務壓力

納思達諸多收購中，金額最大的項目是其在2016年聯(lián)合太盟投資、朔達投資收購利盟100%股權。這起收購在當時曾引起轟動。

具體來看，納思達收購利盟動用資金37.2億美元（折合約256億元人民幣），其中股權收購資金27億美元，債務置換資金10.2億美元（與40.44億美元企業(yè)價值存在3.24億美元差距，主要原因可能是有部分債務無需置換）。

表4：2015年至今納思達主要并購情況

納思達主要從以下四個渠道籌集收購資金：

一是約1億美元的自有資金；

二是依靠其股東賽納科技提供的約6.8億美元股東借款，賽納科技的資金主要是通過發(fā)行可交換債（Exchangeable Bonds，EB）籌集；

三是銀團貸款22.02億美元；

四是太盟投資、朔達投資（簡稱“聯(lián)合投資者”）分別出資6.52億美元、0.89億美元，合計7.41億美元。

但太盟投資和朔達投資的投資并不是完全意義上的股權資金。

比如，二者與納思達約定，聯(lián)合投資者有權要求納思達在完成收購后3年內（2017-2019年），收購其在Ninestar Holdings（收購利盟主體）所持的48.82%權益，且納思達不能拒絕。在收購價格上，納思達應積極配合利盟的估值不低于其13倍PE值和10倍EBITDA值中的較高者。

如果3年內沒有完成收購，納思達應該在收購完成后的第3-6年（2019-2022年），按10%的年化收益率，收購聯(lián)合投資者在Ninestar Holdings的權益。納思達收購的方式，可以是現(xiàn)金，也可以是其增發(fā)的股份。

三方還進一步約定，如果納思達不能按既定的條款回購股權，將觸發(fā)領售權條款，即太盟投資、朔達投資在向第三方出售股權時，納思達將不得不按照同樣的價格與條件跟隨出售，從而失去對利盟的控制權。

綜合來看，納思達收購利盟時使用的自有資金很少，收購資金大量是債務性資金。

收購前，截至2015年底，納思達總資產31.2億元，負債11.7億元，歸母凈利潤僅2.8億元；收購時，截至2016年9月，利盟虧損5600萬美元。兩家公司的財務狀況都不理想，承擔近40億美元債務將面臨極大的壓力。

為償還這筆巨款，納思達制定了詳細的還款計劃。納思達計劃在2022年前償還約90億元借款，2022年后償還約70億元，合計160億元。在2022年前償還的90億元借款中，重點是償還88.5億元銀團貸款和應付債券，只償還股東和聯(lián)合投資者1.5億元（表5）。

納思達的償債計劃包含了非常豐富的信息，比如不必全部償還因并購發(fā)生的256億元借款，計劃保留部分借款作為資金周轉，以發(fā)揮財務杠桿作用；賽納科技、太盟投資、朔達投資3家捆綁處理，2022年前償還部分借款，剩下部分如何處理，將在2022年，也就是完成對利盟收購后的第六年再行協(xié)商等。

實際上，納思達的償債情況遠好于其計劃。

截至2019年底，納思達有息債務122億元，較2016年底的260億元，減少138億元。納思達主要依靠三方面措施實現(xiàn)這一效果。

一是將出售利盟ES業(yè)務所獲得的13.2億美元（折合約90億元人民幣）用于償還債務。

納思達收購利盟時，為獲得CFIUS審查通過，同意將利盟的ES業(yè)務予以剝離出售。2017年，納思達將此項業(yè)務以13.2億美元價格出售給美國PE機構Thoma Bravo，并將所得償還了9億美元銀團貸款和4億美元股東、聯(lián)合投資者借款，其中償還賽納科技約2億美元（折合13.6億元人民幣）。僅此一項，就超前完成了2022年前的償債計劃。

二是政府退稅。2017-2018年，納思達分別收到退稅款2.23億元、9.46億元，二者合計11.69億元。

三是成本控制。2017-2019年，納思達經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流入分別是234.11億元、224.15億元和233.69億元，差別不大。但同期，經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流出分別是230.18億元、202.56億元、207.07億元，2018-2019年的現(xiàn)金流出累計減少近60億元。這主要得益于人工等各種成本費用的控制，所結余的現(xiàn)金被用于償還債務。

從上述情況來看，截至目前，納思達的債務問題已得到部分解決。對于現(xiàn)存122億元債務的構成，筆者判斷可能大致是：股東賽納科技借款約30億元、聯(lián)合投資者的債務約30億元，以及銀團貸款約60億元。

受益于債務問題的緩解，2018年納思達實現(xiàn)利潤7.62億元，較2017年虧損29.71億元，增加盈利約37億元，其中因財務費用減少就貢獻了約12億元利潤。2018-2019年，納思達的EBITDA也分別達到了29.7億元、37.2億元。

表5：納思達的償債計劃（ 億元）

償債邏輯和背后的贏家

納思達償債雖然取得階段性成果，但過程卻并不輕松，關鍵的原因在于兩方面，一是收購時利盟的盈利狀況并不樂觀，納思達收購后能否改進其盈利表現(xiàn)，存在不確定性，由此需要高度重視債務接續(xù)工作；二是賽納科技提供借款的資金來源主要是通過發(fā)行EB解決，如果納思達股價表現(xiàn)不佳，賽納科技有可能要耗費巨資贖回EB，從而引發(fā)債務危機。

納思達要確保順利償債，必須立足兩點？盈利和股價。納思達和利盟的經(jīng)營狀況必須健康或有改善跡象，能支撐債務本息償還和債務接續(xù)；納思達的股價必須穩(wěn)健，以確保其股東賽納科技可交換債的安全，比如順利換股；以及確保賽納科技通過不斷發(fā)債、股權質押等方式繼續(xù)提供借款，直至納思達歸還完畢。同時，穩(wěn)健的股價，也能吸引太盟投資、朔達投資選擇以換股方式退出。

就盈利而言，納思達近3年業(yè)績表現(xiàn)不錯，從2017年虧損29.62億元，到2018-2019年分別盈利8.04億元、11.71億元，實現(xiàn)扭虧為盈；毛利率也從26.59%攀升至35.53%。就打印機板塊業(yè)務而言，2017-2019年收入逐年提高，分別是140.73億元、157.71億元、168.03億元，毛利率近兩年保持在35%左右。

隨著盈利的改善，納思達的資產負債率也從2016年的91.55%下降至2019年的74.64%，4年時間降低了16.91%。

值得注意的是，截至2016年底，納思達資產規(guī)模達526.78億元，負債482.27億元，體量比較龐大。其資產負債率能在4年內快速下降，除了有盈利支撐外，美國稅改的政策紅利也起到關鍵作用。

表6：賽納科技減持情況（ 萬股）

表7：賽納科技EB發(fā)行和贖回情況

2017年12月，美國通過稅改法案。新的法案不僅把利盟適用的聯(lián)邦稅率從35%下調至21%，而且還使利盟具備了消化以前年度積累的遞延所得稅負債的能力（以后要交的稅可以不交）。

截至2017年9月底，納思達遞延所得稅負債為71.64億元。根據(jù)新的法案進行調整后，到2017年底，納思達的遞延所得稅負債只剩下18.51億元，減少約53億元。根據(jù)會計恒等式，納思達相應調減商譽、遞延所得稅資產等資產科目，調減約20億元（遞延所得稅負債減少，企業(yè)公允價值隨之提高，商譽相應減少），同時調增資本公積等權益科目，調增約33億元。納思達的資產負債率也就從2017年9月底的91.15%快速下降至年底的79.87%。

盡管如此，納思達仍有隱憂。

納思達最大的隱憂在于商譽和無形資產余額過高。截至2019年底，納思達378.19億元總資產中，商譽為130.22億元，無形資產為71.54億元，二者合計201.76億元，占比超過50%。這兩項資產主要是收購利盟而來?？鄢@兩項資產后，納思達的資產只有176.43億元，低于282.29億元負債?？梢?，利盟經(jīng)營狀況的好壞，將直接決定納思達的“生死”。

納思達在2016年完成對利盟的收購后，利盟一直處于虧損狀態(tài)，直至2019年方才扭虧為盈，實現(xiàn)1億元凈利潤。但相較于其179.6億元銷售收入而言，1億元的凈利潤顯得極為微薄，足見利盟的盈利能力和基礎還比較脆弱。

除此之外，納思達的經(jīng)營數(shù)據(jù)有一個疑點？芯片業(yè)務異乎尋常的高毛利率。

納思達的芯片業(yè)務，無論是對外銷售部分，還是整體，都有著不菲的、遠超大多數(shù)同行的毛利率水平。比如2017-2019年，其對外銷售的芯片毛利率分別為81.35%、82.26%、70.24%，高于大多數(shù)同類上市公司41.88%的行業(yè)毛利率。能與納思達盈利能力相媲美的只有瀾起科技、景嘉微、睿創(chuàng)微納3家上市公司，其中后兩家上市公司具有軍工背景。

如前文所述，納思達每顆芯片的平均售價是3.47元，僅高出3.13元/顆的全球市場平均售價10.86%。作為對比，瀾起科技2019年銷售內存接口芯片0.81億顆，實現(xiàn)收入17.21億元，每顆芯片平均售價為21.33元，是全球市場平均售價的6.8倍。

兩相比較，納思達是如何取得遠優(yōu)于大多數(shù)同行的毛利率水平？是成本歸集的原因，還是另有他因？

然而，在“喜憂參半”的業(yè)績下，納思達的股價表現(xiàn)卻十分“搶眼”。

收購利盟前，納思達股價最高曾達到42.31元/股（2015年6月15日收盤價）。經(jīng)過2015年每10股轉增7.5股后，截至目前，納思達的股價最高達到49.58元/股（2020年2月6日收盤價），復權價為86.77元/股，上漲一倍有余。

在股價上漲的刺激下，賽納科技發(fā)行可交換公司債券的工作也得以順利進行。

2015年至今，賽納科技共發(fā)行了3次共6只EB，2015、2016、2019年均發(fā)行2只EB，分別募集10億元、60億、30億，合計100億元。這100億元資金，對于納思達完成收購利盟，以及收購后的資金接續(xù)起到比較重要的作用。

與此同時，賽納科技抓住股價整體上漲的機會，從2018年起接連減持0.76億股，大約獲得20億元左右資金（表6）。

在此基礎上，賽納科技還質押了2.16億股納思達股份。如果按照當前30元/股左右股價、5折質押率計算，賽納科技可獲得資金約32億元。

賽納科技通過發(fā)行EB、減持股份、質押股份，合計獲得資金約152億元。

賽納科技是如何使用這筆巨額資金的呢？筆者判斷可能用在四個方面：贖回60億元EB、向納思達提供借款30億元，花費約3億元增持0.11億股，以及59億元自用，比如向賽納科技股東分紅（考慮到借款利息等資金成本，實際所得可能稍低于59億元）等。

對于發(fā)行在外的40億元EB，賽納科技采取換股方式予以贖回（表7）。

通過上述減持、換股等操作，賽納科技在納思達的持股數(shù)由6.95億股下降至4.5億股。盡管如此，賽納科技的持股比例仍為42.32%，依舊是納思達第一大股東。賽納科技依靠納思達“喜憂參半”的業(yè)績以及較好的股價表現(xiàn)，已然成為背后最大的贏家。

但賽納科技仍然面對較大的風險：納思達還有120多億元的債務需要償還或者接續(xù)。在利盟經(jīng)營狀況得到根本好轉前，如何確保不出現(xiàn)債務危機，成為賽納科技和納思達首要考慮的問題。

未竟的游戲

問題的解決應有賴于兩方面。

一是繼續(xù)提高利盟的盈利能力，尤其是在成本控制和市場開拓上取得新進展。

二是必須維護好納思達的資本市場表現(xiàn)。如果納思達股價穩(wěn)健上漲，將極有利于解決納思達的債務問題，比如可以采取非公開發(fā)行的方式，收購太盟投資、朔達投資在利盟持有的權益；或者以非公開發(fā)行方式募集資金，再償還債務等。

要實現(xiàn)這一目的，除了改善自身業(yè)績之外，賽納科技和納思達還需要多方“加持”，大基金的認可，從而強化“芯片”概念，或是要素之一。

當前納思達正在開展引入戰(zhàn)略投資者工作，戰(zhàn)略投資者是何方“神圣”，市場充滿猜測，焦點集中在是否為大基金，納思達對此諱莫如深。筆者判斷，大基金作為納思達戰(zhàn)略投資者出現(xiàn)的概率可能并不大，原因在于三方面。

其一，大基金的二期投資重點和方向主要聚焦于半導體設備和材料應用領域，從納思達所處的打印機、耗材、芯片領域以及其行業(yè)地位等看，恐非其理想的戰(zhàn)略投資標的。至于芯片領域的投資，大基金或傾向于扶持龍頭企業(yè)，比如2020年5月，大基金對芯片行業(yè)領先企業(yè)紫光展銳增資22.5億元等。

其二，大基金已開始減持納思達。大基金在2015年認購了納思達2440萬股，經(jīng)轉增，持股數(shù)達到4270萬股。2018年鎖定期到期后，大基金即開始減持，在2019年減持了1063萬股。加之當時大基金的投資成本為11.76元/股，此時納思達即使按當前30元/股的價格打8折發(fā)行，大基金的認購成本也將達到24元/股左右，不再是最優(yōu)成本。

其三，對打印機業(yè)務的判斷或許存在差異。中國半導體企業(yè)開展跨境并購時，一般會有各種性質、專注于半導體產業(yè)并購的基金參加，比如大基金曾協(xié)助長電科技收購星科金朋、武岳峰資本收購ISSI等。但對于納思達并購利盟，這類專項基金的興趣似乎不大。更何況，已經(jīng)非常成熟的打印機市場格局將如何演變，利盟未來的業(yè)績是否會因此有大的起伏，都存在相當高的不確定性。

納思達引進戰(zhàn)略投資者的工作還在緊鑼密鼓開展之中。如果引進成功，將有助于增強其債務償還能力。如果這家戰(zhàn)略投資者還是一家半導體行業(yè)的領先企業(yè)，或是著名的專業(yè)投資機構，對納思達而言，更是“喜上加喜”。

可以預見的是，對于一家擅長資本運作的公司而言，在引進戰(zhàn)略投資者之外，納思達還有諸多選項可用于化解債務壓力，比如將芯片業(yè)務分拆上市、實施多地上市等。但對于芯片業(yè)務來說，并無更多取巧的途徑，唯有踏踏實實打基礎，無論互聯(lián)網(wǎng)思維，還是資本運作，都難有奇效。