無霸主的世界：全球體系面臨“金德爾博格陷阱”

邵宇 陳達飛

公共安全品短缺：美國的“不能”與“不愿”

一戰(zhàn)前，美國經(jīng)濟早已超越英國，一戰(zhàn)后，英國經(jīng)濟實力進一步衰退，但金融實力仍然超過美國，倫敦仍是最重要的金融中心，英鎊也是最重要的國際貨幣。正是這種實質(zhì)上群龍無首的格局，引發(fā)了人類史上最嚴重的經(jīng)濟衰退和世界戰(zhàn)爭。

美國霸權(quán)在二戰(zhàn)結(jié)束初期達到峰值，1973年石油危機之后，美國制造業(yè)競爭力開始衰退，20世紀70年代開始的金融全球化和貿(mào)易全球化加速，以及新一代技術(shù)革命的興起，都在不同程度上加速了美國制造業(yè)的衰落，并且?guī)砹嗽絹碓絿谰呢毟环只瘑栴}。美國霸權(quán)，逐步走向衰落。

霸權(quán)的衰落或解體，往往使世界

陷入因缺少領(lǐng)導者和公共安全品所導致的混亂狀態(tài)，即“金德爾博格陷阱”。

所謂安全資產(chǎn)，指的是對信息不敏感的資產(chǎn)，或者說，債務(wù)人的支付承諾完全可信，資產(chǎn)持有人不需要收集額外的關(guān)于發(fā)行人的一切信息。安全資產(chǎn)最重要的功能是價值儲藏。同時，隨著金融機構(gòu)負債業(yè)務(wù)從零售模式向批發(fā)模式轉(zhuǎn)型，安全資產(chǎn)的抵押品屬性凸顯，因為這提供了一種便利性收益（convenience yield）。

從全球來看，美國是最重要的安全資產(chǎn)供給者，美元、美國國債、政府支持的機構(gòu)證券、金融機構(gòu)債務(wù)、MBS和ABS都被視為安全資產(chǎn)。另外，德國、法國和英國等發(fā)達國家的國債也可被視為安全資產(chǎn)。

當然，安全資產(chǎn)并非絕對概念，T時刻的安全資產(chǎn)，并不意味著T+1時刻還安全。比如2008年金融危機之前，私人發(fā)行的ABS就被認為是安全資產(chǎn)；2010年歐債危機之前，希臘和意大利的國債也被視為安全資產(chǎn)。

美元和其他美元安全資產(chǎn)目前在整體上處于短缺狀態(tài)，尤其是2008年金融危機之后，這可以從其他貨幣與美元互換的基差為負以及美國無風險利率的下降中看出。從結(jié)構(gòu)上看，至少本世紀以來，在安全資產(chǎn)內(nèi)部，出現(xiàn)了過多的美元追逐過少的美債和MBS的情形。

安全資產(chǎn)短缺是由全球金融體系單極化和經(jīng)濟體系多極化的矛盾造成的，美國是安全資產(chǎn)的最重要供給者，而需求方不僅包括新興與發(fā)展中國家，還包括歐洲。2008年金融危機之后，MBS或ABS不再被認為是安全資產(chǎn)，歐盟邊緣國家的國債也不再被認為是安全資產(chǎn)，導致安全資產(chǎn)的供給大為收縮，與此同時，從市場的角度來說，美聯(lián)儲的量化寬松政策是對安全資產(chǎn)的“擠出”。因而，金融危機后，安全資產(chǎn)短缺狀況更加顯著。

安全資產(chǎn)的主要供給者往往就是最重要的國際貨幣的發(fā)行國，當下就是美國，這兩者是對立統(tǒng)一的。對立的表現(xiàn)是，美聯(lián)儲在滿足全球日益膨脹的美元需求同時，也在創(chuàng)造對美國國債這一安全資產(chǎn)的短缺。統(tǒng)一的表現(xiàn)在于，美元和美債同屬安全資產(chǎn)，只有以美國的財政可持續(xù)性和國家信用為基礎(chǔ)，二者被同時創(chuàng)造出來，它們之間的缺口才不會擴大。

當美債與美元被同時創(chuàng)造出來時，美國的國家信用和財政空間在透支。而如果美債不能緊跟美元，則廉價美元對應(yīng)安全資產(chǎn)短缺，這被認為是解釋2008年金融危機以及后危機時代無風險利率持續(xù)下行和經(jīng)濟增長停滯的重要邏輯？新“特里芬困境”。

圖1：境外投資者持續(xù)加倉中國

某種意義上，當前的美元體系，可被理解為“國債本位制”。一方面，只有創(chuàng)造更多的美債，才能吸收泛濫的美元流動性；另一方面，只有創(chuàng)造更多的美元，才能滿足聯(lián)邦政府發(fā)債融資的需求。二者之間形成了正反饋循環(huán)，2008年金融危機和2020年新冠肺炎疫情無疑加劇了這個惡性循環(huán)。就像是任何資產(chǎn)價格泡沫一樣，任何一方出現(xiàn)信用崩潰，都會導致循環(huán)的瓦解。

美元循環(huán)有兩大支撐點。一是貿(mào)易，石油美元是典型代表；另外，中國加入WTO之后，也發(fā)揮著極其重要的作用。近15年中，美元近30%的升值以及美國債券收益率約3/4的下降，在很大程度上可以歸因于中國的影響（邁克爾·豪厄爾）。

二是金融帶來了美元的回流。發(fā)展中國家賺取的美元，以及發(fā)達國家金融機構(gòu)發(fā)行美元債融到的美元，都會被用于購買美元資產(chǎn)，其中，官方儲備管理機構(gòu)多配置美債和MBS等安全資產(chǎn)。

如今，循環(huán)已經(jīng)出現(xiàn)了裂痕。

一方面，2007-2008年作為二戰(zhàn)后全球化的高點已經(jīng)確立，從全球化向區(qū)域化轉(zhuǎn)變的趨勢仍將加強，中美脫鉤的進程還將繼續(xù)，可能再也沒有一個國家能夠像中國這樣持久、大規(guī)模地支持美元的外部循環(huán)了。

另一方面，戰(zhàn)后全球秩序建立在美國持續(xù)向世界提供公共品的基礎(chǔ)上，美元和其他美元資產(chǎn)在全球構(gòu)成了一個閉環(huán)，對除美元以外的安全資產(chǎn)的需求為美元流動性的擴張?zhí)峁┝艘罁?jù)，這兩者的異質(zhì)性提供了交易的需求。吊詭之處在于，隨著無風險利率趨于零，美元和美債的異質(zhì)性在逐步消失，而沒有了異質(zhì)性，閉環(huán)也就不再成立了。

從美國作為全球最重要的安全資產(chǎn)提供者的角度來看，兩個循環(huán)出現(xiàn)裂痕，實質(zhì)是因為美國無法提供顯著高于零收益的10年期國債等安全資產(chǎn)，其次是因為美國不再愿意輸出更多美元給以中國為首的發(fā)展中國家，是美國整體收縮的反映。

對于世界而言，公共安全品已處于短缺狀態(tài)，中國需要尋找或者是補位公共安全品，一方面能優(yōu)化外儲的再配置，另一方面也促進本國經(jīng)濟增長。

向世界提供安全資產(chǎn)，緊迫性不亞于科技創(chuàng)新

持續(xù)提供公共安全品，在某種意義上是美國的義務(wù)，因為美國是構(gòu)建在美元公共安全品上的全球體系的最大既得利益者，其也有動力去提供。但當美國從該體系中獲得的收益小于其付出的成本，或者，當其感覺搭便車者獲得了非對稱性收益，尤其是搭便車者還挑戰(zhàn)了其規(guī)則制定權(quán)時，便不再有激勵去維護該體系，甚至會主動破壞其建立的秩序。美國將中國逐步排除在美元體系之外的意圖也非常確定，之所以未明確聲張，是因為中國仍然是支撐美元體系循環(huán)的重要基石。應(yīng)對未來可能面對的公共品短缺狀態(tài)，金融開放和人民幣國際化是中國必經(jīng)之路。

中國突圍的關(guān)鍵：第一是提高向全球提供安全資產(chǎn)的國家能力；第二是在世界安全資產(chǎn)短缺的情況下，在能力許可范圍內(nèi)，彌補這個缺口。

擴大公共安全品（如國債）向全球的供應(yīng)，不但能增強人民幣標價、定價能力，還將減少對民營融資的擠出；而在機制上，擴大金融開放是最關(guān)鍵的措施。毫無疑問，當前中國的短板是國家金融能力，也就是向世界提供安全資產(chǎn)的能力，其緊迫性不亞于科技創(chuàng)新。

全球安全資產(chǎn)需要滿足信用和市場風險低、市場流動性高、通貨膨脹風險有限、匯率風險低以及異質(zhì)風險有限這五個條件。這就要求提高中國金融市場的深度，擴大金融市場的開放度。當前正在推進的要素市場化改革也是題中之意，因為價格只有在市場中才能真正被發(fā)現(xiàn)，而只有價格真正體現(xiàn)價值，市場風險才會回歸合理區(qū)間。

市場化和開放是中國確立安全資產(chǎn)供給能力的前置條件。上世紀90年代以來，金融市場化就被看作新興市場國家市場化的必由之路。但從實踐經(jīng)驗來看，金融市場化有其內(nèi)在次序，如果把握不好，就可能引發(fā)金融危機。正如斯坦福大學的麥金農(nóng)教授所說：“對一個高度受抑制的經(jīng)濟實行市場化，猶如在雷區(qū)進行，你的下一步很可能就是你的最后一步。”

隨著各項制度建設(shè)和開放舉措的推進，人民幣資產(chǎn)越來越受到海外投資者的青睞。雖然2015年的“8·11匯改”在短期內(nèi)強化了人民幣貶值和資本流出的壓力，但從2016年初開始，境外機構(gòu)和個人投資者持有人民幣資產(chǎn)（股票和債券）的規(guī)模在不斷擴張。截至2020年一季度，規(guī)模超過了4萬億元，其中，股票為1.9萬億元，約占A股總市值的6%；債券為2.3萬億元，占比不到4%。

雖然外資持有人民幣資產(chǎn)的規(guī)模和比值仍然較低，但從中國改革的方向來看，過去幾年的趨勢還將延續(xù)。尤其是從2020年第二季度開始，新冠肺炎疫情在國內(nèi)基本得到控制，而海外仍在蔓延，這增強了人民幣資產(chǎn)的避險和配置屬性。

如果將2008年金融危機視為舊的全球體系的崩潰，那目前就處在重構(gòu)的過程中。趨于新均衡的過程就是利益再分配的過程，其中會出現(xiàn)形式多樣的沖突，比如貿(mào)易戰(zhàn)和貨幣戰(zhàn)，本質(zhì)均是分配的手段。只有構(gòu)建國家金融能力，中國方能突圍，而人民幣國際化在此扮演著重要角色，其國際化的水平在很大程度上取決于人民幣所體現(xiàn)出來的公共品屬性：第一，消費者是否需要人民幣來購買中國的制成品；第二，生產(chǎn)者是否需要人民幣來購買中國的中間品或技術(shù)；第三，投資者是否需要人民幣來存儲價值，或?qū)崿F(xiàn)價值增值？

2008年金融危機以來，人民幣國際化水平有了一定的提升，這是中國“世界工廠”地位的外溢。但是，無論是在計價、結(jié)算，還是在支付方面，與美元仍有較大差距。

實踐證明，僅靠貿(mào)易推動人民幣國際化，阻力較大，空間有限。所以，未來或應(yīng)加強人民幣在第二和第三點中的體現(xiàn)，這分別要求中國提升其在全球價值鏈中的位置，以及建設(shè)健全、開放的金融市場，尤其是資本市場。前者主要依托于基礎(chǔ)性科技創(chuàng)新能力和品牌能力，后者則依托于法律、監(jiān)管等制度建設(shè)，逐漸消除金融抑制帶來的交易成本。這兩個方面并不是獨立的，研究表明，相較于銀行信貸融資而言，權(quán)益類融資更有助于促進創(chuàng)新。

全球化總是重復著失衡與重構(gòu)、脫鉤與突圍的故事，只是角色在不斷變化，然而，至少從歷史經(jīng)驗看，不變的是全球化的持續(xù)前進。21世紀并不必然是亞洲或者中國的世紀，中國主導的全球化秩序也不必然超過美國，這一切，都取決于相對意義上的國家能力，并集中體現(xiàn)為提供公共品的能力。