監(jiān)督還是掏空：縱向兼任高管與企業(yè)慈善捐贈

梁義冬 韓金紅

【摘要】以 2007 ～ 2018年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本， 從“監(jiān)督效應(yīng)”和“掏空效應(yīng)”雙重視角檢驗縱向兼任高管與企業(yè)慈善捐贈之間的關(guān)系。 研究發(fā)現(xiàn)：縱向兼任高管發(fā)揮了更多的“掏空效應(yīng)”， 即上市公司縱向兼任高管對慈善捐贈存在顯著的負向影響; 與國有企業(yè)相比， 非國有企業(yè)中的縱向兼任高管對慈善捐贈的負向影響更為明顯。 進一步研究發(fā)現(xiàn)， 當董事長擔任縱向兼任高管時， 公司的慈善捐贈水平更低， 縱向兼任高管對慈善捐贈的負向影響在大股東控制能力較弱的公司更為顯著。

【關(guān)鍵詞】縱向兼任高管;慈善捐贈;掏空效應(yīng);監(jiān)督效應(yīng);產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號】F233? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）16-0123-10

一、引言

伴隨著委托代理理論的興起與發(fā)展， 越來越多的學者開始將目光聚焦于大股東所發(fā)揮的治理效用。 我國大股東通過縱向兼任高管的手段來加強其對上市公司控制權(quán)的現(xiàn)象層出不窮， 已成為理論界研究的熱點話題。 我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期， 而我國法律對投資者的保護不足， 在這種特殊背景下， 針對縱向兼任高管究竟能夠起到積極作用還是消極作用的問題， 實務(wù)界和理論界均產(chǎn)生了兩種截然不同的看法：一種觀點認為縱向兼任高管能夠產(chǎn)生積極影響， 即可以加強對上市公司的監(jiān)督管理; 另一種觀點認為縱向兼任高管能夠產(chǎn)生消極影響， 即強化大股東對公司的控制權(quán)從而獲取私有收益， 進而“掏空”上市公司。

從實務(wù)角度來看， 不同的監(jiān)管部門對于縱向兼任高管的情況持有不同的態(tài)度。 我國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定都在限制大股東兼任高管的行為， 因此， 從證監(jiān)會的視角分析， 縱向兼任高管是大股東強化控制權(quán)以獲取私有收益的工具， 發(fā)揮了消極作用; 國有資產(chǎn)管理部門則允許集團公司的高管來擔任上市公司的高管， 旨在有效緩解“內(nèi)部人控制”等問題， 因此， 從國有資產(chǎn)管理部門的視角分析， 縱向兼任高管加強了對上市公司的監(jiān)督與管理， 發(fā)揮了積極作用。

實際上， 對縱向兼任高管的爭議也逐漸引起了理論界的廣泛討論， 并產(chǎn)生了兩種截然不同的觀點。 鄭杲娉等[1] 研究發(fā)現(xiàn)， 縱向兼任高管激化了第二類代理沖突， 在此背景下， 縱向兼任高管顯著降低了公司價值。 這說明縱向兼任高管發(fā)揮了更多的“掏空”效應(yīng)， 對企業(yè)產(chǎn)生了消極影響。 但是潘紅波等[2] 卻認為， 縱向兼任高管有助于緩解第一類代理沖突， 降低代理成本， 從而使得公司會計信息質(zhì)量顯著提升。 這說明縱向兼任高管實際上能夠起到加強監(jiān)管的作用， 產(chǎn)生了積極影響。

從上述分析可以看到， 實務(wù)界與理論界對于縱向兼任高管的作用均持有兩種觀點， 且目前很少有學者關(guān)注縱向兼任高管與企業(yè)慈善捐贈之間的關(guān)系。 本文以全新的視角來拓展縱向兼任高管的相關(guān)研究。

本文具有以下幾方面的貢獻：第一， 目前鮮有學者關(guān)注縱向兼任高管對慈善捐贈的影響機理， 因此本文從這個全新的視角出發(fā)， 實證檢驗了縱向兼任高管對企業(yè)慈善捐贈的影響。 第二， 本文具體分析了不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對縱向兼任高管與慈善捐贈關(guān)系產(chǎn)生的差異性影響， 結(jié)果表明， 相對于國有企業(yè)， 非國有企業(yè)的縱向兼任高管對于慈善捐贈的降低作用更為顯著。 這在一定程度上為監(jiān)管部門加強對非國有企業(yè)的監(jiān)管提供了新的依據(jù)， 同時也為政策制定者建立健全縱向兼任高管制度提供了新的思路。 第三， 本文進一步檢驗了兼任職務(wù)類別對慈善捐贈的影響， 豐富了高管異質(zhì)性的有關(guān)研究; 同時檢驗了大股東持股比例對于縱向兼任高管與慈善捐贈的影響機理， 可為監(jiān)管部門制定大股東的相關(guān)政策提供借鑒。

二、文獻綜述

國內(nèi)外學者對縱向兼任高管的研究主要聚焦于經(jīng)濟后果方面， 一般從公司價值、公司風險承擔水平、公司會計信息質(zhì)量等角度展開。

在公司價值方面：Anderson等[3] 研究發(fā)現(xiàn)， 家族成員兼任企業(yè)總經(jīng)理可以更好地解決管理層與上市公司股東間的委托代理問題， 使得企業(yè)估值更高; Villalonga和Amit[4] 認為， 家族企業(yè)創(chuàng)始人縱向兼任高管與企業(yè)價值顯著正相關(guān); Arnoldi等[5] 認為， 國企中的縱向兼任高管可以更好地保護企業(yè)， 以免企業(yè)受到商業(yè)團體的政治干預(yù)， 從而增加國有企業(yè)的價值; 而Claessens等[6] 研究發(fā)現(xiàn)， 東亞國家公司在不完善的制度環(huán)境下， 大股東為了追求個人利益會加強對上市公司的控制， 從而使得企業(yè)價值降低; 鄭杲娉等[1] 研究發(fā)現(xiàn)， 縱向兼任高管與企業(yè)價值負相關(guān)， 同時發(fā)現(xiàn)其中的作用機制是違規(guī)披露信息以及關(guān)聯(lián)交易。

在公司風險承擔水平方面：佟愛琴等[7] 認為縱向兼任高管對企業(yè)產(chǎn)生了積極影響， 使得公司的風險承擔水平得到大幅提升， 且在國有企業(yè)中兩者的關(guān)系更為明顯。

在會計信息質(zhì)量方面：潘紅波等[2] 考察了縱向兼任高管與會計信息質(zhì)量之間的關(guān)系， 結(jié)果顯示二者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系; 而董曉潔等[8] 研究發(fā)現(xiàn)， 縱向兼任高管會減弱企業(yè)社會責任披露意愿與披露質(zhì)量的正向關(guān)系， 且僅在國有企業(yè)中表現(xiàn)顯著。 在投資效率方面：韓金紅等[9] 研究發(fā)現(xiàn)， 縱向兼任高管可以提高企業(yè)投資效率， 且與總經(jīng)理縱向兼任相比， 董事長縱向兼任對企業(yè)投資效率的提升作用更加明顯; 而張桂玲等[10] 卻得出了相反的結(jié)論， 即縱向兼任高管與企業(yè)投資效率呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。

在企業(yè)現(xiàn)金持有量方面：韓金紅等[11] 研究發(fā)現(xiàn)， 縱向兼任高管對現(xiàn)金持有量具有正向影響， 且在非國有企業(yè)中表現(xiàn)更顯著。 在智力資本價值創(chuàng)造方面：冉秋紅等[12] 考察了縱向兼任高管與企業(yè)智力資本價值創(chuàng)造之間的關(guān)系， 結(jié)果顯示二者呈顯著負相關(guān)關(guān)系， 進一步研究表明這種負向作用可以通過機構(gòu)投資者持股得到改善。 在對股價的影響方面：田昆儒等[13] 認為， 縱向兼任高管對企業(yè)產(chǎn)生了不利影響， 即使得公司面臨的股價崩盤風險大大提高。 在企業(yè)創(chuàng)新方面：閆珍麗等[14] 的研究結(jié)果表明， 縱向兼任高管對企業(yè)創(chuàng)新存在明顯的抑制作用， 且在制度環(huán)境較差的地區(qū)更加顯著。 在企業(yè)薪酬方面：潘紅波等[15] 發(fā)現(xiàn)， 縱向兼任高管與企業(yè)薪酬水平顯著正相關(guān)， 而與薪酬—業(yè)績敏感度具有顯著的負相關(guān)關(guān)系。

縱觀國內(nèi)外的相關(guān)研究， 可以發(fā)現(xiàn)學者們對于縱向兼任高管的研究雖然呈現(xiàn)逐漸增多的趨勢， 但是有關(guān)研究成果依然較少， 且尚未得出一致的結(jié)論。 目前也尚未有學者基于縱向兼任高管的視角來研究其對企業(yè)慈善捐贈的影響。 基于此， 本文以這一全新的角度為切入點， 一定程度上拓展了縱向兼任高管的相關(guān)研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）縱向兼任高管與慈善捐贈

代理理論指出， 在現(xiàn)代企業(yè)中， 所有者與管理者的利益函數(shù)存在異質(zhì)性， 實現(xiàn)企業(yè)價值最大化往往是大股東的最終目標， 他們關(guān)注的是企業(yè)的長遠利益; 而管理者以自身效用最大化為目的， 更關(guān)注短期財富[16] ， 因此管理者并非完全基于實現(xiàn)企業(yè)利益最大化的目的做出企業(yè)決策， 由此產(chǎn)生了第一類代理問題[17] 。 基于企業(yè)長遠利益的角度， 慈善捐贈能夠產(chǎn)生積極的影響， 比如可以向外部市場展示出自身雄厚的經(jīng)濟實力與良好的發(fā)展前景， 從而樹立良好的社會形象， 提高企業(yè)整體社會聲譽[18] 。 因此， 大股東更看重捐贈給企業(yè)帶來的長遠利益， 參與捐贈的熱情越高， 捐贈水平就越高[19] 。

基于監(jiān)督視角， 縱向兼任高管加強了大股東對上市公司管理層和執(zhí)行層的監(jiān)督與控制[15] 。 已有研究發(fā)現(xiàn)， 大股東控制會對企業(yè)產(chǎn)生激勵效應(yīng)， 在此效應(yīng)下， 大股東為了實現(xiàn)企業(yè)價值最大化， 傾向于進一步加大對管理者的監(jiān)督力度[19] 。 大股東往往為了實現(xiàn)企業(yè)價值最大化， 通過加強對管理者的監(jiān)督， 利用捐贈帶來的好處提高企業(yè)的社會聲譽， 從而提高企業(yè)捐贈水平。 綜上， 縱向兼任高管加強了對大股東的控制， 大股東有更強烈的動機和更強的能力去監(jiān)督管理者， 傾向于通過提高捐贈水平來實現(xiàn)企業(yè)長遠發(fā)展。

基于大股東掏空視角， 與企業(yè)中小股東相比， 大股東持有公司的股份較多， 從而處于信息的優(yōu)勢地位， 這就使得大股東有了“掏空”公司以獲得私有收益的強烈動機， 即大股東與中小股東之間存在“侵占效應(yīng)”， 由此產(chǎn)生第二類代理問題。 在此問題下， 縱向兼任高管更多發(fā)揮的是消極作用， 即激化了大股東與中小股東的代理沖突， 過度強化了大股東權(quán)利， 以便于大股東獲得控制權(quán)私有收益， 進而“掏空”上市公司[11] 。 可見， 縱向兼任高管使得第二類代理沖突更加嚴重， 表現(xiàn)為大股東權(quán)利的進一步強化。 而慈善捐贈的利他性有悖于大股東的目標函數(shù)[20] ， 相比于不得不與其他股東分享慈善捐贈為企業(yè)帶來的好處， 大股東更傾向于獨享由掏空帶來的私利[21] 。 因此， 在掏空視角下， 縱向兼任高管加劇了大股東與中小股東的代理沖突， 強化了大股東的權(quán)力， 大股東出于高度自利性不愿意進行過多的捐贈， 從而使得上市公司的慈善捐贈水平下降。

綜上， 提出以下競爭性假設(shè)：

假設(shè)1a：基于“監(jiān)督效應(yīng)”， 上市公司縱向兼任高管會顯著提高企業(yè)慈善捐贈水平。

假設(shè)1b：基于“掏空效應(yīng)”， 上市公司縱向兼任高管會顯著降低企業(yè)慈善捐贈水平。

（二）縱向兼任高管、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與慈善捐贈

不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對縱向兼任高管與企業(yè)慈善捐贈的影響不同， 因此將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩大類進行論述。 首先， 國有企業(yè)替政府承擔了更多的穩(wěn)定社會就業(yè)和改善社會福利等非經(jīng)濟功能[22] ， 尤其是大型的國有企業(yè)集團大多數(shù)是在各級政府的主導下形成的， 這會導致政府對國有企業(yè)的慈善捐贈行為有著更高的期望[23] 。 對國有企業(yè)來說， 積極響應(yīng)政府號召、為政府排憂解難顯然有助于國企高管與政府建立良好的關(guān)系， 獲得政府的認可， 因此相對于非國有企業(yè)， 國有企業(yè)的高管有著更強的意愿通過慈善捐贈來履行社會責任和完成政治任務(wù)。 其次， 國有企業(yè)的本質(zhì)屬性決定了其必須服從政府管理， 同時也要積極承擔公益性社會責任， 因此政府及媒體可能會在一定程度上影響國有企業(yè)的捐贈決策[19] 。 捐贈作為一種公益性行為， 能夠獲得政府和社會的認可， 因此國有企業(yè)會進行更多的捐贈。 最后， 國有企業(yè)會產(chǎn)生所有者缺位的現(xiàn)象， 第一類代理問題在國有企業(yè)中更加嚴峻[11，14] ， 而縱向兼任高管能夠加強對管理者的監(jiān)督， 有效緩解所有者與管理者之間的代理沖突， 并且在國有企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯[2] ， 因此縱向兼任高管在國有企業(yè)中能夠發(fā)揮更顯著的監(jiān)督效應(yīng)。 綜上所述， 提出假設(shè)2a：

假設(shè)2a：基于“監(jiān)督效應(yīng)”， 與非國有企業(yè)相比， 縱向兼任高管對企業(yè)慈善捐贈水平的提高作用在國有企業(yè)中更顯著。

在非國有企業(yè)中， 企業(yè)的剩余索取權(quán)往往掌握在大股東手中， 使得大股東產(chǎn)生了更強的盈利動機， 因此大股東熱衷于獲得短期財富的可能性更大， 這就導致非國有企業(yè)的大股東參與慈善捐贈的熱情大大減退[19] 。 同時， 非國有企業(yè)大多由家族、自然人或非國有企業(yè)法人控股[7] ， 受體制約束少， 更多以經(jīng)濟利益為經(jīng)營導向， 因此相對于國有企業(yè)， 非國有企業(yè)的高管沒有更強的意愿通過慈善捐贈履行社會責任和完成政治任務(wù)[23] 。 可見， 非國有企業(yè)受體制約束較少， 且沒有承擔社會責任的義務(wù)， 因此非國有企業(yè)會進行更少的捐贈。

進一步地， 與國有企業(yè)相比， 非國有企業(yè)中大股東與中小股東利益沖突的第二類代理問題顯得更加嚴峻[14] 。 非國有企業(yè)由于本身的屬性， 較少受到政府和社會的監(jiān)督， 因此大股東有著更加強烈的“掏空”動機[11] 。 在此背景下， 縱向兼任高管會導致大股東的權(quán)力進一步強化， 并且增強了大股東掏空上市公司的動機和能力[11] 。 縱向兼任高管在非國有企業(yè)中呈現(xiàn)出更多的掏空效應(yīng)， 而捐贈作為一項支出， 其帶來的好處由多方共享， 但這種結(jié)果與大股東的利益追求背道而馳[20] ， 因此， 大股東出于高度自利性不愿意進行過多的捐贈與其他股東分享好處， 傾向于降低捐贈水平以獲得掏空帶來的私利。 綜上所述， 提出如下假設(shè)：

假設(shè)2b：基于“掏空效應(yīng)”， 與國有企業(yè)相比， 縱向兼任高管對企業(yè)慈善捐贈水平的降低作用在非國有企業(yè)中更加顯著。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選擇的樣本是我國2007 ～ 2018年的滬深A(yù)股上市公司， 借鑒鄭杲娉等[1] 的相關(guān)研究， 對初始樣本進行篩選與處理。 本文對金融類、保險類、由政府部門直接控制的和ST等特殊處理的上市公司以及模型中各控制變量有缺失值的樣本進行了剔除， 最終得到了15975個觀測值。

慈善捐贈數(shù)據(jù)來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫中財務(wù)報表附注里的“營業(yè)外支出——（非）公益性捐贈”， 縱向兼任高管的判斷依據(jù)數(shù)據(jù)庫中的兼任信息文件， 其余數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。 本文使用Stata 15.0進行數(shù)據(jù)處理和實證分析， 為了降低異常值對實證結(jié)果的影響， 對模型中所有連續(xù)變量均進行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。 借鑒戴亦一等[24] 、田利輝等[25] 的做法， 若公司年報披露了公益性或非公益性捐贈數(shù)額， 則將公益性捐贈額加上非公益性捐贈額作為慈善捐贈總額， 沒有披露（非）公益性捐贈數(shù)額的樣本取值為0; 然后用慈善捐贈總額除以企業(yè)營業(yè)收入后， 再乘以100來衡量慈善捐贈（DONATION）。

2. 解釋變量。 本文參考鄭杲娉等[1] 的定義方法， 當某公司的董事長或CEO是第一大股東或?qū)嶋H控制人， 或者某公司的董事長或CEO在第一大股東單位或?qū)嶋H控制人處擔任職位時， 縱向兼任高管（AM）取1， 否則為0。

3. 調(diào)節(jié)變量。 本文參考朱滔、丁友剛[26] 的度量方式， 當樣本企業(yè)為國有企業(yè)時， State取1， 否則為0。

4. 控制變量。 本文借鑒傅超等[27] 、潘越等[28] 的研究方法， 對控制變量進行定義及度量， 具體見表 1。 此外， 本文還控制了公司的行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)， 并且按公司和年度聚類。

（三）模型設(shè)計

本文主要研究縱向兼任高管與企業(yè)慈善捐贈之間的關(guān)系， 根據(jù)前文的相關(guān)分析， 為了對假設(shè) 1a、假設(shè)1b 進行檢驗， 設(shè)計如下回歸模型：

為了檢驗假設(shè) 2a、假設(shè)2b， 引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一調(diào)節(jié)變量， 將樣本企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組， 對上述模型進行分組回歸。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

對模型中各個變量進行描述性統(tǒng)計， 結(jié)果如表2所示。 表2中， 從被解釋變量來看， 慈善捐贈水平（Donation）的平均值為0.003， 標準差為0.015， 最大值為0.108， 顯示出企業(yè)的慈善捐贈水平均存在不同程度的差異。 從解釋變量來看， 在總樣本中， 有58.5%的企業(yè)存在縱向兼任高管， 反映出我國上市公司縱向兼任高管現(xiàn)象的普遍性， 也為研究縱向兼任高管奠定了很好的現(xiàn)實基礎(chǔ)。

從各個控制變量來看：企業(yè)規(guī)模（Size）的標準差為1.311， 說明樣本企業(yè)的規(guī)模相差很大。 公司風險（Risk）的均值為0.209， 說明樣本企業(yè)負債的資本化程度較低， 長期償債壓力較小。 成長性（Growth）的最小、最大值分別為-0.628、4.140， 說明樣本中存在負增長的企業(yè); 但其均值0.212說明從總體來看樣本企業(yè)營業(yè)收入為正增長， 成長性較好。 盈利能力（Roa）的平均數(shù)是0.057， 說明樣本企業(yè)的盈利能力不容樂觀， 同時最小值為負， 表明樣本中存在盈利能力為負的企業(yè)。 現(xiàn)金流狀況（Cf ）的均值為1.127， 說明樣本企業(yè)的現(xiàn)金流變現(xiàn)能力較強。 固定資產(chǎn)比例（Ppe）的均值為0.238， 說明大多數(shù)樣本企業(yè)更偏好于持有流動資產(chǎn)， 保守型的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)成為上市公司首選。 存貨資產(chǎn)比（Inv）的平均值為0.164， 說明企業(yè)存貨對資金的占用較少， 有利于企業(yè)長期穩(wěn)健發(fā)展。 托賓Q（Tobinq）的均值為2.142， 說明大多數(shù)樣本企業(yè)的市場價值較高。 國有持股比例（Gyshr）的均值0.077， 標準差為0.168， 反映樣本企業(yè)國有持股比例存在明顯的差異。 董事會規(guī)模（Board）的均值為8.839， 反映出樣本企業(yè)的董事會人數(shù)在合理的范圍內(nèi)。 獨立董事比例（Indep）的均值為0.371， 說明樣本企業(yè)的獨立董事占比均符合相關(guān)規(guī)定。 廣告營銷強度（Marketing）的均值為0.065， 說明樣本企業(yè)在營銷方面花費較低。 兩權(quán)分離度（Sep）的均值為5.369， 說明大多數(shù)樣本企業(yè)的控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)， 且大多數(shù)樣本企業(yè)的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)均存在一定程度的分離。 消費者直接接觸（Consumer）的均值為0.600， 說明大多數(shù)樣本企業(yè)都從事與消費者有直接聯(lián)系的行業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

本文對所有變量進行了相關(guān)性檢驗， 具體檢驗結(jié)果見表3。

由表3可以看出， 在經(jīng)過了相關(guān)性檢驗后， 各變量之間的相關(guān)性系數(shù)普遍小于0.5， 這就顯示出回歸模型的變量之間不存在較為嚴重的多重共線性問題， 同時也說明甄選變量的過程較為嚴謹合理。

（三）多元回歸分析

1. 縱向兼任高管與慈善捐贈。 為了考察縱向兼任高管對慈善捐贈的影響， 本文對前文構(gòu)建的模型進行回歸， 結(jié)果見表4。

根據(jù)表4可知， 縱向兼任高管對慈善捐贈的回歸系數(shù)是-0.000540， t值為-2.22， p值為0.026， 說明縱向兼任高管（AM）與慈善捐贈（DONATION）的回歸結(jié)果在5%的水平上顯著為負。 因此驗證了本文的假設(shè)1b， 即縱向兼任高管發(fā)揮了更多的“掏空效應(yīng)”， 顯著降低了企業(yè)的慈善捐贈水平。 這也進一步說明縱向兼任高管強化了大股東的權(quán)利， 大股東出于高度自利性不愿意進行過多的捐贈， 進而使得上市公司的慈善捐贈水平下降。

2. 縱向兼任高管、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與慈善捐贈。 為了厘清兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對于縱向兼任高管與慈善捐贈關(guān)系的不同影響， 本文將樣本企業(yè)劃分為兩大類：國有企業(yè)（State=1）和非國有企業(yè)（State=0）， 然后對模型進行分組回歸， 結(jié)果見表5。

從表5的回歸結(jié)果可以看到， 非國有企業(yè)中的縱向兼任高管對慈善捐贈的負向影響通過了1%水平上的顯著性檢驗， 對應(yīng)的回歸系數(shù)為-0.000971; 而國有企業(yè)組的檢驗在統(tǒng)計上并不顯著， 因此拒絕了假設(shè)2a， 支持了假設(shè)2b。 這表明非國有企業(yè)的縱向兼任高管加劇了大股東與中小股東之間的矛盾， 進一步增強了大股東掏空上市公司的動機和能力， 具體表現(xiàn)為企業(yè)慈善捐贈水平的降低更加顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1. 內(nèi)生性檢驗。 本文借鑒潘紅波等[2] 的研究思路， 采用傾向得分匹配法（PSM）對模型進行內(nèi)生性檢驗， 回歸結(jié)果見表6。

表6的回歸結(jié)果顯示：在經(jīng)過PSM處理后， 縱向兼任高管（AM）與慈善捐贈（DONATION）的負相關(guān)關(guān)系再次得到驗證， 相應(yīng)的回歸系數(shù)為

-0.000493， 且在10%的水平上顯著為負， 假設(shè)1b通過了內(nèi)生性檢驗， 表明縱向兼任高管顯著降低了企業(yè)慈善捐贈水平。

接下來分別對不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行PSM 處理， 結(jié)果顯示， 非國有企業(yè)的縱向兼任高管對慈善捐贈的影響在5%的水平上顯著為負， 其系數(shù)為

-0.000794， 而國有企業(yè)的回歸系數(shù)為-0.000180， 且沒有通過顯著性測試， 說明假設(shè)2b也通過了內(nèi)生性檢驗。

2. 更換慈善捐贈的衡量方法。 為了增強研究結(jié)果的可靠性， 考慮改變被解釋變量的度量方式， 然后對模型重新進行回歸分析。 本文借鑒許年行和李哲[30] 、田利輝等[25] 的度量方式： 采用慈善捐贈總額占總資產(chǎn)的比例再乘以100來度量慈善捐贈水平。 檢驗結(jié)果如表7所示。

從表7的回歸結(jié)果可以看出， 縱向兼任高管（AM）與慈善捐贈（DONATION）在全樣本回歸時依然呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系， 且顯著性水平為10%; 考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后， 縱向兼任高管（AM）與慈善捐贈（DONATION）在非國有企業(yè)組回歸時依然呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系， 且顯著性水平為1%， 但在國有企業(yè)組依舊不顯著， 以上結(jié)果再次驗證了本文的結(jié)論。

3. 更換縱向兼任高管的衡量方法。 本文參考的是鄭杲娉等[1] 關(guān)于縱向兼任高管的度量方式， 這種定義方法本質(zhì)上更多考慮的是第一大股東或?qū)嶋H控制人。 而潘紅波等[2] 提出了與之不同的度量方式， 他將縱向兼任高管定義為：如果公司i的董事長或者總經(jīng)理到大股東單位兼任高管或董事， 則AM為1， 否則為0。 為了使本文的研究結(jié)果更具說服力， 考慮改變解釋變量的度量方式， 即借鑒潘紅波等[2] 關(guān)于縱向兼任高管的度量方式， 對模型進行重新回歸分析， 具體檢驗結(jié)果如表8所示。

由表8的結(jié)果可以看出：在變換縱向兼任高管度量方式后， AM 的回歸系數(shù)仍然顯著為負， 說明縱向兼任高管與慈善捐贈的負相關(guān)關(guān)系依然成立; 在非國有企業(yè)中AM的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負， 在國有企業(yè)中AM的回歸系數(shù)不顯著， 這也再次驗證了本文的假設(shè)1b和假設(shè)2b。

（五）進一步檢驗

1. 兼任職務(wù)類別檢驗。 根據(jù)已有研究， 董事長比總經(jīng)理的權(quán)利更大， 對企業(yè)的影響更深遠。 那么， 如果董事長縱向兼任高管， 是否會對慈善捐贈的負向影響更加顯著呢？為了檢驗這一問題， 參考鄭杲娉等[1] 的思路， 通過對董事長縱向兼任高管（AM_BOARD）和總經(jīng)理縱向兼任高管（AM_CEO）分別進行回歸， 以檢驗高管團隊異質(zhì)性可能對慈善捐贈產(chǎn)生的影響， 回歸時剔除了兩職合一的樣本， 具體檢驗結(jié)果如表9所示。

表9區(qū)分不同兼任職務(wù)類別對慈善捐贈進行回歸， 結(jié)果表明董事長縱向兼任高管（AM_BOARD）與慈善捐贈（DONATION）在5%的水平上顯著為負， 對應(yīng)的回歸系數(shù)為-0.000664; 總經(jīng)理縱向兼任高管（AM_CEO）與慈善捐贈（DONATION）在10%水平上顯著為負， 對應(yīng)的回歸系數(shù)為

-0.001030， 雖然總經(jīng)理組的回歸系數(shù)顯著為負， 但是其顯著性檢驗略差于董事長組。 由以上分析可以得出：與總經(jīng)理縱向兼任高管（AM_CEO）相比較， 董事長縱向兼任高管（AM_BOARD）對慈善捐贈的負向影響作用更顯著， 這可能是源于公司中董事長的權(quán)利要大于總經(jīng)理， 對企業(yè)的影響程度更深。

2. 大股東控制力檢驗。 由上文可知， 縱向兼任高管負向影響企業(yè)的慈善捐贈水平， 且這種效應(yīng)在非國有企業(yè)中更加顯著。 這說明縱向兼任高管的存在使得大股東有著更加強烈的掏空意圖， 對企業(yè)產(chǎn)生了消極影響。 那么大股東的控制力越強， 是否會使得慈善捐贈的水平越低呢？ 雖然縱向兼任高管的“掏空效應(yīng)”在很大程度上取決于大股東對上市公司的控制力， 但陳德球等[31] 認為大股東控制權(quán)不能僅體現(xiàn)在股東大會層面的控制權(quán)， 還應(yīng)體現(xiàn)在決策與執(zhí)行層面上的控制權(quán)。 田昆儒等[13] 認為， 如果縱向兼任高管是大股東加強控制以獲取私有收益的手段， 那么縱向兼任高管在大股東的控制能力較弱時， 對于增強大股東控制能力的效用將更大， 即慈善捐贈水平越低; 相反， 對于本身控制能力較強的大股東， 其已經(jīng)擁有足夠的實力掏空公司， 此時縱向兼任高管增強大股東對上市公司控制能力的邊際效用將會降低， 從而縱向兼任高管對慈善捐贈的影響也隨之減弱。

綜上分析， 本文預(yù)期縱向兼任高管對慈善捐贈的影響在大股東控制能力較弱的公司更為顯著。 根據(jù)已有研究， 大股東成為絕對控股股東的實現(xiàn)條件是超過50%的持股比例， 當大股東成為公司的絕對控股股東后， 他們對公司的控制能力和影響能力非常大[32] 。 根據(jù)上述分析， 本文將分界點設(shè)置為大股東持有公司50%股份， 分為控制力較強組（持股比例大于50%）和控制力較弱組（持股比例小于50%）兩組， 按此條件對模型進行回歸， 具體結(jié)果如表10所示。

從表10的檢驗結(jié)果可以觀察到， 在大股東控制力較強（持股比例大于50%）組中， 縱向兼任高管與慈善捐贈的回歸系數(shù)為正， 且不顯著; 在大股東控制力較弱（持股比例小于50%）組中， 縱向兼任高管與慈善捐贈的回歸系數(shù)為-0.000848， t值為

-3.08， 在1%的水平上顯著為負。 這說明當大股東持股比例越低時， 縱向兼任高管對慈善捐贈的負向影響越顯著， 符合前文的預(yù)期。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文選取 2007 ～ 2018年我國滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)， 實證檢驗了縱向兼任高管對慈善捐贈的影響， 得出如下結(jié)論：縱向兼任高管發(fā)揮了更多的“掏空效應(yīng)”， 即上市公司縱向兼任高管對慈善捐贈存在顯著的負向影響; 在區(qū)分了不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)， 與國有企業(yè)相比， 非國有企業(yè)中的縱向兼任高管對慈善捐贈的負向影響更為明顯。 這說明了縱向兼任高管使得大股東有著更加強烈的掏空意圖， 對企業(yè)產(chǎn)生了消極影響， 具體表現(xiàn)為更少地進行慈善捐贈， 而且在非國有企業(yè)中， 大股東兼任高管出于高度自利性傾向于降低捐贈水平以獲得掏空帶來的私利。 進一步檢驗發(fā)現(xiàn)， 董事長縱向兼任高管對慈善捐贈的負向影響作用更強。 同時， 本文還分析了大股東控制力對于縱向兼任高管與慈善捐贈的影響機理， 發(fā)現(xiàn)當大股東控制力較弱時， 縱向兼任高管與慈善捐贈的負向關(guān)系更顯著。 本文通過運用PSM、更改變量度量等方法再次對回歸模型進行檢驗， 均得出一致結(jié)論。

（二）建議

本文的結(jié)果證實了縱向兼任高管能夠發(fā)揮更多的“掏空效應(yīng)”。 為了減少“掏空”對上市公司所帶來的危害， 維護上市公司的利益， 本文提出如下建議：

1. 完善對存在縱向兼任高管的上市公司的監(jiān)管制度。 由于我國目前處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期， 對中小投資者的法律保護力度較弱， 企業(yè)減少慈善捐贈不利于樹立良好的社會形象， 同時也為大股東“掏空”上市公司提供了途徑， 從而不利于上市公司可持續(xù)發(fā)展， 因此應(yīng)完善縱向兼任高管的監(jiān)管制度， 并對董事長的行為進行監(jiān)督， 鼓勵上市公司積極履行社會責任。

2. 加大相關(guān)規(guī)定的執(zhí)行力度。 我國證監(jiān)會雖然陸續(xù)頒布了各種規(guī)定限制大股東兼任上市公司高管的行為， 但沒有出臺具體的懲罰措施， 實際執(zhí)行效果不佳， 因此相關(guān)部門應(yīng)該繼續(xù)建立健全對縱向兼任高管的相關(guān)制度， 配套懲罰措施， 加大執(zhí)行力度。

3. 加強對非國有企業(yè)的監(jiān)督與管理。 由于縱向兼任高管在非國有企業(yè)中能夠發(fā)揮更多的“掏空效應(yīng)”， 因此為了減少該效應(yīng)對上市公司的不利影響， 相關(guān)部門應(yīng)具體針對非國有企業(yè)制定有關(guān)縱向兼任高管的任職及監(jiān)管制度， 密切關(guān)注該類企業(yè)縱向兼任高管的經(jīng)濟行為及后果， 同時加大對非國有企業(yè)縱向兼任高管違規(guī)違紀行為的處罰力度。

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