價(jià)值投資與充分市場化的制度環(huán)境

安鐵通

摘要：市場化程度越高，制度系統(tǒng)越完善，資本市場就越成熟，價(jià)值投資理論傳播就越廣泛。價(jià)值投資理論已經(jīng)被成熟資本市場證明是一種安全，有效的投資理論，價(jià)值投資理論能否被廣泛接受成為資本市場健康、成熟的重要標(biāo)志。構(gòu)建充分市場化的制度環(huán)境是價(jià)值投資理論得以廣泛認(rèn)可和傳播的關(guān)鍵。

關(guān)鍵詞：價(jià)值投資;資本市場;市場化;制度環(huán)境

價(jià)值投資理論已經(jīng)被成熟資本市場證明是一種穩(wěn)健、安全地投資理論，它已經(jīng)成為資本市場健康、成熟的重要標(biāo)志。價(jià)值投資理論是否與中國資本市場相適應(yīng)，這個(gè)問題一直就存在爭議。

“2009年以來上交所的平均年化換手率為194%， 深交所為336%，遠(yuǎn)高于紐交所的109%和倫敦交易所的63%。 2015年股票市場異常波動(dòng)期間，深交所的換手率一度超過 800%，市場投機(jī)氛圍濃厚”。換手率越高說明投機(jī)性越強(qiáng)，盈利模式主要就是博取差價(jià)。我國的股市投機(jī)性強(qiáng)，原因是什么呢？一是投資者不夠成熟，也就是對價(jià)值投資認(rèn)知不夠，投資者不夠理性導(dǎo)致投機(jī)性強(qiáng);二是制度原因，制度環(huán)境影響人的投資行為。除了認(rèn)知的原因之外還有更深層次的原因，那就是制度系統(tǒng)，從這個(gè)角度分析，營造適合價(jià)值投資的制度環(huán)境才是推動(dòng)價(jià)值投資成為主流投資理念的關(guān)鍵。

本文從價(jià)值投資的邏輯為研究起點(diǎn)，對價(jià)值投資理論的制度環(huán)境進(jìn)行探討，以期更深刻的理解價(jià)值投資理論，使價(jià)值投資理論在中國資本市場得到更廣泛的傳播和認(rèn)同，并嘗試探討構(gòu)建適合價(jià)值投資理論的制度環(huán)境。

一、投資理念、投資行為與制度環(huán)境

（一）投資理念與投資行為

什么在支配著人的投資行為？同一支股票，有的人買進(jìn)，有的人選擇退出，是什么原因?qū)е铝瞬煌耐顿Y行為？一個(gè)人有這樣或那樣的行為必然是在某種邏輯框架下做出的選擇，如在情緒性邏輯框架下做出的選擇可能和在理性邏輯框架下做出的選擇截然相反。邏輯框架的不同其實(shí)就是思維模式的不同，思維模式不同源于投資理念的不同。因此，投資理論直接影響投資理念，投資理念影響投資思維，而投資思維會(huì)影響投資行為。

（二）制度與投資理念

通常解釋投資行為，相當(dāng)一部分人主要使從人性的角度進(jìn)行解釋，尤其在解釋不當(dāng)投資行為主要是從人性的缺陷進(jìn)行解釋，如：人過分貪婪、恐懼，受情緒的左右等，但是這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。將市場的不當(dāng)行為歸因于人性的缺陷或弱點(diǎn)，那是毫無價(jià)值的。如果將投資的不當(dāng)行為歸因于人性的缺陷，就意味著改變的途徑只有克服人性的缺陷，人性的缺陷難以克服就意味著很難改變不當(dāng)?shù)耐顿Y行為。通過成熟資本市場和新興資本市場的對比就發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致不當(dāng)投資行為的主要原因是制度環(huán)境。在不同制度環(huán)境下市場中主流的投資理念不同，有的以投資為主，有的以投機(jī)為主，人性相同，為什么在不同制度環(huán)境中人們的投資行為有巨大的差別，從人性的角度可以解釋一部分個(gè)體投資行為，但是很難解釋這種群體性投資行為，群體性投資行為受什么因素影響較大？答案就是：制度。投資行為是在某種制度環(huán)境下進(jìn)行的，勢必會(huì)受到制度環(huán)境的影響。

制度是如何影響人的投資理念的？它是通過激勵(lì)與約束機(jī)制來達(dá)到調(diào)節(jié)人的行為目的。經(jīng)濟(jì)學(xué)中通常假定人是理性的，這也是我們觀察人經(jīng)濟(jì)行為的重要思路。假定人是理性的，那么一個(gè)理性的人會(huì)在利益權(quán)衡的過程中選擇利益較大的?？梢缘贸鼋Y(jié)論，影響理性人行為的最重要的就是利益動(dòng)機(jī)。激勵(lì)約束機(jī)制能發(fā)揮作用根本就在于人是理性的。約束和激勵(lì)可以直接影響人的利益導(dǎo)向，進(jìn)而可以達(dá)到調(diào)整人的行為的目的。

制度以利益導(dǎo)向?yàn)榛A(chǔ)，通過激勵(lì)約束機(jī)制調(diào)節(jié)人的行為，符合利益導(dǎo)向的會(huì)受到制度的鼓勵(lì)而受益，反之，會(huì)受到懲罰，蒙受損失。人們?yōu)榱死孀畲蠡?，?huì)主動(dòng)適應(yīng)制度并調(diào)整自己投資理論，使投資理論與制度環(huán)境相匹配，從而使得利益最大化。

投資理念和投資制度環(huán)境相匹配。在什么樣的制度環(huán)境下就會(huì)產(chǎn)生什么樣的投資理念。我們通常通過宣傳、引導(dǎo)等手段影響人的投資行為為什么收效甚微，其根本原因就在于投資理念的形成制度環(huán)境是根本因素。

二、價(jià)值投資與價(jià)值回歸的市場邏輯

（一）價(jià)值投資的本質(zhì)

價(jià)值投資的本質(zhì)：尋找價(jià)值和價(jià)格的差異，并利用這種差異進(jìn)行投資。從長期看，價(jià)格和價(jià)值的裂痕必須得到彌補(bǔ)，價(jià)格要向價(jià)值回歸。當(dāng)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其價(jià)值時(shí)，投資的良機(jī)就會(huì)出現(xiàn)。價(jià)格和價(jià)值之間的關(guān)系適用于股票、債券、房地產(chǎn)、藝術(shù)品、貨幣、貴金屬，甚至整個(gè)經(jīng)濟(jì)。大多數(shù)人常常忽略價(jià)格和價(jià)值之間的差異，而你一旦理解了對應(yīng)關(guān)系，你就具備了超越大多數(shù)人的投資優(yōu)勢。

（二）價(jià)值回歸的市場邏輯

價(jià)值投資理論的關(guān)鍵是價(jià)值回歸，如果價(jià)值不能回歸，價(jià)格和價(jià)值的裂痕就不能得到彌補(bǔ)，價(jià)值投資理念就是一個(gè)空洞、毫無價(jià)值的理論。價(jià)值回歸的過程本質(zhì)就是價(jià)格向價(jià)值趨近的過程。什么力量促使價(jià)格向價(jià)值的回歸，這種力量來自哪里？毫無疑問，那就是市場的力量。

市場化程度越高，越有利于價(jià)值回歸。市場奉行優(yōu)勝劣汰法則、自由有序法則、包容開放法則，通過價(jià)值識別、比較，優(yōu)勝劣汰來實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸。

第一、優(yōu)勝劣汰法則。這是市場發(fā)揮其作用的關(guān)鍵法則，也是充分市場化的一種具體體現(xiàn)。價(jià)值回歸依靠的是市場的力量。只有在充分市場化的制度環(huán)境，價(jià)值規(guī)律才能發(fā)揮作用。在充分市場化的制度環(huán)境下，依靠市場的力量，價(jià)格會(huì)逐漸向價(jià)值回歸，價(jià)格和價(jià)值的差異逐漸得到彌補(bǔ)，反之，在一個(gè)不能充分發(fā)揮市場作用的資本市場，價(jià)格扭曲的現(xiàn)象會(huì)長期存在，那么價(jià)值投資的前提基礎(chǔ)就喪失了。只有充分市場化才能促進(jìn)價(jià)格向價(jià)值回歸，才能消除價(jià)格向價(jià)值回歸的障礙。價(jià)格與價(jià)值的差異得到彌補(bǔ)是價(jià)值投資理論的基礎(chǔ)。

第二、自由有序法則。在自由的資本環(huán)境下，個(gè)人才能充分的發(fā)揮作用，市場的力量才有可能得到最大程度的釋放。人們的天性是自利的，在自利本性的驅(qū)使下，會(huì)竭盡所能，主動(dòng)拿出自己的全部“能”和“力”，因此，最好的辦法就是順應(yīng)、聽任。不需過多的政府的干預(yù)。

自由有利于發(fā)揮市場潛力，為什么還要說有序呢？人欲若不納入理性的軌道就會(huì)泛濫成災(zāi)。在自利本性的驅(qū)使下，有些人會(huì)做出侵犯他人利益的行為，這種行為若不加以糾正或限制，市場秩序就會(huì)受到損害，呈現(xiàn)無序、甚至混亂狀態(tài)。在這樣的狀態(tài)下，價(jià)格信號是混亂的，市場的力量被削弱，價(jià)值回歸更是非常困難。因此，我們需要制定規(guī)則限制侵犯他人利益的行為。

第三、包容開放法則。在一個(gè)封閉的市場體系下，價(jià)值規(guī)律發(fā)揮作用的范圍和充分性會(huì)受到很大的限制。選擇范圍越廣，選出優(yōu)秀企業(yè)地概率就越大。這就需要我們有足夠的包容性和開放性，足夠的包容性、開放性就使得選擇的范圍最大程度地得到擴(kuò)展、延申，這樣為選擇更優(yōu)秀的企業(yè)，為將資源配置到優(yōu)秀企業(yè)手中成為可能。

在市場的力量下價(jià)值能回歸，價(jià)值投資理念才會(huì)逐漸深入人心，價(jià)值投資理論才能得到更廣泛的傳播和認(rèn)可。推進(jìn)市場化進(jìn)程是資本市場成熟的必然選擇，也是價(jià)值投資理論成為主流投資理論的必然路徑。三大法則也內(nèi)在的要求資本市場朝著市場化、法治化、國際化的方向邁進(jìn)。

三、充分市場化制度環(huán)境的構(gòu)建

價(jià)值投資只有在充分市場化的制度環(huán)境下才能成功，因此構(gòu)建充分市場化的制度環(huán)境至關(guān)重要。要讓價(jià)值投資成為主流投資理念，就必須營造公平、公開、公正的市場環(huán)境，讓市場機(jī)制充分發(fā)揮作用，以“三公原則”為資本市場的核心宗旨，不斷推進(jìn)資本市場法治化建設(shè)。

（一） “三公原則”是構(gòu)建充分市場化制度環(huán)境的核心

“三公原則”指公開原則、公平原則和公正原則。公開原則指能夠?qū)⒆C券發(fā)行人和與發(fā)行證券相關(guān)的信息，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露，核心要求市場信息公開化;公平原則指證券發(fā)行與交易活動(dòng)的一切參與主體在法律地位上的平等性以及合法權(quán)益受到公平保護(hù)，要求各參與主體應(yīng)當(dāng)獲得平等的機(jī)會(huì);公正是要求國家和地方證券監(jiān)管機(jī)關(guān)對一切監(jiān)管對象無差別對待的公正性，要求公正地對待證券交易的各方參與者，以及公正地處理證券交易事務(wù)。

“三公原則”應(yīng)貫穿于資本市場的全過程。三個(gè)原則三位一體，共同影響著資本市場的執(zhí)行效率。在公開、公平、公正的市場環(huán)境下，各交易主體按照公開制定的規(guī)則與標(biāo)準(zhǔn)展開資本市場的活動(dòng)，并確?；顒?dòng)和制度的指向性和合法性。營造公平的氛圍，打造公平的環(huán)境，確保管理活動(dòng)和制度的公平性，提高人的公平感。公正的對待資本市場的參與主體。公平，以人為本。人的公平感，與人的主動(dòng)性和積極性緊密關(guān)聯(lián)。因而，公平原則是“三公”原則之首要。公正原則，是公開原則的落腳點(diǎn)，是公平原則的控制點(diǎn)，應(yīng)該是三公原則之關(guān)鍵。公開原則，是公正原則和公平原則的出發(fā)點(diǎn)。

（二）法治是構(gòu)建充分市場化環(huán)境的保障

資本市場本質(zhì)上是法治市場。所謂法治市場意味著將資本市場的活動(dòng)納入法治的軌道，形成法治理念，讓法治成為一種根本力量。建立法治化資本市場的主體要求是完善資本市場運(yùn)行規(guī)則，使交易成本最小化，資源利用效率最大化。法治化市場強(qiáng)調(diào)以法律為市場、政府及資本市場參與主體劃清制度界限。

充分市場化的制度環(huán)境需要法治保障。充分市場化的制度環(huán)境實(shí)際上要通過完備的法律法規(guī)來體現(xiàn)。資本市場要健康發(fā)展，必須在法治的軌道上運(yùn)行。資本市場越發(fā)展，市場配置的經(jīng)濟(jì)范圍就越大，市場關(guān)系就越復(fù)雜，矛盾就越多，這就更需要資本市場的規(guī)范化和法制化。在資本市場的發(fā)展中，在利益的驅(qū)動(dòng)下，也會(huì)出現(xiàn)欺詐上市、財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易、操縱市場等不良現(xiàn)象，這需要法治監(jiān)督，沒有法治監(jiān)督，資本市場不可能健康發(fā)展。資本市場的參與主體之間的矛盾調(diào)節(jié)需要法治。在法治的軌道下，上市公司依法守法經(jīng)營，資本市場在法治管理中運(yùn)行，政府依法監(jiān)管，這樣資本市場的交易主體才有最基本的公平，公平、公開、公正的原則才能真正得到貫徹、體現(xiàn)。

市場的“三公”原則客觀上需要法治保障。有關(guān)研究還顯示，眾多新興市場上的內(nèi)幕交易猖獗，根本問題一般不是無法可依，而是有法不依、執(zhí)法不力，甚至違法不被起訴，可以看出資本市場的法治化建設(shè)非一日之功，但是對于股市的健康發(fā)展是不可或缺的。

四、對我國股市存在問題的反思及建議

（一）反思

一方面，中國股市取得的成績是主要的，另一方面我國股市還有不盡人意之處。具體表現(xiàn)為如下特點(diǎn)：如果縱向?qū)Ρ龋蜁?huì)發(fā)現(xiàn)A股市場的“牛短熊長”與西方成熟股市的“慢牛短熊”形成鮮明反差;投機(jī)性強(qiáng)。

深究其原因，除了散戶占比高，投資不成熟等原因外，其重要原因是市場化、法制化、國際化的程度與國際成熟市場還存在著很大的差距。具體表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面。

第一、政府干預(yù)過多，不利于市場機(jī)制的充分發(fā)揮。政府是制度的制定者和守護(hù)者，只要做好這一角色就夠了。過多的干預(yù)，無助于問題的解決，還會(huì)適得其反。過多干預(yù)會(huì)削弱市場的力量，扭曲價(jià)格信號，不利于資本市場市場力量的充分發(fā)揮。

第二、缺乏有力的退市機(jī)制，有些交易制度的設(shè)定不利于市場作用的充分發(fā)揮。缺乏科學(xué)合理的退市機(jī)制。資本市場要有進(jìn)有退，才能實(shí)現(xiàn)資本市場的優(yōu)勝劣汰，才能逐步提高整個(gè)資本市場的上市公司質(zhì)量，合理的退出機(jī)制是市場化的特征之一，是市場發(fā)揮作用的重要制度工具;單向做多機(jī)制為主，不利于價(jià)值回歸;交易制度對散戶和機(jī)構(gòu)不對稱，機(jī)構(gòu)相對于散戶擁有更多的做空工具，由于資金門檻的限制，大多數(shù)散戶缺乏做空工具，而機(jī)構(gòu)可以通過股指，融券做空。交易工具的不對稱性使得散戶處于不利地位，機(jī)構(gòu)會(huì)憑借自己的信息優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢，資金集中的優(yōu)勢，利用交易制度不對稱性，掠奪散戶的財(cái)富;“T+1”制度下顯得不合時(shí)宜，在股指期貨和融資融券交易制度下，會(huì)放大機(jī)構(gòu)和散戶的不對稱性，不僅無助于減少投機(jī)，反而會(huì)強(qiáng)化投機(jī)。對于散戶來說風(fēng)險(xiǎn)難以有效對沖，散戶投資者承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，對于普通投資者來說，“T+1”制度已經(jīng)和股指期貨、融資融券的市場環(huán)境不匹配。

第三、法律懲罰力度不夠，違法收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于違法預(yù)期成本。股市中人性的貪欲得到充分的體現(xiàn)，如果沒有將人的貪欲納入理性軌道，貪欲就會(huì)泛濫成災(zāi)，造假、操縱、內(nèi)幕交易等不正常的現(xiàn)象的就會(huì)層出不窮。在我國股市，違法的成本低，處罰力度輕，雖有懲處，但是隔靴搔癢。這樣造成股市違法、違規(guī)行為屢禁不止。欺詐上市、市場操縱、內(nèi)幕交易、財(cái)務(wù)造假等違法犯罪行為屢禁不絕，這些都是資本市場健康發(fā)展的毒瘤。對中小投資者缺乏有效司法保護(hù)導(dǎo)致上市公司“只想上市圈錢，不想投資回報(bào)”，嚴(yán)重?fù)p害中小投資的利益。

第四、股市開放性、國際化程度不足，對產(chǎn)生更多優(yōu)質(zhì)上市公司形成外在約束。股市健康的基礎(chǔ)在于上市公司，上市公司的質(zhì)量直接影響股市的健康發(fā)展。有些本身質(zhì)量不過關(guān)的上市公司，一旦上市，就會(huì)產(chǎn)生圈錢、套現(xiàn)的強(qiáng)烈沖動(dòng)，股市就變成賭場，而不是投資市場。在我國股票市場存在不少這樣的上市公司，上市之前業(yè)績良好，一旦上市業(yè)績就變臉。相對于成熟市場，我們的退市機(jī)制形同虛設(shè)，退市的公司寥寥無幾。這樣就不能通過股市的優(yōu)勝劣汰機(jī)制為股市留下更優(yōu)質(zhì)的公司。股市的開放性、國際化程度不足，市場選擇的范圍就會(huì)狹小，這樣會(huì)對選擇出更多的優(yōu)質(zhì)上市公司形成外在約束。

（二）建議

第一、要讓資本市場按照市場化的原則運(yùn)行，減少政府干預(yù)。政府是制度的制定者和守護(hù)者，做好這一角色就夠了。

第二、要按照充分市場化的原則不斷完善資本市場的制度系統(tǒng)。對于新的交易規(guī)則或制度既要看是否符合市場化的原則，又要注意推出時(shí)機(jī)。有些發(fā)達(dá)國家的交易制度不見得就適合我國的股市，要對一些新推出的交易制度的條件、時(shí)機(jī)充分論證，并建立股市制度反饋完善機(jī)制。根據(jù)新推出制度在股市中所發(fā)揮的作用、表現(xiàn)，對制度本身進(jìn)行適用性、效用性進(jìn)行評估。根據(jù)評估結(jié)果，不斷的對制度體系進(jìn)行完善。

第三、股市中要實(shí)行嚴(yán)刑峻法，加大處罰力度，提高違法預(yù)期成本。嚴(yán)刑峻法是股市健康運(yùn)行的法律保障。目前對股市的違法違規(guī)處罰力度不夠。在高效的獨(dú)立的證券司法體系下，提高對中小投資者的法律保護(hù)水平，完善信息披露，加大打擊證券違法違規(guī)力度，提高政府的監(jiān)管效率這是健康資本市場的應(yīng)有之義。

第四、提升股市的包容性，大幅度提升股市的開放性和國際化程度。加大對經(jīng)濟(jì)新業(yè)態(tài)的包容性，允許國際上優(yōu)秀的公司在中國上司，進(jìn)一步提升股市的開放性和國際化程度，解除上市的外在約束。

第五、必須構(gòu)建有力的退市淘汰機(jī)制。股市要堅(jiān)持有進(jìn)有出，優(yōu)勝劣汰。大進(jìn)大出，汰劣存優(yōu)是實(shí)現(xiàn)大國股市到強(qiáng)國股市的必由之路，也是市場機(jī)制充分發(fā)揮作用的具體體現(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]江暉.價(jià)值投資的中國實(shí)踐與思考[J].清華金融評論，2019（03）.

[2]楊堅(jiān).股市法治化建設(shè)有助于根治千股跌停[N].第一財(cái)經(jīng)日報(bào)，2016-06-03.

*基金項(xiàng)目：西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院科研項(xiàng)目“價(jià)值投資與充分市場化的制度環(huán)境研究”（19XYKY08）資助。

（作者單位：西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）