上市公司漂綠行為市場(chǎng)反應(yīng)研究

陳暉麗　郭嘉梅

摘要：漂綠與綠色發(fā)展互為對(duì)立面，已成為綠色發(fā)展一大阻礙，損害國(guó)家和社會(huì)公共利益。漂綠事件的研究對(duì)推動(dòng)企業(yè)、社會(huì)和自然的可持續(xù)發(fā)展與建立良好的市場(chǎng)秩序至關(guān)重要。本文以2017年《南方周末》公布的中國(guó)漂綠榜的上榜公司華北制藥作為案例分析對(duì)象，運(yùn)用事件研究法對(duì)其兩次漂綠事件進(jìn)行分析，旨在探究環(huán)保處罰日資本市場(chǎng)對(duì)漂綠事件的反應(yīng)，并分析造成差異的因素。研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)對(duì)兩次事件體現(xiàn)出不同的懲戒效果，漂綠程度越嚴(yán)重，政府處罰力度越大，市場(chǎng)反應(yīng)越顯著越持久。本文的研究不僅豐富了漂綠行為市場(chǎng)反應(yīng)的相關(guān)理論，而且對(duì)維護(hù)國(guó)家和社會(huì)公共利益、完善市場(chǎng)體系提供一定的政策借鑒。

關(guān)鍵詞：漂綠行為;市場(chǎng)反應(yīng);華北制藥;環(huán)保處罰

中圖分類號(hào)：F830? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2020）06-0137-03

一、引言

人類利用自然資源使資本經(jīng)濟(jì)得到了快速的發(fā)展，卻常常忽略了大自然的可持續(xù)發(fā)展。隨著綠色發(fā)展理念的提倡，我國(guó)對(duì)環(huán)境保護(hù)越來(lái)越重視。2014年4月，新修訂的《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)法》將保護(hù)環(huán)境確立為基本國(guó)策。2017年10月，習(xí)近平總書記在十九大報(bào)告中指出，堅(jiān)持人與自然和諧共生，必須樹(shù)立和踐行“綠水青山就是金山銀山”的理念。2018年1月1日開(kāi)始實(shí)施的《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)稅法》明確“直接向環(huán)境排放應(yīng)稅污染物的企業(yè)事業(yè)單位和其他生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者”為納稅人?？梢?jiàn)，綠色發(fā)展理念日益深入人心。

然而，一些企業(yè)仍然為了經(jīng)濟(jì)利益以身試法。從2015年中國(guó)石油（股票代碼：601857）蘭州石化環(huán)境污染事件，到2019年6月鼎龍股份（股票代碼：300054）武漢工廠因私設(shè)暗管外排污泥等環(huán)保違法事件，這些上市公司不斷刷新著人們的視線。他們無(wú)不標(biāo)榜著綠色企業(yè)形象，宣稱會(huì)履行好企業(yè)社會(huì)責(zé)任，卻屢屢被曝光。這種虛假的企業(yè)社會(huì)責(zé)任現(xiàn)象被稱之為“漂綠”。

“漂綠”一詞是“綠色”（green）和“漂白”（whitewash）兩個(gè)詞的混合體，是企業(yè)虛假環(huán)保宣傳以及粉飾行為的代名詞。“漂綠”在1986年由美國(guó)環(huán)保主義者Jay Westerld提出，興起于20世紀(jì)90年代的美國(guó)綠色營(yíng)銷運(yùn)動(dòng)。Ramus and Montiel（2005）[1]認(rèn)為，“漂綠”意味著公司偏離了對(duì)積極環(huán)境政策的承諾，即企業(yè)承諾會(huì)履行環(huán)保政策，卻被發(fā)現(xiàn)存在環(huán)保違法行為。2009年《南方周末》發(fā)布的“中國(guó)漂綠榜”正式將“漂綠”概念引入中國(guó)公眾視野。

企業(yè)既然表示自己是綠色環(huán)保企業(yè)，那是什么原因促使企業(yè)進(jìn)行漂綠？國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究表明，漂綠的動(dòng)機(jī)主要是信息不對(duì)稱、政府處罰與監(jiān)督機(jī)制。Kollman and Prakash（2001）[2]研究發(fā)現(xiàn)，綠色產(chǎn)品市場(chǎng)是典型的信息不對(duì)稱市場(chǎng)，企業(yè)表示自愿遵守環(huán)境政策，但既不設(shè)定實(shí)質(zhì)性目標(biāo)，也不具體說(shuō)明最終結(jié)果，導(dǎo)致公眾對(duì)企業(yè)是否真正執(zhí)行社會(huì)責(zé)任是不可知的。黃中偉（2004）[3]在分析漂綠行為時(shí)建立了企業(yè)和消費(fèi)者的完全信息靜態(tài)博弈模型，認(rèn)為企業(yè)選擇漂綠和選擇真綠的利潤(rùn)差額越小，政府的罰款越重，漂綠的企業(yè)也就越少。楊波（2012）[4]建立了企業(yè)綠色過(guò)程模型，對(duì)企業(yè)走向綠色過(guò)程中的八種狀態(tài)進(jìn)行了靜態(tài)和動(dòng)態(tài)分析，發(fā)現(xiàn)實(shí)施能力不足、實(shí)施動(dòng)力不足都可能引發(fā)漂綠。李克和王剛清（2016）[5]利用舞弊三角理論對(duì)可口可樂(lè)公司進(jìn)行案例分析，發(fā)現(xiàn)采取漂綠行為不僅代價(jià)較低，而且能享受到綠色產(chǎn)品帶來(lái)的邊際效益，從而有更多資金可以維持其霸主地位。

現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，漂綠現(xiàn)象已受到國(guó)內(nèi)學(xué)者們的廣泛關(guān)注，但較少研究關(guān)注漂綠行為曝光的市場(chǎng)反應(yīng)。因《南方周末》頒布的“中國(guó)漂綠榜”已有8年歷史，上榜的上市公司有76家，備選企業(yè)39家，信息公開(kāi)、公眾參與度高等優(yōu)點(diǎn)使其具有較高參考價(jià)值。而制藥行業(yè)一直是我國(guó)綠色防治重點(diǎn)對(duì)象，華北制藥又是我國(guó)的醫(yī)藥龍頭企業(yè)，故本文將選取《南方周末》中國(guó)漂綠榜的上榜企業(yè)——華北制藥集團(tuán)為案例分析對(duì)象，通過(guò)事件研究法探討華北制藥先后兩件漂綠事件對(duì)資本市場(chǎng)的影響，并進(jìn)一步分析造成其差異的原因，以了解資本市場(chǎng)對(duì)同一企業(yè)漂綠事件顯著性及持久性原因并提出相關(guān)建議。本文的研究不僅能補(bǔ)充漂綠行為市場(chǎng)反應(yīng)方面的相關(guān)理論，還有利于維護(hù)國(guó)家和社會(huì)公共利益，完善市場(chǎng)體系，可以加深對(duì)漂綠行為的認(rèn)識(shí)和理解。

二、漂綠事件描述

華北制藥集團(tuán)有限責(zé)任公司是我國(guó)最大的制藥企業(yè)之一，公司的前身華北制藥廠是中國(guó)“一五”計(jì)劃期間的重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目。1992年重組設(shè)立華北制藥股份有限公司，1994年在上交所掛牌上市（華北制藥，600812）。2003年國(guó)家環(huán)?？偩郑船F(xiàn)在的環(huán)保部）制藥廢水污染控制工程技術(shù)中心中試基地在此掛牌。2015年被評(píng)為河北首家環(huán)境管理自律體系建設(shè)試點(diǎn)單位。華北制藥曾表示作為一個(gè)負(fù)責(zé)任的大型國(guó)企，在省政府和市政府的大力支持下，有信心有能力在打造綠色工廠方面積極作為，努力做行業(yè)的排頭兵。然而華北制藥集團(tuán)卻屢次因環(huán)保問(wèn)題被立案處罰。

2016年1月華北制藥被當(dāng)?shù)厝罕姺从澄廴締?wèn)題嚴(yán)重，投訴至中央環(huán)保督察組。2016年1月29日至31日，河北省環(huán)保廳、省公安廳組織13名執(zhí)法人員與3名制藥行業(yè)專家成立聯(lián)合調(diào)查組，對(duì)華北制藥集團(tuán)10家企業(yè)進(jìn)行了現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查。聯(lián)合調(diào)查組針對(duì)華北制藥集團(tuán)部分企業(yè)不正常使用污染防治設(shè)施、固體廢物未按要求進(jìn)行處置、污水超標(biāo)排放、部分工藝尾氣無(wú)組織排放影響周邊環(huán)境等行為，下達(dá)了《關(guān)于限期整改環(huán)境違法違規(guī)問(wèn)題的通知》。華北制藥集團(tuán)兩家公司被立案處罰，三家公司涉嫌環(huán)境違法犯罪問(wèn)題移交公安部門處理。2016年6月3日河北華藥環(huán)境保護(hù)研究所（一車間）被罰款189.9658萬(wàn)元。2016年6月6日華北制藥股份有限公司（制藥總廠）被罰款30萬(wàn)元。

2017年11月7日河北省環(huán)保廳廳長(zhǎng)到制藥總廠現(xiàn)場(chǎng)檢查時(shí)，發(fā)現(xiàn)廠區(qū)104車間生產(chǎn)過(guò)程中密閉不嚴(yán)、VOCs和異味治理措施不到位、搬遷進(jìn)展較慢等問(wèn)題。華北制藥的行為被判定為違反《大氣污染防治法》，隨即進(jìn)入立案處罰程序。2018年5月10日河北省環(huán)保廳出具行政處罰決定書，罰款20萬(wàn)元。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR中國(guó)股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)、東方財(cái)富網(wǎng)、《南方周末》、河北省環(huán)保廳網(wǎng)站及上海證券交易所網(wǎng)站。

（二）事件研究窗口選擇

本文案例分析方法為事件研究法。具體的，將環(huán)保處罰公示日定義為事件發(fā)生日（t = 0）。若事件發(fā)生日為非交易日，則順延至下一個(gè)交易日。

2016年6月3日和2016年6月6日都是第一次事件的環(huán)保處罰日，剔除節(jié)假日和停牌日后兩個(gè)交易日相鄰，故將2016年6月3日定義為事件日（t = 0），事件窗口期為（-4，10）共15天，估計(jì)窗口期為（-185，-6）共180天。第二次事件環(huán)保處罰日為2018年5月10日，定義為事件日（t=0），事件窗和估計(jì)窗同第一次事件。

（三）回歸模型

在事件研究法中，本文采用市場(chǎng)模型對(duì)企業(yè)的正常回報(bào)率進(jìn)行估算：

R_t=α+βR_mt+ε? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

其中，R_t為股票在第t日的實(shí)際報(bào)酬率，R_mt則為股票在第t日的市場(chǎng)報(bào)酬率，α和β為回歸系數(shù)，而ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。運(yùn)用最小二乘估計(jì)法對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，可得到回歸系數(shù)α和β的值。再根據(jù)得到的α和β值估算出股票在事件窗口內(nèi)的預(yù)期收益率E（Rt）。然后計(jì)算出股票在事件窗里的超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR）：

AR=R_t- E（R_t）? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ?（2）

CAR=∑AR? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? （3）

最后，在得出累計(jì)超額收益率CAR后，對(duì)CAR進(jìn)行單樣本t檢驗(yàn)，檢驗(yàn)其與總體均值的差異是否顯著。

四、市場(chǎng)反應(yīng)與差異分析

（一）第一次事件

在事件日之前，CAR值已有較大幅度下降。華北制藥在2016年5月28日發(fā)布關(guān)于公司獲得《藥品GMP證書》的公告，這一利好信息并沒(méi)有使CAR值上升，反而下降，說(shuō)明市場(chǎng)可能出現(xiàn)了提前反應(yīng)。6月3日和6月6日，河北省環(huán)保廳公示了對(duì)華藥環(huán)境保護(hù)研究所有限公司和制藥總廠的行政處罰決定書，之后CAR值連續(xù)幾天大幅度下降（見(jiàn)圖1）?？梢?jiàn)漂綠事件曝光對(duì)股價(jià)有較大的負(fù)面影響。

（二）第二次事件

在事件日前CAR值的大幅下降，可能受2018年5月7日華北制藥原董事長(zhǎng)王社平涉嫌受賄罪、貪污罪、挪用公款罪，被唐山市人民檢察院向唐山市中級(jí)人民法院提起公訴這一事件的影響，也可能是市場(chǎng)出現(xiàn)提前反應(yīng)。在河北環(huán)保廳公示對(duì)華北制藥的行政處罰書后第二個(gè)交易日，CAR值呈現(xiàn)出先下降，之后開(kāi)始波動(dòng)回升的趨勢(shì)（見(jiàn)圖2）。說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)此次漂綠事件是有懲戒效應(yīng)的。

（三）CAR值檢驗(yàn)

對(duì)CAR值進(jìn)行單樣本T檢驗(yàn)，兩次事件的CAR值均在5%的水平下顯著。

（四）兩次事件的差異分析

上述分析可知，資本市場(chǎng)對(duì)華北制藥兩次漂綠事件均有懲戒，但是反應(yīng)程度有所差異。第一次事件CAR值整體小于0，在事件日有大幅度下降且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，之后便呈波動(dòng)下降趨勢(shì)。第二次事件CAR值整體大于0，事件日市場(chǎng)反應(yīng)快速但只持續(xù)一天，之后呈波動(dòng)上升趨勢(shì)。可見(jiàn)，第二次事件較第一次事件市場(chǎng)反應(yīng)不顯著且持續(xù)下降趨勢(shì)維持較短。

造成上述差異的原因主要是，漂綠事件的嚴(yán)重程度不同。第一次事件情節(jié)嚴(yán)重，多家公司參與漂綠，漂綠程度高且罰款多;第二次事件只有華北制藥股份有限公司被查出有環(huán)保違法行為，情節(jié)相對(duì)弱，漂綠程度低，政府罰款少。因此，漂綠事件越嚴(yán)重，政府處罰力度越大，市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)就越大且越持久。

五、結(jié)論及建議

本文運(yùn)用事件研究法，探究華北制藥兩次漂綠行為處罰公示日的市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)對(duì)這兩次漂綠事件均做出了具有懲戒效應(yīng)的反應(yīng)，但是反應(yīng)程度有所差異，漂綠程度越高，市場(chǎng)反應(yīng)越顯著越持久。因此，上市公司應(yīng)投入更多的環(huán)保資金，加快設(shè)備革新和技術(shù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，從源頭上減少生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中污染物的排放。在日趨加強(qiáng)的環(huán)保監(jiān)管力度下，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度考慮，選擇環(huán)保不僅成本效益最高，還能樹(shù)立起良好的企業(yè)形象并得到消費(fèi)者信任，為我國(guó)的環(huán)保事業(yè)貢獻(xiàn)一份力量。

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[責(zé)任編輯：龐 林]

收稿日期： 2020-03-06

作者簡(jiǎn)介：陳暉麗 （通信作者）（1985- ），女，廣東潮州人，博士，研究方向：資本市場(chǎng)、公司治理與會(huì)計(jì)信息;郭嘉梅（1996- ），女，廣東湛江人，本科學(xué)生，研究方向：資本市場(chǎng)與會(huì)計(jì)信息。